普惠金融背景下的流動性分層現象研究

李廣

摘要：通過分析流動性分層的現狀及成因，發現由信用利差分化帶來的流動性分層問題可能導致金融機構的流動性鏈條傳遞斷裂，進而導致底層融資主體即以民企為主的中小微企業及金融機構的流動性危機，而由融資難問題導致社會經濟發展的下滑。

關鍵詞：普惠金融；流動性分層；融資難；金融科技

引言

普惠金融的意義在于使所有層次的市場主體能夠公平地得到金融服務，中小微企業，城鎮低收入者更是重點服務對象，從而促進金融業的持續健康發展，推動社會經濟整體發展（aa1）。然而，受經濟發展水平的地域不均衡、金融體制、行政制度等因素的影響，我國的普惠金融發展尚不夠充分（李明賢，2019），普遍存在小微企業融資難的問題（周海蓉，2018），即使在互聯網金融高速發展的情形下中小企業仍然被融資難困擾（刁伍鈞，2017）。融資難問題的原因是多方面的，有金融制度導致商業銀行出于于風險防范的目的拒絕中小企業金融需求（陳俊侃，2015），有認為缺乏抵押質押物導致（王勤，2019），有認為中小企業缺乏信用擔保導致（周海蓉，2018）。本文以利率利差變化為視角，通過分析近年來金融市場的利差變化，發現金融市場自身存在的流動性分層現象是導致各市場主體出現融資難易差別的直接原因。

一、流動性分層的現狀

流動性傳導主要在央行到一級交易商到中小銀行及非銀金融機構再到實體的鏈條進行，央行通過存款準備金、公開市場操作、央行貸款、中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）向一級交易商釋放流動性，一級交易商通過同業業務向中小銀行及非銀金融機構傳遞資金，此處成為第一流動性層級，DR利率即銀行間市場存款類機構質押式回購利率可以衡量一級交易商與中小銀行的市場流動性，此處成為第二流動性層級，R利率即銀行間市場質押回購利率可以衡量一級交易商與非銀金融機構的市場流動性，各類各級金融機構到實體之間的流動性由貸款率及債券利率衡量，此處成為第三流動性層級。

自2017年金融嚴監管后二者利差逐步拉大，3月中旬一度至190個基點，由于貨幣政策寬松使銀行體系的流動性充裕，而MPA監管又使銀行向非銀機構傳遞流動性的意愿降低，從而出現第二流動性層級的明顯分野，見圖1。

民營企業與國有企業的債券利率變化反應了二者之間融資的成本，同時顯示了第三流動性層級的分化。2017年流動性偏緊，金融去杠桿，嚴監管下多起違約事件導致民企與國企債券利差被推至2018年末的220基點，民企融資環境進一步惡化，見圖2。

二、流動性分層的原因

利差拉大未必表示流動性分層的出現，但過大的利差必然導致部分企業的融資難問題，其間的利差收窄，未必是融資條件的改善，而有可能是幸存者偏差。導致流動性分層的因素可能是多方面的，這里總結了四方面的原因：

第一，從流動性來源看，2015年以來，外匯占款逐漸減少，各級金融機構獲取流動性成本逐漸增加，第二流動性層級的中小銀行及非銀金融機構不得不主動負債通過理財及同業業務獲取流動性，如此不但提高了融資成本，而且相對剛性，導致資產負債收益率倒掛，進而，各金融機構又通過被動加杠桿來提高收益率，杠桿率提升的同時風險在累計，導致市場擔憂情形，影響流動性傳遞。比如“包商事件”后，一級交易商出于風險謹慎的考慮，收緊同業業務，導致流動性堆積，難以向下一層級傳遞，而第三流動性層級的金融機構由于流動性緊缺只能違約或賤賣資產，從而加劇了利差分化。

第二，從各金融機構的行為看，一級交易商是央行同各中小銀行及非銀金融機構的紐帶，然而，在MPA監管要求下，其可能為防止監管指標惡化不向中小銀行及非銀金融機構傳遞流動性，也又可能自身的流動性需求尚難以滿足。

第三，從利率市場化程度看，我國目前利率尚未完全市場化，而由利率引導的流動性傳遞會受此影響，不能順暢傳遞流動性，甚至影響貨幣政策目標達成。央行近期改革LPR形成機制，LPR由錨定基準利率改為MLF利率，由18家大型銀行報價，推動了利率市場化的進程，然而，LPR不能徹底解決流程性由第二流動性層級到第三流動性層級的傳遞問題，原因有二，其一，中小銀行是向民營實體企業傳遞流動性的主力，但受監管要求及存貸比考核的限制，同業負債不能替代存款負債，其二，LPR不能改變民營企業及中小金融機構信用溢價過高的問題。

第四，從政府行為看，存在政府對某些國有企業的隱形信用擔保，從而擠出民企及中小金融機構。政府擔保導致信用風險定價扭曲，金融機構在此喪失定價能力。隱形擔保包括，對國有企業的直接隱形擔保，地方國有企業經營狀況對地方經濟的影響舉足輕重，處于經營困境的企業往往容易獲得地方政府的信用擔保、財政救助等優先的幫助保護，還有對房價、地價的隱形擔保，由土地出讓金及土地、房產帶來的稅收收入是地方財政的重要來源，而信用風險定價的扭曲帶來的是信用利差的嚴重分化，這標志了金融市場供求關系的失衡，部分金融機構及企業將難以獲得流動性。

三、流動性分層的影響

流動性分層并不僅僅意味著金融機構間的資源及信息的不對稱，更表示各融資主體融資需求沒有得到有效供給，失去了資產定價及價格發現的能力，也就阻礙了金融服務實體的功能。

從流動性傳遞鏈條的分析中，可以發現，中小銀行及非銀金融機構是服務于民營中小微企業的主體，利差的拉大即其負債端成本上升時，中小微企業的貸款也必然下降。流動性的斷層導致信用鏈條的斷裂，中小金融機構的縮表，將引致中小微企業的萎縮甚至破產，從而影響經濟增長及就業。

流動性分層情況下，第一流動層級的大型銀行向第二層級的中小金融機構傳遞流動性的意愿減弱，在經濟增長放慢，金融監管加強、金融供給側改革的作用下，信用風險加大，大量企業由于高杠桿和期限錯配的金融工具導致資金鏈斷裂流動性枯竭。近來，民營企業融資狀況越發惡化，貸款占比迅速下降，國有企業由于資源優勢及政府隱形擔保獲得了過多的信貸資源，銀行出于自身流動性安全的考慮很容易放出資金給國企，而國企出于自身利益的考慮也很可能通過委托貸款或理財產品等將閑置流動性過渡給民企，這種不合理的利差套利行為會進一步放大信用風險，增加流動性枯竭的可能。

流動性分層造成了金融機構普遍的風險偏好下降，流動性看起來安全的大型金融機構或國企中，而民營企業雖然用40%左右的銀行貸款貢獻了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術創新成果、80%以上的城鎮勞動就業、90%以上的企業數量，卻不得不面對融資難的問題，從而，金融體系配置資源的效率大大降低。

四、政策建議

第一，縮短流動性傳遞鏈條。美聯儲通過“隔夜逆回購協議”將交易對手擴大至16家大型銀行及101支貨幣基金，簡化了流動性傳遞流程。我國央行可以創立特別貨幣政策工具，在必要時直接釋放流動性給中小金融機構，也可以通過差別準備金率向中小銀行釋放流動性，改善流動性結構性問題。

第二，提高直接融資比重。鼓勵對中小企業的早期和長期投資，引導私募股權基金對中小企業投資，借鑒發達經濟體經驗，由公共財政出資為中小企業提供專門的投融資服務，推動證券市場改革，使中小企業可以通過上市、發債融資。另外對應加強對民間融資的管理，使之成為中小金融機構之外的有效融資渠道，融入合理的金融架構中。

第三，推動金融科技的發展。金融科技將通過金融效率的提升為社會經濟發展帶來強勁動力，中國在金融科技領域已經有良好的勢頭，這有助于提升制造業的生產效率及優化貿易結構，也有助于提升欠發達地區的金融供給，從而推動中國經濟的可持續發展（李揚，2018），這也是普惠金融的題中之義?！?/p>

參考文獻：

[1]中國銀保監會.中國普惠金融發展情況報告（摘編版）[J/OL].http：// shanxi.circ.gov.cn/web/site31/tab1796/info4120956.htm，2018-09-29.

[2]王勤.中小企業新型擔保融資發展障礙及破解路徑研究[J].上海金融，2019（4）.

[3]周海蓉.我國中小企業融資問題研究[J].征信，2018（9）.

[4]陳侃俊.互聯網金融模式下的中小企業融資問題研究[D].吉林大學，2015.

[5]刁伍鈞.中小企業網絡融資成本的研究[J].生產力研究，2017（5）.

[6]李揚，程斌琪.金融科技發展驅動中國經濟增長：度量與作用機制[J].廣東社會科學，2018（3）.

作者簡介：李 廣（1983-），男，漢族，江蘇南京人，碩士，高級工程師，從事信息科技工作。