股市資產和住房資產對居民消費的影響
——來自41個國家和地區的經驗證據

劉 瑾 張 欣 黃摯歡 喬 智

(1.中央民族大學 經濟學院，北京 100081；2.澳門城市大學 金融學院，澳門 999078； 3.澳門科技大學 可持續發展研究所，澳門 999078；4.珠海復旦創新研究院 金融創新發展中心，廣東 珠海 519000； 5.復旦大學 大數據學院，上海 200433)

一、引言

自美國采取單邊貿易保護主義以來，世界經濟增長趨于放緩。在此國際背景下，我國提出要構建擴大內需的長效機制，以實現國內國際“雙循環”發展方式。然而，由于我國經濟長期依賴投資和出口，國內消費嚴重不足。通常居民消費水平來自于其收入和資產狀況，尤其是全球財富股票化和住房貨幣化以來，在居民持有資產的結構中，股市與住房資產的比例不斷攀升，其對于居民消費將產生不同的作用。

影響消費的核心因素包括收入和各類資產，但收入增加對消費的促進作用已得到普遍認可。因此，學界目前主要關注兩類核心資產——金融資產和住房資產對居民消費的作用，而金融資產中又重點關注股市資產。已有研究發現，股市資產和住房資產對消費同時存在促進或抑制作用，當資產增加導致居民實際財富增加或改善其信貸約束時，會對居民消費起促進作用；當資產價格上升時，也可能導致居民因增加資產持有成本而削減其他開支從而抑制消費?？傊?，資產價值增加對消費的最終影響只取決于兩種作用孰強孰弱，其影響既可能隨一國的不同發展階段而改變，也可能隨不同國家而存在差異。對這一問題的探索有賴于從實際經驗角度加以考察和驗證。

目前已有一些實證研究討論各國股市資產和住房資產對消費的影響，但這些研究多為國別研究，缺乏統一性和普遍性。本文從國際視角出發，選取歐美、亞洲等41個國家和地區2001-2020年的面板數據，實證分析股市資產和住房資產對居民消費的影響，重點考察兩方面內容：第一，從國際層面研究居民消費的影響因素，著重分析股市和住房資產對消費的影響特征；第二，對不同國家和地區影響居民消費的差異化特征進行探討，為相關領域提供經驗證據。

二、文獻回顧

國內外關于股市資產對消費的影響，在研究方法和結論上存在較大差異。股市對消費的影響可分為直接與間接影響，直接影響是指股市價值增加時，能夠提高家庭持有財富總量，以及改善家庭信貸約束，從而增加消費。例如，路德維格森和斯坦德爾(Ludvigson & Steindel,1999)利用美國1953-1997年數據建立生命周期假說實證模型，發現美國股市對居民消費的即期影響較大，但其長期關系存在不穩定性[1]。而間接影響是指股市等金融資產價格上漲能夠預示經濟基本面的變化，股價上升代表經濟景氣度上升，從而提升居民對未來收入的預期，并促進消費增加[2][3]。通常認為，發達國家股市對消費的促進作用較為顯著，而新興國家股市對消費的促進作用較弱或無。關于中國股市對居民消費影響的研究也存在許多爭議，總體來看，2010年以前普遍認為中國股市對消費的影響較弱甚至為負，但2010年以后多數研究認為中國股市對消費存在正向影響[4][5]。

關于住房資產對消費的影響也存在較大分歧。一些研究認為住房資產價值上升將增加居民財富，提升其流動性水平，減少預防性儲蓄，從而促進消費增加，例如歐美實施的住房凈值抵押貸款制度使得只有一套住房的家庭也能夠獲得住房資產增值帶來的收益。當住房增值時，居民可以選擇二次抵押，緩解流動性約束，提升消費能力[6][7][8]。而擁有多套住房的家庭也可以通過出售余房獲取住房財富的增值部分。中國的銀行也在嘗試對符合條件的居民家庭提供二次抵押貸款，以滿足其額外的資金需求，但這一現象尚不普遍，因此，我國居民住房資產變動仍缺少普遍有效的流動性變現途徑，導致中國住房資產對消費的促進作用受到削弱。另一些研究則認為住房資產價值上升將削減居民消費，由于住房資產價值增加主要取決于住房價格上漲，而房價上漲導致居民家庭為購房而增加儲蓄，削減其他非住房消費，即“房奴效應”[6][9][10]。此外，也有研究認為住房資產對消費不存在影響，認為隨著住房資產價值增加，消費只是從房客轉移到了房東，或從非住房消費轉移到住房消費[11][12]。

應當注意，收入仍是促進居民消費的首要因素。實際上，消費領域的研究正是起源于持久收入假說以及生命周期假說，認為家庭會根據其在整個生命周期的永久收入來調整每個時期的消費，因此，家庭在每個時期的消費更加平滑，并且在年輕時消費占比更高，甚至會高于其收入，隨著其收入逐漸積累形成財富并將其投入股市和住房等資產，才衍生出資產價值對消費影響的研究[13][14]。此外，制度環境、文化習慣、社會保障等經濟以外的因素也可能影響消費習慣，進而對消費產生不同影響，但這些領域的研究較為欠缺。

結合資產和收入，即可從宏觀上分析居民消費變動的整體情況。通常認為隨著產業結構升級，國民收入增加，居民消費率并非線性增加，而是呈先降后升的U型變化，這一方面是由于早期經濟增長依賴于居民儲蓄轉化為投資，形成資本積累，從而推動社會生產力提高，但另一方面，隨著居民可支配收入增加，將提升居民消費彈性，增加社會有效需求，并通過提高勞動生產率和供給等途徑促進宏觀經濟增長，實現良性循環[15][16]。目前世界各國的平均消費率為60%-80%，發達國家一般在70%以上，而我國的居民消費率一直低于世界平均水平，僅有50%左右，2010年后緩慢回升至2021年的54.5%。雖然也有學者認為官方統計數據對消費率有所低估，并重新估計居民消費率，但重估后的數據仍與發達國家存在較大差距[17]。這一表現與我國工業化進程的推進有一定關聯，工業化建設需要大量資金支持，因此，銀行通過提高利息等手段吸引居民將閑置資金進行儲蓄，進而抑制了消費。而2008年世界金融危機后，隨著我國基建逐漸飽和，投資回報率下降，消費率開始上升，消費在促進經濟增長中的作用也日益顯著。

綜上所述，股市和住房資產對居民消費的影響可能同時存在促進和抑制作用，且根據經濟發展階段表現有所不同，因此需要從實證角度展開分析。

三、研究設計

(一)模型和變量

本文研究股市和住房資產對消費的影響，主要基于生命周期假說經典模型。建立如下基準模型：

Ci,t=a0+a1SWi,t+a2HWi,t+a3Xi,t+εi,t

(1)

上式中被解釋變量Ci,t為國別i在時期t的人均實際消費，單位為美元。此外，在一些模型中，本文也使用了相對消費作為被解釋變量，即國別i的總消費除以當年GDP，同樣使用該式進行回歸，不再單獨列出。股市與住房資產的單位與消費相同。主要解釋變量SWi,t和HWi,t分別為國別i在時期t的人均實際股票資產和人均實際住房資產，基期選擇為2000年。其中，人均股市資產計算方法為該國股市總市值除以總人口，人均住房資產計算方法為該國房地產價格乘以人均住房面積?？刂谱兞繛閄i,t，包括各個國家和地區的人均實際收入、教育程度、年齡結構、失業率和產業結構，具體含義見表1。

表1 變量描述

(二)數據來源和描述

本文選取41個國家和地區2001-2020年面板數據。消費、收入、股市資產、住房面積、教育程度、年齡結構、失業率、產業結構、人口等變量數據來自世界銀行，住房價格來自于世界清算銀行，詳見表2。

表2 主要變量均值

表2描繪了各個國家和地區的人均消費、收入、股市和住房資產的均值和增長率，其中，消費、收入、股市和住房資產的原值單位為美元，相對消費單位為%，消費、收入、股市和住房資產的增長率單位為%。根據表2，發達國家和地區的各變量絕對水平顯著高于發展中國家和地區，而增長率顯著低于后者，對于相對消費，發達國家和地區略高于發展中國家和地區，但差異不大。其中，中國由于近20年一直處于高速增長中，各項指標絕對值與近兩年真實值差異較大，但其增長率能夠反映真實情況，因此不再調整。

圖1散點圖描繪了消費和收入、股市資產、住房資產、通脹率、利率以及匯率間的變化趨勢，以年度觀測數據為基準。圖1 A-C結果表明，在世界范圍內，消費和股市資產、住房資產以及收入均正相關，且住房資產對消費的影響大于股市資產。圖1 D-F表明，消費和通脹成正比，和利率及匯率成反比(貨幣貶值消費增加)。當然，這僅是對數據的概覽，后文將進一步采用原始數據、一階差分、ECM形式進行回歸，考察主要變量對消費的影響。在穩健性檢驗部分，本文還將對滯后階的變量進行回歸分析。

四、實證結果及分析

(一)基準回歸

表3是基準模型的回歸結果，所有模型均為隨機效應模型，包括股市和住房資產，其中模型I和模型II是以美元計價的消費絕對值作為被解釋變量，而模型III和模型IV是以最終消費率作為被解釋變量，模型I和模型III僅包含主要解釋變量，不包括控制變量。如表3所示，在模型I和模型II中，收入、股市和住房資產系數均顯著為正，且住房資產對消費的影響更加顯著，系數分別為0.387和0.157，而股市資產系數更小，分別為0.232和0.144，表明兩類資產均會對消費產生正向影響。在控制變量中，收入越高，教育程度越高，適齡勞動人口占比越高，服務業越發達，失業率越低，則消費越高，與理論相符。在模型III和模型IV中，股市資產的系數為負，而住房資產的系數為正，表明最終消費率與兩類資產間并非簡單的線性關系?？紤]到本文選取的發達國家和地區占大多數，其消費不會隨資產增加而無限增長，其額外的資產也可能轉化為投資或儲蓄，因而這一結論與現實也較為吻合。結合模型II的回歸結果，可以認為在模型IV的控制變量中，收入增加、教育程度提升和適齡勞動人口比例上升對消費的促進作用存在邊際效應遞減，而失業率降低和服務業占比提高則對消費始終存在促進作用。

表3 GLS基準模型

表4報告了所有被解釋變量和解釋變量的一階差分形式，模型如式(2)所示。與表3相比，模型I和模型III的結果不受影響。對于模型II，住房資產對消費的影響擴大了，而股市資產對消費的影響減小了。對于模型IV，兩類資產對消費影響的絕對值都增加了?？傮w來看，資產對消費的影響并不隨模型形式改變而改變。

ΔCit=α0+αiΔSWit+α2ΔHWit+α3Xit+εit

(2)

表4 GLS差分模型

表5報告了ECM形式的回歸結果，僅使用消費絕對值作為被解釋變量，其中，模型I對應式(3)，包含了消費滯后項和消費收入比，表明消費和收入存在協整關系，而收入包含了股市和住房資產增值帶來的收入，模型II對應式(4)，在式(3)基礎上加入了股票滯后響應項，該式考慮了消費行為改變存在的時滯效應，即消費可能受消費行為慣性、定期評估財務狀況、忽略財富改變等因素影響，從而不會在家庭財富改變瞬間就做出變動。由于住房資產價值變動在許多國家缺乏短期變現途徑，因此這里僅使用股市資產滯后項來考察該效應。

ΔCi,t=α0+β1ΔCi,t-1+α1ΔSWi,t+α2ΔHWi,t+

β2(Ci,t-1-Incomei,t-1)+α3Xi,t+εi,t

(3)

ΔCi,t=α0+β1ΔCi,t-1+α1ΔSWi,t+α2ΔHWi,t+

β2(Ci,t-1-Incomei,t-1)+β3ΔSWi,t-1+α3Xi,t+εi,t

(4)

從表5回歸結果可以發現，在考慮短期價值變動的情況下，收入對消費的影響被進一步拉大到1.155和1.045，而股市資產和住房資產的影響則分別降低為0.007-0.041和0.034和0.043。消費滯后項在兩式中均顯著為負，表明其他變量或誤差項的短暫變動都會立即影響消費，但這些影響在長期內均會被抵消掉，除非這些變動最終導致收入發生永久變化。

表5 ECM模型

(二)異質性檢驗

本部分將在基準回歸式(1)的基礎上進一步考察橫截面上的差異，具體包括：國家類型異質性、文化區域異質性和產業結構異質性。

1.劃分經濟發展階段分析

經濟發展程度是影響經濟環境、居民收入、消費行為等的重要因素，具體來看，發達國家通常具有完善的產業結構，較高的收入和財富積累(人均9萬美元)，但其收入增長通常比較低(2.1%)，而發展中國家大多位于產業鏈中下游，依靠投資和出口帶動GDP增長，因此，這些國家國民的收入增長通常較高(4.3%)，但資產積累較少(人均2.3萬美元)。為研究不同類型國家中股市和住房資產對消費的影響是否存在差異，本文根據經濟發達程度將樣本劃分為發達國家和地區以及發展中國家和地區，并進行分組回歸。表6報告了根據經濟發展分組后，股市和住房資產對消費影響的回歸結果，被解釋變量為消費絕對值，單位為美元。根據回歸結果，股市資產對消費的影響在發展中國家系數為負，在發達國家系數為正，但兩組回歸結果均不顯著，考慮到不同國家股市在經濟中發揮的作用差異較大，因此表明股市對消費的影響仍有待進一步考察；住房資產對消費的影響在兩組樣本中均為正，但在發達國家和地區系數更大，且顯著性強，表明發達國家住房資產對消費的促進作用更強。

表6 劃分經濟發展階段進行回歸

2.劃分文化區域分析

日韓、新加坡等亞洲發達國家呈“低消費、高儲蓄”的模式，與歐美國家存在顯著差異，難以從經濟或制度角度進行解釋。從文化上來看，中日韓等擁有“集體主義觀念”國家的居民由于更強調自我控制，由此可能會約束其消費行為[18]。此外，民族、種群等因素均可能導致居民消費行為出現差異。因此，在區分國家屬于不同文化區域后本文分析了股市和住房資產對消費的影響，被解釋變量為消費絕對值，單位為美元，結果匯報于表7?；貧w結果表明，在股市和住房資產對消費的影響中，歐洲和北美地區均顯著為正，且系數在三組樣本中最大，表明東亞地區的股市和住房資產對消費的影響顯著弱于歐洲及北美地區。此外，進一步對比東亞和南美，可以發現雖然東亞地區股市和住房資產對消費的影響類似，但南美地區收入對消費的影響顯著高于東亞，與其及時行樂的文化傳統更加相符。

表7 劃分文化區域進行回歸

3.劃分產業結構分析

龍少波等(2021)發現產業升級能夠通過供給質量提升、就業增加擴容等途徑顯著帶動居民消費升級[19]。表8采取等分法，將所有樣本按制造業和服務業占比進行排序，劃分為四個組別，并匯報了資產和收入對消費影響的回歸結果，被解釋變量為消費絕對值，單位為美元。整體而言，在制造業占比較高的國家和地區，收入對消費的影響較大；而服務業占比較高的國家和地區，股市和住房資產對消費的影響較大。其中，制造業和服務業占比都高的國家和地區，資產和收入對消費的影響最顯著，而制造業和服務業比重均較低的國家和地區其資產和收入對消費影響顯著性最弱。

表8 劃分產業結構進行回歸

(三)穩健性檢驗

為了增強研究結論的可靠性，本文參考李城和張穎(2021)主要從遺漏變量、反向因果和工具變量等方面進行穩健性檢驗[20]。

表9 穩健性檢驗

第一，遺漏變量檢驗。由于消費受多種因素影響，本文基準模型可能存在遺漏變量的情況。在此評估遺漏變量對回歸結果的影響。模型I-II分別為控制通貨膨脹、利率和匯率條件下對消費絕對值和消費相對值的回歸。根據回歸結果，相比于基準回歸，將通脹、利率和匯率納入模型后，各主要解釋變量顯著性幾乎不變，數值上，模型I較基準回歸更均衡，即股市和住房資產對消費影響的系數增加，而收入對消費影響的系數減小，模型II較基準回歸系數絕對值更大。

第二，反向因果檢驗。為避免回歸模型可能存在的內生性問題，模型III中對所有主要解釋變量取滯后1階數據進行回歸，以消除反向因果關系的影響，被解釋變量為消費絕對值。結果表明，在對解釋變量取滯后階后，各項系數均顯著為正，回歸結果穩健。

第三，工具變量檢驗。選取工具變量“高股市市值”“股票換手率”“城市化率”“信貸比率”，然后分別利用2SLS模型和GMM模型進行回歸分析，被解釋變量為消費絕對值，結果見模型IV和模型V?？梢钥吹焦墒匈Y產、住房資產和收入等變量的回歸結果均與基準回歸結果類似，表明本文結論穩健成立。

五、結論和啟示

居民消費受多重因素影響，既包括一個國家或地區宏觀層面的GDP、產業結構等，也受制于家庭自身的股市和住房資產等微觀因素。首先，股市和住房資產對消費均存在正向促進作用，其中，股市資產對居民最終消費率的影響為負，而住房資產對居民最終消費率的影響為正。其次，股市和住房資產對居民消費的促進作用在不同國家和地區間存在差異，發達國家和地區、歐洲和北美地區，以及服務業占比較高地區的居民消費受資產變動影響較大。

本文結論對于我國雙循環發展戰略下促進國內居民消費具有一定啟示意義。首先，我國當前且仍將長期處于發展中國家階段，并以制造業為重要收入來源，在此背景下，拉動消費最重要的影響因素仍是居民收入，因此，應當努力完善分配機制，健全社會保障，促使居民收入提高能夠更好轉化為有效消費。其次，隨著我國人民收入逐漸增加，服務業占比日益提高，應當注重資產積累在促進消費增長中的重要作用，具體來看，一是應當完善資本市場信息披露和投資者保護制度，促進股市在拉動消費中的作用，二是應當完善住房市場交易制度和相應的金融服務體系，增加住房市場流動性，改善住房資產對消費的支撐作用。