首席執行官極限運動體驗對企業風險承擔的影響研究

宋雅風

摘 要：許多行為金融學研究表明，首席執行官是公司的最高管理者和最終決策者，在公司決策中起著關鍵性作用。研究首席執行官的極限運動經歷是否會影響企業風險承擔水平，對公司決策和發展具有重要指導意義，同時也可以對現有的行為金融學進行補充?；跇似?00指數中354家公司和670名公司首席執行官的數據，并通過社交媒體收集首席執行官的極限運動經歷，發現有極限運動體驗的首席執行官的企業杠桿率更高，風險承受能力越強。

關鍵詞：企業風險承擔;極限運動體驗;行為金融學

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.29.032

0 引言

隨著行為金融學研究在近十年的興起，越來越多的人關注到公司的首席執行官（CEO）的個人行為特征與其對企業創新、收購和投資績效的影響。有研究表明那些愿意嘗試極限運動的人，在性格和行為上與不愿意嘗試的人有很大不同，他們往往喜愛冒險，具體探索精神。然而，CEO喜愛極限運動和公司風險偏好的潛在影響關系還沒有在公司運作的背景下得到證明。因此，本文試圖找到CEO的極限運動體驗與企業風險偏好之間的聯系。

1 研究假設

大量的研究表明，首席執行官的管理風格與他們個人生活和職業經歷高度相關。Davidson，Dey and Smith在2011年模擬了高管的個人特征與管理風格和公司財務報告之間的關系。同時，Bernile（2017）和Malmendier（2011）都指出，CEO的早期生活經歷影響其對公司的風險態度和薪酬結構。H.D.Kim and Park（2017）發現，有過入伍經歷的CEO不太可能出現公司欺詐行為，更有可能采取保守的公司政策。因此，本文的主要觀點是一家公司的風險態度與其首席執行官在極限運動方面的經歷有很大的關聯，這個命題是基于兩個現有的研究結果。第一個是，敢于嘗試極限運動的人是有冒險精神的，因為極限運動對個人的生理和身體都有很高的要求，所以極限運動的體驗可以影響人們的性格。第二個結論是，一些文獻研究了具有T型人格（T型人格被各種心理學家描述為一種尋求刺激或冒險的人格）的公司CEO如何影響公司的業績和T型人格與企業的關系盈利能力。通過總結分析本文直接將CEO的極限運動經歷與對公司的風險態度聯系起來。公司的風險來自許多方面，如公司治理、運營甚至生產。但在研究中，我們假設作為一家公司的首席執行官，他們主要通過金融政策影響一家公司的風險水平。對于融資決策，我們關注的是企業的杠桿率，較高的杠桿率增加了公司的財務風險?；诖?，本文提出以下假設：

假設H1：具有極限運動體驗的首席執行官會使公司擁有更高的所有者權益比率（杠桿率）。

在第一個假設的基礎上，本文建立了第二個假設以抵消波動對杠桿率的影響，因為經常償還短期借款將影響我們對企業風險水平的衡量。為此，我們在計算杠桿率時排除了短期負債。在消除了頻繁償還短期債務的影響后，第二個假設制定如下：

假設H2：具有極限運動體驗的首席執行官會使公司擁有更高的資本化比率。

2 研究設計

2.1 樣本選擇和數據來源

本文的樣本信息收集自ExecuComp數據庫，在其中通過交易代碼篩選出2007年至2018年屬于標普500指數的公司。通過數據庫中對首席執行官信息列表的搜索獲得各個公司CEO的姓名、年齡、性別等基本信息，同時在數據庫中也可以獲取每個公司不同年度的財務報表。

接著，根據媒體報道中的數據信息來確定首席執行官是否有過極限運動的體驗或愛好。通過調查研究，在專業網站上找到了一個清晰的列表其中對極限運動有著明確分類。該列表表明，極限運動根據環境可分為陸地、水中、雪/冰中和空氣里四大類，共包括51項特定運動。根據首席執行官在 Bloomberg，Linkedin 或 BoardEx簡歷中的愛好和興趣，還有一些采訪和個人傳記來判斷首席執行官是否體驗過這51項極限運動。只要CEO嘗試或提到喜歡這些運動之一，他們就可以被歸類為有體驗群體;否則，他們將被分成無體驗群體。

然后，使用公司交易代碼和財報年度來匹配財務報表中需要使用的財務數據。在沒有任何處理的情況下，一共獲得了2007年至2018年中的495家公司和914名首席執行官的樣本。我們發現112位首席執行官經歷過極限運動，占總樣本的12.25%。其中體驗過滑雪、潛水和山地自行車的概率相對較高。

最后，為了保證實證結果的可靠性，按照以下規則對樣本進行篩選：

（1）報表年度中包含缺失價值的解釋變量的公司被刪除。

（2）剔除掉交易為6開頭的金融公司。因為金融機構相比非金融公司具有非常不同的治理和風險特征。所以金融公司可能會對我們的實證結果產生很大影響。

（3）為了避免經營年份對樣本的影響，還刪除了2007年后成立的公司。這確保了每個公司都有相同的觀察時間段。

在這些篩選之后，我們最終保留了354家公司和670名CEO的樣本，其中有體驗過極限運動的首席執行官占總樣本量的10.3%。

2.2 變量設定及說明

2.2.1 因變量

因為我們的主要研究問題是CEO的極限運動體驗是否會影響公司的風險承擔水平。我們的因變量確定為每個公司的總風險水平。然而，企業面臨的風險來自公司治理、運營、生產甚至融資等多個角度。在這種情況下，我們選擇的比率只關注來自金融政策的風險，因為金融政策最直接地受到公司高管的影響。我們選擇兩種比率來衡量來自金融政策的企業風險。

我們用來衡量風險水平的第一個比率是所有者權益比率（Equity Asset ratio）。該比率由財務報表中的所有者權益除以總資產賬面價值計算。我們使用的另一個指標是資本化比率（Debt Asset ratio），它是由長期負債除以總資產賬面價值計算的。忽視短期債務的原因是，由于經常償還，短期債務會影響我們對企業債務水平的評估。

2.2.2 自變量

正如我們數據選擇部分中提到的，CEO被分成兩組。使用獨立分類變量來衡量首席執行官是否經歷過極限運動，因為分類變量是顯示不同層次之間不同結果的最佳方法。

2.2.3 控制變量

本文引用以下變量作為對企業特征的控制變量：（1）公司規模（Assets），用資產的自然對數來衡量與公司的風險態度相關。（2）市凈率（Market-to-Book ratio），即普通股的市值除以股本的賬面價值，可以反映企業的增長潛力或投資機會。（3）銷售增長率（ROA）。（4）資產回報率（Sales growth），即折舊和攤銷前的營業收入除以總資產，它可以代表企業的盈利能力，并影響企業的風險水平。（5）托賓Q，用于評估一家公司是否被公平地估值，它是由資產的市場價值除以資產的賬面價值來計算的。（6）現金流量比率（Cash flow rate）=（凈收入+折舊）/滯后的房地產、工廠和設備總和，因為它可以決定企業創造價值的能力，并與企業的風險態度相關。（7）投資（Investment ratio）=資本支出/滯后的房地產、工廠和設備總和，企業的風險態度可能受到其投資策略的影響。

3 實證分析

3.1 描述性統計

表1匯總了主要變量的統計數據，包括因變量和我們分析中使用的控制變量。這些數據是原始數據。我們根據CEO的極限運動體驗將樣本分為兩組。前三列報告所有觀測者的變量的平均值、中位數和標準差，其余各列報告了無體驗CEO組和有體驗CEO組的子樣本的類似描述性統計。

由于公司的融資方式主要包括發行股票和發行債券，所有者權益這一指標主要用于衡量公司通過股權融資的程度。如果這個比率較低，公司的風險偏好就會更高。從表1中，我們觀察到這一點無體驗CEO所有者權益比率的均值和中位數均略高于其他群體。這一結果表明，那些CEO經歷過極限運動的公司更能承受風險。

對于資本化比率，這一比率可以直觀地反映公司長期債務的程度。公司的長期債務越多，公司的風險承受能力就越大，這一比率與風險偏好呈正相關。我們發現，無體驗群體的公司的均值和中位數低于其他群體。這也表明，擁有極限運動經驗的CEO的公司承擔著更多的風險，正如我們的假設所預期的那樣。

對于控制變量，我們觀察到有體驗派公司的資產的平均值和中位數通常比其他群體和完整樣本的更少。這可能表明，對于CEO經歷過極限運動的公司來說，公司規模通常較小。這可能也反映了這樣一個事實，即這些小公司更有冒險精神，更愿意雇用具有極限運動的CEO。

對于其他的控制變量，兩組和完整樣本結果之間沒有顯著差異，這減少了由于其他影響因素的差異而導致的回歸結果的誤差。

3.2 相關性分析

在描述性統計后，有必要對所有變量進行相關性檢驗。表2中的第一列顯示了自變量與其他變量之間的相關性。我們發現所有數字的絕對值都小于0.01，表明解釋變量與其他控制變量之間沒有相關性。第二欄，所有者權益比率與資本化比率的相關性為-0.42869067。這表明，這兩個指標可以通過相反的方向反映公司的融資情況。這些比率與公司財務指標的相關性基本在0.2左右，同時，它與首席執行官的特征指標之間的相關性很低。這個結果正是想要達到的。由于我們的自變量與其他變量之間沒有相關性，所以我們的模型中沒有明顯的多重共線性問題。

3.3 模型設計

如上所述，首席執行官可以根據他們的極限運動經驗分為兩組。因此，我們在檢驗假設中的經驗模型一般如下：

Yt 表示我們研究的公司在t年的因變量，它表示杠桿率，在模型1中是指所有者權益比率（所有者權益賬面價值/總資產的賬面價值），在模型2中是指資本化比率（長期負債/總資產）。虛擬變量A是1表示如果一個公司的首席執行官在財報年度t中有極限運動的體驗，否則它就是0。Xt是控制變量，例如公司在財報年度t中的CEO特征和公司特征，它們在前文中已經被提及。

3.4 回歸分析

首先，進行了OLS回歸，以研究有極限運動體驗的CEO是否影響公司的杠桿率。表3列[1]的結果證實了我們的第一個假設，即有極限運動體驗的CEO推高了公司的風險水平。因為虛擬變量的系數為-0.03624，標準誤差為0.01009，這意味著如果CEO嘗試過極限運動，他所參與的公司的所有者權益比率將下降。換句話說，公司傾向于減少股權融資，增加債務融資，承擔更多的風險。此外，p值極小，在1%的水平上具有統計學意義。

其次，我們研究了有極限運動體驗的CEO與公司資本化比率之間的關系，回歸結果列于表3的[2]欄。與我們的第二個假設一致，發現具有極限運動體驗的CEO可以顯著提高公司的長期債務水平。虛擬變量的系數估計為0.04537（標準誤差=0.0301，p值=0.000492）。該系數在統計和經濟學上都是顯著的，這意味著如果CEO有極限運動的經驗，公司就會有更多的長期債務，因此公司更偏向高風險。

對比發現當我們控制所有其他變量時，第二模型的系數明顯大于第一模型的系數（0.04537>0.03624），所以有極限運動經驗的CEO對公司的資本化比率的影響略大于所有者權益比率。

表3給出了有極限運動體驗的CEO對企業風險承擔影響的OLS回歸結果。第（1）欄中的反應變量為所有者權益/總資產;第（2）欄中的反應變量為長期負責/總資產。 ， ，還有分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

4 結論

許多行為金融學研究表明，首席執行官作為公司的最高管理者和最終決策者，在公司決策中起著關鍵作用。因此，公司首席執行官自身的風險偏好會影響其公司的決策，這間接反映在公司的風險承受能力。極限運動是一些高風險的活動。這些運動要求參與者承受身體和精神上的挑戰，比如速度、高度和深度。因此，如果公司首席執行官愿意體驗或嘗試極限運動，在某些方面他們可以被視為風險偏好者。

在本文中，通過研究公司首席執行官的極限運動體驗與企業風險偏好之間的聯系。最終的結果支持了這樣的假設，即極限運動經驗豐富的公司首席執行官對風險更敏感，更愿意從事積極的融資活動。這些公司的杠桿率較高，特別是長期資產負債比和擁有更強的風險承受能力。然而，沒有體驗過極限運動的首席執行官在執掌一家公司時，往往更謹慎地對待風險。

在實踐中，這項研究具有重要意義。因為發現，有極限運動經驗的公司首席執行官在做出財務決策時表現得更積極，而沒有極限運動經驗的公司首席執行官表現得更保守，所以我們可以預測，有極限運動經驗的公司首席執行官可能更有可能用債務而不是股權解決凈融資赤字，愿意支付更高的利息費用和債務的貸款利差。因此，我們的研究可以幫助董事會根據公司首席執行官是否有極端的體育經驗來選擇合適于公司的首席執行官，以滿足公司的風險偏好。如果一家公司樂于承擔更多的風險以求高收益，該公司的董事會可以選擇聘請一位具有極限運動經驗的首席執行官，以幫助他們實施高風險高收益的財務政策。

同時，我們的研究對現有的行為金融學文獻也具有重要的啟示意義，這在一定程度上有助于將心理學研究應用于經濟學研究，為未來的研究提供一定的借鑒意義。

參考文獻

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