QH360借殼上市的財務績效與風險探析

黃江

摘要：近年來，許多中概股企業在國外市場頻頻遭遇被做空、市值嚴重被低估的難題，部分企業選擇私有化退市、在國內重新上市。然而主流的IPO上市的方式周期較長、成本較高，相較之下借殼上市具有更為明顯的優勢?；诖?，本文以QH360為案例，從財務績效與風險兩個角度對該公司借殼上市這一行為進行詳細的財務分析。案例研究發現，從財務指標角度來看，借殼上市對QH360總體產生了積極的影響。本文通過對QH360的案例分析為我國類似企業提供數據參考，并能在一定程度上彌補相關互聯網公司的案例空缺。

關鍵詞：QH360;借殼上市;財務績效;財務風險

一、研究背景

在資本市場上市是許多企業獲取資金以滿足自身經營發展需求的重要途徑之一，然而我國的相關制度建立時間較晚、各種機制不夠完善，因此大多高新技術產業及互聯網企業在早期都選擇在國外資本市場上市的方式來獲取穩定融資。但事實上卻出現了一系列問題：企業受到國外部門監管、被機構投資者刻意做空等。而隨著時間推移，國內實體經濟和資本市場的高速發展為眾多中概股回歸國內市場創造了契機。但與此同時，以何種方式回歸又成了另一道擺在企業面前的難題。目前來看，大多數企業選擇了借殼上市的方式。例如近幾年的巨人網絡于2017年盛大游戲借殼世紀華通回歸A股等。其中QH360借殼江南嘉捷是迄今為止規模最大，也是再上市市值最高的一例，因此本文以此為案例進行相關問題研究。

二、文獻綜述

借殼上市分為狹義與廣義，狹義的借殼上市即為母公司將資產注進作為上市公司的子公司從而實現上市。而廣義的范圍包括了母公司借殼子上市公司進行上市、反向并購以及其它通過獲取上市公司控制權進而上市等上市行為。William和Sjostrom（2008）從企業選擇借殼上市的動因分析，發現借殼上市可以為企業更快地帶來融資。Floros和Sapp（2011）通過對近600家賣殼公司在07至09年的數據分析，得到了這些賣殼方的普遍特征：即賣殼方大部分是僅剩下上市資質而沒有實質性業務活動的“凈殼”。

賈中正，邵新建等（2014）發現在借殼上市中內幕交易較為普遍，并建議監管者應該提高執法力度，及時披露企業的重大敏感信息。戴娟萍（2015）研究綠地集團的借殼上市一例并分析其動因，發現由于我國現行的IPO上市規定過于嚴格，時間成本高使得其選擇借殼上市。屈源育，吳衛星，沈濤（2018）則發現相較于借殼上市，IPO可以使得企業融資限制較少從而實現快速上市、有效降低成本。

三、案例介紹

QH360科技有限公司（本文簡稱QH360）作為我國目前最大一家互聯網安全企業，于2005年創立，實際控制人為周鴻祎。在借殼上市前，QH360經營業績增幅較為平緩，負債也逐年遞增。殼公司于 1992 年創立，是一家針對于扶梯等技術的高科技跨國性集團企業。2012 年 1 月該公司選擇在上海證券交易所主板上市，借殼上市前殼公司財務狀況每年惡化，凈利潤逐年降低趨于0利潤。在 2017 年 11 月 作為QH360借殼上市的殼資源，被借殼上市。

QH360借殼上市分為三個階段：私有化退市、拆除VIE架構以及借殼上市。首先，公司2015年6月由公司董事發起了非約束性私有化要約并通過，同年12月與買方集團達成私有化協議、利用私有化主體合并QH360，QH360于2016年7月宣告完成私有化，正式退出美國市場。其次，17年2月，子公司反向吸收私有化主體后注銷，再進行股改，由此拆除了先前搭建的VIE架構。最后，通過殼公司進行資產整合為資本操作預留出一個“凈殼”、將公司的重大資產進行出售以及QH360通過置換資產以及增發股票來收購殼公司。于2017年11月，QH360成功借殼回歸A股。

四、案例分析

（一）財務績效分析

本文根據QH360公司在2014年至2018年期間的績效表現，從盈利能力、發展能力和償債能力三個角度對公司財務績效的變化情況進行分析。

首先，本文對盈利能力的研究基于每股收益和凈資產收益率兩個指標。在2014年至2016年間，QH360在借殼上市前每股收益率、凈資產收益率的波動較大，表明在2014至2016年間公司經營活動受到較大限制，業績表現不佳，但通過私有化退市節約了大量上市開支，對公司的財務績效有一定的積極影響。借殼上市后，每股收益率和凈資產收益率總體趨勢優于同期的行業水平，表明借殼上市這一行為顯著提高了QH360的盈利能力。

其次，發展能力基于以下：營業收入增長率和凈利潤增長率兩個指標進行分析。2014年至2016年行業水平保持30%的比率擴張，但觀察QH360的變化趨勢，從2014年后營業收入增長率出現下降趨勢，與行業總體變化有較大出入。而相反借殼上市回歸后，雖然營業收入仍具波動性、起伏較大，但其有了明顯的增長變化。同時，2015年QH360業務績效最差，該年的凈利潤出現負增長。在2016年出現明顯好轉，但該指標的大幅度上升部分原因是由于2015年的凈利潤過低導致該年上升了近100%。2017年凈利潤增長率保持了增長的趨勢并遠超行業水平，達到85%。借殼上市后，凈利潤總體表現較好。

最后，本文對償債能力基于速動比率、流動比率和資產負債率三個指標進行分析。QH360在借殼上市前的速動比率和流動比率指標均低于行業整體水平，并且持續下降，這表示短期債務風險較高。而從2017年開始，此兩項指標均呈現逆勢回升的態勢，這與QH360為借殼上市所做的相關準備密切相關，而在借殼上市后，指標持續上升并遠高于行業整體水平，短期償債能力顯著提高。此外借殼上市前，由于在私有化過程中負債30億美元，使得資產負債率較高超過了50%，并持續升高。借殼上市后，通過新發行股票降低其資產負債率至20%以下，并保持不斷下降的趨勢?？傊?，QH360的資本結構在借殼上市后得到了有效的改善。

（二）財務風險分析

本文圍繞借殼上市各過程從債務關系、業務經營風險和融資風險三方面對財務風險進行分析。

債務關系等財務狀況風險主要來自于私有化退市與借殼上市的準備階段。一方面，在海外退市階段由于私有化估值過高、要約收購資金大且從投資機構融資費用高，QH360需要進行高額貸款，這可能會降低企業的支付能力以及償債能力，同時很可能會影響日后經營活動中的現金流，使得公司難以維持正常經營而面對債務危機。另一方面，QH360在選殼階段若準備不充分、選擇不恰當很可能產生不良后果，如被迫承受賣殼公司所有不良資產、債務，這對公司債權債務關系有極大負面影響。

業務經營風險存在于借殼上市前后各階段。在私有化退市階段中，由于支付了大量資金，極大限制公司日常經營活動的資金使用，并在較大程度上影響了公司未來戰略計劃和經營方針。拆除VIE架構階段中，根據相關稅務規定，QH360在未來將面臨的稅務成本大大增加，這直接影響了企業的財務費用、所得稅費用、企業現金流并進一步加大企業的支付壓力。在借殼回歸后階段，在國內重新上市后即將開展的新的戰略計劃將成為經營的風險因素。

融資風險主要產生于借殼上市后。由于證券市場中投資者存在市場跟風現象，借殼上市前后股價普遍會有波動情況，而QH360又屬于知名度較大的大型互聯網公司，其借殼上市過程受到大量關注使得大眾跟風投入資金。在借殼上市后，大量信息的披露會使市場回歸冷靜，股民們也會考慮股價是否會下跌而將其賣出，此時對于公司在資本市場融資存在一定風險。

五、結論

本文研究QH360借殼上市前后的財務績效變化，結果發現借殼上市較為顯著地提高了企業的盈利能力，各項指標高于行業水平。通過借殼上市優化企業的資本結構、大幅降低資產負債率，提升了企業的償債能力，同時為企業進一步融資積累了優勢、增強了信譽度。

本文從三方面對QH360借殼上市過程及上市后的財務風險進行了研究分析，不論是在借殼上市過程中還是在國內市場重新上市后存在的債務關系等風險、業務經營風險和融資風險都對公司的生產經營活動及今后發展產生一定負面影響，需要決策者和管理層在進行每一個選擇時都應考慮到多方面因素，最大程度的降低風險及可能造成的不良后果，但總體來看財務績效表現較好使得財務風險在可接受的范圍之內。

參考文獻：

[1]戴娟萍.綠地集團借殼上市的決策動因探析[J].財務與會計，2015，22：29-31.

[2]邵新建，賈中正，趙映雪等.借殼上市、內幕交易與股價異動一一基于ST類公司的研究[J]金融研究，2014，05：126-142.

[3]William K，Sjostrora.the truth about reverse mergers[J].Entrepreneurial Business Law Journal，2008， （02）： 433-456.