關于金融證券化與金融順周期性的探討

文/郝瑞軍（吉林省社會科學院）

結合金融發展路徑分析，經濟貨幣發展到特定階段，也代表金融證券化全面發展。傳統模式下金融體系呈現出一種順周期性特征，金融證券化持續發展，使該種順周期性得到進一步放大。金融資產以及證券金融資產數量持續擴大，整個金融市場運行狀態對經濟和金融運行發揮著巨大作用。金融證券化會影響金融體系流動性和金融風險管理效果，同樣也促進金融系統順周期性，為此需要做好應對措施。

一、證券化、風險管理和金融順周期性

（一）證券價格變化過程

理論層面分析，證券價值主要由未來收益對應貼現值所決定的，但因為未來利率水平和收益流量的無法觀察性，所以在具體實踐過程中，投資者主要結合證券價格變化趨勢確定投資決策。

（二）風險估測下半方差法和投資行為順周期性

金融資產收益率相關方差和標準是衡量判斷金融資產風險的基礎指標，結合相關研究學者關于風險管理系統研究成果分析，盈利和損失對風險預測擁有不同程度影響，風險方差度量對負離差和正離差實施平等處理不能滿足投資者對于風險的真切感受。方差法把投資風險和整體波動性放到對等地位，即超出平均收益率的盈利收益使資產風險進一步擴大，明顯該種現象和人們對于風險客觀認識相悖，投資者不會把高收益當成風險。為此部分研究者提出可以借助下半方差對資產風險進行準確衡量，單純對小于平均收益對應收益率方差實施準確計算。

金融市場中相關投資者單純按照風險狀況和金融資產收益來進行投資選擇。如果特定時間段內，資產價格朝上波動趨勢十分明顯，按照風險預測對應下半方差理論，該種條件下投資者風險感受被進一步削弱，而理性投資選擇主要以追漲為主，在價格明顯下降條件下，進一步增加投資者的風險認識和風險感受，為有效規避價格下降分享，需要選擇殺跌的理性投資策略。金融市場投資方面，投資者的風險預估所存在的順周期性特征擴大了投資行為中投資者順周期性。特別是處于資產價格上下波動期間，投資者面對價格上下波動會展現出過度反應，突出該種正反饋效應。

（三）風險分散、市場組合以及投資順周期性

結合資產組合理論分析，在全面組合各種有效資產基礎上能夠有效減少各種非系統風險。理論層面分析，市場中的證券組合包括各種證券所形成組合，基于該種證券組合內，不同證券中投資比例等同于市場價值。具體實踐過程，普遍利用市場中的代表性指標，像是證券市場指數和回報率可以用于代替證券組合以及回報率。

在資產組合理論持續實踐發展基礎上，指數化的投資策略廣泛應用于投資基金風險管理當中。市場指數基金是以某些知名基準指數為主，像是美國75%指數基金所用基準指數主要是SP500。在被動性投資經理對市場指標業績進行積極復制中，其無法過多偏離市場對應基準指數。該種投資策略從某種程度上能夠提升投資經理投資行為的同質性，使資產價格波動順周期性特征進一步擴大，在指數提高條件下，其買入各種成分股票，而在指數下跌后便會賣出相應的成分股票。

（四）風險管理順周期性

在險價值衡量以及資產價格波動順周期性。在險價值以及逐日風險收益相繼變成風險管理基礎方法。金融市場中對應投資者全面采用相同風險評測方案中，微觀層面理性活動在部分條件下會從宏觀層面產生不良影響，個體所實施風險敏感性策略從宏觀層面增加整體風險。在投資者所用風險評價措施較為趨同條件下，其會在相同時間段內選擇相似投資行為。市場全面發展中，降低在險價值，呈現出整體買入趨勢，促進資產價格持續提升。在爆發危機后，同向賣出容易擴大負向沖擊。

資產公允價值計量以及價格變化也呈現出一種順周期性特征。金融資產主要特征之一便是頻繁的價格變動，假如按照歷史成本實施會計計量，則無法對金融風險進行有效化解和預防。同時公允價值相關計量工作同樣具備順周期性特征，處于經濟衰退和全面發展過程中存在資產價格變化放大效應。即處于市場全面發展背景下，賬面利益擴大容易刺激投資者擴大投資規模。處于市場低迷背景下，因為信心不足導致市場發展低迷，最終低估產品價值。從金融機構角度分析，容易陷入一種惡性循環，交易價格下降，導致提取撥備和核減權益，造成恐慌性拋售，使價格持續下跌，持續擴大撥備計提和持續性的權益核減。

分析金融資產保證金交易以及銀行機構撥備制度所形成的順周期效應。保證金屬于金融資產交易過程所應用的基礎風險方案策略，其普遍將VAR風險當成保證金計算參考基礎，所以擁有某種順周期效應。資產繁榮階段對保證金要求數量較少，推動金融資產全面交易。處于經濟發展蕭條期，對于保證金要求較高，從而對金融資產交易形成一定抑制和削弱。

銀行機構撥備制度相關順周期效應分析中，原本主要立足于貸款損失準備金視角對相關問題進行分析。而基于銀行在金融市場業務和交易活動中參與范圍持續擴大背景下，為合理應對金融市場中潛在業務風險，相關準備金同樣具有突出順周期效應，因其主要結合風險事后預估結果，降低風險溢價，經濟擴張，事后計提專項準備低于潛在風險。經濟衰退背景下，市場中不良證券形式資產數量擴大，專項準備無法全面覆蓋各項損失。結合曾經的金融危機分析，部分銀行機構因為遭受巨大損失，大部分條件下遠遠超出標準模型預測數倍。人們一般認為，處于危機爆發前，銀行機構對于資本計提不足，無法有效應對證券賬戶風險。

二、證券化、流動性和金融順周期性

（一）金融證券化影響流動性

盡管在流動性上尚未形成統一定義，但流動性普遍可以借助資金可獲得性實施判斷衡量。在銀行主導下的金融系統內，市場流動性可以從銀行信貸變化以及貨幣供應量波動等方面體現出來。當金融證券化經過一段時間發展達到某種程度后，相關流動性內涵和活動形式也產生明顯變化。而多樣性金融系統內，可以借助證券發行匯聚市場資金。在不同期限類型的金融工具能夠順暢抵押、發行以及轉讓交易條件下，金融市場可以結合需要內生形成一定流動性。

結合流動性表現形態分析，流動性主要分為銀行存款、現金、外匯、黃金、短期債券、有價證券以及不同類型流動資產。但結合整體流動性分析，并非將各項進行簡單相加，由于流動性并非單純是一種存量概念，同時和不同資金周轉效率存在一定聯系。出于簡化目的，針對銀行存款和現金，可以借助不同層次貨幣供應量進行顯示。通過分析發現，在金融證券化達到某種程度后，相關有價證券市場發展規模超出貨幣銀行市場發展規模后，金融市場整體流動性對金融產業運行具有重要作用。除此之外，對于不同資金周轉效率，理論層面在零到正無窮之間，如此在證券化金融系統內，金融資產存量，金融資產交易量以及流量變化具有重要作用，由于技術持續發展，進一步提升了金融交易效率，技術領域的金融資產存量能夠快速轉手，構成較大流量[1]。

（二）證券化、流動性和金融周期

從金融市場中對應投資者角度分析，在資產全面發展階段內，預期發展較好，風險溢價較低。相反條件下，隨著資產價格提升，對應投資收益擴大。兩種因素影響下，使金融投資規模進一步擴大，使資產價格提升。資產泡沫破滅狀況正好相反，還會產生流動性黑洞現象，是指金融資產的大范圍拋售容易產生恐慌情緒蔓延現象，在整個市場中僅存在賣方，不存在買方，導致市場流動性消失，被拋售金融資產對應價格大范圍下降和賣盤持續擴大，使流動性狀況持續惡化，最終產生金融機構以及金融市場流動性被瞬間吸收的現象，該種現象也被稱作流動性黑洞。所以在金融證券化背景下，金融投資順周期性使金融運行對應擴張收縮周期被進一步放大，主要是指流動性不足以及流動性過剩的周期性特征。

三、金融順周期性減緩策略

（一）形成多樣化的投資行為

選擇多樣性的投資策略和投資者具有重要作用。資產均衡價格是要求不同的投資者彼此作用成果。投資者行為活動呈現出一種多樣化特征，均衡價格形成公允度提高，市場更加富有深度。羊群效應、短期投資行為等都和投資活動趨同性具備間接或直接關系。為形成多樣化投資行為，可以從以下幾種層面不斷發展和完善，第一是進一步提升金融市場的透明度，不完全信息以及不確定性是產生模仿投資行為的主要影響因素。因為缺少完善信息，對大部分投資者而言，模仿和跟隨其他投資人員，特別是模仿擁有詳細信息支持的大規模投資者屬于一種較為理性選擇。由此能夠看出提升金融市場運行透明度的重要性。第二是支持長期投資行為，部分機構投資方，包括保險企業、養老基金等，立足于本質層面分析，其擁有中長期投資，但結合現實發展狀況判斷，因為面臨短期投資的業績負擔和壓力，其被動趨向短期投資選擇。為促進相關特殊投資者重新恢復和支持其選擇中長期投資，我國對應監管部門可以考慮設計有效政策方案，例如完善會計標準、合理減少短期發展壓力等。第三是金融機構需要形成多樣化風險管理措施和設備工具。在市場中的各個參與者全面選擇相同風險管理策略，便是最佳風險管理對策，部分條件下還會產生無法想象的負面效果。從一般投資者角度分析，因為多種因素的影響和限制，其更加傾向于現實性選擇各種標準化風險控制策略。但對于其中業務復雜的大型金融機構而言，需要全面支持其應用接近實際發展狀況的復雜化風險管理措施。

（二）加強風險預警

結合美國金融危機經驗分析，銀行機構以及其他非重要非銀行機構所發起表外機構引發系統風險，分析者以及監管人員缺少充分重視，尚未意識到嚴重性。針對表內風險，以及銀行所參與證券交易風險被全面低估。該部分因為某些金融產品較為復雜，對應信息披露的連續性不足，由此可以看出風險敞口、集中度和各個市場關聯性缺少全面信息披露和深入認識[2]。

（三）突出貨幣政策金融穩定功能

盡管中央銀行在金融穩定方面具有一定作用，但想要準確識別經濟泡沫依然存在較大難度，資產泡沫積累并非一蹴而就，屬于不斷發展的長期過程。持續積累中，依然存在諸多表現需要進行準確判斷，重點在于對待態度。資產價格膨脹也是不可連續性的，通脹壓力并非十分突出，需要合理選擇前瞻性貨幣策略進行合理防控。

（四）嚴格監控非金融機構杠桿率

因為表外工具的全面應用，不同金融機構中多樣金融產品敞口擴大以及非銀行系統性大型金融機構對應杠桿率持續擴大，進一步增加了系統性杠桿率管理和監控難度。而此次危機也進一步暴露出投資銀行相關金融機構杠桿率過高現象，為此需要針對該類證券投資類企業整體資本金實施嚴格管理和控制，預防杠桿率過高所形成順周期性周期。聯系此次危機狀況分析，中央銀行需要合理把控利率調控政策，預防低利率所形成的流動性過剩問題，使金融機構整體杠桿率進一步提高[3]。

（五）健全風險控制對策

為在減少順周期和準確體現近期風險間形成平衡狀態，可以選擇前瞻性和周期性風險評估策略，該種動態評估措施可以有效減少形勢發展變化所形成的劇烈波動。銀行引入動態準備金機制可以對風險管理環節中所形成的市場失靈問題進行合理矯正，幫助準確識別事前風險，減少損失準備波動性，對整個經濟周期收支進行合理匹配[4]。

四、逆周期宏觀管理制度構建對策

針對逆周期宏觀管理制度建設，可以從以下幾點入手，包括強化監測社會流動性、支持金融創新、創建風險防控預警體系、提升金融機構透明性。從流動性層面分析經濟體系和金融體系實際運行，要求銀行除了需要對貨幣供應量進行重點關注之外，還需要進一步強化不同流動形式監測，實施貨幣調控政策中，除了需要對貨幣供應量進行合理調節之外，還需準確把握不同形式負債以及金融資產。支持創新的同時，還需要對各種金融衍生品進行謹慎對待。創建統一的金融監管機構共享網絡和信息系統，強化金融風險監控[5]。

五、結語

綜上所述，通過此次研究進一步認識到，金融證券化會對體系流動性和風險管理產生不同影響，并在促進金融體系順周期性等方面擁有突出實效性。通過系統研究，可以對金融證券化和順周期性運行發揮出良好導向功能，合理預防金融危機出現，促進金融市場管理效率全面優化，支持金融產業實現可持續發展。