煤炭：新黃金十年開啟？

袁京力

3月15日，電投能源發布1-2月經營數據，公司實現營收47.37億元左右，同比增25.79%;實現歸母凈利潤為10.26億元左右，同比增加80.19%。

這是煤炭上市公司首次披露2022年以來的經營業績，這或許是煤炭股2022年一季報的業績縮影，受煤炭長協價上調的刺激，煤炭股2021年盈利增長可期。

為了實現“雙碳”目標，中國各省制定了對煤炭消費的限制，“兩會”的表態或將意味著煤炭消費的松動，從而對煤炭企業利潤構成中長期的利好。

價格中樞上移

過去兩年多，煤炭價格先是在2020年新冠疫情爆發后出現一輪暴跌，此后于2020年二季度開始回暖，2021年繼續延續了這種上漲趨勢。

2021年3月，超產被納入刑法，內蒙古露天煤礦臨時用地存在爭議，煤炭供應增速開始放緩;此外，產區安全事故頻發，安檢趨嚴，再加上山西、河南等省遭遇極端天氣襲擾，煤炭供需矛盾加劇。

這種失衡在2021年下半年達到高峰，以秦皇島港Q5500動力煤港口價來看，第一、二、三季度的均價分別為739元、872元、1140元/噸，進入10月份后一度攀升至2500元/噸的高位。為此，發改委不得不祭出《價格法》的大殺招對煤炭價格實施限制，此后動力煤價格出現大幅回落。

“兩會”之前的2月25日，國家發改委下發了《關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》（下稱“《通知》”），從多年市場運行情況看，近階段秦皇島港下水煤（5500千卡）中長協價格每噸570-770元（含稅）較為合理。有券商認為，2月底港口和產地長協價格區間的落地，預計長協煤價較2017-2020年增長25%至40%，企業盈利中長期將處于中高位水平，且現貨仍具有彈性。

中泰證券認為，《通知》明確當前長協價是合理的，這在一定程度提出了具體指導，即長協價中樞由535元/噸上調至670元/噸，漲幅達25%，最終落地的價格機制較征求意見稿的價格中樞下調30元，波動范圍上下各減少50元，若未來長協價限定在該區間，煤企的盈利水平較2017-2020年將有較明顯的提升。

與原油定價權主要受制于國際因素不同，煤炭主要生產、消費均在國內，其更受國內因素的影響。據調度數據，2月20日，全國煤炭產量1218萬噸，已恢復至2021年四季度日均產量水平。

但受俄烏地緣政治因素的影響，國際煤炭價格持續高漲。2022年年初至3月初，世界三大港口動力煤價格均大幅上漲，其中歐洲ARA港、理查德RB/紐卡斯爾NESC動力煤期貨價格漲幅分別為30%、89.5%、60.3%。2021年，俄羅斯出口煤炭2.14億噸，其中對中國出口超過5000萬噸，預計2022年出口將會增加1億噸，如今俄羅斯被西方國家制裁，俄羅斯煤炭出口的受限推高了煤價。

信達證券認為，綜合對2021-2023年國際煤炭貿易市場的供求分析，每年分別新增供需缺口約為5323萬噸、830萬噸及270萬噸，國際煤炭供需趨緊。

話語權提升

價格中樞的上移帶來了利潤的爆發，以致不少賣方分析師提出煤炭將有黃金十年，而上一個黃金十年是從2002年中國加入世貿至2011年，期間即便經歷了2008年金融危機，也沒有大幅度降低煤炭企業的利潤水平。

不過，上一個黃金十年終結于2012年，原因是眾多小煤礦的無序擴張和擴產導致產能過剩，再加上經濟增速下行，煤炭企業利潤大幅下降，全行業除了中國神華等少數企業維持微盈利之外，大部分企業陷入虧損狀態。

此后，2016年，中國在煤炭、鋼鐵等領域推出供給側改革，加上行業虧損導致的自然退出，規模以上煤企的利潤也從2016年的不足1000億元上升至2017年的接近3000億元，并在此后三年維持在2200億元以上的水平，2021年利潤總額超過7000億元，創歷史紀錄，該年行業ROE超過25%，堪稱暴利行業。

與利潤上臺階相伴的是行業集中度的不斷攀升。據CCTD中國煤炭網數據，2月下旬以來，全國煤炭日產量持續保持在1200萬噸以上，陜西、內蒙古、山西日產保持在900萬噸以上，晉陜蒙三省的產量占據了中國煤炭產量的75%以上，比2021年的占比72%水平更高。自供給側改革以來，除了新疆外，大部分新增產能均位于晉陜蒙三省，位于三省的煤炭企業也成為受益者。

除了產地集中外，煤炭企業的市場份額也走向集中。據煤炭工業協會數據，2021年，中國共有15家煤企產量在5000萬噸以上，合計產量為24.6億噸，占全國原煤產量的60.5%。其中，國家能源集團、中煤集團等6家煤炭企業2021年產量過億，合計18.5億噸，占全國原煤產量的45%，前十家原煤產量占比超過53%。2018年，原煤產量前十大企業合計市場份額為42.35%，在短短三年內前十家企業的原煤產量占比提高了10個百分點。

再從規模以上煤炭企業數量看，2011年，全國規模以上煤炭企業的數量為7700家，2021年規模以上煤炭企業的數量為4343家，在十年時間內煤炭企業的數量已經下降了超過40%。

煤礦數量的變化也反映了這種話語權的提升。據國家發改委數據，截至2021年7月，全國煤礦數量已經從2015年年底的超過1萬處縮減至4700處左右，在五年時間內下降超過一半，大量小煤礦退出了歷史舞臺，單個煤礦的產能由58萬噸上升至110萬噸，已建成千萬噸的煤炭50多處。

此外，煤炭產業的下游主要為電力、水泥及鋼鐵領域，但其中的電力、水泥等集中度并不高，這也為煤炭企業的強勢創造了條件。

供需緊平衡

中長期看，如果不爆發大的內外部經濟危機沖擊，煤炭行業的供需緊平衡格局依舊，這也撐起了行業的利潤空間。

信達證券認為，“十四五”期間在GDP保持年均5%的增速下，充分考慮新能源替代，煤炭消費仍將有年均4000萬噸的增量需求;當前正處于煤炭新一輪周期上行的早中期，基本面、政策面、公司面共振，煤炭供給在“十四五”或難響應需求增長，價格維持高位。

動力煤下游需求最主要來自火電，占比達到60%，而火電在未來還將保持小幅增長的格局。廣發證券預計，“十四五”火電用電需求年增長有望維持2-3%的水平，十年維度看煤炭消費仍將逐步增長。

據煤炭工業協會的信息，煤炭占中國一次消費能源比重約為60%，2019年為57.7%，到2030年煤炭還將占50%以上。廣發證券認為，總體來看，未來十年，煤炭消費量有望適度增長。

過去兩年，用電量的超預期增長也帶來了火電發電量的快速增加。2020年至2021年，全社會用電量在月度、季度和年度三個維度均實現了超出預期的高速增長，年度用電量增速分別為3.96%和10.67%。

而這種供給瓶頸或許會持續很長時間。2022年前兩個月，中國原煤產量6.87億噸，同比增10.3%，但這是在保供狀態下的產量。

民生證券認為，保供狀態下的高強度生產預計難以持續。隨著保供進入尾聲，鄂爾多斯地區的煤炭產量已經較高點下滑，產能核增的礦井在“保供”后若不能及時辦理相關手續，或只能按照原產能生產，此外還有部分礦井為了保供將停產檢修延后進行，保供結束后檢修或增多，保供期間的高產量預計難以持續。

新增煤礦產能也處于低位。2012年后煤炭固定資產投資持續下行，直至2018年下半年才轉正，2020年小幅下滑，民生證券預計2021年絕對量依然少于2015年。

事實上，即便是2021年大賺7000億元的利潤，規模以上煤炭企業的期末總資產為67995億元、負債為44118億元，資產負債率接近65%，資本開支的能力并不高。

Wind數據顯示，2021年煤炭行業固定資產投資完成額小幅回升，但從絕對量看仍大幅低于2011-2015年時期;同理，上市公司構建固定資產的現金流也處于相對低位，且新批產能的建設周期長達3-5年，對短期內的供給影響有限。

從海外供給看，除俄羅斯存在增量可能外，自國內限價后，進口煤價先同步下跌，隨后自2021年11月與國內煤價出現分化，海外煤價率先反彈;到2022年1月末，澳洲動力煤價格達到263美元/噸，創歷史新高，境內外煤價出現倒掛，日益減弱的價格優勢將使得進口量難以大幅增加。