上市公司商業信用時間序列研究

李青原　李孝情

【摘要】利用1992 ～ 2019年我國A股上市公司數據， 考察近30年來商業信用供給的變化趨勢， 結果顯示， 上市公司商業信用供給水平隨時間推移而下降， 并且國有企業的下降幅度明顯大于民營企業。 該下降趨勢主要是由1998年的供給側改革以及貨幣政策的政策效果減弱引起， 部分可歸結于公司自身特征的變化。 此外， 二次分配作用的減弱可進一步解釋國有企業的下降趨勢。 進一步研究發現： 商業信用供給的信號傳遞作用以《物權法》實施為分界點， 呈現先增強后減弱的趨勢; 商業信用供給對企業發展的消極作用則逐年遞減。

【關鍵詞】商業信用;貨幣政策;信號傳遞;時間序列

【中圖分類號】F276.6? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）07-0034-9

一、引言

在金融市場發展比較滯后的一些新興市場國家， 非正規金融對經濟發展起到了重要作用， 特別是商業信用[1] 。 在信用環境較發達的國家和地區， 商業信用是企業重要的外部融資渠道之一， 所以有必要對我國商業信用的發展狀況進行分析。 目前的文獻主要集中于討論商業信用的獲得， 較少文獻基于商業信用供給角度進行研究， 所以本文擬從供應商提供商業信用的角度展開分析。

學術界對商業信用的研究始于20世紀60年代。 Meltzer[2] 發現在貨幣緊縮時期， 大企業通過增加應收賬款數額以及延長應收賬款支付期限的方式為小企業提供信用支持。 Schwartz和Robert[3] 提出， 提供商業信用也是降價的一種形式， 所以商業信用可以作為產品市場競爭手段， 促進產品銷售。 同時， 企業可以通過向客戶提供商業信用來穩定客戶關系， 提高客戶忠誠度， 維持市場份額[4，5] 。 胡澤等[6] 基于2005 ～ 2011年我國A股上市公司數據， 考察了商業信用供給的產品市場競爭動機， 并發現民營企業將商業信用作為產品市場競爭手段的意愿比國有企業更強烈。 方明月[7] 使用2004 ～ 2007年我國工業企業數據庫， 研究發現市場競爭對企業的應收賬款和應付賬款存在相反的影響， 并且其影響與企業自身的財務約束有關。 陳勝藍和劉曉玲[8] 認為經濟政策不確定性的提高會顯著減少公司提供的商業信用， 并且在這種關系中外部融資環境和內部經營不確定性是重要的作用渠道。 這些研究幾乎都限于公司的截面信息， 研究某一因素對商業信用供給的影響， 并且多是基于產品市場競爭進行考量， 少有文獻較全面地分析商業信用供給的縱向演變過程。 然而， 要想對當前商業信用供給情況做出較為準確的評價， 學界和決策者都需要了解商業信用供給變化的歷史信息。

基于上述背景， 本文以1992 ～ 2019年我國A股上市公司為研究樣本， 實證分析商業信用供給隨時間推移的變化趨勢， 并分析相關驅動因素， 為更好地把握商業信用變化情況提供理論與實證支持。 研究結果表明， 商業信用供給水平隨時間推移而下降， 并且國有企業的下降幅度顯著大于民營企業。 在分析相關影響因素后， 本文認為該下降趨勢主要是由1998年的供給側改革以及貨幣政策的政策效果減弱引起， 部分可歸結于公司自身特征的變化。 此外， 二次分配作用的減弱則可進一步解釋國有企業的下降趨勢。 進一步研究表明： 商業信用供給的信號傳遞作用以《物權法》實施為分界點， 呈現先增強后減弱的趨勢; 商業信用供給對企業發展的消極作用則逐年遞減。

本文的潛在貢獻在于： 第一， 基于縱向角度較系統地分析了在確立社會主義市場經濟體制的改革目標后， 近30年來上市公司商業信用供給的變化情況。 目前文獻只是選擇我國資本市場上一定期間內的部分或全部樣本進行研究， 不能全面反映我國金融市場的運行規律。 第二， 有利于發現我國商業信用使用的合理規模， 能更準確地把握商業信用的變化情況， 為貨幣當局制定和執行貨幣政策提供依據。 第三， 揭示了宏觀背景如何影響企業微觀行為， 有助于加強大家對金融發展問題的認識， 也有助于政策制定者更好地進行宏觀信貸調控政策設計。

二、文獻綜述

（一）商業信用供給動機

商業信用供給主要是基于賒銷產生， 考慮到現金折扣率、違約率等， 提供商業信用的成本相對高昂。 同時， 商業信用供給也是企業擴大競爭優勢和產品銷量的重要方式之一， 可以增加企業價值。 關于企業提供商業信用的原因， 已有文獻分別從經營性動機和融資性動機兩個方面進行解釋。

經營性動機的解釋主要包括： ①實施價格歧視。 企業可以針對不同客戶達成有差異的信用條款， 比如通過調整商業信用期限從而提供不同價格[9] ， 獲取超額利潤。 ②降低交易成本。 交易普遍具有不確定性， 使用商業信用可確定資金回流時間并減少結算次數， 有助于企業提高資金管理效率、合理安排預防性資金[10，11] 。 ③質量保證動機。 企業與客戶間在產品質量上存在信息不對稱， 商業信用作為一種擔保機制， 可避免由此導致的逆向選擇問題[11，12] 。 ④市場競爭動機。 企業可利用商業信用平抑銷售波動， 此外， 當市場競爭激烈時， 提供優惠的商業信用有助于企業在競爭中勝出[13] 。

融資性動機的解釋主要包括： ①融資比較優勢理論。 該理論認為： 由于與客戶間存在業務往來， 企業相對于銀行能更加高效且低成本地獲取客戶信息; 同時客戶為了避免更換供應商所帶來的成本， 一般不會輕易違約。 假使客戶違約， 企業對客戶存貨的變現能力也更強。 基于在信息獲取、客戶控制、財產挽回等方面的優勢， 企業會愿意提供商業信用。 ②融資替代理論。 該理論認為商業信用的存在源于信貸配給。 在金融市場不完善的情況下， 有些類型的借款者， 無論他們愿意支付多高的貸款利息， 都可能因為信息不對稱問題而被排除在信貸市場之外， 這類企業會轉而求助供應商， 將商業信用作為一種替代性融資渠道[14] 。 ③買方市場理論。 該理論認為商業信用大量而普遍地存在著， 主要是與買方（客戶）強勢、信用良好有關， 客戶可據此低成本地占用供應商的流動性， 供應商為了促進產品銷售， 也愿意為這些客戶提供商業信用。

（二）商業信用供給影響因素

公司一般特征會影響商業信用供給。 ①銀行信用。 商業信用在配置金融資源方面具有二次分配作用[15-18] ， 在一定程度上可視為銀行信用的一種延伸。 通常情況下， 容易獲得外部融資的企業、銀行信用水平越高的企業可通過商業信用為那些難以獲得外部融資的企業提供資金支持[14，19] 。 Tsuruta[20] 研究指出， 銀行信貸的可得性顯著影響公司商業信用的提供。 ②流動性。 胡澤等[21] 認為， 公司流動性水平越高， 將商業信用供給作為一種競爭策略的動機越強。 ③公司規模、經營年限。 供應商為客戶提供商業信用實際上是一種信號傳遞， 可降低雙方的信息不對稱程度， 而這種作用會隨公司聲譽的提高而降低。 規模較大、經營年限較長的公司通常享有更高的聲譽， 對此類質量信號需求較低[22] ， 從而提供的商業信用較少。 ④存貨水平。 存貨水平越高， 公司的儲存成本越高。 而通過提供商業信用促進銷售， 可將部分儲存成本轉移至客戶。 ⑤產權性質。 國有企業相對民營企業而言在市場地位、政策、資源等方面具有稟賦優勢， 民營企業為了防止客戶被競爭對手搶奪， 有強烈的動機通過提供商業信用來鞏固客戶關系。 在我國， 民營企業比國有企業更愿意提供商業信用， 也提供了更多的商業信用[13] 。

外部經濟環境會影響商業信用供給。 ①貨幣政策。 在實際經濟活動中， 商業信用具備與貨幣相同的功能[23] ， 與貨幣間存在替代性。 實施緊縮的貨幣政策時， 小企業會更依賴商業信用來替代銀行借款， 大企業也會增強其銀行融資能力， 從而能提供更多商業信用， 以緩解小企業融資約束。 陸正飛和楊德明[17] 研究發現： 寬松的貨幣政策拓寬了企業獲取銀行信貸的渠道， 促使供應商提供更多的商業信用; 而當銀根緊縮時， 企業獲得的銀行信貸大幅減少， 商業信用的替代性融資功能凸顯。 張良[24] 認為： 在貨幣政策緊縮期， 商業信用的融資動機增強、經營動機減弱; 而在貨幣政策寬松期， 商業信用的經營動機增強、融資動機減弱。 我國銀行業在經濟中的作用要遠大于證券市場， 而銀行業又是極易受到政府管制的行業， 因此國家的貨幣政策對企業融資行為的影響重大。 ②經濟政策不確定性。 一方面， 經濟政策不確定性會增加外部融資難度， 內部流動性需求隨之增加， 這會削弱企業提供商業信用的動機[8] 。 另一方面， 宏觀環境惡化會使得企業銷售收入或盈利水平下降， 這種情況下企業為緩解該負面影響， 通過提供商業信用吸引客戶和促進銷售的動機會增強[14] ， ③金融發展水平。 一方面， 金融發展水平的提高會促使企業融資渠道更加多元化， 金融體系更加市場化， 從而削弱商業信用的二次配置功能[25] ， 以及減少金融體系中長期存在的信貸歧視現象[21，26-28] 。 另一方面， 金融發展水平越高， 民營企業在市場化條件下越易于獲得銀行信用， 進而有更多資金可用于提供商業信用[13] 。

綜上所述， 商業信用作為供應鏈間特有的信用提供機制， 同時表現出產品市場屬性和金融契約屬性的復合特征。

三、商業信用供給時間趨勢

（一）樣本選擇與數據來源

鑒于1992年開始數據庫相關數據比較完備， 因此本文選取1992 ～ 2019年我國A股上市公司作為初始研究樣本， 并按以下條件進行篩選： 剔除金融行業樣本; 剔除ST、PT樣本; 剔除主要數據缺失的樣本; 剔除應收賬款、總資產和營業收入為負的樣本; 剔除產權性質在樣本期內發生過變更的樣本。 最終共得到35155個觀測值。 為避免極端值對結果的影響， 對主要連續變量進行上下1%分位的Winsorize處理。 本文數據全部來源于國泰安CSMAR數據庫。

（二）商業信用供給時間趨勢與影響因素

1. 商業信用供給時間趨勢。 圖1給出了商業信用供給和短期銀行信用隨時間推移的變化趨勢。 本文使用“應收賬款/總資產”衡量商業信用供給總額（AR）， 使用“（應收賬款-應付賬款）/總資產”衡量商業信用供給凈額（NETAR）， 使用“短期借款/總資產”衡量短期銀行信用（SBank）。 文中未將應收票據和預付賬款納入企業向客戶提供的商業信用， 因為應收票據由銀行等第三方承兌， 而不僅僅是企業與客戶之間的債務關系， 同時預付賬款的對象是企業的供應商而不是客戶。

顯然， 盡管商業信用供給在不同時間區間內的變動情況存在較大差異， 如1998 ～ 2002年急劇下降、2008 ～ 2019年緩慢上升， 但整體上AR和NETAR在1992 ～ 2019年都呈現下降趨勢， AR均值從19.89%下降至13.58%， NETAR均值從14.31%下降至3.95%。

圖2分別給出了不同產權性質下企業商業信用供給總額和凈額隨時間變化的趨勢。 不論是國有企業還是民營企業， 其總體趨勢與全樣本相似， 并且相較于國有企業， 如果供應商是民營企業， 其向客戶提供的商業信用下降幅度明顯偏小。 此外， 民營企業的商業信用供給水平一直高于國有企業， 即民營企業更多地屬于流動性的提供方， 這與目前文獻研究結論一致。 在2003年之后， 兩者間的商業信用供給開始明顯地拉開差距， 放大了金融資源配置的非均衡特征。

為了進一步分析商業信用供給的時間趨勢， 本文建立如下模型：

其中， AR和NETAR的定義同上， 但為了更好地展示回歸系數， 在原基礎上分別乘以100。 TIME表示從1992年開始生成的時間趨勢變量， 使用“當年財政年份減去1992”進行衡量。 根據2012年證監會的行業分類標準（制造業按二級科目）進行分類， 共20個行業， 設置了19個行業虛擬變量（Industry）。

表1報告了模型（1）的回歸結果。 由第（1）、（4）列可見， 全樣本中AR以每年約0.295%的速度下降， NETAR以每年約0.402%的速度下降。 國有企業商業信用供給總額和凈額的下降速度均顯著高于民營企業， 分別為0.511%和0.678%， 民營企業則分別為0.122%和0.246%。 是何種因素導致了商業信用供給的下降趨勢？ 下文將對此進行分析。

2. 商業信用供給影響因素。

（1）公司一般特征。 圖3（a）給出了公司規模（總資產的自然對數）均值的逐年變化趨勢。 一般認為， 公司規模越大， 提供商業信用的動機越弱， 1992 ～ 2019年各分組中公司規模都呈明顯的上升趨勢， 國有企業規模顯著大于民營企業， 并且二者間的規模差距基本在2003年之后逐漸加大， 與商業信用供給的變化趨勢一致。 圖3（b）給出了公司經營年限均值的逐年變化趨勢。 一般情況下， 公司經營年限越長， 企業會越少地提供商業信用。 由圖3（b）不難看出， 在樣本期內， 各組的經營年限都逐年上升， 并且在2003年之前國有企業和民營企業的平均經營年限基本一致， 2003年之后二者間的差距逐漸增加， 具體表現為民營企業經營年限增長速度放緩， 一定程度上反映了在2003年“一行、三會、一局”金融管理體制形成后， 伴隨著金融體系的多元化發展和市場化程度的提高， 民營企業的經營相較國有企業更多地由市場化機制決定， 更為頻繁地經歷上市、退市。 公司經營年限的變化趨勢同樣印證了商業信用供給的變化趨勢。

為了進一步檢驗公司一般特征對商業信用供給時間趨勢的影響， 本文參考Dyreng等[29] ， Collins 等[30] 的研究建立如下模型：

其中， AR、NETAR和TIME的定義同上。 參考方明月[7] 、陳勝藍和劉曉玲[8] 等的研究， 選取的公司特征變量主要包括： 經營年限（Age， 公司成立后經營年數的自然對數）、公司規模（Size， 總資產的自然對數）、資本結構（LEV， 總負債/總資產）、盈利能力（ROA， 凈利潤/總資產）、抵押能力（PPE， 固定資產/總資產）、存貨水平（INV， 存貨/總資產）、流動性[Cash， （貨幣資金+交易性金融資產）/總資產]、融資約束（FC， 凈利潤/營業收入）、長期銀行信用（LBank， 長期借款/總資產）。

表2報告了主要變量的描述性統計結果。 AR（NETAR）的均值為0.126（0.039）， 25%分位數為0.040（-0.024）， 75%分位數為0.184（0.094）， 說明商業信用得到廣泛應用， 并且至少有25%的公司屬于商業信用的凈占用者。 產權性質（SOE， 國有企業取1， 民營企業取0）的均值為0.533， 說明樣本中國有企業占比達53.3%。

表3報告了模型（2）的回歸結果。 由第（1） ～ （6）列可見， TIME的系數全部在1%的水平上顯著為負， 并且在各分組中TIME與AR（NETAR）回歸系數的絕對值較表1明顯減小， 說明公司一般特征的變化可部分解釋商業信用供給的下降趨勢。

（2）二次分配作用。 商業信用的“二次分配”理論表明， 在正規金融市場發展不完善的情況下， 財務狀況好的公司會向財務狀況差的公司提供商業信用， 將銀行信用進行再分配。 隨著金融系統的逐步完善和健全， 融資渠道更加多元化， 企業可從銀行之外的其他金融機構獲取資金， 將減少對銀行借款的依賴， 也會減少對商業信用的依賴; 進一步地， 企業將減少使用銀行信用對外提供商業信用的行為[25] ， 商業信用的二次分配作用逐漸弱化。 一般情況下， 因長期銀行信用的獲取成本較高， 企業最有可能將短期銀行信用以商業信用的形式轉讓出去， 轉讓長期銀行信用的動機較弱[31] 。 本文采用SBank（短期借款/總資產）衡量短期銀行信用， 表4報告了加入交互項TIME×SBank后的回歸結果。 值得注意的是， 國有企業樣本下交互項TIME×SBank與AR（NETAR）的回歸系數為-0.737（-0.719）， 在1%的水平上顯著， 其余組別交互項系數均顯著大于0， 第（1） ～ （6）列中TIME的系數都小于0， 并全部通過了顯著性檢驗， 說明商業信用二次分配作用減弱的現象主要集中于國有企業。 民營企業則因其商業信用的市場競爭動機、產品質量保證動機更強烈， 加之更少地屬于強勢買方， 從而在金融市場更為成熟的背景下， 依然或主動或被動地提高銀行信用轉化為商業信用的比率。 實證結果表明， 二次分配作用弱化可部分解釋國有企業商業信用供給的下降趨勢， 卻無法解釋民營企業商業信用供給緣何下降。

（3）貨幣政策。 不同的外部經濟環境， 尤其是不同的貨幣政策， 會在很大程度上影響商業信用供給。 這是因為貨幣政策是影響企業投資、籌資和現金持有狀況的重要因素[32，33] ， 而商業信用與企業現金持有、融資等直接相關。 為檢驗貨幣政策對商業信用供給時間趨勢的影響， 本文借鑒陸正飛和楊德明[17] 的方法， 采用MP（M2增長率-GDP增長率-CPI增長率）這個指標來計量貨幣政策。 該指標越小， 表明貨幣政策越偏緊縮。 將MP高于其中位數的年份定義為貨幣政策寬松期（MP=1）， 反之則為貨幣政策緊縮期（MP=0）。

表5報告了加入交互項TIME×MP后的回歸結果。 在各分組中， MP與AR（NETAR）的回歸系數全部大于0， 均在1%的水平上顯著， 說明在貨幣政策寬松期， 企業因為可以更便利地獲得銀行貸款， 并且資金成本相對較低， 會更樂于提供商業信用[17] ， 此時貨幣政策與商業信用之間表現為互補關系。 交互項TIME×MP與AR（NETAR）的回歸系數顯著為負， 說明寬松的貨幣政策對商業信用供給的正向促進作用隨時間推移而減弱。 原因可能為， 貨幣政策主要是通過銀行信用渠道影響商業信用供給， 由圖1可知， 短期銀行信用逐年減少， 這表明隨著金融發達程度提高， 融資方式多樣化， 企業對銀行信用的依賴性減弱， 貨幣政策通過銀行信用渠道對商業信用供給施加的影響力隨之降低。 第（1） ～ （3）列中， TIME與AR的回歸系數分別為0.059、

-0.011、0.074， 均不再顯著小于0， 說明主要是貨幣政策的政策效果減弱使得商業信用供給總額隨時間推移而減少。 第（4） ～ （6）列中， TIME與NETAR的回歸系數分別為-0.054、-0.133、-0.093， 均具有統計學意義， 說明貨幣政策尚不能完全解釋商業信用供給凈額的減少趨勢。

（4）外生政策沖擊。 外生政策等制度背景變化會引起外部經濟環境變化， 從而不可避免地對商業信用供給造成影響。 1998年的供給側改革通過實施積極財政政策（發行特別國債用于向四大行注資）、積極貨幣政策（多次降息降準）， 以及大力開展中小企業信用擔保體系試點， 緩解融資難、貸款難等問題， 從而削弱了企業對商業信用的依賴。 2003年隨著“一行、三會、一局”金融管理體制正式形成， 我國金融體系進入了一個全新的發展時代， 影子銀行、證券、保險、信托、基金、擔保等金融子行業均表現出快速發展趨勢， 社會信用的多元化發展進一步降低了企業對商業信用的訴求。 為檢驗以上兩個外生事件對商業信用供給趨勢的影響， 本文依次生成D1（1998年后取1， 否則取0）、D2（2003年后取1， 否則取0）兩個虛擬變量。 表6報告了相關的回歸結果， 由第（1）、（3）列可知， 交互項TIME×D1的系數顯著為負， TIME的系數變得顯著為正， 說明商業信用供給的整體下降趨勢很大可能是受1998年供給側改革的影響。 第（2）、（4）列中， 交互項TIME×D2的系數顯著為正， 表明2003年后金融體系的快速發展很難解釋整個樣本期間商業信用供給的總體下降趨勢。

3. 穩健性檢驗。 為檢驗研究結論的穩健性， 本文更改衡量商業信用供給的指標， 分別使用“應收賬款/營業收入”“（應收賬款+應收票據+預付賬款）/總資產”衡量商業信用供給， 研究結論無實質性改變。 此外， 為了進一步確定公司自身特征對研究結果的影響， 加入公司固定效應， 結論也未發生改變。 限于篇幅， 結果未予列示。

四、進一步分析

（一）信號傳遞作用縱向分析

商業信用能夠向信貸市場傳遞供應商私有信息， 并被銀行識別： 首先， 在申請銀行貸款時， 企業會通過財務報表信息向銀行傳遞質量信號[34] ， 通常情況下， 應收賬款占比較高代表企業銷售狀況良好， 現金流相對穩定， 因此具備向客戶提供較多商業信用的能力[35] ， 同時也預示企業未來依然有較穩定的現金流收回[36] ， 可降低銀行的信貸風險， 提高銀行進行貸款的意愿。 其次， 商業信用是一種質量保證工具， 企業提供的商業信用越多， 一般表明產品質量越好， 以及希望與客戶維系良好的合作關系[35] 。 基于企業與客戶間長期的密切交流與相互監督， 他們彼此掌握著外部利益相關方（比如銀行）所不具有的內部信息[37] 。 當企業為了申請貸款而向銀行提供其給客戶的商業信用信息時， 企業原本通過應收賬款向客戶傳遞的信號也間接傳遞給了銀行， 并可能被銀行所理解和信任[38] ， 從而促使銀行愿意提供信貸資金。

此外， 企業會根據市場競爭狀況和自身財務狀況對商業信用進行期限匹配， 即對應收賬款和應付賬款進行時間和金額上的匹配， 以達到營運資金管理和風險管理的目的。 因此， 銀行可能不會根據企業提供的商業信用總額即應收賬款總額來考察其傳遞的信號， 而會考察企業提供的商業信用凈額即應收賬款與應付賬款之間的差額[16] 。 隨著市場發達程度提高， 銀行間競爭加劇， 銀行會更有能力發現商業信用供給的信號傳遞作用， 也即商業信用供給的信號傳遞作用將隨時間推進而增強。 2008年《物權法》的正式實施， 擴大了可用于擔保的財產范圍， 明確規定在應收賬款上可以設立質權， 用于融資擔保。 通過將應收賬款質押， 企業可更快地回籠資金， 商業信用供給成本降低， 這意味著企業為了更積極地參與市場競爭， 可能會選擇向之前的“次優”客戶提供商業信用， 壞賬損失等風險增加， 導致銀行的信貸風險增加， 這會降低銀行的貸款意愿， 商業信用供給的信號傳遞作用隨之減弱。

為檢驗上述假設， 本文參考江偉和曾業勤[16] 的研究構建如下模型：

其中， 因變量BL代表銀行信用， 以“（長期借款+短期借款）/總資產”衡量。 其余變量定義與上文相同。

表7報告了模型（3）的回歸結果。 由第（1）、（2）列可見， 在1992 ～ 2019年商業信用供給凈額與銀行信用表現為正相關關系， 顯著性水平為1%， 與江偉和曾業勤[16] 的研究結論一致。 第（3）列是1992 ～ 2007年的回歸結果， 交互項TIME×NETAR的回歸系數為0.017， 在1%的水平上顯著， 表明在這一時間段隨著金融發展， 商業信用供給的信號傳遞作用逐年增強。 第（4）列是2008 ～ 2019年的回歸結果， 交互項TIME×NETAR的回歸系數為-0.012， 在1%的水平上顯著， 說明在《物權法》實施后， 信號效應呈現逐年減弱的趨勢， 支持上述假設。

（二）商業信用與企業發展縱向分析

在我國， 商業信用被視為一種促進經濟發展的非正式金融制度， 張杰等[39] 研究發現， 企業獲得的商業信用會促進企業資產規模的增長， 而企業提供的商業信用則是企業資產規模增長的消極因素。 然而， 盡管提供商業信用相當于將企業自身的流動性讓渡給客戶， 會有損企業的資金時間價值， 甚至有可能擠占資金， 進而影響企業的正常經營， 但是商業信用供給實際上也屬于一種短期投資[40] ， 會給企業帶來盈利， 可能會促進企業資產規模的增長。 在交易初期， 企業和客戶之間的信息存在差異， 客戶對企業的產品缺乏了解， 此時商業信用常作為一種質量保障工具提供給客戶， 以緩解其擔憂[41] 。 隨著雙方聯系日益緊密， 關系趨于穩定， 互通信息能力增強， 雙方間信息不對稱程度降低， 在信息更完備的情況下， 企業將做出更準確的投資決策， 更大程度地避免商業信用供給決策可能帶來的損失， 即商業信用供給對企業發展的消極影響可能隨時間推移而逐漸削減。

本文參考張杰等[39] 的研究， 使用固定資產凈額增長率（AssetGrowth）衡量企業發展， 由表8第（1）、（2）列的結果可見， AR（NETAR）的回歸系數顯著為負， 說明總體而言商業信用供給不利于固定資產規模增長， 與張杰等[39] 的結論一致; 第（3）、（4）列中， 交互項TIME×AR、TIME×NETAR的回歸系數分別為0.014、0.012， 在1%的水平上顯著， 說明商業信用供給對固定資產規模增長的負面效應會被逐年抵消。

五、結論與啟示

本文利用1992 ～ 2019年我國A股上市公司數據， 考察了近30年來商業信用供給的變化趨勢。 主要得到以下結論： ①近30年來商業信用供給呈現下降趨勢， 國有企業的下降幅度明顯大于民營企業。 ②該下降趨勢主要是由1998年的供給側改革以及貨幣政策的政策效果減弱引起， 部分可歸結于公司自身特征的變化。 此外， 二次分配作用的減弱可進一步解釋國有企業商業信用供給的下降趨勢。 ③商業信用供給的信號傳遞作用以《物權法》實施為分界點， 呈現先增強后減弱的趨勢， 商業信用供給對企業發展的消極作用則逐年遞減。

本文較系統地分析了商業信用供給的時間趨勢， 在一定程度上豐富了有關商業信用的研究。 本文的啟示在于： 首先， 商業信用供給與寬松的貨幣政策正相關， 并且相關強度隨時間推移而下降， 因此在制定貨幣政策時， 需考慮兩者間的互補效應逐年減弱這一因素， 應充分調查和考慮當時商業信用對貨幣政策的影響力度， 合理制定宏觀經濟政策， 更好地對宏觀經濟進行調控。 其次， 在金融發達程度提高、融資渠道多樣化的同時， 國有企業逐漸弱化其作為影子銀行的功能， 民營企業則呈現相反趨勢， 進一步放大了金融資源配置的不均衡特征。 因此， 在加快推進金融體系市場化進程的同時， 要提升信貸資源的配置效率， 充分發揮銀行在資源配置方面的作用， 提供靈活、個性化的融資機會， 改善信貸配置情況， 解決好民營企業融資問題， 引導商業信用的合理使用， 避免民營企業供應商濫用商業信用擾亂市場競爭， 給企業帶來不必要的風險。 最后， 商業信用供給的整體減少主要是受宏觀環境變化驅動， 從政府角度看， 應重視外部制度環境對企業經營行為的影響。

【 主 要 參 考 文 獻 】

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（責任編輯·校對： 許春玲? 李小艷）