擬IPO被否與保薦機構聲譽研究
——基于中國證監會歷年擬IPO審核未通過企業分析

阮彬（河南理工大學財經學院 河南焦作 454003）

一、引言

一個企業若希望成功發行上市，離不開優秀保薦機構的輔導。對于擬IPO企業一旦申請被拒，將面臨3年內不得上市的風險，這也給沖刺IPO的企業敲了警鐘：上市之前，應全面地評估企業自身狀況以及相關財務數據的真實性、合法性。而為擬IPO企業提供服務的保薦機構在資本市場中承擔著“看門人”角色，因此其聲譽問題在IPO市場也一直備受關注。通常情況下，聲譽越好的保薦機構越能與一些公司治理相對較好、盈利能力較強的企業達成合作關系，并且能提升保薦成功率，從而使中介機構能獲得更好的聲譽，增強其市場競爭力。通過對聲譽較好的保薦機構推薦的擬IPO企業進行分析后發現，這些擬IPO企業在經營管理、內部控制以及盈利能力等方面都表現出較好的優勢。以往研究的關注點往往集中在企業成功上市后的分析，而對擬IPO企業被否的關注度卻明顯不夠。通過對擬IPO企業被否原因的分析，能更全面地掌握擬IPO企業與中介機構的聲譽之間的關聯度，豐富相關的理論。

鑒于我國擬IPO企業在資本市場所處的重要地位，本文在研究視角上進行了拓展，通過對被否的擬IPO企業進行統計，試圖以保薦機構在企業發行過程中所起的作用為基礎，研究IPO市場中保薦機構的聲譽在企業擬IPO時的作用，探討擬IPO企業被否對外部保薦機構聲譽的影響，檢驗保薦機構是否可以向外界傳遞與企業質量一致的信息，從而幫助中小投資者更好地甄別上市公司，同時也嘗試為投資者參考保薦機構聲譽做出投資決策提供參考依據，提高投資者做出正確投資決策的概率，降低投資風險。

二、文獻回顧

在證券市場中，證監會對擬IPO企業的審核是非常重要的一環，而企業能否成功上市，外部機構的保薦至關重要，因此這個領域備受關注。近年來國內外許多專家學者從不同角度研究了保薦機構聲譽和擬IPO企業之間的聯系。Beatty和Ritter（1986）研究認為，發行人通過選擇一些著名的投資銀行作為承銷商來向潛在投資者釋放有效信號，因為這些著名的投資銀行承受著更大的訴訟風險，所以在決定保薦IPO之前會仔細評估公司的質量。為了避免一些低劣的企業對其聲譽造成傷害，聲譽較好的投資銀行可能會拒絕接受低質量企業IPO的要約，而將這些企業的IPO業務推給聲譽一般的承銷商。Chang和Chung（2010）研究表明，聲譽較好的承銷商為了維護他們的聲譽，會對擬IPO企業的財務信息、內部控制等進行較為仔細的審查。汪攀攀和羅殿英（2014）也從保薦機構聲譽的角度研究保薦機構與創業板IPO公司盈余管理，結果表明：在其他變量不變的情況下，保薦機構的聲譽越好，其推薦上市企業的IPO盈余管理程度越低。高艷紅（2016）通過以創業板上市的制造業為研究對象，研究發現承銷商聲譽與創業板IPO企業質量呈現正相關關系，聲譽越高的承銷商保薦的IPO企業質量也越高。

但也有學者有不同的研究發現，認為聲譽較好的保薦機構未必與高質量的IPO企業相關聯，聲譽較好的承銷商未必一定會選擇治理水平較高、業績較好的企業進行保薦。劉江會等（2005）通過實證研究發現，保薦承銷商聲譽與IPO企業質量之間的關系并不明顯，甚至呈現一種不良關系，投資者很難通過承銷商的聲譽等級來甄別區分企業質量的好與壞。黃虹荃和崔文娟（2010）研究也認為企業在IPO過程中保薦機構聲譽與IPO企業沒有顯著的相關關系，沒有顯著差異。尹蘅（2010）通過建立模型檢驗承銷商高聲譽與IPO高質量的關系得出，兩者并未有相關關系。

三、基于證監會擬IPO被否企業統計分析

企業申請IPO，其中重要的一個環節就是外部中介機構對申請企業進行保薦審核，保薦機構在擬IPO企業上市路上扮演著重要的角色。保薦機構在為擬IPO企業服務時會獲得一定的勞務報酬，同時也承擔著相應的風險。對于保薦機構來說如果其所推薦的企業上市沒有成功，或者被證監會最終審核時發現有造假、舞弊等現象時，相應的保薦機構的聲譽會受到影響，并且可能會受到處罰，而其所保薦的其他企業在擬IPO審核時也會受到一定的影響，這樣在一定程度上杜絕了保薦機構只薦不保、走過場的行為發生。

由于2013年IPO市場停止受理上市申請，本文選取了自2014年重啟IPO市場之后，2014—2019年這6年期間滬深兩市各板塊擬IPO被否企業進行分析，在擬IPO審核未通過企業中去除取消審核和暫緩表決的企業，一共獲得了207份樣本數據。2014年至2019年發審委共受理了1 640家企業，審核通過1 345家，審核未通過295家（其中被否207家，暫緩和取消審核88家），通過率約82.01%，被否率約12.62%。從表1中我們能夠發現，2014年證監會共受理了122家擬上市企業，通過109家，被否10家（被否率約8.12%）；2015年受理276家，通過251家，被否15家（被否率約5.43%）；2016年受理274家，通過247家，被否18家（被否率約6.57%）；2017年受理495家，通過380家，被否86家（被否率約17.37%）；2018年受理193家，通過111家，被否59家（被否率約30.57%）；2019年受理280家，通過247家，被否19家（被否率約6.79%）。被否率呈現一種先升后降的趨勢。

表1 2014—2019年IPO企業審理類型

從表1可以看到2014年至2016年期間的被否率都維持在個位數，2017年和2018年擬IPO被否率突然增至兩位數，出現這種現象的原因是國家出臺了相關的新政策，以及證監會對相關法律法規的完善，從而導致部分擬IPO企業未能及時適應有關，其后擬IPO企業針對相關的法律政策采取了應對措施，調整自身策略，2019年被否率再次回到個位數。對于國家政策的出臺導致的高被否率本文暫不做分析，重點分析保薦機構聲譽對于企業擬IPO所產生的影響。

四、擬IPO被否與保薦承銷商聲譽分析

IPO保薦承銷，是指證券機構作為企業首次公開募股過程中，承擔企業股票發行銷售任務的機構，是重要的外部機構之一。保薦機構是企業發行上市的第一道關口，是資本市場的“看門人”，負有法定的核查把關責任。企業擬IPO過程中保薦機構在企業擬IPO前要對其進行嚴格的審查，在較大程度上決定企業是否能夠上市。對于有問題的企業，保薦機構要嚴格審查，不準隨意保薦上市。保薦機構要恪守本分、勤勉盡職，在保薦工作中要審慎選擇、嚴格把關，深入進行盡職調查，提高自身保薦質量，杜絕只走過場的保薦工作，禁止只薦不保行為的發生，把好資本市場的第一道關口。大量實證研究表明，承銷商在消除發行人和潛在投資者之間所存在的信息不對稱起著至關重要的作用。如李春（2012）研究發現保薦承銷商聲譽與市場表現呈現一種正相關關系，保薦承銷商聲譽在緩解信息不對稱、發揮認證中介等方面起到一定的作用。對于擬IPO企業存在利好信息時，企業將會把消息傳遞給保薦機構，而保薦機構與擬IPO企業合作的關鍵在于擬IPO企業能否有助于維護與提升其保薦機構的聲譽以及未來的發展。業績表現良好的擬發行人也傾向于選擇綜合實力強、公眾形象好、聲譽較高的保薦機構來為其發行保駕護航。

本文通過選取2014—2019年的數據，在剔除一些數據不全的企業之后進行相關性分析。數據分析結果發現在2014年至2019年期間，超過80家保薦機構（包括聯合保薦機構）參與企業擬IPO保薦（詳見表2）。對于保薦機構聲譽的高低采用潘越以及李建軍等文章所采用的方法，按市場份額來判斷一個保薦機構的聲譽，并選取聲譽排名靠前及靠后的保薦機構進行分析，通過分析發現，在2014—2019年期間推薦擬IPO企業數量超過30家的有20家保薦機構。廣發證券股份有限公司和中信證券股份有限公司（下文提及的所有保薦機構的名稱都使用簡稱XX證券）保薦擬IPO企業最多，兩家都是112家企業，東方花旗證券、華林證券和長江證券各保薦30家企業。保薦成功率達到90%以上的有三家機構，分別是廣發證券、華泰聯合證券和國泰君安證券。保薦被否率超過20%的有兩家企業，分別是興業證券和華林證券。在排名更靠前的幾家保薦機構中，其通過率基本上都維持在80%以上，被否率維持在個位數。因此我們可以得出這樣一個結論：保薦機構的聲譽越好，其所保薦的擬IPO企業過會成功率也越高。分析排名靠前的保薦機構承擔了所有保薦業務的70%，聲譽越靠前的保薦機構，承擔的業務量也越大。聲譽排名靠前的10家保薦機構承包了市場近一半的保薦業務（49%）。同時對數據的分析發現，聲譽排名靠后的保薦機構，其保薦的企業IPO數量雖說較少，但其成功率卻非常高。在保薦企業數量不超過4家的保薦機構有24家，共保薦了60家擬IPO企業，通過率高達86.67%。在保薦企業數量不超過3家的保薦機構有19家，共保薦40家擬IPO企業，通過率達87.5%。在保薦數量不超過2家的機構有11家，共保薦16家擬IPO企業，通過率達93.75%。在保薦數量只有1家的機構有6家，成功率達83.33%。同時在所有不超過4家的保薦機構中，成功率達到100%的保薦機構占14家，超過半數的保薦機構達到百分之百成功保薦。從分析結果可以得出這樣一個結論：聲譽排名靠后的保薦機構，在保薦擬IPO企業數量較少的情況下，過會成功率較高。這和保薦機構更注重保薦的質量，且有足夠的能力和時間對保薦企業進行審查，以避免在保薦過程中出現錯誤有一定的關系。

表2 聲譽排名靠前和聲譽排名靠后的保薦機構一覽表

在聲譽排名靠前的保薦機構中，排名越靠前（聲譽越好）的保薦機構成功率越高（見表3）。結合表2還可以發現保薦機構保薦企業數量的多少與擬IPO被否存在一定的關聯，它在一定程度上影響了成功率。此外，排名靠前的幾家保薦機構，就其每個年度的保薦企業數及被否的情況來看可以發現：即便是聲譽較好的企業，其保薦的擬IPO企業也未必都能成功，甚至成功率更低，比如2018年的招商證券保薦12家企業被否了一半，還有一家暫緩，通過率不到50%。從時間角度看，在2014—2016年期間，企業擬IPO被否的幾率很小，基本上都可以通過，而在2017—2018年期間，被否擬IPO企業數量增多，這在一定程度上和國家相關政策的改變有關聯，證監會對擬IPO企業加強了審核力度，嚴把企業IPO質量關。

表3 部分保薦機構年度分析表

五、結論與啟示

（一）結論

本文針對我國滬深兩市IPO市場，分析了企業擬IPO被否和保薦機構聲譽之間的關系，得出以下結論：（1）企業在進行擬IPO時會重點考慮保薦機構的聲譽，當擬IPO企業內部建設比較完善、具有持續的盈利能力且透明度較高時，企業越會選擇聲譽較好的保薦機構。（2）從整體上看保薦機構的聲譽排名越靠前，其所保薦的企業擬IPO過會成功率越高。（3）企業擬IPO被否和保薦機構保薦數量的大小有一定的關聯，在一定程度上影響成功率，對于聲譽排名靠后的保薦機構，在保薦擬IPO企業數量低的情況下，更注重保薦的質量，且有足夠的精力和時間對保薦企業進行審查，所以保薦的成功率非常高。

（二）啟示

對于擬IPO企業不能只看到上市帶來的巨大利益誘惑，自身的實力、健康發展才是最重要的，盲目地擴張、募集資金只會使自己陷入被動。擬IPO企業在上市前一定要認真思考發審委重點關注的問題，審查自身實力，端正上市動機。同時擬IPO企業要樹立規范運行意識，主動轉變思想觀念，由保薦機構監督整改向自我監察整改轉變。加強企業文化建設，完善制度管理流程。建立健全企業財務內部控制體系，特別是內控問題近幾年問題頻發，被證監會處罰的企業不在少數。認真梳理企業發展脈絡，不要著急上報材料。

相對于國外，我國IPO市場發展時間較短，保薦機構成立時間短、規模有限，市場集中度也都比較低，對于發揮中介機構在傳遞上市公司價值、降低投資者風險以及減少企業和投資方信息不對稱等方面的作用還有待提高。但是暴露的問題也很多，數據造假、舞弊事件、關聯交易等頻發，在擬IPO市場審核尺度趨緊的當下，如何更好地維護自身聲譽以及信息披露更加符合發審委的要求是其重點考慮的問題。保薦機構的規模、專業服務水平、人員素質以及被否率等因素都會對其聲譽造成影響，而優質的保薦服務和保薦質量是利益相關者對保薦機構評價好與壞的重要組成部分，也是保薦機構聲譽積累的一個方面。因此，對于我國的保薦機構來說，應當加強自身建設，提高服務質量，加強專業人才隊伍建設和培養，培育良好聲譽。

資本市場是一個國家綜合實力的體現，良好的市場環境有助于我國資本市場的健康運行與發展進步，IPO雖是資本市場的部分卻起著至關重要的作用。因此對于監管機構來說，要盡快建立對外部機構質量的具體評價標準，啟動對外部機構服務質量的考評機制，加強對違規、舞弊等的監督懲罰力度，提升造假成本。重視聲譽機制的作用，使聲譽機制的形成發揮其應有的效果。