A公司發行可轉換債券的融資效應研究

張婷　蓋宣淇

【摘? 要】我國可轉債出現的時間較短，發展規模相比于歐美國家仍存在一定的差距。但是近年來隨著經濟水平的提高，可轉換債券隨之得到快速發展，市場已日趨成熟。因為可轉債具有收益穩定、風險小等特點，目前已逐漸成為一種被廣大投資者青睞的投資工具，對其進行研究分析具有重要意義。A公司作為我國制藥行業的知名企業，在2018年發行了可轉換債券。論文以A公司為例，分析其發行可轉換債券前后融資成本、資本結構及經濟增加值等指標的變化情況，對其發行可轉換債券的融資效應進行對比分析。

【關鍵詞】可轉債;融資效應;融資成本;經濟增加值

【中圖分類號】F275;F832.5【文獻標志碼】A【文章編號】1673-1069（2022）06-0190-04

1 引言

我國最早的可轉債發行可以追溯到1992年，進入21世紀，自2010年開始的10年來，我國可轉債的發行數量與規?；境噬仙厔?，2017年后更是呈現出井噴的趨勢，可轉債已經成為越來越多公司融資的選擇。雖然當下國內可轉債市場呈現出供不應求的態勢，然而考慮到我國可轉債發行起步較晚、缺乏經驗等因素，對可轉債的研究仍然迫切。A公司是我國醫藥制造行業的重要企業之一，本文以此次A公司發行可轉債為例，對其融資效應進行對比分析。

2 A公司可轉債發行情況

A公司此次發行可轉債，發行認購股票共2 413萬張，原股東優先配售1 228.17萬張，占本次發行總額的50.90%;剩余部分通過線上發行1 152.31萬張，占發行總額的47.75%;主承銷商包銷32.52萬張，占發行總額的1.35%。

此次可轉債的發行共為募投項目籌集24.13億元（不包括發行費用），已陸續投入項目使用。

3 融資效應對比分析

3.1 融資成本測算

融資成本為企業籌資產生的資金成本，不同條件下融資成本的測算，對公司在發行條款的選擇和籌資的實現上均有一定助益，同時，可以在一定程度上判斷融資行為的合理性。

本文在計算過程中使用的基本公式如下：

債券面值-發行費用=未來現金流出量/（1+i）ⁿ

其中，i為可轉債的資金成本，n為付息次數。

本文利用以上公式來測算該可轉債在不同情況下轉股的融資成本，以及最高和最低融資成本，并將計算的數據進行對比分析，觀察A公司是否在完成融資目的的同時將融資成本控制在合理范圍。

3.1.1 該可轉債不同情況下的融資成本測算

①最低融資成本測算

該可轉債的最低融資成本為到期未出現贖回及回售情況且沒有轉股的成本，此時進行融資成本測算，只考慮票面利息與初始發行費用。

該可轉債募集說明書顯示，該可轉債發行的初始資金流入量為：241 300-2 446.13=238 853.87萬元。由于各期票面利率不同，因此，每年的現金流出量也不相同。

具體數據如表1所示。

代入公式：238 853.87=410.21/（1+i）+820.42/（1+i）²+1 230.63/（1+i）³+1 640.84/（1+i）⁴+3 281.68/（1+i）⁵+245 402.10/（1+i）⁶，i=0.96%。

②最高融資成本測算

根據公式可知，在其他因素固定的情況下，可轉債的存續時間越短，融資成本越高，因此，在可轉股的最早時點集中轉股時融資成本最高。

A公司該支可轉債在發行6個月后即可轉股，此時在能實現轉股的情況下存續期最短且正股價格較高。在此假設A公司在最早轉股時點全部轉股，此時末期的現金流出量為313 895.11萬元（241 300×0.2%×0.85×0.5+313 690）。

代入公式：

238 853.87=313 895.11/（1+i）^0.5，i=72.70%。

③后續不同年份轉股融資成本測算

A公司可轉債的贖回條款規定：當企業股價在任何不間斷的30個交易日中有超過15個交易日的收盤價高于可轉債的當前轉換價的130%，或發行的可轉債未轉股余額不足人民幣3 000萬元時，觸發贖回條款。在此假設一旦觸及贖回條款，投資者就會行使轉換權。

假設P₀為轉股價格，P₁為轉股時A公司的即時股價，R為轉股率，面值總額為241 300萬元。則：P₁=P₀×130%，R=241 300/P₀。

末期現金流出量：P₁×R=P₀×130%×241 300/P₀=241 300×130%=313 690萬元，再加上末期的利息費用。

表2為該可轉債2018年現金流出量及對應的融資成本。

代入公式：

238 853.87=314 100.21/（1+i），i=31.50%。

2019-2023年現金流出量計算過程不再列舉，代入公式后計算結果分別如下：

2019年：238 853.87=410.21/（1+i）+314 510.41/（1+i）²，i=14.84%。

2020年：238 853.87=410.21/（1+i）+820.42/（1+i）²+314 920.63/（1+i）3，i=9.82%。

2021年：238 853.87=410.21/（1+i）+820.42/（1+i）²+1 230.63/（1+i）³+315 330.84/（1+i）⁴，i=7.43%。

2022年：238 853.87=410.21/（1+i）+820.42/（1+i）²+1 230.63/（1+i）³+1 640.84/（1+i）⁴+316 971.68/（1+i）⁵，i=6.13%。

2023年：238 853.87=410.21/（1+i）+820.42/（1+i）²+1 230.63/（1+i）³+1 640.84/（1+i）⁴+3 281.68/（1+i）⁵+317 792.10/（1+i）⁶，i=5.32%。

通過計算可知，該可轉債的融資成本隨著存續期的延長而減少。

3.1.2 融資成本綜合分析

通過上述計算，將該可轉債不同情況下的融資成本匯總如表3。

通過以上分析可以發現，該可轉債的融資成本在受到股價影響的同時，隨著債券存續期的延長而降低。

最高和最低融資成本這兩種情況，在現實中發生的概率很低。

如果該可轉債在后續期間沒有轉股，不考慮贖回條款，此時融資成本最低，這種情況下的利息費用較少，但到期時公司的還本付息壓力較大。

如果選擇在達到轉股條件時即進行轉股，此時存續期最短，融資成本則最高。

該可轉債自2018年3月發行至今，仍有大量債券未轉股，也并未觸發贖回條款，結合公司具體情況，在后續年度投資者可能會陸續進行轉股，或在臨近到期時實行贖回條款，以避免陷入償債危機。

3.2 資本結構對比分析

資本結構能夠影響公司再融資和清償債務的能力，也在一定程度上影響公司未來的收益水平，合理的資本結構可以使公司在降低融資成本的同時實現最大價值。該可轉債的發行，最直接的影響就是通過債券發行與轉股改變了公司資本結構。

通過數據查找，A公司2017-2021年有關資本結構的財務數據指標如表4所示。

可以看出，近5年來A公司的資產一直呈穩定增長態勢，在2018年該可轉債發行之后，增資近28億元。

可轉債大部分屬于長期負債，因此，長期負債比率在2018年可轉債發行后大幅增加，并一直保持在較高水平。同時，該可轉債每年轉股數量相對較少，因此，長期負債比率并未恢復至發行前狀態，這說明企業對債務融資的態度比較慎重。

通過對A公司的資產負債率進行計算后發現，該可轉債發行前，即2017年，公司的資產負債率處于較低水平，該可轉債發行后，資產負債率提高一倍，并基本逐年呈上升趨勢，這說明該可轉債發行后的募集資金正在逐步投入使用。

可轉債如果一直以債權形式持有至到期，則可以使財務杠桿作用的發揮更加持久，因此，該可轉債發行至今，轉股數量相對較少，公司并未急于實行贖回條款進行轉股，這可以讓財務杠桿效應得到更好的發揮。

3.3 基于EVA的經營績效對比分析

經濟增加值（以下簡稱“EVA”）能夠更加真實地反映出股東財富的增加，也能夠更加準確地評價公司的經營業績。其計算公式如下：

EVA=NOPAT-TC×WACC

①稅后凈營業利潤（NOPAT）的計算

稅后凈營業利潤以公司利潤總額為起點，進行若干項會計調整后計算得出，可以反映出公司真正的盈利水平。

本文結合A公司的實際情況，對以下內容作出調整：

一是利息收入;二是利息支出;三是營業外收入;四是營業外支出;五是當期計提的各項會計減值準備;六是當期增加的遞延所得稅負債;七是當期增加的遞延所得稅資產。

最終計算結果如表5所示。

②資本總額（TC）的計算

投入資本總額由公司的權益資本和債務資本構成，具體計算公式為：

權益資本=股東權益+遞延稅款貸方余額+應收賬款壞賬準備+其他應收款壞賬準備+存貨跌價準備+固定資產減值準備

債務資本=短期借款+長期借款+一年內到期的非流動負債

資本總額=權益資本+債務資本-在建工程

根據以上公式，調整后可得表6的計算結果。

③加權平均資本成本（WACC）的計算

加權平均資本成本由權益資本成本和債務資本成本按其各自的權重計算得出。

K_D為債務資本成本，本文通過A公司短期貸款及長期貸款的權重結合央行貸款基準利率來確定。

K_E為權益資本成本，根據資本資產定價模型來確定，公式為K_E=R_f+β×（R_m-R_f）。其中，市場無風險利率Rf以一年期央行存款利率來確定，市場超額風險收益率（R_m-R_f）以各年GDP增長率來確定，β系數從Wind數據庫獲得。

結合以上公式得到表7的計算結果。

④經濟增加值（EVA）的計算

根據以上計算結果及公式EVA=NOPAT-TC×WACC，可以得到表8和圖1。

由表8及圖1可以看出，2018年A公司發行了大額可轉換債券，公司負債增加，稅后凈營業利潤下降，此時可轉債募投項目還未產生效益，導致前期投入大量資金在短期內無法收回，EVA下降到最低水平。

可轉債發行后的兩年，募集資金逐漸得到合理運用，EVA呈攀升態勢。在2020年，EVA大幅上升，到達業績最高點。在這段時間，隨著可轉債募集資金逐漸投入使用，公司資產結構持續優化，業績得到改善，經營效率顯著提升。因此可以預期，可轉債投資的項目會給公司的銷售增長帶來大幅度的提升，進一步提升其經營業績。

4 結論

綜上，本文通過對A公司可轉債融資成本進行測算，對發行前后資本結構相關指標和經濟增加值進行對比分析，得出以下結論：

①合理制定發行條款有效控制了融資成本?？赊D債若持有至到期且沒有轉股，融資成本最低，此時公司的還本付息壓力較大。若最早觸發贖回條款，則融資成本最高，此時也不是最佳選擇。若選擇在不同時期轉股，則融資成本會隨著存續期的延長而逐漸降低。A公司發行可轉債至今仍有大量可轉債未轉股，通過對贖回條款的合理利用，也在很大程度上幫助公司控制了融資成本。

②可轉債發行能夠調整公司資本結構。A公司在發行可轉債后，公司增資將近28億元，資產總額大幅增長，公司的資產負債率也實現了一倍的增長。由此可見，該可轉債的發行對公司資本結構起到了動態優化的作用，滿足了公司對長期資金的需求。如果選擇以債權形式延長可轉債持有時間，則可以使財務杠桿作用的發揮更加持久。

③可轉債發行對公司經營績效產生積極影響。在可轉債發行之初，由于負債的增加和募投項目投入資金后還未產生效益，A公司在發行當年EVA下降到最低水平。在可轉債發行后的兩年內，隨著募集資金逐漸投入使用，投資的項目為公司的銷售增長帶來大幅度的提升，經營效率顯著提升，公司業績不斷攀升，可見該可轉債的發行對公司的經營績效產生了積極的影響。

目前，我國制藥行業發行可轉債的上市公司仍然較少，而且相關方面的具體研究也不多，通過對A公司發行可轉債的研究，可以為其他同行業或非同行業的公司進行融資選擇以及戰略規劃提供一定的借鑒，也可以為其發行可轉債提供建議，促使其更加科學地利用可轉債這一融資方式。當然，公司仍需結合自身情況作出正確、適當的融資選擇，規避風險、減少失敗，在保障自身利益的同時吸引投資者的青睞。

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