淺談我國資產證券化業務特殊目的載體的可行路徑

張世緒

摘 要：特殊目的載體是資產證券化義務安排的核心，其形式直接關系到整個交易安排，應當受到理論及實務的重視。特殊目的載體一般有特殊目的公司、特殊目的合伙特殊目的信托三種模式，特殊目的載體模式的選擇一方面受其必備法律特征的限制，另一方面也必須符合一定法域下法律制度尤其是公司法的規定，結合我國《公司法》等法律制度的規定以及資產證券化業務的需要，筆者認為特殊目的信托是特殊目的載體設置的可行路徑。

關鍵詞：資產證券化；特殊目的載體；可行路徑；特殊目的信托

資產證券化（Asset Backed Securitization，以下簡稱ABS）是一種結構化融資形式，承載基礎資產的特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，以下簡稱SPV）是其核心，在ABS產品中具有重要作用。SPV有三種具體形式：特殊目的公司（Special Purpose Company，以下簡稱SPC）、特殊目的信托（Special Purpose Trust，以下簡稱SPT）、特殊目的合伙（Special Purpose Partnership，以下簡稱SPP）。SPV的設立必須與一國的法律制度尤其是企業法相適應，筆者將結合ABS業務實踐，綜合分析我國企業法律體系，指出我國ABS業務SPV設立的可行路徑。

一、資產證券化概述

（一）概念。自誕生以來，美國的諸多學者及機構積極參與對ABS業務的研究，各自都對其概念進行了表述，綜合他們的理解可以總結為：“資產證券化是一種結構性融資的構建過程，將一些有現金流的可獨立出來的資產包裝并出售，以達到融資目的?！雹傥覈?004年初開始ABS業務試點以來，經過長時間的探索，已經開始著手建立資產證券化法律監管體系，其中2014年11月證監會公布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》（以下簡稱《管理規定》）對ABS業務的定義為：“以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動?！北疚牟捎么烁拍顏矶xABS業務。

（二）ABS的流程、SPV在其中的地位與作用。SPV指為ABS業務設置的專門主體，由發起人設立又獨立于發起人，是ABS基礎資產操作的平臺，在整個交易結構中處于核心地位。

SPV是基礎資產的承受者。ABS是對特定財產設置一系列交易安排的過程，根據交易習慣及法律邏輯我們無法與財產“自身”交易，而必須同財產的“主體”交易，這就需要一個主體充當交易對手，SPV正是這樣一個主體。ABS的發起人即基礎資產的原所有權人將基礎資產真實出售給SPV，由它成為“主體”即交易對手。

SPV是保障投資人投資安全的工具。SPV取代發起人成為基礎資產的承受者實現了基礎資產與發起人間相互隔離：當發起人發生嚴重的財務危機甚至破產時，ABS的基礎資產不受影響，仍將按照交易安排向投資者支付穩定的現金流，保障投資人的投資安全。這也是發起人不宜在ABS過程中充當基礎資產承受者的原因。

二、SPV的法律特征及類型

（一）SPV的法律特征。SPV應具備以下法律特征：

第一，獨立性。SPV不受ABS結構中任一主體的控制，不與其有直接利益關聯。獨立于發起人，是實現破產隔離，保護投資者利益的基礎；投資者做出投資決策依賴于各中介機構誠實履行職責，一旦他們同SPV有直接的利益聯系，將會產生極大的道德風險。

第二，破產隔離。破產隔離指SPV必須能夠使基礎資產與發起人財產相分離，互相隔離破產風險。當發起人破產，基礎資產將不作為清算財產被處置。

第三，空殼性。SPV只作為ABS交易過程中的一方主體成立，本身不經營盈利，除基礎資產外沒有其他財產，不單獨配置經營人員，僅是一個充當紙面上主體的“空殼”公司。

（二）SPV的類型及我國的法律環境分析。SPV的具體類型一般有SPC、SPP及SPT，無法劃分為上述類型的非標準類型被稱為SPE（Special Purpose Entities），以下將結合我國的企業法律制度對上述各類SPV設立的可行性做具體分析。

SPC是美國最早實行的SPV形式，國際上也廣被接受。允許設立SPC的國家一般在公司法中為其設立單獨的規定，以區分于普通公司。

但受限于我國《公司法》、《破產法》等法律的規定，現階段SPC這一類型在我國并不適用。原因如下：

第一，SPC與我國《公司法》所規定的公司不符。一方面，根據ABS業務是實際需要，SPC具有破產隔離性、空殼性質，而從《公司法》的內容來看，我國現行的公司制度要求公司應當是一個實際運營的實體，而不應僅是一個“空殼”?！豆痉ā芬幎ǎ骸胺?、行政法規對公司的注冊資本實繳，注冊資本最低數額有具體規定的，從其規定?！雹贏BS所涉及的金融領域受國家嚴格管控，對注冊資本的數額有較高的要求并一般要求實繳，這也給SPC的設立造成了成本上的困難。

第二，無法真正實現破產隔離。根據《破產法》，“企業法人不能清償到期債務，資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏償債能力的，應當破產或重整?！雹垡坏┗A資產的現金流償付出現了嚴重的問題，發展到《破產法》所規定的情形，SPC就將面臨破產或重整，無法實現破產隔離。

第三，財稅制度使SPC承擔不當的稅負。根據我國企業所得稅制度，公司獲得的收益要承擔所得稅，但SPC不實際經營，SPC歸集的現金流不是其利潤，通過SPC獲得收益的投資者在獲得收益的環節以及負擔了稅費，若設立SPC則使得整體的稅負增加，不當的損害了各相關主體的利益。

第四，公司發行證券必須符合法定的條件，該條件主要針對展現公司信用水平與經營狀況的各項財務數據，SPC因其“空殼性”想要達到上述標準基本不可能。

SPT也是國際上普遍采用的SPV形式。根據我國的《信托法》，SPT是破產隔離實現程度最高的SPV形式，同時信托的形式也最有利于SPV交易主體功能的實現，方便受托管理人的管理。

綜上所述，可以看出在我國現行法律制度下，最適宜的特殊目的載體形式是SPT即特殊目的信托。各類資產證券化業務應主要在SPT的范圍內選擇具體的模式進行操作。

三、我國資產證券化業務實踐中SPV設立的可行路徑

ABS產品的類型可以分為三種：信貸資產證券化、企業資產證券化、資產支持票據。資產支持票據是一種“準資產證券化”產品，監管未強制要求其在交易結構中設立SPV④，因此在本文中不予討論。其余兩種方式，發起人可以根據自身性質、基礎資產性質以及融資需求選擇ABS產品類型。

信貸資產證券化是指銀行業金融機構發起的，以信貸資產為基礎資產向投資機構發行受益證券的融資活動。根據中國人民銀行及銀監會發布的《信貸資產證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等規章，銀行業金融機構，包括各商業銀行、政策性銀行、信托投資公司、財務公司、城市、農村信用社及銀監會依法監督管理的其他金融機構向機構投資者發行的以信貸資產為基礎資產的資產支持證券應當采用SPT形式設置SPV。

根據證監會發布的《管理規定》，企業ABS業務應當通過證券公司或基金管理公司子公司設立的“資產支持專項計劃”發行資產支持證券。⑤有觀點認為“資產管理計劃”應屬SPE。根據《管理規定》，專項計劃資產獨立于原始權益人、管理人、托管人及其他業務參與人的固有財產⑥，可以認定“資產支持轉型計劃”屬于SPT的范疇。

綜上，我國ABS業務SPV設立的可行路徑為SPT，即特殊目的信托。（作者單位：東北財經大學）

注釋：

① 資產證券化：國際借鑒與中國實踐案例，鄭磊著，機械工業出版社，2014年版，66頁。

② 《公司法》第26條

③ 《破產法》第2條

④ 見中國銀行間市場交易商協會發布的《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》

⑤ 《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第4條

⑥ 《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第5條