互聯網消費環境下新興行業并購的動因及風險分析

張瑩

摘要：文章通過對微軟在新興游戲產業的戰略目標、雙方的財務狀況及動視暴雪技術優勢等方面的分析，解讀微軟以巨額資金對動視暴雪進行收購的動因，分析并購活動的風險，以從此次規?？涨暗牟①彴咐姓覍π屡d行業企業實施并購的經驗，從而為其他有意實施相關領域并購的企業提供有價值的借鑒。

關鍵詞：新興行業；并購；互聯網消費

近年來，新的互聯網消費環境逐漸滲透到全球范圍，人們的消費模式隨之發生轉變，這為全球經濟的發展方向帶來了全新的機遇和挑戰，即互聯網科技發展及消費行為變化為部分新興行業創造了更加適宜的發展環境，帶動了這些產業必然的進步。其中，由于人們對于通信、網絡的依賴性增強，“新興信息產業”越來越展現出其廣闊的市場和發展空間。近日，信息科技巨頭企業——微軟（MSFT），以包括動視暴雪（ATVI）的凈現金在內，交易價值達687億美元的價格全現金對其發動了收購。此次收購或將填補微軟游戲開發領域版圖的空白，推進微軟游戲產業形成的規模效應。

一、新興行業并購行為的理論依據

企業并購作為整合資源、擴大企業規模、增強企業核心競爭力的極佳途徑，通常包含“兼并”和“收購”兩種方式，其中，兼并是指企業通過產權交易，以獲得被兼并企業的產權，掌握其控制權的行為，常發生在被兼并企業生產經營狀況不佳的情況下；而收購，則一般是指一家企業通過貨幣資金購買另一企業的股份和全部資產，掌握了被收購企業的經營權和所有權，這種情況下，被收購的企業通常擁有正常生產經營狀況。常規的企業并購，既要考慮并購行為是否能夠為企業的發展提供新的動能，還要評估并購行為帶來的風險，即在風險盡可能小的前提下謀求更多的收益。當下，消費者受制于交通阻斷，故而投身互聯網信息獲取并實施消費活動，這就為新興的信息產業帶來了機遇?；ヂ摼W消費環境下，新興領域中的企業并購策略除了要考慮風險和收益外，還需將外部環境對并購的影響納入考慮范圍。新興行業企業的發展尚處在生命周期的初期階段，“生命周期理論”的提出者喬治·斯蒂格勒認為，一個產業的并購程度會隨著產業的規模而變化，并且與產業的生命周期一致，故而在新興產業或某一產業發生的前期很容易發生并購。游戲開發行業作為新消費環境下得以迅速發展的新興信息產業的一個分支，近期發生的幾起大規模收購事件（如索尼收購Bungie、任天堂收購株式會社SRD），也很好地驗證了這一理論。同時也不難發現，這幾家游戲公司均是當前的游戲行業巨頭，擁有多年游戲領域發展的經驗和成就，并購的對象也是相同領域且具有發展潛力的企業，這幾起大型并購也驗證了規模經濟效應理論、市場力量理論。一方面，這些并購行為將有助于企業形成規模經濟，補足行業短板，實現協同效應，提高企業的營運效率和盈利能力；另一方面，這些大型并購項目有助于企業借助和占據優質資源，提高外部市場競爭力，從而提高市場集中度，獲得超額利潤。

二、案例解析——微軟收購動視暴雪

（一）案例背景介紹

當前，由于交通受阻，居民消費模式受限，“云消費”隨之崛起。在互聯網消費環境的影響下，隨著互聯網科技的發展和智能手機的普及，游戲這一新興行業正處于發展的黃金時期。美國娛樂軟件協會（ESA）出具的“2021 年關于電子游戲行業的基本事實報告”顯示，在美國，有近2.77億人口在玩電子游戲，其中包含了各個年齡段的玩家，其玩家比例更是超過三分之二的美國人口。與此同時，由于互聯網消費環境的影響，傳統消費模式的改變更快，激發了新興游戲產業新動能。由此可見，游戲這一產品極受大眾歡迎和包容，完全具備消費潛力，有機會迎來長足發展，因此也引發了各大游戲開發巨頭激烈競爭，企業并購就是其提升核心競爭力以在競爭中謀取先機的重要方式。2022年1月18日，微軟發表官方聲明稱，將以每股95美元的價格全現金收購動視暴雪，這筆交易價值687億美元，是整個游戲行業有史以來最大金額的收購案。

（二）并購動因

微軟收購動視暴雪，既是從戰略角度上的業務布局，也是通過業務間的協同效應提升現有產品及服務盈利能力的重要舉措。

1.并購有助于微軟實現游戲領域的協同效應，實現游戲產業版圖的擴張，提高在新興領域的盈利能力。

第一，站在其業務戰略角度看，探索新興市場有助于微軟提高綜合知名度和影響力。游戲作為新興產業之一，市場前景廣闊，仍有探索的空間：有美國娛樂軟件協會（ESA）的2020年調研數據表明，在美國，視頻游戲行業在2019年產生的直接經濟產出超過409億美元，通過乘數效應，其在美國產生的總產出超過903億美元。而近年來，微軟也看到了游戲領域的發展前景，然而，在新興的游戲產業的廣闊市場在吸引微軟展開探索的同時，這一產業能夠帶來的收益令世界各大游戲公司向往，游戲市場的競爭愈發激烈。為打破當前的“僵局”，以在未來的行業競爭中取得先機，微軟在2018～2019年發布會上屢次宣布收購游戲工作室，例如，黑曜石工作室、inXile Entertainment等，以擴大其在游戲行業的版圖，逐漸有形成“規模效應”之勢。而本次收購動視暴雪之后，微軟將成為收入第三高的游戲公司，特別是在互聯網消費環境下，游戲市場迎來了前所未有的發展機遇，微軟在財務報告中指出，游戲是娛樂業中最具發展潛力的行業，其CEO Satya Nadella也曾直言不諱地表示：“游戲是當今所有平臺娛樂中最具活力和令人興奮的類別……我們正在大力投資于世界級的內容、社區和云，以開創一個將玩家和創作者放在首位的游戲新時代”，二者均明確地表現出微軟對新興游戲市場的青睞程度，也指出了企業在當下的戰略發展方向。

第二，在財務戰略方面，微軟2020年財務報告中顯示，除去Windows系統、Office辦公軟件以及商業云服務帶來的收入，企業的Xbox游戲業務保持了高速增長，穩居其銷售收入的第四位：2020財年，微軟的游戲收入已達116億美元，占據總收入的8%。同時，2021年第四季度的報告也顯示，由于商業云和游戲產業發展的推動作用，本季度的營業支出相應地增加了62億美元，增幅為13%，這意味著微軟在游戲產業的投入進一步增加，預示著微軟將擴張這一領域的業務。而微軟傳統主營業務帶來的收入在發展中已趨于穩定，與之相比，游戲領域營業收入增加的空間更大，開發階段的時間成本也更小，容錯率更高。并且，微軟在之前已有的行業基礎上再發展這一新興行業，起點更高，也更具備行業經驗。而對于被收購的動視暴雪，其盈利能力和營運能力對于發起收購的微軟而言更為重要，因為這些指標能夠顯示出這家企業近幾年的發展態勢是否積極，是否具備較好的營運資產周轉的效率，是否有能力為微軟創造更多的收益。根據動視暴雪2016～2021年的財務數據，在盈利能力方面，公司的銷售凈利率呈現明顯上升趨勢，已從2016年的14.62%上升至2021年的30.66%，短短6年其盈利能力就已翻了一番，近年盈利能力的持續上升，加之良好的行業環境加持，足以使人對動視暴雪未來的盈利能力抱有更加積極的預期；在營運能力方面，動視暴雪的應收賬款周轉率始終相對穩定，并且近年來的應收賬款周轉天數也逐漸呈下降趨勢，表明了該企業的平均收賬期愈來愈短，收賬速度有所加快，資產的流動性及償債能力加強，營運能力逐漸增強。經過分析，動視暴雪2016～2021年的財務指標可以明顯反映出，其在近年來具備積極向好的盈利狀況和逐年增強的營運能力，具備為微軟在新興游戲領域創造收益的能力。

綜上所述，微軟收購動視暴雪這一舉措吻合其在游戲領域的戰略規劃，也符合游戲行業目前的發展狀況及未來的發展趨勢。微軟最早一批進入市場已占先機，在行業新興時期針對更具發展潛力的領域進行自身擴張也更能占領市場，運用積累的管理和戰略規劃經驗，利用早期培養用戶黏性，迅速形成穩定的營業收入。

2.并購有利于微軟填補行業版圖的空白。

對于微軟而言，視動暴雪最吸引人的就是其在移動端游戲開發方面的實力，它擁有移動游戲工作室King，開發了有史以來最受歡迎的休閑益智類手游之一——《糖果粉碎傳奇》（Candy Crush），并蟬聯iOS美國榜前列；反觀微軟，則在手游領域幾乎沒有任何影響力，其游戲領域的業務仍主要集中于傳統的主機游戲和PC端游戲。毫無疑問，微軟斥巨資收購視動暴雪將很好的彌補其版圖之中“移動端游戲”這一游戲行業新興領域的空白，為打造微軟在新的互聯網消費模式下的游戲帝國打下基礎。

微軟進軍移動游戲市場，無疑是受到了互聯網消費環境變化的影響。近年來，隨著移動手機的迅速發展、普及，人們更加習慣于利用碎片化的時間，移動端游戲這種不受地域和時間限制、隨時隨地都能夠滿足玩家需求的游戲形式日益受到市場的青睞。2022年1月，Allcorrect Games根據市場研究機構Newzoo發布的2021全球游戲市場報告進行了分析，2021 年 11 月，美國游戲行業的總收入為405 億美元，這使得該國在游戲產業收入方面位居世界第二，僅次于總收入為460億美元的中國；到 2021 年 10 月，美國手機游戲的收入已達到創紀錄的 150 億美元。與此同時，當下美國的移動端游戲玩家的數量比以往任何時候都高，已超過 1.91 億人，占總人口的 57.3%，這說明了移動端的游戲產業已逐漸在世界范圍內發展了越來越多的受眾群體。Newzoo的報告中還顯示，移動設備為游戲行業創造了1803億美元的總收入，比2021年增長了1.4%，并且，移動端游戲在世界市場中創造的價值已超過游戲行業總產值的50%。而作為創造世界游戲產值的大國之一，中國游戲市場規模結構的變化趨勢可以在一定程度上有效地預測和反映出全球游戲市場結構變化及發展趨勢。筆者通過艾瑞咨詢（iResearch）獲取了中國游戲市場規模相關數據，整理如圖2，可以觀察到，自2016年，中國游戲產業移動端的市場規模就以極快的速度完成對PC端游戲的反超；至2021年，PC端游戲在中國的總規模已不足25%，盡管移動端游戲的增速已隨著智能手機普及程度的穩定而逐年減緩。雖然移動手游的迅速發展并不能意味著它會完全的取代傳統的游戲模式，但是卻代表了游戲用戶的喜好以及新消費環境下的消費習慣的改變，意味著移動手游在當前的消費模式下擁有著持續向好發展的預期。

由于移動端游戲的發展日趨成熟，對于微軟而言不存在行業壁壘，市場發展潛力大，消費人群日益擴大且消費能力高，加之這一領域的開發成本較少、獲利迅速，故而微軟想要通過并購來實現在移動端游戲領域的突破，提升企業的核心競爭力。

（三）并購風險

在服務于自身業務戰略的同時，微軟投入大量資金通過并購進軍移動游戲行業，也會面臨一定的并購風險。

1.并購并不意味著微軟未來的游戲產品一定能取得巨額收益。這主要是由于游戲作為新興的創意行業，很難確定其成功的必要條件，并且一部優秀的游戲產品的成功之路也不容易復刻，以往的案例難以借鑒，且無法根據游戲作品的投入多少來判斷游戲是否會受歡迎，甚至某些在發售前被認為是3A大作的游戲產品也無法確定一定能夠獲得高收益。對于微軟而言，游戲的開發環節已然存在眾多風險，無法通過前期資金和技術的投入足夠多就貿然保證未來微軟同動視暴雪聯合后開發的產品一定能夠大賣，其發售后創造的收益是存在更是未知性的，相應地，并購后產品的開發本身就具有風險，這一風險也潛藏于本次并購活動中。

2.并購不可避免地會對企業財務狀況造成威脅。首當其沖的是并購過程中的定價風險，主要存在于由于信息不對稱而導致對企業價值的高估，以及定價遠低于被并購企業實際價值而導致的并購失敗。在本次收購中，微軟以每股95美元的高價對動視暴雪進行收購。筆者根據東方財富的數據，對動視暴雪2021年12月至2022年3月的每股股價（含開盤價、收盤價、當日最高價和最低價）進行了整理如圖3，可以看出，在微軟2022年1月18日發布收購聲明前，動視暴雪股價一度低迷，聲明發布的前一月的單股最高價也未曾超過70美元/股；而在18日卻實現了股價的飆升，短時間內一路漲至收盤價82.31美元/股，當周收盤價竟有24.4%的增幅。即便如此，“飛升”后的股價也同微軟給出的收購價格間存在著15.42%的收購溢價。顯而易見，微軟的高定價無疑增加了此次并購的成本，使得收益減少，增加了企業的資金壓力及償債壓力。其次，微軟在收購時選擇全現金支付的方式，這一方式充分展現了微軟收購動視暴雪以及全力開拓新興產業市場的決心，雖然以現金支付相對其他支付方式更加便捷、靈活和迅速，但會增加企業背負的融資壓力，降低資金流動性，削弱償債能力。即便微軟2016～2022年的財務數據顯示，其現金及現金等價物期末余額自2016年來逐年增長，已從65.1億美元增長至2021年的142.2億美元，同時，微軟在近六年的流動比率都位于200%以上，企業在短期內償還流動負債的能力始終保持在較高的水平且一直相對穩定。不論微軟的現金狀況及財務指標多么穩健，其資金流的穩健性和流動性也會隨著支付金額的增大而減弱，運營壓力也隨之而來。

3.并購無法規避市場中的同行業競爭。雖然微軟收購動視暴雪后，一躍成為世界排名前三的游戲開發公司，但游戲行業作為寡頭市場，企業之間的行為是相互影響和制約的，各家主流游戲開發公司（騰訊、索尼、任天堂等）在同時期均有并購動作，以提升企業綜合競爭力，拓寬經營領域，這便削弱了微軟本次收購帶來的優勢，而由于產品同質且各家均有搶奪市場份額的意圖，行業內競爭再加劇，游戲市場幾乎達到了多足鼎立的平衡狀態。

4.并購易給企業帶來法律風險。法律風險通常產生于并購各環節因操作不當或輕視相關法律法規，從而導致訴訟發生。根據IT之家近期資訊，在2022年2月，動視暴雪的某股東起訴自家公司，指控微軟收購案涉嫌違反《證券交易法》，截至目前，公司正在面臨6起訴訟案件；同年 3月，美國多家機構聯合致函美國聯邦貿易委員會（FTC），也要求全面審查微軟收購動視暴雪交易案，認為這筆合并交易可能會導致市場力量過于集中，并威脅到數據隱私和安全，也會影響消費者的權益。毫無疑問，企業在面臨訴訟時就已帶來了負面社會影響，破壞公司公眾形象。而且，此次收購一旦在后續審查中被證實存在違法行為，公司不但面臨大額賠償，更不利于維護企業多年形成的口碑及社會公信力，雖然不會對企業的收益造成直接影響，但企業聲譽受損會潛移默化地影響消費者的購買行為，最終會導致企業的營業收入下挫。

三、結論與啟示

新的互聯網消費環境不僅催發了一些新興領域的誕生和發展，這些行業煥發的新生機也吸引行業巨頭間為之角逐。通過對微軟收購動視暴雪這一案例的分析，可以看到微軟自身在新興游戲行業發展上有明確的規劃和戰略目標：在關注到游戲這一新興行業，尤其是移動端游戲的發展前景后，通過并購以補齊移動游戲開發這一分支的短板，收購的動因就源于此。同時，微軟收購活動中反映出了新興產業并購過程中潛在的財務、市場、法律等風險。不論是微軟的收購動因的戰略性規劃，還是并購行為自身帶來的風險，都值得眾多新興領域企業在并購活動中加以借鑒和規避。

（一）明確自身需求，避免盲目并購

微軟并購動視暴雪主要是由于看中這家企業在移動端游戲領域的技術和經驗，并且微軟僅憑自身開拓“手游”這一新興游戲領域的難度相對較大，難以迅速步入正軌，故選擇收購在移動端游戲市場具備基礎并且在傳統游戲開發領域同樣具備優異成績的動視暴雪。由此可見，新興行業的企業在并購時要明確自身需求，選取在需求范圍內的合適的并購對象，避免盲目地吸收無法對自身經營和發展創造價值的企業，以通過并購實現自身經營狀況的再升級。

（二）合理評估、多樣化支付方式，規避財務風險

微軟本次的并購活動中，其單股出價遠高于動視暴雪當日收盤價，以全現金支付的方式，強勢收購。從企業價值方面考慮，并購的價格過高會使收購成本增多，相應地會使企業通過并購帶來的收益減少，降低收購的“性價比”；從支付方式上考慮，全現金支付會威脅企業的資金情況，即降低企業資金流動性，增加企業短期償債壓力，使企業背負更大的融資壓力。并不是所有企業都具備微軟這樣雄厚的資本，能夠承擔更大的財務風險，故而新興領域的企業在并購過程中應克服信息不對稱，以更接近企業價值的合理的價格進行并購，同時在支付方式上考慮將現金、股票和杠桿支付等方式進行組合，分散支付壓力，盡可能地將財務風險控制在合理、可接受的范圍內。

（三）識別法律風險并防范

法律風險普遍地存在于并購活動中，一般產生于信息不對稱、收購程序違法及反收購等情況，可能會帶來大額賠償、影響并購企業的公允價值、破壞企業聲譽，嚴重的甚至會導致并購的失敗。動視暴雪在被收購過程中面臨訴訟，作為收購方的微軟也要受影響，微軟可以說是冒著觸犯反壟斷法、證券交易法的風險，艱難地經過證監會批準才完成的收購。這也為其他企業的并購計劃給出借鑒，警醒企業在并購過程中要系統地分析并購各環節及被并購企業存在的法律風險，充分獲取被并購企業信息，全面審查財務報告，重視法律法規，尤其是反壟斷法，有效規避法律風險。

參考文獻：

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（作者單位：首都經濟貿易大學）