私募股權投資中非上市企業估值問題研究

[ 作者簡介 ]

楊瑞昕，女，河南南陽人，河南躍薪智能機械有限公司，中級職稱，本科，研究方向：降本增效。

[ 摘要 ]

伴隨我國經濟發展，私募股權投資基金開始大量涌入市場，并通過不同方式在市場當中進行滲透。盡管如此，我國在這一方面仍處于起步發展階段，尤其是在非上市企業估值問題方面?；诖?，本文主要對私募股權投資當中非上市企業估值問題展開相關探討研究，以期推動我國私募股權投資市場行穩致遠。

[ 關鍵詞 ]

私募股權；非上市企業；估值

中圖分類號：F27

文獻標識碼：A

DOI：10.3969/j.issn.1672-0407.2022.16.003

中國證券基金業協會于2018年12月11日發布了《中國基金估值標準2018》的序文，指出“估值是資產管理領域的重要競爭優勢”，因此，資產管理人應當不斷關注投資標的估值變化，將估值工作貫穿于“募、投、管、退”環節，努力提升標的估值，發現價值，創造價值給投資者。提高專業買家的價格水平將有利于提高資本市場的游戲效率?！睆倪@一角度可以看出兩個重要的因素：第一，企業的價值是企業的核心競爭優勢。第二，“募、投、管、退”中的評估工作是系統性工作，并非一個時間節點的工作。

1 ? ?我國私募股權投資市場的發展歷程

清科研究院2020年2月份發表的《“2019年中國股權投資市場指數”重磅發布見證一級市場的興衰更迭》等調研報告顯示，目前的股權市場發展脈絡如下：1984年，國家科委將《對成立科技風險投資企業展開可行性研究的建議》上報國務院。1985年中共中央發布了《關于科學技術體制改革的決定》。同年，經國家科委和中國人民銀行的大力支持，中國首家創業投資企業中國新技術創業投資企業成立。

中國十四屆人大在1992年明確地提出了建設社會主義市場經濟制度的目標，我國的改革開放和現代化建設工作由計劃經濟向市場經濟過渡，同時，大量的國外投資資金也紛紛涌入中國，比如IDG資本在1993年就是第一個涉足中國的外國投資企業。1998年，民建中央向九屆一次全國政協提出了《關于盡快發展我國風險投資事業的提案》，這一建議一經提出，受到中共中央和國務院的高度關注，引起了各部委、地方政府、科技界、金融界的強烈反應，為中國創業投資的發展拉開了新的序幕。2009年，創業板正式上市，國內投資機構不斷壯大，市場的活躍程度不斷提高，中國的股權投資已正式開始。

2015年，隨著我國“大眾創業、萬眾創新”和“供給側改革”成為我國經濟體制改革的主題，大量投資機構涌入市場，中國股權市場活躍程度不斷提高，整體市場規模不斷擴大。但是，由于中國股權二級市場的波動性，使得股權投資在2015年下半年出現了一個短期的回調，2016年至2017年，資本市場增長勢頭再度釋放，2018年第三季度達到頂峰。2017年下半年，我國“去杠桿”“金融風險控制”工作進一步得到加強，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（“資管新規”）正式發布，中國股市迎來一輪“洗牌”，股指走勢呈現一種“斷崖式”的下滑態勢。私募股本投資面臨著資金緊張、投資活動下降的問題，在今年的 IPO和二級市場的低迷下，股權投資市場依然缺乏活力，“投、退”等方面也呈現出承壓趨勢，市場面臨嚴峻挑戰。

2 ? ?案例概述

表1和表2中列出了 A企業2020年財務報表中的總資產收益率、凈資產收益率、銷售毛利率、資產負債率、流動比率等，財務指標可以從表1和表2中得到，并以此作為衡量基準，選擇出與之相對應的上市企業。企業成立時間尚不足三年，目前處于科技企業由創業到成長期的轉折點，因此其資產負債比率和銷售毛利率都較高。同時，企業的凈資產回報率和凈利潤都很低，這與高新技術企業的發展趨勢相吻合。由于企業凈資產收益率相對較低，因此選取了以銷售利潤率為基準進行對比的企業，以確保企業間的利潤水平接近。本文采用了關鍵性因素比率法，即以最優的指標為基準，以最大的權重系數為基準，以最大的權重系數作為指標，計算出被評估企業的價值。該方法是一種市場法，采用的是市價與稅前利潤之比，與市場法中的其他比值相比較，然后以年限為單位計算，新產品現金流量折現如表3所示。

3 ? ?非上市企業股權估值方法及其適用性

《私募投資基金非上市股權投資估值指引（試行）》（以下簡稱“估值指引”）于2018年7月1日正式施行，下文主要對各類方法核心內容與相關適用性問題展開探討。

3.1 ?市場法

“替代”是市場法的核心內容，非上市企業價值確定是以市場為基礎，或者是非上市企業在上一次融資成功時可以參照的計算價值依據，或者是在同一市場條件下經營模式、經營規模、經營風險等具有高度一致性的上市企業（也叫對標企業），以對標企業的市盈率、市凈率、市銷率等財務指標為計算價值依據。例如，對近期融資成功非公開發行企業，需以最新融資法律法規為基礎；非上市企業在市場當中，具有與其經營模式、經營規模、經營風險高度匹配等特點；產業指數法與非上市企業所處行業內的具體指數與其價值的計算有直接關系，可以作為衡量其價值的一個重要因素，但是該方法僅適用于對非上市企業價值評估結果的正確性進行校核，而不能作為主要的評估手段。

3.2 ?收益法

收益法的關鍵在于“用回報率來確定其價值”，非上市企業市值是指其目前實際價值和將來投資價值總和。若非公開發行企業自身市值與其未來現金流的折現之和能夠被計算，其未來價值風險回報率便能夠被估計。收益法適用于在非上市企業中具有穩定的經營方式、現金流穩定、經營管理良好的企業，不適用于初期或高風險企業。

3.3 ?成本法

成本法的關鍵在于對非公開發行企業的資產進行控制，對非上市企業資產負債進行合理的評價。成本法主要應用于資產較重的非上市企業，在實務中，成本法常被用在國企資產重組、重資產、盈利差或未上市的企業等。

4 ? ?私募股權投資非上市股權估值方法特殊考慮因素

4.1 ?協同效應價值分析的調整

所謂協同效應，即從投資者的戰略投資角度對非上市企業的投資進行調整，類似于私募股權投資基金中的并購基金，投資者以非上市企業為投資目標，其最終目的便是增加自身效益。因此，可以從三個角度來分析協同效應。其一，運營上的協同。讓被投資者能夠擴大產能，擴大市場地位或渠道，消除潛在的競爭者，減少單位成本，間接提高收益。其二，競業合作。被投資者可以通過對未來的市場狀況的判斷，排除潛在的競爭對手，調整經營方向，調整經營結構，或擁有對手的知識產權和先進技術。其三，財務合作。優化企業的資金結構，改善企業的資金運用，增強企業的債務融資能力。在評估非上市企業時，要充分考慮其可能產生的協同作用，通過對非上市企業價值的精確評估，對其進行合理的評估。

4.2 ?控制權因素的調整

在私募股權投資基金價值評估過程中，控制權折價是必須要考慮的問題，非上市企業在投后管理中控制方可以獲得更大利益。如果取得了控制權，便能夠得到非上市企業的資產處置優先權、經營收益分配的時間點，從而更精確地獲取非上市企業的財務和經營狀況，判斷出退出的路徑和時間點。

4.3 ?處于特定生命周期階段的企業價值的調整

特定生命周期泛指在運用市場法基礎上，針對非上市企業展開估值過程中，不僅要對對標企業所處行業、市場、風險、規模、經營規模等進行參考，同時需對非上市企業對標企業是否處于相同或相似生命周期當中加以考慮，若其中存有顯著差異，便需對估值展開相應調整。

4.4 ?不同輪次的私募股權投資在權利和義務上是否對等

非上市企業在不同輪次的融資中，不同期的股權性質、權利和義務都有可能不同。同樣是股東的屬性，可以進行比較和調整，在特殊情況下，新一輪融資后，被投資企業的股東會將其所持股份（以下簡稱“老股”）賣給新投資者，而舊股的售價通常與新發行股權的價格不同。針對這一差異，私募股權投資必須對其產生的原因進行分析，主要是考慮到有沒有不同的權益和責任，一般情況下，由于老股有可變現的特性，所以相對于新發行的股份而言，價格會有一些折扣。但在實際操作中，老股變現的機會微乎其微，如果原股東大量變現，新投資者必須注意其潛在的風險。

4.5 ?投資協議中對賭等條款的補充調整

上文闡述了企業協同作用和控制要素，但在進行投資之前，要更準確地定量企業的未來財務指標、經營狀況。因此，在實際操作中引入對賭條款，強制介入非上市企業的經營預期，從而提高其財務指標，間接地提高企業的未來價值，并選擇適當的退出方式是一種常見方法。

4.6 ?流動性折價問題

要充分考慮非上市企業股權是否具有活躍的市場交易，主要是因為其自身流動性問題會影響到自身價值，“有價無市”等于沒有價值，若被投資企業的股權流動性不佳，必然會在評估中出現折扣。另一方面，如果上市企業沒有在發行股票后成功地進行IPO，由于其股權的交易條件有限，那么在評估時必須考慮折價率。

4.7 ?原股東的非等比例攤薄調整

一般情況下，新投資者向非上市企業投資獲得的股份應當是原股東按比例稀釋后的股份。當存在非等比例的股權被稀釋時，要考慮是否有不同的權益和責任，并要區分私募股權投資基金持有的股票的價值。

5 ? ?結束語

綜上所述，私募股權投資基金評估非上市企業貫穿基金“募、投、管、退”全過程，必須建立一個多層次、全面的評估系統，在募集之前，綜合判斷基金對哪些具體產業有深入的理解和全面的市場價值計算投資時，要充分考慮到被投資企業的投資價值、技術壁壘、可控性、企業的生命周期等方面的風險，并采用適當的評估方法進行評估。在投后管理方面，通過對非上市企業的財務指標、經營指標的不同程度的判斷對其進行評估，并在對賭協議的約束下對非上市企業的價值進行調整和控制，正確地選擇投資時機和路徑，使其獲得超額回報。只有使私募股權基金的宏觀調控功能得到充分的發揮，才能使其長遠健康地發展下去。

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