上市公司資產證券化動機及其原理研究

【摘? 要】資產證券化源自美國的金融創新并在世界范圍發展壯大。我國發展資產證券化先后經歷了2005年的緩慢起步、2008年的中間停滯、2012年的再次啟動以及2014年的高速發展，截至2019年底，資產證券化存量已高達76 139.29億元，發行總數3 856只。資產證券化的發展本身為我們帶來了很多全新的、關乎金融實務的研究課題。論文重點分析資產證券化操作的動機及其原理。

【關鍵詞】資產證券化;動機;原理

【中圖分類號】F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2022）08-0184-03

1 引言

資產證券化最早由華爾街投資銀行家劉易斯在1977年首次提出，其英文寫法是Asset Backed Securitization，簡稱ABS。資產證券化業務經過40余年的發展，國內外學者對其內涵作出豐富且深入的解釋。其中，被譽為“資產證券化之父”的Frank解釋資產證券化是一種基礎資產被證券化的過程。美國證券交易委員會給予的定義是：一種由特定的金融資產池來產生的現金流來支撐以保證償付的證券。國際經合組織強調資產證券化的運作流程，認為資產證券化是從基礎資產的篩選、打包到基礎資產的轉移到在金融市場出售證券變現的過程。羅光興（2007）認為資產證券化操作是原始權益人的融資活動，其借助特殊目的載體在金融市場上發行債券。

房地產類的資產證券化產品是出現最早的資產證券化產品，產生于20世紀60年代的美國，進入70年代之后，資產證券化業務得到了越來越多金融機構的青睞。發展期間，以次級貸款為基礎資產的資產證券化業務雖然經歷過2008年的沖擊，但其仍然在美國、英國、日本等發達國家的債券市場占有較大份額。目前，國家監管機構正在積極出臺各類政策引導和促進資產證券化的發展，資產證券化產品的爆發式增長帶來了很多全新的、關乎金融實務的研究課題。資產證券化作為一種新型融資方式，自誕生起就成為國內外眾多學者研究的熱點。尤其是次貸危機發生后，關于其本質、效果等實證研究也是越來越深入。本文重點分析資產證券化操作的動機及其原理。

2 資產證券化動機

關于資產證券化動機國內外均有廣泛研究，并且已經相當成熟，分類整理后，主要基于以下目的。

增強資金流動性：Clarie（1996）認為ABS操作會提高原始權益人的資金周轉效率，即原始權益人把資產證券化所融資金進行再投資或償還債務來增加企業利潤;Martin（2007）實證研究表明，企業主要是為獲得資產的流動性才開展資產證券化業務;姚祿仕等（2012）實證發現，資產證券化操作通過提高金融機構的資本充足率以及提高資金周轉率來增加盈利能力;鄒曉梅等（2014）認為，銀行開展資產證券化業務的重要原因是提高銀行的資金周轉率，使中長期貸款流動起來，進而提升銀行的盈利能力;Hollander（2015）指出資產證券化操作是通過解決資金期限錯配問題來增加企業的利潤，進而影響企業股價。

優化企業資本結構：姚祿仕等（2012）基于美國銀行信貸ABS的效應的分析，提出信貸ABS能夠在有效幫助商業銀行降低融資成本的同時提高其經營績效，使銀行的資產結構得以優化，并有效降低了商業銀行的流動性風險;Salah（2012）指出，資產證券化的風險隔離原理使得原始權益人將其企業的整體風險和該基礎資產的特定風險隔離開來，即增強了發起者的抵御風險能力，進而優化資本結構;Alafita（2014）認為，資產證券化業務使得企業通過將風險資產出售給特殊目的載體從而將其進行資產負債表表外化處理，減少企業的風險面從而優化企業資本結構。

降低企業成本：Lacobucci（2005）研究發現，資產證券化操作可以減少信息的不對性從而降低企業運營成本;Leland（2007）認為，原始權益人通過資產證券化業務來減少其稅負，從而降低其破產成本;崔兵（2014）發現企業進行資產證券化以獲得較低融資成本的原因是通過監管資本套利，從而減少企業成本;胡帥（2017）認為ABS能夠擴大原始權益人的融資渠道，進而降低其融資成本。

有學者認為資產證券化促進各業務的分工從而提高整個社會效率，如Keys（2010）分析表明，美國商業銀行都以質量低下的基礎資產開展資產證券化業務，從而減少銀行經營風險;陳凌白（2014）指出，資產證券化從增加融資渠道、拓寬融資范圍和減少信息不對稱3方面提高了整個金融市場的運作效率;李臘梅（2017）認為資產證券化業務通過改變金融機構對傳統金融中介體系的依賴和增加市場金融產品種類來優化金融體系。

資產證券化雖然可以通過以上方面增加企業價值，但是Shafinar Ismail（2014）實證分析發現資產證券化的發展使得馬來西亞的經濟受損;Helder（2015）實證分析巴西60家金融機構證券化交易頻率和信貸風險的關系，結果顯著。

3 資產證券化運作模式

資產證券化的運作流程極為復雜，簡化流程如圖1所示。

具體步驟如下：

第一步：組建資產池。組建資產池是資產證券化業務的核心，基礎資產需滿足未來能夠產生穩定、可預測的現金流。資產證券化產品的定價基準就是現金流的可預測性，而穩定性同時也是資產證券化產品被償付的保障，因此資產證券化基礎資產的關鍵特征就是現金流的可預測性。

第二步：組建SPV和真實出售。資產證券化業務實現真實出售和風險隔離的前提條件是組建SPV。SPV的設計必須考慮自身的破產風險，必須保證SPV既獨立于發起人，又能遠離破產風險。發起人將基礎資產打包出售給SPV，SPV以該基礎資產為償付基礎發行證券。

第三步：信用增級和信用評級。信用增級是為了保證投資者按時被償付的手段。除了上文所述現金流期限錯配和拖欠會導致投資者的損失外，資產證券化產品交易結構的設計也會導致投資者的損失。信用增級的方式包括外部增級和內部增級兩種。外部增級具體包括第三方信用證、資產出售方提供追索權以及信用互換等;內部增級包括超額聲譽、回購條款、擔保投資基金等。

享有國際聲譽的評級機構有標準普爾（Standard& Poor）、穆迪（Moody）以及惠譽（Fitch），國內的評級機構有東方金誠國際信用評估有限公司、中國誠信信用管理有限公司等。

第四步：發行證券。承銷商取得信用評級報告后，選擇證券公司公開或私募發行。承銷方式可選擇代銷或余額承包。

第五步：支付價款購買資產。發行人從承銷商賣出資產取得現金收入，扣除中介費用后，從發起人按照事先約定的交易價格支付購買基礎資產的對價，完成資產向現金的轉化。

第六步：清償證券。根據資產支持證券募集說明書的公告，SPV在證券清償日按時、足額地向投資者支付證券本息。

至此，整個資產證券化交易過程結束。

4 資產證券化的基本原理

學者將資產證券化業務的基本操作理念歸納總結之后，形成了資產證券化的基本原理，即資產重組原理、風險隔離原理、信用增級原理。

4.1 資產重組原理

簡單來說，資產重組就是將資產證券化的基礎資產分類、篩選之后匯集成資產池。

一方面，資產重組能夠保證基礎資產池的現金流的可預測性。例如，信貸類資產證券化產品經常面臨早償風險，當該種情況發生時，其現金流會出現期限錯配的困境。而通過將資產池基礎資產類型多樣化，即將不同期限、不同結構、不同地區、不同性質的貸款都統一納入資產池，可減少因個別早償事件對整體資產支持證券現金流的影響。

另一方面，資產重組可減少非系統性風險的危害。以住房貸款為基礎資產的信貸類產品為例，如果其基礎資產來自同一地區或同一行業，當發生諸如地區性或行業性等系統性風險而導致地區性或行業性失業率增加時，毫無疑問，這類貸款人的違約概率會增加，進而導致基礎資產池的風險升高?；A資產池的篩選重組可保證基礎資產之間的相關性較弱，當發生單一非系統性風險時，整個基礎資產池風險不勝升高。

資產重組原理從源頭減少了資產證券化產品的風險，因此，可以說資產重組原理是保證資產證券化產品成功的首要原理。

4.2 風險隔離原理

風險隔離在資產證券化產品設計流程中的實際步驟是將基礎資產真實出售給SPV。

風險隔離原理是對投資者按時被償付的一種雙重保障機制。一方面，當原始權益人因經營不善等因素導致被進行破產清算時，債權人無法追索或者已經被證券化的基礎資產。因為基礎資產的所有權利已被出售給SPV，即不在其處置范圍內。另一方面，因為基礎資產已不在原始權益人的資產負債表內，所有權隸屬于SPV。也就是說資產證券化產品的風險僅僅來自于其基礎資產，與原始權益人其他業務無關。

因此，風險隔離原理降低了資產證券化產品在運行過程的其他風險，是資產證券化產品得以成功發行的重要基礎。

4.3 信用增級原理

信用增級在資產證券化產品設計流程中的實際步驟是內外部增級。外部增級具體包括第三方信用證、資產出售方提供追索權以及信用互換等;內部增級包括超額聲譽、回購條款、擔保投資基金等。通過前文所述兩大原理的基礎上，資產證券化產品成功發行必須以投資者認可為基礎，即通過信用增級來增加投資者對資產證券化產品的吸引力。如原始權益人主動或者被動持有劣后級產品來吸引投資者持有優先級產品，滿足了不同投資者的偏好，產品的發行成功率更高。沒有信用增級的保障，前文所述的資產重組和風險隔離毫無意義。因此，信用增級原理是資產證券化產品成功發行的必要原理。

5 結論與啟示

首先，資產證券化的風險隔離原理保證了基礎資產的真實出售，使得該項基礎資產得以從發起者的資產負債表中剝離出來，這大大降低了投資者所面臨的發起者的破產風險，進而導致發起者的風險溢價水平大大降低，從而使得發起者的融資成本降低了。風險隔離原理使得特定基礎資產從發起者的資產負債表隔離出來，這使得投資者的關注范圍縮減至特定基礎資產的相關信息，無疑降低信息不對稱的范圍。同時信用增級原理使得多個第三方機構為該基礎資產背書，也就是說第三方機構通過擔?；虺钟写渭壸C券的方式為該基礎資產的質量作了保證，這也大大降低了信息的不對稱性。通過信用評級流程，投資者不需要關注基礎資產的細節信息而只關注評級機構的專業評級結果，第三方專業機構的加入更保證了基礎資產的資產證券化質量。多重因素共同作用下大大降低了投資者信息不對稱的擔憂，發起者不需要補償更大的風險溢價，從而降低了發起者融資成本。

其次，發起者發起資產證券化操作的另一個重要動機就是改善某基礎資產的流動性。發起者通過資產證券化操作，將流動性不高的固定資產換成流動性很高的貨幣或其他資產，并用其開展其他的投資行為以獲取收益，這無疑提高了資金的使用效率。如果發起者發行循環型證券化產品，資金的利用率會大大提升，出現類似于貨幣乘數效應的效應。

最后，正如《國富論》中所強調的，分工所導致的重復的工作不僅使得技工的熟練程度提高，也會改善工作方法，進而提高勞動生產率，從而為整個社會創造新的財富。如果將這種分工推延至整個社會，每個公司各司其職，做自己專業化的工作，那么整個社會效率會大大提升。對資產證券化操作來說，第三方機構承擔了基礎資產的持有、管理工作，發起者只需專注于基礎資產的發放，并且發放工作被外部化，受到整個市場的監督，這都會提高資源的配置效率，進而創造收益。

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【基金項目】西安歐亞學院校級科研基金項目《數字經濟對陜西高質量發展的驅動效應分析》，編號：2021XJSK11。陜西省體育局科研常規課題《“體育強國”背景下體育強省指標體系研究》，編號：2021193。

【作者簡介】王青青（1995-），女，陜西興平人，助教，從事政策效應研究。