環保政策對PM2.5 概念股收益率影響的傳導渠道檢驗
——兼議政府質量和金融發展水平的調節效應

王 博 邸超倫 武 陽

一、引 言

良好生態環境是實現中華民族永續發展的內在要求，是增進民生福祉的優先領域，是建設美麗中國的重要基礎。近年來，我國經濟高速發展，國內生產總值已由2015年的688858.2 億元發展到2020 年的1013567 億元。但是，在這一過程中，如何正確處理經濟與生態的關系，如何在穩定經濟增長的同時，降低大氣污染，積極應對全球氣候變化，已成為當前需要思考的重要問題。在實現雙碳目標，構建一個清潔、低碳的能源體系的過程中，如何將PM2.5①PM2.5 是一種顆粒直徑≤2.5 微米的可入肺顆粒物，其主要受機動車尾氣、揚塵、秸稈、噴涂、煤炭及周邊地區等因素的影響。濃度控制在合理范圍內，是目前亟需解決的重要問題。2020 年全球環境績效指數排名中，我國空氣質量指數排名為137(楊金玉，2021)。PM2.5 作為大氣污染的重要原因之一，其濃度過高一方面會影響身體健康，另一方面也會對經濟社會產生諸多的負面影響，例如影響企業生產效率、加劇全球變暖等。解決PM2.5 濃度過高等問題任重道遠，需要堅實的政策支持。

自1987 年第一部《大氣污染防治法》發布以來，我國相繼出臺各類環保政策對大氣污染進行治理。例如，2011 年發布《環境空氣PM10 和PM2.5 的測定重量法》，2013 年發布《大氣污染防治行動計劃》，2021 年11 月中共中央、國務院印發《關于深入打好污染防治攻堅戰的意見》。環保政策的相繼出臺與執行會對PM2.5 相關行業企業的自身發展產生重要影響，也會帶來投資者預期的變化，使得PM2.5 概念股收益率發生變化，進而影響金融市場穩定。李娜等(2019)基于事件分析法的研究發現，環境規制的頒布和實施在短期內會對重污染等相關行業的股票價格產生負面影響。Faccini(2021)以美國為例，通過LDA 的方法證實了氣候政策因素已經在股市中被定價。Krueger 等(2020)發現，環保政策會對許多投資者尤其是長期的、規模較大的、以ESG 為導向的投資者產生影響，進而影響股價。因此，討論不同環保政策對PM2.5 概念股收益率的長短期影響，研究如何在推動綠色環保、保障生態效益的同時平衡經濟發展，對維護金融市場穩定具有重要意義。

目前，關于環保政策與股市的研究文獻，大多僅從單一的環保政策出發，分析單一事件產生的影響。例如，朱永興和李雪臣(2021)基于斷點回歸，對河北省“環保垂改”政策的節能減排實施效果進行了評估；李娜等(2019)利用事件分析法，檢驗了環保政策對污染型上市公司股價的短期負向影響；Guo 等(2020)以嚴重污染企業為研究對象，從投資者情緒的角度，討論了環保政策出臺對股市收益率的影響。另一部分討論則主要集中于環保政策與生產效率、企業創新、企業投融資行為等微觀領域。例如，蔣伏心等(2013)基于兩步GMM，探討了環保政策與企業創新間呈現“U”型關系；齊紹洲等(2018)探究了排污權交易試點政策對綠色創新的影響；Jiang 等(2021)基于2010—2015 年419 家中國新興企業的面板數據，討論了不同環境監管政策對企業創新的影響。

基于以上情況，本文以我國PM2.5 環保政策為對象進行研究。首先，將其分為純環保類環保政策和綠色產業類環保政策兩種，并將其量化為具體的指標。其次，探究兩類環保政策對PM2.5 概念股收益率的影響，明確不同類型的環保政策作用的具體方向，對政策的交互效應和滯后效應進行討論，并就熊牛市下這一影響是否存在差異進行分析。隨后，建立中介效應模型，對投資者情緒和企業行為是否為其中間的傳導渠道進行檢驗。同時，建立調節效應模型，對政府質量水平和金融發展水平對PM2.5 概念股收益率的調節作用進行檢驗。最后，提出相應的政策建議。

本文的可能創新之處在于：第一，將環保政策劃分為純環保類環保政策和綠色產業類環保政策，探究其對PM2.5 概念股收益率影響差異性、交互性及時間滯后性，將環保政策納入分析框架，對現有研究形成了一定程度的補充。第二，分別從投資者情緒和企業行為兩個角度出發，探究環保政策對PM2.5 概念股收益率的具體傳導渠道，并就兩者的差異性進行探討。第三，從政府質量和金融發展水平切入，探究其對環保政策與PM2.5 概念股收益率兩者關系的調節效應。

二、理論分析與研究假說

目前，國家出臺一系列與PM2.5 相關的政策，對大氣污染進行治理。如關停高能耗、高污染、高排放企業，對企業環保升級給予經濟補貼，推進排污權交易市場發展，等等。在政策執行過程中，不同環保政策作用的路徑不同，效果也存在差異。因此，有必要對環保政策進行分類，并對其政策效應進行量化，進而探究其對金融市場發展的影響。本文首先將環保政策分為純環保類環保政策和綠色產業類環保政策兩大類。其中純環保類環保政策主要是指命令型和監督型的政策措施，其典型特征是被規制者在目標設定和技術選擇上無自主決定權(李曉萍等，2019)。綠色產業類環保政策則是指政府為了實現環境與產業協同發展推出的政策組合，其強調以創新驅動的方式，實現行業的高質量發展。在兩類環保政策的推行過程中，其主要通過對不合規企業進行懲罰，淘汰產業內不達標的企業，引導企業積極主動轉型等方法，改變行業內企業的生產經營模式，進而對股票收益率產生影響。同時，環保政策的推行也使得投資者的投資選擇發生變化，進而帶動相關企業股票收益率的變動，最終表現為PM2.5 概念股收益率的變動。在討論政策整體效益的同時，我們應注意不同的環境政策，其具體的政策作用邏輯有所不同，這也使得其在長短期內的作用效果可能存在差異。

對于純環保類環保政策而言，其主要通過行政手段等強制型和監督型工具發揮作用。其督促企業找尋最優的生產方式，使得企業長期利潤得以提高，但短期內治理成本增加，企業利潤率下降(Fan 等，2019)，股票收益率下降。例如，引入更為嚴格的碳稅，使得高碳排放企業受到懲罰(Ehlers 等，2021)。長期來看，純環保類環保政策會對股市產生積極影響。例如，陳琪(2020)發現，低強度的環保投入會對企業生產率產生負面影響，但超過一定門檻界限的環保投入則會提升企業生產率；Zhang 等(2021)的研究表明位于實施新環保督察政策城市的企業未來股價崩盤風險低于位于沒實施新環保督察政策城市的企業。對于綠色產業類環保政策而言，其主要通過產業引導、市場激勵、政府補貼等方式，對企業的生產結構、研發投入等產生影響，激勵企業積極發揮主觀能動性。短期來看，政府補貼會顯著提高受補貼企業的全要素生產率水平，此時企業綠色發展的成本降低，經濟利潤率提高，帶動股票收益率的上升。長期來看，綠色產業類環保政策會對產業結構的綠色變革起到積極的引導和推動作用，進而優化市場的資源配置效率。同時，建立示范區等綠色產業政策，使得市場參與者的環保意識不斷增強，加強了信息公開下的市場約束和市場監督，間接規范了相關企業行為。股票投資者更加偏向于綠色發展企業，導致市場預期發生變化，推動了PM2.5 概念股收益率的上升。據此，本文提出如下假設(H1、H1a、H1b)：

H1：環保政策會對PM2.5 概念股收益率產生影響，但長短期作用不同。

H1a：純環保類環保政策短期會對PM2.5 概念股收益率產生負向影響，長期產生正向影響。

H1b：綠色產業類環保政策長短期均對PM2.5 概念股收益率產生正向影響。

環保政策對PM2.5 概念股收益率的具體作用機制如何需要做進一步的探討。實際上，無論是哪種環保政策工具，均主要通過投資者和企業兩個主體發揮作用。在投資者情緒方面，行為金融學的研究表明，空氣質量會對投資者情緒產生影響，并進一步作用于資產價格。人們在情緒低落時容易產生悲觀情緒與負面感知偏差，交易意愿降低，且其理性判斷受到影響，最終表現為市場收益率的變化。在積極情緒狀態下，人們更愿意承擔風險，交易意愿更強(林樹和俞喬，2010；何誠穎等，2021)。我國股票市場中個人投資者的比重相對較高、投資理念不成熟、投資能力參差不齊等問題，也使得投資者更容易受到政策等因素影響。因此，研究政策對股市作用時，投資者情緒是需要考慮的重要因素。

具體到環保政策，隨著兩類環保政策的推行，空氣質量逐漸轉好，此時投資者情緒較高，交易更為活躍，股市收益率提高。同時，隨著各類環保政策的推行，投資者偏好和選擇發生變化。傳統的可持續投資者、新可持續投資者和機會主義的自利投資者會青睞可持續公司的股票(Ouadghiri 等，2021)，從而帶來相關企業股價的變化。當污染發生時，市場參與者對具有企業社會責任基礎的公司的容忍度較高，污染對其市場收益的沖擊較小，降低了股票收益率變動程度。因此，環保政策會通過投資者渠道對個股收益率產生影響，進而帶來PM2.5 概念股整體收益率的變動。

在企業行為方面，環保政策工具主要通過成本、研發、投融資、技術創新等中間途經對企業產生影響(李毅等，2020；陳詩一等，2021)，最終表現為企業股票收益率的變化。合規成本理論認為環境規制會增加企業生產成本，在某種程度上抑制企業的發展，而創新補償理論則認為適當的環境規制會加速企業研發，推動綠色創新。隨著環保政策的發布，企業在減排等領域的環保投資不斷增加，這雖然在短期內擠占了傳統投資的份額，但具有長期積極影響。企業的環保表現會形成企業的無形資產，有利于提高企業聲譽和融資能力。同時，環保政策推動企業綠色轉型，加速企業創新，最終表現為個股收益率的變動。據此，本文提出如下假設(H2)。

H2：投資者情緒和企業行為是環保政策對PM2.5 概念股收益率的影響渠道。

在討論影響渠道的同時，也應注意環保政策對PM2.5 概念股收益率的影響會受到政府質量水平和金融發展水平的影響。申晨等(2018)指出，政府在環境治理過程中發揮了重要作用。政府質量水平的高低不僅影響政策的制定和實施效果，也會影響資源的分配效率，進而對環保政策與PM2.5 概念股收益率兩者的關系產生影響。一方面，政府質量水平會對環保政策的完善程度和執行效率產生影響，高質量水平的政府政策本身科學性更高，政策約束力更強，監管效率高；另一方面，政府質量水平會對資源配置方式和效率產生影響。政府對自然資源、人力資本和金融資本的決定性配置會對相關行業企業的戰略決策產生影響，進而影響生產經營，帶來企業股價和PM2.5 概念股整體收益率的變化。

金融發展水平的高低也會對環保政策和PM2.5 概念股收益率兩者的關系產生影響。金融發展水平越高，金融市場越活躍。此時，其應對外生變化的能力更強。較高的金融發展水平也使得相關行業企業融資相對較為容易，推動企業積極推進自身轉型，此時市場自身的調節能力有所提高，政策規制對其的影響減弱。另外，Dogan 和Seker(2016)等學者發現，金融發展能夠促使可再生能源消費增加，減少非可再生能源消費量，減少污染排放，這些均會對相關企業產生影響。據此，本文提出如下假設(H3)。

H3：政府質量水平和金融發展水平對環保政策與PM2.5 概念股收益率兩者的關系存在調節效應。

三、變量選取、數據來源與模型設定

（一）變量選取與數據來源

1. 解釋變量

本文基于中華人民共和國生態環境部官方網站，搜索關鍵詞PM2.5，得到與PM2.5 相關的環保政策。由于PM2.5 指數①PM2.5 概念股指數，數據來源為WIND。于2015 年1 月才被提出，所以樣本時間范圍設置為2015 年1 月到2019 年12 月，得到PM2.5 相關環保政策2176 條。去除重復政策后，將政策劃分為純環保類PM2.5 環保政策和綠色產業類PM2.5 環保政策。在劃分標準上，本文基于經濟合作與發展組織(OECD)和世界銀行的定義，并參考現有多數文獻中對不同類別環保政策的劃分標準(李勝蘭和黎天元，2021；Ambec 等，2017；Shen 等，2019)。結合純環保類環保政策和綠色產業類環保政策自身的內涵，最終得到的劃分標準如表1 所示。

表1 PM2.5環保政策劃分標準

2. 中介變量

(1) 投資者情緒。參考韓立巖和伍燕然(2007)、蔣玉梅和王明照(2010)、黃宏斌等(2016)等的文獻思路，選取A 股新增開戶數、消費者信心指數、PM2.5 概念股加權換手率、PM2.5 概念股加權成交量和PM2.5 概念股加權成交金額五個變量，基于主成分分析法，得到投資者情緒合成指標。其中，市場換手率為成交量與自由流通股本數之比。同時，以單只成分股自身市值占所有成分股市值總和的比重加權①市值為總股數乘以股票價格。，計算得到加權換手率、加權成交量和加權成交金額。對各變量進行標準化處理、KMO、Bartlett 球形度檢驗等，構建投資者情緒指標(詳見附錄1)②讀者可掃描本文首頁二維碼，獲取電子版附錄。后同，不再注。。

(2) 企業行為指標。參考童元珂和魏云捷(2021)、張曄和余心瀅(2018)等的文獻，選取加權平均凈資產收益率、資產收益率、投入資本回報率、銷售凈利潤和息稅前利潤率五個變量，構建企業行為指標(詳見附錄2)。

3. 被解釋變量

(1) PM2.5 概念股收益率。選取PM2.5 指數對數收益率，其具體構建公式如下：

式(1)中，Index 對應PM2.5 指數的收盤價。

(2) 非PM2.5 概念股收益率。根據PM2.5 概念股成分股所在行業，按照相同的數量占比，并參考市值排序，選擇對應行業內上市的非概念股企業，并參考PM2.5 指數編制的等權重原則，構建非PM2.5 概念股指數。

式(2)中，Index 對應非PM2.5 指數的收盤價。

4. 控制變量

選取工業增加值、消費者物價指數、上證綜指和空氣質量作為控制變量。其中，在空氣質量指標構建上，選用32 個PM2.5 概念股成分股所在地每月不同PM2.5 濃度對應的天數作為空氣質量的代理指標，參照世界空氣質量指數(WAQI)項目組分級標準，計算得到每月所處不同空氣質量等級內的天數，并以單只成分股自由流通股本占所有PM2.5 概念股成分股企業自由流通總股本的比重作為權重，得到加權后的PM2.5 指標。其計算公式如下：

其中，PMt為PM2.5 概念股整體天數指標，Wi為權重，P Mi,t為第i 個PM2.5 概念股成分股企業所在地的天數指標。

5. 調節變量

(1) 政府質量水平。選用世界銀行WGI 數據庫中政府有效性(Government Effectiveness)、監管質量(Regulatory Quality)和法律執行力(Rule of Law)三個分指標構建綜合指標，以反映政府質量水平。參考鄭子龍(2017)，采用等權重加權平均得到綜合指標。選用樊綱等編制的《中國市場化指數報告》中的“減少政府對企業的干預”指數對政府質量這一調節渠道進行穩健性檢驗，該市場化指數越大，表示政府干預程度越低，市場化程度越高(戴亦一等，2011)。

(2) 金融發展水平。選用金融機構貸款余額占GDP 的比重，反映金融發展水平(李衛兵和姚遙，2021)。采用樊綱等編制的《中國市場化指數報告》中的“金融競爭力”指數替代金融機構貸款余額占GDP 的比重，進行穩健性檢驗。

本文核心解釋變量環保政策數據來源于中華人民共和國生態環境部，被解釋變量數據來源于WIND，PM2.5 濃度指標來自世界空氣質量指數(WAQI)項目組。消費者信心指數和A 股新增開戶數數據來源于證券之星。WGI 治理指數來源于世界銀行，減少政府干預指標和金融競爭力指標來源于《中國市場化指數報告》。金融機構貸款余額占GDP 比重和其他控制變量指標來源于WIND 數據庫。

（二）回歸模型設定

本文在回歸模型的設定過程中，參照以下邏輯：首先，檢驗純環保類和綠色產業類環保政策是否對PM2.5 概念股收益率產生影響。其次，檢驗兩類政策影響的差異性，并就其交互效應和滯后效應進行討論；同時，探究不同類型環保政策對PM2.5 概念股收益率影響的具體渠道。最后，就政府質量和金融發展水平對環保政策與PM2.5 概念股收益率兩者關系的調節作用進行分析。

1. 環保政策對PM2.5 概念股收益率的影響

本文選用廣義最小二乘法進行估計，構建以下模型：

其中，t 表示年份，Y1t、為被解釋變量，即PM2.5 概念股收益率和非PM2.5 概念股收益率；lne nvironmentt、 ln industryt分別表示純環保類和綠色產業類環保政策工具。為控制變量，包括工業增加值、消費者物價指數、上證綜指及不同空氣質量下的天數，Mt表示一月效應。

2. 不同環保政策對PM2.5 概念股收益率影響交互效應檢驗

3.不同環境政策對PM2.5 概念股收益率影響的滯后效應檢驗

其中，Y1t為被解釋變量，分別指PM2.5 概念股收益率的當期、未來1 期、未來2期、未來3 期、未來6 期和未來12 期。

4. 不同環保政策工具對PM2.5 概念股收益率影響渠道檢驗

為了進一步檢驗環保政策是通過投資者情緒還是企業行為渠道影響PM2.5 概念股收益率，其具體的作用方向是積極還是消極，建立中介效應模型如下：

其中，i n vestt表示投資者情緒，c ompanyt表示企業行為。

5. 政府質量水平和金融發展水平對不同環保政策工具與PM2.5 概念股收益率兩者關系的調節效應檢驗

其中，T1t為調節變量政府質量水平，T2t為調節變量金融發展水平。

四、實證結果分析

（一）不同環保政策工具對PM2.5 概念股收益率影響

兩類環境政策工具對PM2.5 概念股收益率的回歸結果如表2 所示。

比較表2 第(1)列和第(4)列，控制變量的影響方向和顯著性水平幾乎相同，且第(4)列顯示兩類政策變量的總體效應顯著，兩類政策的發布均會對PM2.5 概念股收益率產生影響，H1 成立。比較第(2)列、第(3)列和第(4)列，當兩者共同作用時，其與單獨發揮作用時的影響方向相同，且綠色產業類環保政策的影響程度有所增加。這說明不同類型環保政策的搭配使用可以進一步增強政策效果。

表2 不同環境政策工具對PM2.5概念股收益率的影響

從作用方向上看，整體來說環保政策工具會對PM2.5 概念股收益率產生正向影響，但不同類型的政策作用方向和作用效果有所不同。短期內，純環保類環保政策會對PM2.5 概念股收益率產生負向影響，其影響系數為-0.005。這是因為行政命令、通知通告等政策工具會督促企業進行污染治理、生產轉型，短期內會帶來環境治理成本的提高。在資金投入一定時，這一方面會擠占傳統投資份額，對企業投融資結構產生影響；另一方面，治理成本的提高使得企業被迫削減產量，總利潤下降，導致企業股票收益率下降，這與傳統環境經濟學的觀點相吻合。長期來看，一旦企業完成轉型，其環保和經濟效益將大大增加。企業通過改良生產工藝和優化生產方式，不斷增加產品的科技含量和增強企業的污染治理能力，對企業的發展和股票收益率產生正向影響。綠色產業類環保政策對PM2.5 概念股收益率具有正向影響，系數為0.006。這說明綠色產業類環保政策工具使用越充分，PM2.5 概念股收益率越高。綠色產業類環保政策通過市場激勵、政府補貼等方式，為相關企業提供經濟利益，此時企業綠色發展的成本降低，企業更愿意對生產結構、技術創新等方面進行調整，企業股價上升。長期來看，綠色產業類環保政策使得轉型企業具有綠色競爭優勢，市場份額不斷增加，產業結構得以優化，實現了資源的優化配置。

當純環保類環保政策和綠色產業類環保政策共同作用時，其與單獨作用時的影響方向相同，且綠色產業類環保政策作用程度有所增加，顯著性增強。與此同時，不同類型的環保政策間不完全獨立，故引入交互項。交叉項系數為0.018，且在統計意義上顯著，交互作用存在。同時，表2 中第(6)列顯示兩類環保政策對非PM2.5 概念股企業收益率的影響均不顯著，H1 得證。

（二）不同環保政策工具對PM2.5 概念股收益率的長短期影響

本文通過引入PM2.5 概念股收益率的未來1 期、2 期、3 期、6 期和12 期，以討論環保政策影響的滯后效應。對于純環保類環保政策而言，其會對PM2.5 概念股收益率產生負向影響，但這一影響系數較小，且t＋2 期開始幾乎均不顯著；而對于綠色產業類環保政策而言，無論是短期還是長期，其均對PM2.5 概念股收益率產生正向影響，且這一影響在政策頒布后的一年仍然很顯著。這是因為純環保類環境政策主要通過強制型和監督型工具發揮作用，其效果更為迅速；而綠色產業類環保政策則主要通過產業引導、市場激勵等方式，政策作用周期較長，這一正向影響更具有持續性。

表3 不同滯后期下環保政策對PM2.5概念股收益率的影響

（三）不同市場環境下環保政策工具對PM2.5 概念股收益率的影響

為了進一步討論不同股市周期下環保政策對股市影響的差異性，本文參考Pagan和Sossouunov(2003)等的文獻，基于“波谷—波峰—波谷”的方法，判斷牛、熊市，并將其作為虛擬變量(XN)引入回歸方程。其中，牛市時期賦值為1，熊市時期賦值為0。

表4 回歸結果顯示，同時引入兩類政策時(第(1)列)，熊牛市變量的系數小于0，且較為顯著?？紤]政策交互效應后(第(2)列)，這一結果仍保持不變。這說明，牛市時，投資者情緒較高，市場更為活躍，此時政策對其影響相對減弱；熊市時，市場較為低迷，投資者交易欲望較低，此時政策影響更大。

表4 不同市場環境下環保政策對PM2.5概念股收益率的影響

（四）不同環保政策工具對PM2.5 概念股收益率影響的傳導渠道檢驗

基于理論部分的研究假設，作者借助中介效應模型，進一步就兩類環保政策工具對PM2.5 概念股收益率影響的傳導渠道進行檢驗。

1. 投資者情緒渠道

前文已進行基本回歸，證明了投資者情緒主效應成立。進一步檢驗結果如表5 的第(1)列和第(2)列所示。純環保類環保政策對投資者情緒的影響系數為-0.187，這說明純環保類環保政策會對投資者情緒產生負向影響。傳統企業轉型所帶來的短期企業利潤水平的下降，使得投資者短期預期較差，此時投資者情緒降低。綠色產業類環保政策對投資者情緒影響系數為0.385，說明綠色產業類環保政策對投資者情緒具有正向影響。正向的經濟激勵、建立示范區等措施，一方面緩解了企業的短期成本問題，另一方面向市場傳遞了積極的信號，投資者預期較好。同時，分析表5 中第(2)列可以發現，投資者情緒對PM2.5 概念股收益率具有正向影響，說明當投資者情緒較高時，股市收益率的上升。當投資者情緒較低時，市場交易減少，投資者預期較差，相應導致股市收益率的下降。

表5 PM2.5政策工具對PM2.5概念股收益率影響的傳導渠道

根據中介效應檢驗規則，當不同環保政策工具對投資者情緒和投資者情緒對PM2.5 概念股收益率的影響系數有一個不顯著時，需進行Sobel 檢驗。其結果顯示，純環保類環保政策P 值為0.2426，未通過Sobel 檢驗，表明投資者情緒不是純環保類環保政策對PM2.5 概念股收益率的中間傳導渠道，但是投資者情緒是綠色產業類環保政策對PM2.5 概念股收益率的中間傳導渠道。H2 部分成立。這可能是因為環保排名、領導約談等純環保類環保政策主要為直接作用于企業本身，加之部分信息可能存在披露尚不充分，因此對投資者情緒影響不足。然而，建立示范城市、加強環保信息公開等綠色產業類環保政策，透明度相對更高，且公眾參與度和了解程度更高，因而其會對投資者情緒產生更大的影響。

表6 基于投資者情緒渠道的純環保類環保政策工具Sobel檢驗

同時，不同股市周期下，投資者情緒可能存在不同。本文在現有基礎上進行擴展，探討投資者情緒這一渠道在不同市場環境下作用的差異性(詳見附錄3)。其結果顯示，牛市時投資者情緒的中介效應存在，熊市時中介效應將不存在。這可能是因為牛市中投資者情緒高漲，交易更加活躍，對政策反應更快；熊市中，投資者情緒較差，市場相對活躍度下降，反應程度差于牛市。

2. 企業行為渠道

前文已進行基本回歸，證明了企業行為主效應成立。觀察表5 右側兩列，純環保類環保政策對企業行為的影響系數為-1.685，且較為顯著；綠色產業類環保政策對企業行為的影響系數為0.086；企業行為對PM2.5 概念股收益率的影響系數為0.003。這說明，隨著環保政策的推行，積極的企業行為會對收益率產生正向影響，進而提高PM2.5概念股整體收益率。

根據中介效應檢驗規則，需對綠色產業類環保政策進行Sobel 檢驗。其結果(見表7)顯示，綠色產業類環保政策未通過Sobel 檢驗。這表明企業行為不是綠色產業類環保政策對PM2.5 概念股收益率的中間傳導渠道，但企業行為是純環保類環保政策對PM2.5 概念股收益率的中間傳導渠道。因此，H2 部分成立。這可能是因為純環保類環保政策會對相關企業的日常經營產生直接的影響，因此企業行為是中間傳導渠道。然而，綠色產業類政策在影響整體產業的同時，也會帶來社會公眾的變化，因此企業行為的中間作用相對較弱。

表7 基于企業行為渠道的綠色產業類環保政策工具Sobel檢驗

3. 投資者情緒和企業行為中間傳導渠道的長短期差異性檢驗

本文還就投資者情緒和企業行為中間傳導渠道的長短期差異性進行了檢驗。

根據表8 和表9 可以知道，投資者情緒在當期的影響系數為0.008，且顯著性較好，說明投資者情緒在當期便會充分發揮自身的中間傳導渠道作用；企業行為在當期的影響系數為0.003，在t＋1 和t＋2 期的影響系數為0.006 和0.014，且其在t＋1 和t＋2 期的顯著性要高于t 期的顯著性，說明企業行為這一中間傳導渠道的反應存在一定的時間滯后性，其在第2 期和第3 期的作用更大。本文猜想其原因在于，投資者對政策的反應更快，可以根據自身對市場的預期和判斷，隨時調整其自身的交易行為；而企業對自身的生產經營、企業管理等進行調整需要一定的時間，所以其作用速度會慢于投資者情緒。

表8 不同滯后期下環保政策對PM2.5概念股收益率影響的投資者情緒傳導渠道

表9 不同滯后期下環保政策對PM2.5概念股收益率影響的企業行為傳導渠道

（五）政府質量水平和金融發展水平對環保政策與PM2.5 概念股收益率兩者關系的調節效應檢驗

表10 顯示將政府質量調節變量及其交互項納入回歸方程之后，發現兩類政策與政府質量的交互項系數均較為顯著。這說明政府質量對兩種類型的環保政策與PM2.5概念股收益率關系的調節效應存在且顯著。政府治理(WGI)指數越大，政府質量水平越高。觀察表10 第(2)列，政府質量水平與純環保類環保政策的交互項大于0，說明隨著政府質量水平的提高，其會削弱純環保類環保政策對PM2.5 概念股收益率的短期負向影響。擁有較高質量水平的政府，其政策的科學性更強。同時，其有效擴大市場配置資源的空間和組織要素，進而影響企業決策和生產經營，帶來企業股票收益率和PM2.5 概念股整體收益率的上升。政府質量水平與綠色產業類環保政策的交互項小于0。這說明當政府質量水平達到較高水平時，市場化程度較高。此時，企業自身轉型的意愿更為強烈，市場自身的調節作用發揮得更為充分，環保政策對其的影響有所下降。

表10 政府質量和金融發展水平對環保政策與PM2.5概念股收益率關系的調節效應

將金融發展水平調節變量及其交互項納入回歸方程之后，兩類政策與金融發展水平的交互項系數均較為顯著。金融發展指數越大，金融發展水平越高。觀察表10 第(3)列，金融發展水平與純環保類環保政策的交互項大于0，說明隨著金融發展水平的提高，其會削弱純環保類環保政策對PM2.5 概念股收益率的短期負向影響。在金融市場發展水平不斷提高的過程中，金融市場更為成熟完善，其對外部沖擊的抵御和消化能力更強。金融發展水平與綠色產業類環保政策的交互項小于0，說明隨著金融發展水平的提高，市場化程度不斷增強。此時，市場自身的調節機制更為完善，綠色產業政策對其的影響有所削弱。

通過替換解釋變量、調整樣本區間、替換被解釋變量、替換調節變量等方式進行穩健性檢驗，結果均與前文回歸結果相一致(詳見附錄4)。

五、研究結論與政策建議

本文就不同類型的環保政策對PM2.5 概念股收益率影響的作用機制進行分析，并建立中介效應模型和調節效應模型等進行檢驗，探究投資者情緒和企業行為的中介效應以及政府質量水平和金融發展水平的調節效應。研究發現：

從作用方向上看，整體來說環保政策工具會對PM2.5 概念股收益率產生正向影響，但不同類型的環保政策作用方向有所不同。純環保類環保政策短期內對PM2.5 概念股收益率具有負向影響，但影響系數較??；綠色產業類環保政策對PM2.5 概念股收益率具有正向影響，影響系數較大，且具有持續性，政策頒布后的一年仍不會消失。與此同時，兩類環保政策共同使用時，其政策效果要明顯優于單一政策效果。

從中介效應上看，兩種環保政策工具的傳導渠道有所不同。投資者情緒是綠色產業類環保政策對PM2.5 概念股收益率的中間傳導渠道，但不是純環保類環保政策對PM2.5 概念股收益率的中間傳導渠道；企業行為是純環保類環保政策對PM2.5 概念股收益率的中間傳導渠道，但不是綠色產業類環保政策對PM2.5 概念股收益率的中間傳導渠道。當市場處于牛市時期時，投資者情緒的中介效應增強；但市場處于熊市時期時，投資者情緒的中介效應不再存在。對比投資者情緒和企業行為兩種中間傳導渠道，投資者情緒渠道反應更快，企業行為渠道具有一定的時間滯后性。

從調節效應上看，隨著政府質量水平的提高和金融發展水平的提高，其一方面會削弱純環保類環保政策對PM2.5 概念股收益率短期的負向沖擊，增大綠色產業類環保政策對PM2.5 概念股收益率的正向影響；另一方面，當政府質量水平和金融發展水平達到一定高度時，市場自身調節作用更強，此時政策約束對其影響可能有所減弱。

基于以上結論，本文提出如下政策建議。

第一，充分發揮政府的引導作用。根據上文的研究可知，政府質量水平對環保政策與PM2.5 概念股收益率的關系具有正向調節作用。政府質量水平的高低不僅對環保政策的完善程度和執行效率產生影響，還會影響資源的配置方式和配置效率，進而影響行業企業的戰略決策。在推進生態文明建設和完善環保政策體系的過程中，應不斷提高政府的治理水平，充分發揮政府在這一過程中的重要作用。一方面要充分發揮政府財政對環境保護的資金支持作用，另一方面應進一步加強政府的政策監督和治理。

第二，完善現有的環保政策體系。根據上文的研究可知，在政策制定過程中，不同環保政策工具的特點不同，其發揮作用的機制存在差異。純環保類環保政策主要通過企業行為發揮作用，綠色產業類環保政策主要通過投資者情緒發揮作用。因此，建議從作用方向、作用渠道、作用周期等多個維度出發，充分發揮不同類型的環保政策的自身優勢。一方面，嚴懲環境污染行為；另一方面，合理運用經濟政策和產業政策等，從經濟激勵、產業轉型等角度，對環境污染進行治理。此外，應根據實際需要，考慮不同類型政策間的協調搭配使用，以進一步增強環保政策的針對性、科學性和有效性。

第三，繼續推進金融市場建設，提高金融發展水平。金融發展水平對環保政策與PM2.5 概念股收益率的關系具有正向調節作用。因此，應進一步完善我國金融市場體系，創新金融產品，增強金融市場應對純環保政策短期負向沖擊的能力，減少金融市場負向波動，穩定經濟發展。在保障生態效益的同時，兼顧經濟效益。