南國置業：百億元重組電建地產疑點重重

楊現華

在控股南國置業（002305.SZ）多年以后，中國電建地產集團有限公司（下稱“電建地產”）終于祭出了重組大旗，電建地產有望實現整體上市。

電建地產并非沒有上市，中國電建（601669.SH）的房地產開發業務就是由電建地產負責。從某種意義上說，這也算是中國電建地產業務的“分拆上市”。

凈利潤突增成疑

日前，南國置業發布重組預案，公司擬以2.07元/股發行47.26億股，同時支付12億元現金，合計作價109.82億元，對大股東電建地產100%股份實施吸收合并，同時募集配套資金12.15億元，全部用于支付交易對價和中介費用。

“子并母”完成后，中國電建將成為上市公司的控股股東。

南國置業以商業地產為主，交易完成后，電建地產和南國置業將整合成為融合住宅地產和商業地產一體化的全業態房地產專業化上市公司，公司規模有望呈現幾何倍數的增長。

在本次重組中，電建地產的估值超過百億元，但公司的盈利能否支撐起百億身價呢？2019年，電建地產實現營收236.31億元，凈利潤為9.32億元，公司的靜態市盈率接近12倍。

在A股上市的規模房企中，靜態市盈率超過10倍的房企非常鮮見。實際上，2019年營收超過電建地產的上市房企中僅有一家公司的市盈率估值超過了電建地產，其余房企全都是個位數估值。因此，僅從這一點上說，電建地產的估值并不低。

在公布重組預案復牌后，南國置業股價連續4個交易日漲停，按照重組后總股本64.6億股計算，公司市值一度接近200億元，公司的估值已經可以和大悅城（000031.SZ）相提并論了。

巧合的是，大悅城正是行業內的上一次重大重組。2019年，大悅城的凈利潤增長至37.05億元，電建地產的盈利規模相形見絀。

不僅如此，對于電建地產2019年的凈利潤，南國置業重組公告和中國電建年報有著不同的表述。在重組方案中，電建地產的凈利潤超過了9億元。中國電建2019年年報顯示，電建地產的凈利潤是6.76億元。

而且電建地產的公司債募集書顯示，公司2019年營收236.96億元，凈利潤6.76億元，與中國電建披露的凈利潤完全一樣。

向前追溯，電建地產公司債信息顯示，公司2018年實現營收202.12億元，凈利潤12.48億元，與中國電建2018年年報中公布的電建地產凈利潤并無二致。而南國置業重組書顯示，2018年電建地產實現營收201.15億元，凈利潤為13.04億元，營收和凈利潤雖略有差異，但基本并無明顯差異。

因此，在2018年營收、凈利潤并無太大差異、2019年收入也基本一致的情況下，在本次重組中電建地產2019年的凈利潤異常增加了近40%，這“憑空”多出的近2.6億元凈利潤從哪兒來的呢？

根據南國置業重組預案，在最近12個月內電建地產及其子公司向關聯方等合計剝離了7宗資產，其中出售的5家公司是以2019年年底賬面值為依據定價的。如果凈利潤的異常變動與此有關的話，在收入基本沒有變化的情況下，電建地產是將部分虧損資產賣出，使得2019年的盈利大幅好轉，直接夯實公司百億身價。

電建地產2019年的凈利潤異常增加難以理解，公司對單個項目的依賴同樣如此。

說不清的項目盈利

雖然是央企，電建地產的盈利能力不但沒有體現優勢反而持續低位。首先，中國電建的年報顯示，2015年之后，公司地產業務的毛利率多年來徘徊在20%左右，與規模房企多數30%左右甚至更高的毛利率相去甚遠。

電建地產的債券募集書也顯示，近年來公司毛利率基本在20%左右，凈利潤率更是只有5%上下，2019年已經不足3%了，這也與多數規模房企兩位數以上的凈利率不可同日而語。

電建地產的毛利率為何長期低位徘徊？從公司近期已完工項目的投入產出比可以一窺全貌。電建地產最新一期的短期融資券募集書顯示，公司2016-2019年3月末已完工的項目有8個，合計總投資額235.33億元，截至2019年3月累計銷售額256.68億元。

不難發現，上述8個基本售完的樓盤項目合計給電建地產帶來的回報寥寥，回報率已經無需多言了。

由于整體盈利能力不高，某個優質項目對電建地產就顯得非常重要了。電建地產2019年年報顯示，2019年，公司持股51%的控股公司北京金水永業房地產開發有限公司實現營收45.75億元，占到了公司全年營收的近20%。

工商信息顯示，該公司并未有對外投資記錄，一家項目公司對電建地產營收的影響由此可見一斑。

2018年的情況也不遑多讓。電建地產持有北京金水房地產開發有限公司（下稱“北京金水”）比例為50%，但公司在董事會占有多數席位，能夠主導上述子公司的經營決策權，能對公司形成實際控制，故將其納入合并范圍。

北京金水主要開發北京西山藝境項目，2018年，公司實現營業收入37.18億元，凈利潤8.06億元。即北京金水收入占到了電建地產的近20%，凈利潤更是達到近65%。

不過，對于北京金水的凈利潤，合作方有著不同的數字。北京金水剩余50%股權由金地集團（600383.SH）持有。金地集團的年報顯示，2018年，北京金水實現營收14.77億元，凈利潤3.92億元。顯然，無論是收入還是凈利潤，兩家合作方對合作的項目公司有著天壤之別的披露。

在金地集團年報中，北京金水的主要利潤體現在2017年，全年北京金水實現營收48.84億元，凈利潤為10.71億元。但電建地產債券募集書顯示，北京金水2017年實現營業收入20.81億元，凈利潤3.25億元。

北京金水一家項目公司的凈利潤占到了電建地產盈利的六成以上。不僅如此，2018年北京金水連同電建地產另外4家子公司的合計凈利潤達到了18.02億元。電建地產2018年的合并凈利潤為12.48億元，即便考慮少數股東權益因素，其他項目也難言樂觀。

對單個或者幾個項目的依賴，從側面說明電建地產的項目儲備能力和開發情況并不具備長期均衡發展的趨勢。

在2015年開啟的本輪地產景氣周期中，眾多房企實現了規模的跨越，一眾房企紛紛成為千億房企俱樂部中的一員。電建地產卻沒有太多表現，公司的簽約增速緩慢增長，庫存不斷累積。

轉不動的存貨

作為房企最重要的先行指標，簽約銷售規模是房企和投資者參考的重要指標之一，能否實現千億銷售對于房企來說不僅是量的區別，更對公司拿地、融資等一系列經營帶來直接影響。

遺憾的是，電建地產并沒有抓住這一波房企規?；睦顺?。中國電建是從2016年開始披露房地產簽約規模的。2016-2019年，公司分別實現銷售合同額233.13 億元、297.86億元、313億元和329.16億元，同比分別增長了13.46%、27.76%、5.08%和4.88%。

2018年和2019年，電建地產的合同銷售增速已經驟降至5%左右，與同行輕松兩位數甚至翻倍的增速相比，電建地產的簽約銷售增速不堪一擊，增長最快的一年也沒有達到30%。

電建地產債券募集書公布的簽約銷售情況與之類似。根據債券評級報告，2015-2018年，電建地產的簽約銷售金額分別為205.48億元、233.13億元、297.86億元和318.28億元。

簽約銷售增長近乎停滯，反映到預收款上就是不進則退。2015-2019年年末，電建地產的預收賬款分別為135.66億元、207.98億元、276.2億元、372.75億元和320.74億元，2020年一季度末公司的合同負債（預收賬款）進一步下降至273.93億元。

電建地產2019年跟蹤評級報告顯示，2020年1-3月，公司完成合同銷售面積和銷售金額分別為8.3萬平方米和12.7億元，同比分別減少57.63%和76.38%，簽約銷售降幅要超過不少規模房企，預收款的下降也就不足為奇了。

電建地產簽約銷售并未實現跨越式發展是否與公司保守的土地儲備有關呢？公開資料顯示，2016年電建地產已經擁有335.12萬平米的土地儲備建筑面積，2019年一季度末公司的土地儲備為343.18萬平方米，幾乎沒有任何增長。

土地儲備面積幾乎不增長，存貨金額卻已經翻倍。2015-2019年年末，電建地產的存貨分別為552.85億元、640.88億元、698.75億元、853.3億元和1017.45億元，存貨金額已經超過千億。

按照這一存貨規模，電建地產輕松躋身A股房企20強，而與之接近的兩家房企2019年簽約銷售均是千億元規模。

在電建地產的存貨構成中，開發產品的規模并不低。

根據融資募集書和年報，2015-2019年年末，公司開發產品分別為129.24億元、133.17億元、138.17億元和122.74億元和173.3億元。而在此之前的2014年，電建地產的開發產品為64.46億元。

這就是說，電建地產的開發產品在2015年成倍增長，之后又在2019年大幅增加超過40%。2015年正是房企開啟新一輪成長之際，電建地產完工的存貨積壓卻不降反增。

眾所周知的是，房地產開發商的存貨主要由開發成本和開發產品組成，其中開發成本是指在建、擬建房地產項目的投入，開發產品是指已完工的房地產項目。

如前所述，近兩年電建地產年簽約金額基本在330億元左右，這意味著公司2019年的開發產品規模已經達到公司簽約銷售的一半左右，存貨積壓情況可見一斑。

奇怪的是，面對去化難的問題，電建地產并沒有對開發產品計提像樣的減值準備。2016-2018年，公司對開發產品計提的存貨跌價準備分別基本為零，僅在2019年計提了9258萬元的減值損失。

對于開發成本，電建地產近兩年加大了計提減值損失的力度。2016年和2017年，公司分別計提了3100余萬元的開發產品減值損失，2018年跌價準備猛增至3.73億元，2019年進一步增加至8.38億元。

可見，電建地產并非沒有對存貨計提減值損失，只是計提的對象是尚未完工的項目。對于完工的樓盤，公司似乎有足夠的信心完成銷售。在房地產銷售火熱的前幾年，電建地產都沒有實現快速去化，如今疊加疫情的意外影響，房企的銷售更是難上加難。堅持不計提或者少計提損失的電建地產能將手中的項目順利出清嗎？

對于電建地產來說，雪上加霜的是，公司開發產品中位于武漢的項目占據了絕對規模。根據公司融資募集書，截至2018年年末的48個完工項目中，武漢的項目就占到了17個，期末余額超過51億元。

2019年，隨著新項目的完工和原有項目去化基本難見推進，電建地產在武漢的開發產品期末余額達到約90.48億元，占比達到52.21%。

不僅如此，電建地產的土地儲備中武漢也位居前三，截至2019年一季度末，電建地產的土地儲備為343.18萬平方米，其中武漢為48.07萬平方米，占比為14%。

存貨規模越來越大、簽約銷售卻并未水漲船高，這意味著電建地產的土地積壓了大量的資金無法快速變現。由于銷售難以快速增長，公司只能選擇更多的借款。公司的有息負債規?？焖倥噬?，利息支出早已遠超利潤，且借款中銀行借款占比并不高，非銀行金融機構借款是主要借款來源。

沉重的有息負債

銷售回款率是累計回款額與累計簽約額之間的簡單比例計算，二者不存在完全對應關系。簽約額一般是當年數，而回款額是一個跨年數，包含部分上年簽約金額產生的回款。

即便如此，回款率仍是一個重要指標，萬科的回款率能保持90%左右的水準，一線房企也多在80%-90%。電建地產的銷售回款率如何呢？在年報和融資募集書中，公司沒有透露這一信息。

如前所述，2015-2019年，電建地產分別實現銷售合同額205.48億元、233.13 億元、297.86億元、313億元和329.16億元，同期公司銷售商品、提供勞務收到的現金分別為166.17億元、233.41億元、257.79億元、302.01億元和216.09億元。

不難發現，2019年，電建地產銷售商品、提供勞務收到的現金大幅減少，降幅接近三成?，F金流入大幅減少，現金支出并未降低而是繼續增長，2019年公司購買商品、接受勞務支付的現金為285.23億元，同比增長接近兩成。

疊加其他支出的大幅增長，2019年，電建地產經營活動產生的現金流量凈額為-154.85億元，在連續多年為正后首次大幅轉負。雖然房企經營現金流為負并不鮮見，但由于現金流入大幅減少導致的后果仍需關注。

這是否間接說明電建地產銷售回款遇到了問題呢？

在融資募集書中，對于2019年之前現金流入高于營收等情況時，電建地產表示，這是由于“預售房款回款，前期儲備項目較多，達到預售條件，但尚未達到結轉營業收入條件，故回款金額大于報表收入金額”。

按照這一解釋，2019年公司的簽約銷售漲幅雖然緩慢但并未下滑，預收賬款有所下滑但不足以彌補公司現金流入大幅下降的全部缺口，或許電建地產還可以拿合作項目增加來解釋。但真實情況到底如何，公司并沒有回應《證券市場周刊》的采訪。

電建地產的評級報告書承認了銷售回款下降。報告書表示，2019年，電建地產銷售商品、提供勞務收到的現金為216.09億元，為同期合同銷售金額的66.86%，同比下降28.03個百分點，一方面是公司加大合作開發力度，合同銷售金額中非并表項目比重增加，另一方面是公司房地產銷售回款進度有所放緩。

經營現金流入大幅下降意味著自身造血能力的下滑，增加對外借款就再正常不過了。電建地產的年報顯示，2019年年末，公司有息借款總額為641.7億元，上年末有息借款總額500.73億元，與之相比增長了28.15%。2020年一季度末，電建地產的有息借款總額進一步增加至688.39億元。

在簽約銷售幾乎沒有增加的情況下，電建地產2019年年末的有息負債增加了逾140億元，漲幅近三成。向前追溯，2016-2017年年末，電建地產的有息負債分別為412.72億元和456.31億元，即2016-2018年電建地產的有息負債基本保持了穩定的增長趨勢，2019年漲幅明顯擴大。

逾600億元的有息負債是什么概念？2019年簽約銷售在千億元出頭的幾家上市房企中，有不下3家的借債規模就在600億元上下。類似的借貸規模，競爭對手做到了千億銷售，電建地產依舊徘徊在300億元出頭。

2019年也恰好是電建地產經營現金流入大幅減少的一年，借款的大幅增長或許也從側面說明公司的現金回款確實遇到了問題。

在有息負債異常增加之時，由于銷售現金流入減少，電建地產的貨幣資金大幅下降，2019年年末僅有91.88億元，近幾年來首次不足百億元，這直接導致了公司凈負債率大幅走高。

凈負債率一般是指（有息負債-貨幣資金）/所有者權益。2016 -2019年年末，電建地產的凈負債率分別為192.56%、209.15%、186.55%和230.83%。在降杠桿成為房企主流的情況下，電建地產的凈負債率逆勢走高。實際上，2019年，在規模房企中凈負債率超過200%的上市房企非常鮮見。

需要說明的是，截至2019年年末，電建地產有約40億元的永續債并未計入有息負債，如果將永續債調整至負債，公司2019年的凈負債率將進一步提高至247.51%。

慶幸的是，電建地產的有息負債以長期為主，短期借款的占比并不高，公司并不存在嚴重的短期兌付壓力。即便如此，這并不意味著公司沒有短期還款的壓力。2019年年末，電建地產短期借款和一年內到期的非流動負債分別為28.96億元和101.44億元，合計超過130億元，而公司貨幣資金不足百億元，

即使是2020年一季度末，公司短期借款和一年內到期的非流動負債合計下降為120.64億元，同期132.11億元的貨幣資金也是只能勉強覆蓋短期債務，這還未包含其他流動負債中的有息部分。

高企的有息負債平均利率是多少？電建地產并未披露，但從有息負債的結構來看并不樂觀。眾所周知的是，期限更長、利率更低的銀行貸款自然是房企間接融資的優先選擇，其次才會是信托等高成本資金。

電建地產沒有在2019年年報中介紹融資渠道構成，融資募集書則介紹了2018年有息負債的來源。在公司2018年年末逾500億元的有息負債中，有110.4億元來自銀行借款，占比為22.06%;債券余額為122.59億元占比24.48%;其余267.7億元來自非銀行金融機構借款，占比超過一半，達到53.46%。

非銀行金融機構借款主要是信托、資管公司等渠道，其融資利率基本在7%上下。債券等直接融資的利率也多在6%以上，而電建地產公布的銀行融資利率超過6%的已屬罕見。

一半以上的借款來自信托等高成本渠道，電建地產的利息成本有多高已經無需多言了。

電建地產沒有在2019年年報中披露利息資本化情況。2016-2018年，電建地產的資本化利息支出金額分別為24.77億元、23.85億元、27.85億元，同期公司的利息支出分別為3.3億元、3.47億元、7.46億元，2019年利息支出是9.51億元。

也就是說，電建地產將大部分利息資本化了。并且，在電建地產的借款中，來自關聯方的資金拆借明顯增加。

電建地產2019年年報顯示，公司從2018年下半年開始，來自關聯方的資金拆借明顯增長。截至2019年年末，公司從關聯方獲得了82.45億元的拆借資金。在關聯方的資金拆借中，有部分金額不大的拆借款已經展期。

寧可展期也不償還，是因為電建地產可以將部分資金出借以獲得更高的利息回報。根據年報，2016-2019年，公司利息收入分別為2.16億元、2.07億元、7.51億元和6.76億元。

2018年，電建地產利息收入直線拉升就得益于向外拆借資金獲得的利息回報。2019年，公司向關聯方拆出資金113.28億元，獲得利息6.3億元，2018年獲得利息為6.7億元。而2018年和2019年，電建地產向關聯方支付的拆入資金利息分別為2.33億元和3.97億元。

一出一進電建地產將利息的“剪刀差”留在了公司的賬面上。僅以龍赫置業（北京）有限公司（下稱“龍赫置業”）為例，電建地產擁有其63%的股份，但“根據其公司章程”仍是公司的參股公司，不具備并表條件。

2019年年末，電建地產向龍赫置業拆出資金28.04元。該參股公司剩余37%股份主要由自然人李金龍最終持有，那么李金龍也按照持股比例向龍赫置業拆借資金了嗎？