負利率政策對宏觀經濟及金融體系的影響及啟示

孫閔杰

摘要：近年來，為了刺激陷入低迷的經濟復蘇，除中國外的其它各主要經濟體都逐漸實行了負利率政策。很多歐元區國家利用低利率政策來加速經濟復蘇，負利率逐漸在各發達國家成為一種常態化的貨幣政策。本文對負利率政策、宏觀經濟以及金融體系的概念進行簡要論述，并在此基礎上，圍繞負利率政策對宏觀經濟及金融體系的影響進行了分析，最后闡述了幾點啟示。

關鍵詞：負利率政策;宏觀經濟;金融體系;影響;啟示

2008年金融危機以后，為刺激經濟復蘇，較多國家推出了寬松的貨幣政策，同時利率水平也較低。但在此種情況下依然不能有效刺激需求，所以部分國家開始實行負利率政策，以期使經濟盡快走出低迷狀態。

1.負利率政策的概念

負利率政策指的是中央銀行對商業銀行存放在中央銀行里的超額準備金征稅，它是中央銀行使用的一種貨幣政策工具：通過使用負利率手段調控全部或者部分的超額準備金，進而實現引導商業銀行調整流動資金用途的目的。一般來說，央行不會對儲戶存款實行負利率。

就政策目標而言，各國實施負利率政策的目標主要包括以下兩類：一是以歐洲和日本等大型經濟體為代表，為拉動經濟復蘇，以溫和通貨膨脹為目標;二是以丹麥等一些小型經濟體為代表，為防止資本大量流入造成本幣升值為目標。就種類而言，各國實施負利率政策的標的主要包括以下兩種：一是以政策利率為標的，直接將政策基準利率下調至負數，或者對超額準備金實施負利率;二是存款負利率，為預防擠兌風險，該操作主要以對公客戶和大額零售客戶為實施主體。

2.宏觀經濟及金融體系的概述

2.1宏觀經濟概述

宏觀經濟是指國民經濟的總體活動，包含整個國民經濟的經濟活動和運行指標：如總供給和總需求;國民經濟中的主要比例關系;進出口貿易的總規模;物價的總水平;貨幣發行的總規模等。一般認為該詞由挪威經濟學家Ragnar Frisch首先提出。

宏觀經濟調控的主要目標是穩定的價格水平、高水平的產出率以及較低的失業率。衡量宏觀經濟形勢的主要指標有以下幾點：1、經濟增長率（也稱作GDP增長率）。對經濟增長率起著決定性作用的因素主要有投資（通常記為I，如社會固定資產投資）、消費（通常記為C，包括生產和家庭消費），此外還有出口（通常記為NX）和政府購買（通常記為G）。2、通貨膨脹率。通常情況下，物價指數決定著通貨膨脹率。出現通貨膨脹的主要原因在于貨幣現象：一旦社會上貨幣過多，則物價很容易上漲，進而造成通貨膨脹。相反地，如果商品流通所需的貨幣不充足，就會造成物價下跌，也就是通貨緊縮。3、失業率。在市場經濟條件下，每個人都可以自主選擇工作，但這也必然會存在一定的失業情況。4、國際收支狀況。計劃經濟時期，我國外匯儲備較少，所以鼓勵出口。但目前外匯儲備很多，外貿收支的逆差或順差是影響我國外匯儲備的一個因素。上述四點是與宏觀經濟密切相關的指標，但要判斷宏觀經濟的運行狀況并不僅僅只依靠這四個指標。

2.2金融體系概述

在現代經濟中，金融體系的概念可以從狹義和廣義這兩個方面來表述。狹義上來說，一般認為金融體系是由交易方式、資金流動工具以及相關參與人員形成的一個復合的融資模式;廣義上來說，由于其準公共產品的性質，受限于金融活動的外部性，因此經濟學家一般將法律環境和金融管制等也視為金融體系的一部分。

金融體系是主要通過金融市場、金融中介等使家庭、企業以及政府實現金融決策的一個系統。其主要職能包括實現時空上的資源轉移;儲備資源、劃分股份以及減少交易成本;避免信息不對稱，降低信息成本;提供管理風險的方法以及清算和支付結算。其中金融市場是指某一特定金融工具交易的地方，地理位置上有時是特定的（如證券交易所），也可以是沒有特定場所的（如場外市場、股票等）。金融中介是指提供金融服務和金融產品的廠商（如保險公司以及銀行等）。

在現代經濟背景下，金融體系是資金流動的主要方式：資金充足的人可以儲蓄，缺乏資金的人可以融資。金融體系為這兩者之間的資金融通提供了渠道，而后者已經成為現代金融體系的基本功能。融資主要有兩種方式：直接融資和間接融資。直接融資是指缺乏資金的單位通過向資金充足的單位出售債券而獲取資金;資金充足的單位通過購買債券而獲得后期的本息收入。這種融資方式不僅產權清晰，還能有效節約交易成本。但對投資者有較高的要求，不僅要掌握相應的金融投資專業知識，也要承擔較大的風險，門檻比較高。間接融資是兩者通過金融中介機構產生融資關系，金融中介機構通過發行次級證券從資金充足者那里獲取資金，再購買缺乏資金人員的初級證券向其提供資金。這種融資方式有利于降低合約和信息成本，以及金融風險，但容易存在信息不對稱的問題。

3.負利率政策對宏觀經濟及金融體系的影響

在基礎的凱恩斯主義IS-LM模型中，利率渠道是貨幣傳導的關鍵機制。對于實體經濟和金融體系而言，利率是兩者的聯結點。在金融體系層面，負利率政策的影響首先體現為拉動市場利率下行。在實體經濟層面，除了傳統的融資成本渠道之外，資產價格上升所產生的財富效應對改善金融部門和非金融部門資產負債表狀況效果明顯，有利于增加信貸供給和需求。具體分類來說，負利率政策對宏觀經濟的影響主要通過信貸和通脹這兩個渠道來體現，對金融體系的影響主要通過資產價格、資產組合以及匯率這三個渠道來體現。從實際效果來看，目前學術界對實行負利率政策的效果尚存爭議。

3.1對信貸渠道的影響

對于商業銀行而言，負利率政策其實是中央銀行強加的一種稅，主要目的是為了刺激其擴大信貸規模。若商業銀行不將持有的資金貸出去，那么持有成本就會較高。一般情況下，為了轉移負利率稅，商業銀行會向實體部門提供利率相對較低的信貸，進而達到信用擴張的目的。一般認為，由于負利率政策對商業銀行借貸利率的傳導鏈條較短，作用直接，故信貸渠道效果相對穩定。但實際情況是商業銀行不一定會加大信貸投放規模：原因之一是因為在實行負利率政策之前的政策利率已經足夠低，商業銀行缺乏信用擴張的動力;其次是因為商業銀行也有另外的資產投放渠道（比如可以通過購買主權債券等消耗大量資金），而非只有向實體部門發放信貸這樣的單一渠道。

3.2對通脹渠道的影響

由費雪方程可知：名義利率=實際利率+通脹預期。在固定名義利率的基礎上，若預期通貨膨脹率下降，那么實際利率則會上升;若名義利率是負值，那么實際利率就會下行，但對宏觀經濟可能會產生有利的影響。但也有學者認為負利率政策對宏觀經濟產生的影響既有積極的方面，也有負面的影響。積極影響為負利率可能會促進物價的回升;負面影響為負利率政策會加劇市場的悲觀情緒，使得預期通貨膨脹率不升反降。實際對歐元區實行負利率政策的效果進行分析，可以發現負利率政策對通脹預期的影響并沒有那么明顯。因為影響通脹預期的因素有很多，如債務情況、經濟預期、政府赤字等都會對其產生一定的影響。

3.3對資產價格渠道的影響

負利率政策會通過壓低資產折現率使得資產現值上升，最終不僅導致房產價格上升，也會帶動金融資產價格上升。但這些資產價格上升的影響也需要一分為二地看待：一方面，負利率政策使得財富現值提升。負利率政策的初衷之一就是為了刺激資產價格上漲，產生積極正面的財富效應，進而轉變經濟預期，使得消費和投資不斷增加。另一方面，負利率政策會加劇貧富差距。有學者認為，負利率政策使得富人越來越有錢（因為持有資產的價格在上漲），而低收入人群相對越來越窮。因為對于低收入人群而言，不管利率低到何種程度，如果不能滿足最基本的消費需求，根本不可能去提升消費甚至投資。

3.4對資產組合渠道的影響

實行負利率政策的目的之一是為了轉變商業銀行的風險偏好，迫使銀行等金融機構調整資產結構，減少存款準備金和流動性資產，增加對股票和長期債券等高收益資產的需求;相應的，更高的資產價格反過來會引發財富效應，并通過更高的估值支持投資，最終促進經濟增長。但在此過程中需注意兩個問題：一為是否只有到了負利率階段才能轉變銀行的風險偏好，事實證明，銀行不一定必須等到負利率階段才能轉變風險偏好，只要銀行有這個意愿，在低利率階段就可以轉變;二為銀行轉變風險偏好是否對金融穩定有利，相關研究表明，如果銀行提升風險偏好，將會帶來缺乏資本金和銀行壞賬等問題，這提示風險偏好的轉變可能會在一定程度上增大金融風險。

3.5對匯率渠道的影響

有學者認為負利率政策可以加大本幣和外幣之間的利率逆差，即國內實際利率下降使本國貨幣存款的吸引力低于以外幣計價的存款，導致本國貨幣價值下降，本國出口商品的國際競爭力上升，有利于出口，進而刺激經濟發展。但實際情況卻不盡然，因為匯率的變化受到諸多因素的影響（如資本流動和外債等），并不僅僅跟單一變量相關。例如，日本和歐元區都實行了負利率政策，但日元的匯率一直處于升值的情況，而歐元匯率卻有貶值的趨勢。此外，就匯率波動而言，Hameed和Rose使用了2010年1月到2016年5月61種貨幣的每日面板數據，同時對有效匯率和雙邊匯率進行研究后發現，負利率似乎對匯率波動沒有什么影響。

4.負利率政策對宏觀經濟及金融體系的啟示

當前，我國不僅正處于經濟轉型的關鍵期，也正在進行著金融供給側結構改革，并同時在有序地推動利率市場化。從宏觀經濟的角度來看，我國經濟運行的主要指標比較合理，經濟結構也在不斷優化，宏觀調控尚有一定的空間，國內市場形勢良好，可以很好地應對內外部的沖擊。為了經濟的長期健康發展，需要時刻掌握全球貨幣政策的變化趨勢，不斷深入研究包括負利率政策在內的一系列貨幣政策。從前期各個國家和經濟體實施負利率政策后的效果和經驗來看，筆者認為，以下幾點可供借鑒。

4.1對貨幣政策的效果不能盲目迷信

分析各國和經濟體實行負利率貨幣政策后的效果可以發現：相較于外生力量，經濟復蘇的內生動力更為關鍵。若僅僅依靠貨幣政策來實現經濟復蘇，而未能解決經濟發展過程中存在的內在矛盾和根本矛盾，一定無法達到理想的效果。

原因如下：首先，貨幣政策雖有一定的優勢，但也不是萬能的，其對打破經濟內生的結構性限制基本沒有效果。從深層次來看，只有在產業政策、財政政策、貨幣政策等宏觀經濟政策的共同作用下，進行技術創新和結構性改革，實現實體經濟投資回報率的實質性提升，才能推動經濟進入良性發展軌道。其次，負利率政策雖然可以轉變商業銀行的風險偏好，卻不能有效促進商業銀行向實體部門投放信貸：因為壓縮了商業銀行的利潤空間，會使商業銀行更加“惜貸”，反而阻礙貨幣從商業銀行流向實體經濟。

4.2負利率政策應注重傳導機制

雖然各方對于負利率政策的操作工具和實施效果一直存在爭議，但從實際操作中來看，各國中央銀行的主要目的依然是利用該政策實現金融體系和實體部門的資金暢通流轉。觀察各國實行負利率政策后的效果可以發現，負利率可以使金融體系的資金更加寬裕，但不一定能夠傳導至終端經濟實體。為改善這一情況，可以從以下兩個方面著手：一方面要實施積極的貨幣政策溝通，科學引導金融機構的風險偏好轉變，并正確引導至市場預期，便于實體部門進行融資。另一方面要消除體制中可能存在的貨幣傳導梗阻，使貨幣政策的傳導渠道暢通無阻。

4.3需警惕負利率政策的負面后果

即使負利率政策的傳導途徑有效，長期使用負利率政策也會對實體經濟產生諸多不良后果。弗里德曼認為，貨幣政策的滯后性會使積極的或相機抉擇的政策變得無效甚至有害。負利率政策一方面大幅推高了金融資產、房地產價格，另一方面改變了投資者對風險資產的偏好，提高了金融部門整體杠桿率，為金融市場和房地產市場埋下巨大隱患，帶來了系統性金融風險，一旦泡沫破滅，給投資者和整個經濟帶來的打擊將是難以承受的。此外，負利率政策也會削弱本國貨幣在外匯市場上的吸引力，引發貶值風險。

在負利率正在逐步成為全球經濟常態的過程中，我國需關注一些經濟體實行負利率政策帶來的外部溢出效應。我國應全面加強全球流動性變化及走勢的監測分析，完善對跨境資本流動的宏觀審慎管理，尤其是關注國際形勢變化對資本流動的影響，提前做好預案，提高應對外部沖擊的能力。

4.4需深化貨幣理論的研究

從經濟史的角度來看，每一種貨幣理論提出后都要經過不斷的實踐檢驗和完善，最終才能得到認可;此外各個派別的貨幣學說觀點不斷碰撞，百家爭鳴，博采眾長，才能逐漸發展成為如今的貨幣理論體系。負利率政策作為一個新的貨幣理論，從2008年的金融危機以來逐漸成為貨幣理論研究的核心話題，但仍需要進一步的研究和探索。根據各國實行負利率政策的經驗，筆者認為，關于負利率政策，需要重點研究的主要有以下兩個方面：首先在負利率條件下，怎樣才能使國家財政工具更好地為宏觀經濟調控提供服務，并促進財政和金融的協調發展;其次是在貨幣政策傳導機制受到阻礙的情況下，如何更好地協調貨幣政策和宏觀審慎政策，進而提升整體政策的有效性。

5.結束語

目前來看，負利率政策是一種在一定條件下有效促進一國經濟發展的貨幣政策。一般而言，當一個國家的實體經濟處于低迷狀態時，實行負利率政策能夠在短期內刺激經濟增長。但是必須要注意到的是，并不是每一個國家都適合使用負利率政策，因為經濟體不同，內外部環境也存在一定的差異，所以需要根據本國國情合理審慎地選擇經濟政策。

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