關于深港通對深市標的穩定性的實證研究

趙炳達 曹志鵬

[摘 要] 深港通互聯互通交易機制是我國金融市場加大對外開放程度的重要舉措之一，在加快資本市場迅速穩定發展的同時，在金融全球化背景下也增加了金融風險侵入的可能性。深市股票標的分為深港通標的股與非深港通標的股，利用2014年7月-2019年5月深港通制度實行前后30個月份的月度數據，結合雙重差分模型研究深港通互聯互通機制對深市標的波動性的影響。結果表明：深港通制度的引入顯著增加了深市標的的穩定性，這對于我國資本市場的可持續健康發展具有深遠意義。

[關鍵詞] 深港通;深市標的;穩定性;雙重差分模型

[中圖分類號] F323[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2020）11-0173-02

Abstract： The Shenzhen-Hong Kong Stock Connect trading mechanism is one of the important measures to increase the degree of opening up of China's financial market. It not only speeds up the rapid and stable development of the capital market， but also increases the possibility of financial risk intrusion under the background of financial globalization. The underlying stocks in Shenzhen are divided into the underlying stocks of The Shenzhen-Hong Kong Stock Connect and the non-underlying stocks of the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect. Based on the monthly data of 30 months before and after the implementation of the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect system from July 2014 to May 2019， combined with the dual difference model， the paper studies the impact of the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect mechanism on the volatility of the underlying stocks in Shenzhen. The results show that the introduction of the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect system significantly increases the stability of Shenzhen stock market， which has far-reaching significance for the sustainable and healthy development of China's capital market.

Key words： Shenzhen-Hong Kong Stock Connect， Shenzhen stock index， stability， double difference model

一、引言

深圳-香港股票市場互聯互通交易機制于2014年8月由中國證監會出臺深圳資本市場改革發展創新15條中提出，2016年12月5日深圳證監會與香港證監會發布聯合公告宣告深港通正式啟動。這一機制使得兩岸投資者將更好的共享深港兩地經濟文明發展的成果，滿足市場投資者多元化的投資以及不同程度風險管理的需求。在中國大陸資本市場不斷改革和開放的道路上深化投資者結構，進一步推動人民幣國際化，促使供給側改革的經濟轉型與升級。同時也為全球金融風險侵入我國資本市場提供了更加直接快捷的通道，國際金融市場的風險也更容易傳導至國內，提高國內資本市場系統性風險的可能性?；诖?，本文將研究深港通對深圳證券市場帶來的影響以及對其標的穩定性的探究，并得出結論。

張鵬飛、宋喆（2015）表示滬港通互通互聯交易機制實施以后將優化A股投資者的結構，隨著大額度與成熟的北上資金的注入將會使得A股市場的炒作模式得以改變，證券市場的波動將趨近于理性回歸。Jiacheng Ma（2018）認為建立深港通機制來吸引境外投資者參與到投資結構中有利于平衡信息的不對稱關系，有助于上市公司的信息披露和公司治理，弱化投資者的羊群效應和信息溢出效應。董梅生和王濤（2018）使用格蘭杰因果檢驗的方法和VAR-MGARCH-BEKK模型對深港資本市場間的信息流動關系進行研究，在報酬溢出效應和波動溢出效應中得出單向效應結果。

深港股票市場交易進行互通互聯是中國證券市場國際化的重要舉措，深港通的實施將會吸引更多的境外投資者參與到內地的資本市場進行投資，為我國證券市場輸入成熟型投資者，有利于優化我國投資者結構。本文選取深港通2014年7月-2019年5月深港通制度實行前后30個月份的月度數據作為樣本，將深圳市場股票標的分成兩組：被選入深港通的股票和未被選入深港通的股票。被選入深港通的股票被成為實驗組，我們利用雙重差分模型將深港通政策作用在深圳市場股票標的的穩定性效應提取出來，從而分析其影響方向、影響程度。

二、研究設計

（一）波動性的衡量

波動的度量方法有許多，準確度相對較高的方法主要有兩種：一是收益率的標準差或方差，二是GARCH族模型（GARCH即廣義自回歸條件異方差）。除了這兩種比較成熟的度量方法之外，還有極差法、價差率法等一些無法較準確度量波動整體水平的方法。Markowitz首次使用標準差來衡量投資風險。他開創性的提出了均值-方差模型，這一模型的問世標志著金融領域開始使用數量化方法。均值方差模型是在收益和風險中尋求平衡以期找到投資組合的有效邊界。Markowitz使股票收益的方差用于衡量股票風險，本文在衡量股票波動時使用這種方法，以Volatility表示。具體計算方式如下：

式中的Volatilityi，t為第i只股票第t期的波動率，δi，t是第i只股票第t期的標準差，n表示交易月次數，Returni，t是第i只股票第t期的月對數收益率，Pi，t代表第i只股票第t期的月收盤價，Pi，t-1作為第i只股票第t-1期的月收盤價。

（二）控制變量的選取

基于Logistic回歸模型本文選取收盤價（close）、換手率（turnover）、成交量（volume）和流通市值（value）作為傾向評分匹配的協變量的指標。雙重差分模型的控制變量選了換手率（turnover）、流通市值（value）、市盈率（pe）和市凈率（pb）。

（三）模型構建

基于上述分析，本文的實證研究使用的DID模型，設置如下：

其中，Volatilityit是衡量市場波動率的指標;Policyt代表政策虛擬變量，政策前的數值設置為0，實施政策后的數值設定為1;Gi表示虛擬變量，納入深港通標的的股票屬于處理組，數值設定為1，其他股票標的為控制組，數值設定為0;Policyt*Gi為考察雙重差分的系數，代表深港通措施對波動的影響;Xit是其他控制變量;εit為隨機波動項。

三、實證分析

（一）樣本數據的選取和處理

為了全面考察深港通政策對深圳證券市場波動性的影響，本文選取深港通2014年7月-2019年5月深港通制度實行前后30個月份的月度數據作為樣本，另外由于深港通制度，納入深港通股票的標的會進行動態的調整，故本文選取從未被調出的499支股票標的作為初步樣本數據，為排除其他因素對波動性產生的影響，本文剔除了ST股票和退市股票。初始處理組的股票為每次政策實施時的標的股票，控制組的股票則是非標的股票，實證研究過程中還將使用以Logistic回歸模型進行傾向得分匹配對處理組和控制組中的股票進行進一步篩選。

以深港通政策實施為時間分隔點，本文計算了在深港通政策實施前后控制組和處理組的股價波動程度，具體結果如表1所示。

從表中可以看出，處理組和控制組的股票波動率的平均值、中位數和標準差在深港通政策實施之后都出現了顯著下降。因而并不能簡單的認為波動減弱的原因是深港通政策的實施，可能是宏觀環境或者其他因素導致這種結果。從分組的對比來看，在深港通項目開啟以來，處理組的標的波動率的下跌程度大于控制組標的波動率，在制約其他可能的影響因素的基礎上我們可以初步判斷深港通制度的推出提高了深市標的穩定性，降低其波動程度。

在對雙重差分系數的考察中，交叉項系數為負，且在1%顯著水平上顯著，表明在深港通政策實施后，相比非深港通標的的股票，深港通可以顯著增強深市標的穩定性。由此說明，深港通制度的實施可以有效增強深市證券市場股票的穩定性，研究假設得到驗證。

四、結論與對策建議

對于中國股票市場而言，不成熟的投資者結構，尚未健全的監管體系都是市場不時出現非理性行為而造成暴漲暴跌的誘因，探索一種有效的機制來平抑股市的波動刻不容緩。為了促進深港通對深圳股票市場發展的良性作用，建立良好的金融市場，應該從以下三方面著手：首先健全市場制度，完善投資者保護機制，我國資本市場發展時間較短，當前依然存在很多投機氛圍濃烈、退市機制落后、監管體系不完善等諸多問題，只有建立健全法制的環境，加大違法亂紀的處罰力度，從根本上杜絕擾亂股市行為的發生，才是保證市場健康發展的長久之計。其次，加強內地與香港在監管層面的合作，在監管層面實現互通互聯，避免大量資本的轉移而引起的國際金融風險。第三，鑒于目前深港通股票范圍相對發達市場而言仍然有限，所以監管層應當繼續推進深港通的發展，擴大標的股票范圍，允許更多的上市公司納入深港通名單進行交易，從而倒逼證券市場的進步，促進我國的證券市場真正繁榮。

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[責任編輯：趙磊]