新《證券法》先行賠付制度問題檢視與完善

文/田悅

（天津師范大學）

2012年9月14日，創業板上市公司萬福生科被證監會立案稽查。經證監會查明，萬福生科虛增銷售收入、虛增營業利潤，且未就2012年上半年停產事項履行及時報告、公告義務；平安證券作為萬福生科IPO的保薦機構及主經銷商，在盡職調查過程中未能全面審慎核查萬福生科各報告期內財務狀況和財務數據的真實性。萬福生科上述欺詐發行行為受到了證監會嚴厲的行政處罰，平安證券也因未能勤勉盡責地履行法定職責，連同其他相關證券機構一起與萬福生科承擔連帶責任。2013年5月，平安證券為賠償因萬福生科欺詐發行、虛假陳述而受到損失的廣大投資者，主動出資三億元設立“萬福生科虛假陳述事件投資者利益補償專項基金”，委托中國證券投資者保護基金有限責任公司（以下簡稱投?；鸸荆位鸸芾砣?，設立網上和網下兩種方案與適格投資者實現和解。該項專項補償基金采取了“先償后追”的模式，即由平安證券先以基金財產償付符合條件的投資者，然后通過法律途徑向萬福生科虛假陳述的主要責任方及連帶責任方追償。

平安證券設立基金“先償后追”，在國內證券市場上當屬首創，開啟了資本市場保護投資者的先河，有效地防范了后續引發的證券市場動蕩，也為我國證券法對于投資者的民事賠償規則提供了新的路徑。2019年12月28日，新《證券法》頒布，將先行賠付制度寫入該章節第九十三條，正式將該制度列為證券責任人進行民事賠償的法定方式之一。該制度的特點在于，賠付人并未局限于發行人本身，而將發行人控股股東、實際控制人、相關證券公司也包含其中，呼應了《證券法》第二十四條中有關“發行人的控股股東、實際控制人以及保薦人，應當與發行人承擔連帶責任”的規定，也為受損投資人挽回自己的財產損失增加了保障。

一、先行賠付制度設計邏輯：違約責任與侵權責任競合

先行賠付制度是指在證券市場中，發行人因欺詐、虛假陳述或其他重大違法行為給投資者造成損失，相關主體可以委托投資者保護機構與受損投資者先行達成協議，開展賠償工作。賠付義務以責任產生為前提和基礎，而在先行賠付制度中即產生了違約責任與侵權責任的競合。

責任競合即一個不法行為同時滿足兩個責任規范的構成要件。違約責任以合同利益為中心，責任主體為未依約履行義務的當事人。而侵權責任則以當事人固有利益為中心，以損害他人人身、財產合法權益為行為要件。 在證券市場中，證券法通過將證券市場上的經濟關系設定為法律關系來實現其規制目標，實現這一設定的路徑即為一系列證券合同。投資者開展投資活動需與證券發行方簽訂證券交易合同（或默認同意合同條款），雙方確立平等主體間的民事合同關系，在合同中遵循意思自治與誠實信用原則，按合同約定全面、嚴格地履行合同義務。此時的證券可視為合同標的，證券的發行人、經銷商和其他中介機構可被視作證券的生產者、銷售者及輔助銷售者。當發行方出現欺詐或虛假陳述時，發行方違背了民法強調的誠實信用原則，即給投資者帶來直接經濟損失，損害了投資者的財產合法權益，又損害了投資者基于合同所產生的固有利益與信賴利益，這些損失同時滿足違約責任和侵權責任的構成要件。

厘清證券發行方先行賠付責任的目的在于，盡管違約責任與侵權責任的賠償范圍都包括所受損害與所失利益，但基于責任機制的差異，民法典對于違約與侵權責任的評價各異。當責任出現競合時，投資者的受償范圍究竟如何確定，引發了學界的諸多探討。有學者認為，應當結合我國證券市場定價水平、保護基金規模以及具體證券類型等因素，綜合確定保護基金先行賠付的應設定限額。有學者認為，民事損害賠償的意義在于，讓權益受損的投資者，恢復到原來未受損害的狀態，即損害賠償的數額應當與所受損失的數額相當。筆者同意后者觀點，投資者由于信息不對稱，在高風險的證券領域處于弱勢地位，難以及時發現證券發行方存在的欺詐隱患，難免在事件發生時未能及時止損，致使自身受到二次傷害，應當采用“全損全賠”的方式，確保投資者的合法利益得到充分的保護。

二、先行賠付制度適用檢視

我國先行賠付制度的規定從實踐中啟程，從2013年萬福生科案到2014年海聯訊案，兩家先行賠付證券公司因先行賠付及時廣受好評。2016年，最高院和證監會聯合發布糾紛多元化解試點通知，首次提出證券期貨監管機構和調解組織可采用“先行賠付”方式與訴訟對接，并將深圳市列為制度試點地區之一。2016年7月，在深交所上市的丹東欣泰電氣股份有限公司（以下簡稱欣泰電氣）因欺詐發行被證監會行政處罰，隨后，欣泰電氣上市的保薦機構興業證券主動出資5.5億元設立“欣泰電氣欺詐發行先行賠付專項基金”（以下簡稱“欣泰電氣專項基金”），用以先行賠付因欣泰電氣欺詐發行而遭受的投資損失的適格投資者。該案成為制度試點后的先行賠付第一案，但該案并未因此次的先行賠付工作如期開展而塵埃落定。2017年3月至11月，欣泰電氣部分投資者因不滿于賠付方案，分別向沈陽市中級人民法院和福州市中級人民法院對欣泰電氣、興業證券提起證券虛假陳述民事賠償訴訟。同年9月，在完成欣泰電氣專項基金第一階段賠付工作后，興業證券為向其他虛假陳述責任人追償其因先行賠付而支出的超過自己應承擔責任的部分，將欣泰電氣、欣泰電氣控股股東及其他中介機構等26名連帶責任人訴至北京市第二中級人民法院，將欣泰電氣徹底拖入“連環訴訟”的泥潭。從平安證券開創先行賠付先河獲得證券領域的廣泛肯定，到興業證券主動先行承擔責任后仍未能避免來自投資者大量的訴訟，此番意外結果為我國先行賠付制度的適用敲響了警鐘。筆者認為應從以下兩方面進行探討。

（一）缺乏制度的權威性與激勵性

新《證券法》規定了三類主體可以先行承擔賠償責任，分別為發行人的控股股東、實際控制人和相關的證券公司，除了先行賠付后形成的正外部性，三類主體進行主動賠付的最大動力實際在于私法訴訟的規避和公法責任的減輕或免除?；赝疤岬降娜蟀咐?，從私法訴訟角度來看，賠付協議為雙方平等主體自愿簽訂，沒有任何強制執行力，三家先行賠付人均提到“若投資者不接受基金的補償方案，可依法向有管轄權的人民法院提起訴訟，要求相關責任方予以賠償”等內容，投資者仍可采用其他救濟途徑解決糾紛，賠付協議并未完全終止投資人訴訟求償；從公法責任角度來看，欣泰電氣和海聯訊案件中的保薦人興業證券和平安證券的業務受理并未被中止，而萬福生科案中的保薦人平安證券只是被暫停3個月，并無太大影響，興業證券和平安證券作為先行賠付人在案件中均被證監會處以收入二倍數額的罰款，這在證券法律責任中屬于較低判罰。以上案例的從輕判罰證監會均依據《行政處罰法》第27條的規定“當事人主動消除或者減輕違法行為危害后果的，應當依法從輕或者減輕行政處罰”，具體的從輕幅度由證監會根據個案自行衡量，而在《證券法》中對此并無相關規定。如此處罰措施在證券規則中的缺位倒推行政監管機關適用行政規則的一般原則，不僅不利于鼓勵證券公司主動承擔起賠付責任，更可能造成不同案件不同罰則，阻礙先行賠付制度的廣泛應用，最終導致投資者仍需投入長期的訴訟程序保護自己的合法利益。

（二）缺乏投資者的實際參與

根據我國證券法規定，先行賠付人通過投資者保護機構與廣大投資者進行溝通，通常采用出資設立基金的方式對適格投資者進行賠償。而在實務中，由于投資者人數眾多，先行賠付人無法和每位投資者一一達成和解，往往自行設立一系列關于“適格投資者”的標準，再與之簽訂集體性質的格式合同。如在欣泰電氣案中，先行賠付人所確定的賠償數額“以適格投資者因欣泰電氣欺詐發行而實際發生的直接損失為限，并減半扣減市場風險因素所致損失，同時設置投資差額損失金額（扣減市場風險因素所致損失前）60%的最低賠付比例?！爆F有三個實例在補償金額的計算方面都采用交易價差額計算法，沒有采用真實價值計算法，其計算結果與投資者的實際損害范圍并不對等。賠償方案以《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》為依據，以公告形式發出，投資者接受賠付金額即表明其自愿達成和解，自動將要求賠償損失的權利轉讓給基金出資人，不得再向證券公司的責任方索賠。盡管這些方案經過了眾多經濟和法律專業人士的反復研討與打磨，但始終未見基金管理人或先行賠付人向受損投資者廣泛征詢基金分配方案意見，擺在投資者面前的只有“選擇和解、直接訴訟”兩種路徑，因而受損投資者沒有獲得對于基金方案的制度性發言權，缺乏對賠償方案的實際參與。從最后的結果來看，一部分投資者因不滿賠償方案而再次提起訴訟，成為欣泰電氣連環訴訟的重要原因之一。

三、先行賠付制度的修改方向

（一）發起機制加入投資者申請

先行賠付制度的最大功能在于及時彌償受損投資者的合法權益，維護證券市場的安定。根據現行法律規定，由于制度的發起者只限于證券民事責任人主動提起，從證券違法行為的認定到開展先行賠付工作仍需較長時間，在此期間投資者仍處于被動等待、孤立無援的地位，不得不說與先行賠付制度設立的初衷相違背。對于先行賠付制度的發起機制方面，筆者認為應采用證券民事責任主體主動賠付和受損投資者通過投資者保護機構申請先行賠付相結合的模式，形成“法定賠付+申請賠付”的雙軌制先行賠付制度結構。一方面，證券市場中的中小投資者處于弱勢地位，相比于通過傳統的訴訟、建議等方式監督，賦予投資者主動申請的權利顯然力量更足，更能對證券從業者起到監督作用，促使其更為審慎地履行職責，維護投資者利益，切實防范欺詐、虛假陳述等類似事件的發生。一旦發生違法事件，投資者的申請會督促證券民事責任方派出代表盡快與投資者達成賠償和解，從而提高證券業處理虛假陳述賠償案件的水準與能力，提高工作效率；另一方面，只有投資者才會切實保護投資者自身的合法權益，投資者的主動參與會使得基金賠償方案更能反映投資者的求償需要，最大程度起到安撫作用，也避免因后續出現大面積訴訟而使先行賠付制度流于形式，確保整個賠償環節的科學性、合理性與公平性。誠然，投資者主動申請不能取代責任主體的先行賠付，也不應成為投資者擾亂市場的工具，在制度設計上應設置一定的申請人標準和時間節點標準來防范道德風險。

（二）明確協議效力促進制度適用

先行賠付制度的核心在于先行賠付人與投資者之間簽訂的賠付協議，受損投資者根據協議取得賠償資金，先行賠付者根據協議承擔連帶損失并在后續向其他責任主體追償。先行賠付屬于市場自律與自決行為，賠付協議本質上屬于民事和解協議，自然對簽訂雙方具有法律約束力，但由于證券糾紛案涉及主體眾多，而且金額巨大，不能以普通民商事糾紛的和解思路待之，先行賠付方案不僅僅是平等民事雙方對自身權益的簡單處分，而更需擁有比一般民事合同更強的執行力。一旦協議的執行效力難以保障，協議就變成了一紙空文，投資者出于保護自身利益將會選擇兩手并舉，一邊簽訂協議等待賠償款的落實，一邊照常提起訴訟進行兜底。從我國證券領域現有的先行賠付案例來看，如果先行賠付人拒絕賠付或遲延賠付，投資者不可以根據協議方案要求法院強制執行，賠付協議本身尚不具備威懾協議雙方的強制力，不足以保證先行賠付人充分履行賠償義務，更枉論借此追索其他責任人如期承擔內部劃分的責任。為解決協議后續的執行問題，證券法應當規定先行賠付人可以得到國家機關的背書，以國家公信力為依托，使賠付協議的內容充分實現，如先行賠付人、投資者或基金管理人可以將賠付協議遞交法院或證監會，得到行政確認或司法確認之后再進行公示，即取得賠付協議的強制力與排他性，未經確認不影響協議生效。

注釋

①參見:證監會官網《萬福生科案:試水先行賠付 投資者主動 維 權》,http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/tzzbh1/tbtzzjy/tbfxff/201508/t20150803_282336.html.最新訪問日期為2020年11月24日.

②參見:證監會〔2013〕13號文件《中國證監會市場禁入決定書(吳文浩、何濤)》,http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201310/t20131018_236559.html.最新訪問日期為2020年11月23日.

③《證券法》第九十三條:“發行人因欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的,發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券公司可以委托投資者保護機構,就賠償事宜與受到損失的投資者達成協議,予以先行賠付.先行賠付后,可以依法向發行人以及其他連帶責任人追償?！?/p>

④王澤鑒.《契約責任與侵權責任之競合》,《民法學說與判例研究》(第1冊)[M].中國政法大學出版社,1998.

⑤陳甦,陳潔.證券法的功效分析與重構思路[J].環球法律評論,2012(5):8-26.

⑥參見王利明.《民法》,中國人民大學出版社2016年第七版,第599頁:“所謂純粹經濟損失,是指除了因對人身的損害和對財產的損害而造成的損失以外的其他經濟上的損失.”

⑦段丙華,Duan, Binghua.先行賠付證券投資者的法律邏輯及其制度實現[J].證券市場導報,2017(3):6-14+20.

⑧陳潔.證券市場先期賠付制度的引入及適用[J].法律適用,2015(8):27-33.

⑨《最高人民法院、中國證監督管理委員會關于在全國部分地區開展證券期貨糾紛多元化解機制試點工作的通知》:“10.證券期貨糾紛多元化解機制的試點范圍。自然人、法人和其他組織之間因證券、期貨、基金等資本市場風險投資業務產生的合同和侵權責任糾紛,均屬試點范圍;證券期貨監管機構、試點調解組織的非訴訟調解、先行賠付等,均可與司法訴訟對接?！?/p>

⑩參見中國證券投資者保護基金有限責任公司官方網站《中國證券投資者保護基金有限責任公司關于欣泰電氣欺詐發行先行賠付專項基金的終止公告》,https://zxjj.sipf.com.cn/investor/notice/notice63.do.最新訪問日期2010年11月25日.

?肖宇,黃輝.證券市場先行賠付:法理辨析與制度構建[J].法學,2019(8):160-172.

?《證券法》第一百八十二條:“保薦人出具有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的保薦書,或者不履行其他法定職責的,責令改正,給予警告,沒收業務收入,并處以業務收入一倍以上十倍以下的罰款;沒有業務收入或者業務收入不足一百萬元的,處以一百萬元以上一千萬元以下的罰款;情節嚴重的,并處暫?；蛘叱蜂N保薦業務許可。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告,并處以五十萬元以上五百萬元以下的罰款?！?/p>

?參見《興業證券關于設立欣泰電氣欺詐發行先行賠付專項基金的公告》http://quotes.money.163.com/f10/ggmx_601377_3481204.html.最新訪問日期為2020年11月26日.

?樊健.論證券虛假陳述投資者損失計算的“事前觀點”[J].清華法學,2017(3):153-164.

?張保生,朱媛媛.證券先行賠付制度的定分止爭功能與效果的反思——以欣泰電氣欺詐發行先行賠付專項基金后續爭議為引入[J].證券法律評論,2018(1):355-367.