上市公司透明度改進的關鍵一步

侯子龍

隨著我國資本市場的發展，監管機構和市場投資者對上市公司信息披露的質量提出更高要求。上市公司在做好強制性信息披露的基礎上，應當明確自愿性信息披露的定位和原則，通過監管機構、上市公司自身和中介機構的共同努力，探索有效開展自愿性信息披露之路，不斷提升上市公司透明度，助力資本市場健康發展

新《證券法》的出臺標志著我國證券市場正式全面進入注冊制時代，其中最受市場關注的是信息披露制度的重大變更。新《證券法》在完善強制性信息披露規則的同時，新增自愿性信息披露規定：“除依法需要披露的信息之外，信息披露義務人可以自愿披露與投資者作出價值判斷和投資決策有關的信息，但不得與依法披露的信息相沖突，不得誤導投資者?！眹乙苑傻男问綄π畔⑴读x務人自愿性信息披露進行正式明確后，如何按照規定做好自愿性信息披露工作，成為值得上市公司思考、研究與積極實踐的現實問題。

上市公司自愿性信披面臨挑戰

上市公司有效開展自愿性信息披露會對我國證券市場的健康發展起到積極作用。實踐中，上市公司自愿發布的信息（包括部分ESG信息）日益受到市場各方的關注和重視。越來越多的上市公司意識到自愿性信息披露在優化公司治理、塑造和提升公司形象、展示公司核心競爭力、宣傳企業文化以及協調公司與各利益方關系等方面的重要作用，越來越廣的投資主體開始聚焦上市公司自愿性信息披露的內容和質量。但是，鑒于上市公司自愿性信息披露的具體規范尚未系統化、上市公司自身披露機制和相關監管機制有待完善，自愿性信息披露尚存改進空間。

首先，自愿性信息披露相關規范不完善。

自愿披露信息并不意味著上市公司可以不受法律法規的約束。我國《證券法》《上市公司治理準則》和其他規范對自愿性信息披露進行了規范，但多為原則性規定，缺乏實踐操作性?！渡鲜泄拘畔⑴豆芾磙k法》作為上市公司信息披露重要規范，尚未對自愿性信息披露的內容以及分類進行具體規定，沒有對上市公司應該如何開展自愿性信息披露進行指導。與自愿性信息披露有關的規定散落在《上市公司重大資產重組管理辦法》《上市公司重大資產重組信息披露業務指引》《上海證券交易所上市公司信息披露事務管理制度指引》《深圳證券交易所上市公司投資者關系管理指引》《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式》等制度中。概括起來，制度層面的問題涉及兩個方面：一是涉及自愿性披露的已有規定未具體化，缺乏可操作性;二是自愿性信息披露相關規定或指引較為分散，尚未系統化。

其次，上市公司自愿性信息披露機制不完善。

要做好自愿性信息披露工作，上市公司不僅要有遵守和執行相關規定的誠意，更重要的是建立完善的信息披露機制。上市公司自愿性信息披露機制不完善表現在兩個方面：1.公司管理層激勵約束機制不完善。公司管理層在信息披露尤其是自愿性披露方面的激勵性機制不足，其對上市公司主動開展自愿性披露的意愿性不強。2.獨立董事制度和董事會秘書制度不完善。受多方面因素影響，獨立董事和董事會秘書的作用受到一定的牽制，其在促使公司進行信息披露尤其是自愿性信披方面的監督和督促作用還未充分發揮。實踐中，獨立董事和董事會秘書對強制性披露的信息關注較多，對自愿性披露的信息重視程度普遍較低。

此外，自愿性信息披露監管機制不完善。

實踐中，由于中國證券監督管理委員會及其派出機構監管事項十分繁雜以及監管資源的有限，其很難有精力對上市公司自愿性信息披露進行有效監管。中國證券業協會以及證券投資者保護基金公司等自律性組織對上市公司信息披露尤其是違規自愿性信息披露行為的自律監管也相對薄弱。社會中介機構如開展證券咨詢的會計師事務所和律師事務所等受制于各方面影響，在上市公司自愿性信息披露方面難以起到應有的作用。此外，自愿性信息披露監管手段的不協調也是目前監管上存在的問題。

厘清三個定位，恪守三條原則

信息披露的重要作用是減少投資者和上市公司之間的信息不對稱，保障投資者的知情權，協助其開展投資決策。上市公司要做好自愿性信息披露，應當對其進行清晰定位。

首先，自愿性披露的信息應當是有價值的信息。自愿性信息披露不是無標準的任意性披露，其服務于投資者決策需要。上市公司應當針對投資者關注的、有意義的、有利于投資決策的信息進行自愿性披露。其次，自愿性信息披露應當作為強制性信息披露的有益補充。兩者之間存在著密切關系，其性質和范圍界定并不是絕對的。自愿性信息披露不僅可以直接提供有利于評估公司價值的信息，而且可以為投資者提供間接信息，協助投資者提高解讀強制披露信息的能力。最后，自愿性信息披露應當符合成本收益的經濟法則。上市公司開展自愿性信息披露時應當考慮披露成本和公司收益問題，通過規范和有效開展自愿性信息披露達到減少投資者的投資失誤、減少公司融資成本、增強公司的公信力以及改善與投資者的關系等目的。

自愿性信息披露作為上市公司信息披露的重要組成部分，自愿披露的信息當然需要真實、準確、完整，簡明清晰，通俗易懂，且不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。作為法律支持和鼓勵的行為，上市公司在開展自愿性信息披露過程中享有更大的自主權，應當同時遵守自愿、公平和誠信原則。

自愿。顯而易見，自愿性是自愿性信息披露的最大特點。如果披露事項要根據法律法規的規定嚴格執行，那就是強制性信息披露。由于沒有受到嚴格規制，對于自愿性事項上市公司可以自發決定是否披露以及以何種方式披露，在披露的內容上也具有較大的自主性。

公平。如果上市公司在信息披露法律法規沒有明確規定的范圍內，選擇性地自愿披露相關事項，可能會引發內幕交易，從而導致證券市場不公，這無疑是與信息披露的目標相違背的。實踐中，自愿性信息披露更易產生披露不公的現象，并由此引發諸多衍生問題。因此，為有效保護市場各方參與主體的平等知情權，有必要著重提及公平原則。

誠信。上市公司很有可能為了自身利益，欺騙或者誤導投資者，要么發布虛假或者誤導性信息，要么不及時披露信息，這些都是違背誠信原則的行為。與強制性信息披露監管相比，針對自愿性信息披露，監管機構窮盡披露事項并做出詳細規定的局限性更大。此時，更加需要上市公司在開自愿性信息披露時，自覺遵守誠信這個經濟活動的最基本原則。

上下結合提高上市公司透明度

目前，我國部分公司治理良好、業績優良的上市公司正在積極探索通過自愿性信息披露與各利益相關方進行良好溝通，持續提升公司透明度，鞏固其在資本市場的優勢地位，進而有效提升公司價值。為了鼓勵、推動更多的上市公司開展自愿性信息披露，不斷提高我國上市公司自愿性信息披露質量，筆者提出以下建議：

一是，完善自愿性信息披露的制度規范。

盡快推出《上市公司自愿性信息披露指引》。梳理整合目前已有的自愿性信息披露規范，借鑒境內外有關自愿性披露的相關規定，結合我國資本市場實際情況，對上市公司自愿性信息披露的內容進行分類，篩選較為成熟的信息類型或容易引起投機炒作的市場熱點，制定《上市公司自愿性信息披露指引》。對上市公司自愿披露信息的范圍、披露方式和披露指標等給予指導和說明，提供范例和指南供上市公司參考，這樣也有利于協助投資者閱讀信息和對上市公司自愿披露的信息進行比較。

建立信息披露“安全港規則”。安全港規則是一種法律保護條款，旨在保障正常的預測性信息披露，為那些符合規定的預測性信息披露行為提供保護，使之不被追究法律責任。監管部門應當鼓勵和支持上市公司自愿披露前瞻性預測信息，結合我國證券市場特點建立“安全港規則”，研究頒布相關免責條款，對上市公司自愿性信息披露加以保護，以避免上市公司面臨不該有的訴訟和其他問題。在“安全港規則”的建立上，可以明確該制度的適用條件、適用范圍、舉證責任分配以及發行人先前披露的更新義務承擔等問題。

二是，建立上市公司自愿性信息披露內部質量保障機制。

完善上市公司法人治理機制。完善上市公司法人治理機制，有助于上市公司把目標放在公司長期利益上，可為開展自愿性信息披露創造條件。一方面，應進一步完善公司管理層的激勵約束機制。將公司透明度建設和投資者滿意度評價納入公司管理層考核內容，激發公司管理層在信息披露尤其是自愿性披露方面的主動性和積極性。另一方面，應進一步完善獨立董事和董事會秘書制度。充分發揮獨立董事和董事會秘書在信息披露尤其是自愿性信息披露方面的促進作用，有利于促進上市公司積極主動開展自愿性信息披露工作，切實保護投資者的合法權益。

規范自愿性信息披露生成機制。為提高上市公司自愿性信息披露的質量，必須規范其信息披露的生成機制，應當關注以下幾點：1.對自愿性信息披露形成正確認識，構建良好的披露氛圍，建立健全公司各項基礎性工作，為收集、加工、自愿披露信息打好基礎;2.自愿性披露不是盲目披露，需要符合成本效益原則，要積極尋求供求雙方在信息披露方面的平衡點;3.規范自愿性信息的表述，同時注意揭示自愿性信息的不確定性和風險，以減少和避免法律訴訟;4.提高信息披露工作人員的業務能力，其對自愿性信息披露尺度的把握至關重要，因此應由經驗豐富的人員參與自愿性信息披露工作。

三是，完善自愿性信息披露的監管機制。

與強制性信息披露監管相比，在自愿性信息披露監管中需要主觀判斷的內容更多，更具挑戰性。1.對中國證券監督管理委員會及其派出機構來說，建議逐步將涉及信息披露尤其是自愿性信息披露的實質性審批方式逐步轉變為程序性審批方式，并完善與證券交易所之間的信息共享機制，減少監管層面的重復工作，有效提升監管效能，同時賦予證券交易所更多的監管手段和適當的處罰權限。2.對處于一線監管地位的證券交易所來說，建議根據上市公司的治理健全程度和信息披露工作表現，對上市公司自愿性信息披露實施差異化監管，對治理穩健、披露優秀的上市公司，可加大鼓勵、創新力度;對治理薄弱、存在披露“劣跡”的上市公司，加強監管和定向指導。3.對行業協會來說，由于證券市場的專業性較強，建議其為上市公司搭建交流平臺，組織開展自愿性信息披露專題調研和研究，發揮指導和規范作用，與其他監管部門共同推動上市公司做好自愿性信息披露工作。

四是，建立上市公司自愿性信息披露質量評級制度。

在中介機構所擁有的專業知識和對上市公司信息充分了解的基礎上，由權威的中介機構對上市公司自愿性信息披露質量進行綜合評價并劃分等級。通過對上市公司自愿披露信息的質量進行評級，首先可督促上市公司為投資者提供較為公正、客觀的信息，協助投資者進行投資。其次，評級結果可供監管部門參考，在某種程度上起到協助監管機構監督上市公司自愿性信息披露的作用。再次，評級結果容易引起市場和媒體的關注，可引發上市公司對自愿性信息披露的關注，有助于規范其自愿性信息披露行為。對上市公司實行一套嚴格的評級制度，有利于降低投資者獲取信息的成本，有助于提高市場的透明度和有效性，有益于提高上市公司自愿性信息披露的質量。

作者供職于中國工商銀行董事會辦公室