基于股利貼現模型的股票內在價值分析

楊海洋

內容摘要 中國股票市場自1989年開始試點，到如今整整30年，已初具規模，但與美股相比還是有較大差距，文章借鑒股利貼現模型戈登模型和兩階段增長模型對招商銀行股票（600036）實例研究，并提出了該模型在實證方面的局限性。

關鍵詞 股利分配 股利貼現 資本資產定價模型 內在價值

1 引言

自2008年開始，中國越來越多的人進入股市投資，有人說，股票是對公司的所有權，賦予股東剩余索取權。但是，現實是大多數股民的目的并不是想要對公司決策產生影響，他們追求的是股價上漲帶來的資本盈利，或是單只股票異質性的個人魅力，或是交易所交易基金ETF的集體魅力。

2 股利貼現模型應用實例分析——以招商銀行為例

2.1 行業情況

自從2001年加入世界貿易組織以后，恰是銀行業面對龐大機遇與挑戰的年代，所以我們有理由假定招商銀行在未來五年將按照自己的成長率發展，第六年至無窮年，招商銀行按行業平均水平發展，計算出“第五年股價的折現值”，來取代第六年至無窮年企業“現金流量折現值”。根據以上假定，可得下列兩階段股利增長模型：

（4）債務利息率（RD）

債務利息率RD，銀行債務利息主要是指銀行為吸收存款及拆入資金所付出的利息率。招商銀行的債務利息率為1.15%。招商銀行2018年主要財務指標和資產負債表（流動負債部分），如表2和表3所示。

由表2、表3可以看出，招商銀行的資本結構負債中，流動負債占主要構成部分，且無短、長期借款，無預收賬款，流動負債主要由金融負債（包括交易性金融負債、衍生金融負債、賣出回購金融資產款等）、應付款項（包括應付職工薪酬等）、吸收存款及同業存放構成。所以，資本增長率計算如下：

g=（1-b）×[ROA+（D/E） ×（ROA-RD）

=（1-0.2595）×[0.011 52+11.4053×（0.011 52-0.0115）]

≈0.008 699=0.8699% （5）

2.2.2 股權成本（k）

股權成本（也稱權益成本）是投資一家企業股權時所要求的必要收益率，可以理解為經風險調整后投資一家企業股權的機會成本。公司承受的風險越大，其權益成本k就越高。經常使用于評估權益成本的模型之一就是資本資產定價模型 （CAPM）。根據CAPM模型，必要收益率可以由無風險利率和市場股權風險溢價計算得出。

（1）無風險利率

無風險利率根據經驗，通常選擇與投資時段相匹配的國債收益率[2]。以2008年12月31日到2019年12月1日的一年期國債平均收益率作為市場無風險利率[3]，即2.7%。

（2）股權風險溢價

股權風險溢價通常通過評估股市的長期收益率和國債收益率來得到。以HS300指數（滬深300）作為股票市場基準，上證國債指數作為國債收益基準，評估得到的股權風險溢價為8.0%。

（3）貝塔系數Beta

選取研究區間2008—2018年的招商銀行漲幅和滬深300指數漲幅，自變量x為招商銀行漲幅，因變量y為HS300 指數漲幅，利用Excel做回歸分析計算招商銀行相對于HS300指數的Beta系數（見表4和表5），自變量的系數為招商銀行的Beta約等于0.9194。

根據上述2.7%的無風險利率，8%的股權風險溢價及招商銀行0.9194的Beta系數，得到招商銀行的必要收益率k是10.1%。

2.2.3 行業平均市盈率（P/E）industry

與整個銀行業的平均市盈率相比，如果能夠得到招商銀行的平均市盈率，其結果將更加精確。自2011年6月14日以來，招商銀行的市盈率在5到12之間波動，招商銀行目前的市盈率為10，高于整個銀行業的市盈率8，在此用10來算。

2.2.4 股票內在價值計算結果

3 結語

招商銀行現在的股價（33.92元/2020.5.18 11∶20）高于通過CAPM模型計算得出的內在價值（23.37元），所以在熊市里，其股價可能沒有上升空間，建議持倉觀察一段時間或減持該只股票。最近招商銀行被炒得很熱，招商銀行的市盈率和市凈率都高于其他四大銀行，并且只有招商銀行市盈率長期保持在1倍以上，其他幾大銀行一直都是破凈狀況，而且招商銀行近三年ROE指標均高于四大銀行，且逐年上升，而四大銀行則緩降。目前，招商銀行盈利能力是強于四大銀行的，這直接致使招商銀行的股票價格在近幾個季度以來被高速拉升，乃至直沖歷史高點46.33。

估值讓我們保持一分清醒，千萬不要成為牛市泡沫的接盤者，成為瀟灑資本家下資本游戲局中收割的韭菜。

【參考文獻】

[1]劉海永，嚴紅.基于股利貼現模型的股票內在價值分析——以五糧液股票為例[J].四川行政學院學報，2013（4）： 76-78.

[2]劉荷萌.環境信息披露對公司權益資本成本及債務期限結構影響的實證研究[D].石家莊：河北經貿大學，2015.

[3]楊琳娜.管理層收購（MBO）中的企業價值評估研究[D].西安：西安建筑科技大學，2013.