回顧股份制改革

2023年3月8日，著名經濟學家厲以寧先生不幸逝世。厲以寧是中國經濟體制改革的積極倡導者，也是中國最早提出股份制改革理論的學者之一。他曾主持證券法和證券投資基金法的起草工作，深度參與國有企業產權制度改革、非公經濟36條等重要政策的制定和推動，對中國經濟的改革與發展產生了深遠影響。

股份制改革設想的提出

盡管新中國成立前在中國已經有了股份制企業和證券市場，但新中國成立后，這些都相繼退出了歷史舞臺。1979年中國經濟體制改革剛起步時，國內的企業主要是國有企業，另一部分是集體所有制企業。國有企業是政府直接控制的，產權并未明確地界定，政企不分，生產和銷售都由政府規定，企業根本沒有投資權和自主經營權。簡單地說，企業只不過是政府的附屬物。至于集體所有制企業，同樣是產權不清楚不明晰。產權歸于誰？誰是投資人？“集體”概念一直是模糊的。這些企業實際也歸政府控制，生產和銷售同樣納入政府的計劃，企業不是自主經營者。這就是改革剛開始時的狀況。

1978年12月中共十一屆三中全會召開后，中國的經濟體制改革起步。股份制也在悄悄地推進。這同農村家庭聯產承包責任制的試驗和推廣有關。農村家庭聯產承包責任制大大調動了農民的生產積極性，農產品供給豐富了，農村中多余的勞動力轉向非農業。于是鄉鎮企業興起，不少地方的農民自發地采取集股的方式，組成了股份制鄉鎮企業。當時流行的兩句話就是：“以資帶勞，以勞帶資?！边@些股份制鄉鎮企業就是改革開放以后中國股份制企業的雛形。1980年1月，中國人民銀行撫順支行代順紅磚廠面向企業發行280萬股股票，獲得成功。這是改革開放后銀行代理股票發行的最初嘗試。

經濟理論界參與有關股份制討論，據我所知，最早是1980年四五月期間在北京由中共中央書記處研究室和國家勞動總局聯合召開的工資與勞動就業座談會上。這次座談會有一個明確的目標，就是要經濟學家們就形勢嚴峻的就業問題提出政策建議。的確，當時的就業壓力很大，因為歷年上山下鄉的知識青年紛紛回城了，回城青年有1700萬人，再加上沒有上山下鄉、繼續留在城市的青年300多萬人，一共2000萬人以上，他們被稱為“待業青年”。他們急需找到工作，但工作崗位遠遠不足，所以有的城市就發生了“待業青年”包圍市政府、請愿等事件。經濟學家們在會議上各抒己見。在會議上我提出，可以號召大家集資，以入股形式組織新的企業，也可以讓企業通過發行股票增資，擴大規模，以此解決就業問題。會上，有人問我：那么中國就會出現股票交易所了？我的回答是：只要實行了股份制，股票流通就是正常的，股票交易所的建立是遲早的事。

隔了三個月，即1980年8月，中共中央和國務院召開了全國勞動就業會議。股份制問題在會議上被熱烈討論，被看成是緩解城市就業壓力的一項重要對策。這時，贊成股份制的經濟學家很多，據我所知，于光遠、童大林、馮蘭瑞、蔣一葦、董輔礽、王玨、趙履寬、鮑恩榮、胡志仁等學者都同意推行股份制，認為實行股份制是一個好辦法。1984年10月，中共中央十二屆三中全會召開，改革的重點從農村轉入城市。從這時起，有關股份制改革的討論進入了一個新階段。城市改革從何著手？重點何在？當時的主流意見是放開價格。

“休克療法”常被人們談起?！靶菘睡煼ā笔?949年聯邦德國經濟改革的做法。第二次世界大戰結束后，英、美、法三國占領聯邦德國，蘇聯占領民主德國。聯邦德國經濟混亂，物資奇缺，通貨膨脹，失業嚴重，不得不實行物價管制和憑票證供應的做法。1949年起，聯邦德國進行經濟改革，主要的措施是：放開價格，聽任市場調節。這樣，雖然經濟亂了一陣，但在市場機制起作用的條件下，經濟逐漸穩定下來，幾年之后，聯邦德國經濟轉入復蘇和繁榮。這種做法就被人們稱作“休克療法”。所以有些經濟學家認為：既然聯邦德國的經濟改革有成效，為什么中國不實行“休克療法”呢？放開價格的思路當時被國務院領導接受了。

1985年，國務院有關部門著手制定價格放開的方案，并準備在1986年起實施。于是就引起了兩種改革主線之爭。兩種改革主線（一是價格改革主線，另一是企業改革主線）之爭在1986年公開化了。

1986年4月末，我在北京大學辦公樓禮堂做了一場題為《改革的基本思路》的報告。報告中指出：中國經濟改革的失敗可能是由于價格改革的失敗，中國經濟改革的成功必須取決于所有制改革的成功，也就是企業改革的成功。報告中還指出：企業改革的目標模式就是股份制。至此，我已經不再把股份制僅僅看成是集資和擴大就業的方式，而是把股份制的實行看成是推進中國市場化改革的必要條件，認為只有通過股份制改革才能重新構造市場經濟的微觀基礎，才能完成市場化改革。盡管價格的改革是必不可少的，但價格的放開將伴隨市場化改革而逐漸推進，價格的市場化是整個經濟體制改革的最終成果，而不是經濟體制改革的出發點。

我的這一改革思路引起了當時中共中央和國務院的重視。在向國務院領導匯報時，我解釋了為什么不宜實行價格放開。聯邦德國是私有制國家，價格一放開，私營企業就根據市場狀況自行調整，企業兼并重組和優勝劣汰使聯邦德國經濟將走向復蘇。中國則是一個公有制國家，價格放開只能導致通貨膨脹和經濟混亂，達不到體制轉軌的作用。我還進一步分析，如果國有企業體制不改，即使放開了價格，一旦局面不好收拾了，一夜之間可能重新管制價格，退回計劃經濟老路上去；而企業的股份制改革則不同，可以分期分批推進，走一步是一步，不斷總結經驗，不斷推進改革，因此看起來不像價格改革那么“激進”，但這種“漸進”卻是穩妥的。甚至可以說，它貌似“漸進”，實際上是一種根本性的改革，因為它改變了中國宏觀經濟的微觀基礎。

幾經波折的股份制改革

雖然價格改革主線和企業改革主線之爭仍在繼續進行，但從1984年到1986年，股份制改革卻并未停歇。1984年10月，上海市政府發布《關于發行股票的暫行管理辦法》；同年，北京市開始天橋百貨公司股份制改革的試點；1985年，廣州絹麻廠、明興制藥廠、僑光制革廠三家國有中小企業進行股份制改革試點；1986年12月，國務院發布《關于深化企業改革、增強企業活力的若干規定》，允許各地少數有條件的國有企業進行股份制改革。

1986年11月，我隨胡啟立同志到四川考察，準備以四川作為股份制改革的試點。當時，重慶市仍屬于四川省。我在成都和重慶做了兩場有關股份制試點的報告。時任中共四川省委書記楊汝岱同志很支持把四川作為股份制改革的試點。為什么會選擇四川作為試點呢？一是因為四川的國有企業數量多，二是因為這些國有企業中有一些是重要的大型企業，有影響。

后因各種原因，股份制改革受挫。1987年5月份，企業承包經營責任制正式出臺。人們都議論道：企業承包經營責任制是股份制改革的代替方案。實際上，股份制改革與企業承包經營責任制不是同一個層次上的問題?？梢詮娜矫鎭砑右哉f明。

第一，股份制改革使國有企業產權清晰和投資主體多元化，這樣，改制后的公司將以獨立商品生產者的身份活躍于市場上，企業自主經營，投資人自負盈虧。于是社會主義宏觀經濟就有了與市場相適應的微觀經濟基礎。企業承包經營責任制則完全回避了產權界定和產權明晰化這一關鍵問題。

第二，股份制改革使企業不再成為政府的附屬物，政府只能依據法律法規來規范企業的運行，而不能像計劃經濟體制下那樣直接操縱企業、干預企業。這樣，市場經濟的規則就起作用了。企業承包經營責任制則不然。在企業承包經營責任制之下，企業仍然不能擺脫政府附屬物的地位，從而導致市場經濟體制無法確立。

第三，通過股份制改革，企業關心投資人的利益，既包括投資人的近期利益，又包括投資人的長期利益，企業的發展是有機制上的保證的。企業在承包制之下，只可能考慮近期利益，因為企業承包經營責任制到期以后的情況是不可知的，于是，承包以后企業很可能出現短期行為，拼設備，拼資源消耗。這既不利于企業自身的發展，又不利于國民經濟的發展。

這些都是我當時對企業承包經營責任制的批評意見。當時經濟學界堅持企業承包經營責任制的楊培新同志，同我私交不錯，往來也多，但在股份制與承包制的爭論中，我的觀點一直是十分鮮明的，寸步不讓。

企業承包經營責任制后來全面鋪開，效果不好，這是預料之中的事情。1987年10月，李鐵映同志作為國家體制改革委員會主任，提出由各種不同觀點的經濟學家牽頭組建課題組，提出解決方案。我是北京大學課題組的組長，帶領一批年輕教師和學生進行調查、研究、分析、討論，最終擬定了三年、五年、八年改革方案，報送給國務院。在這個方案中，我們提出，盡管企業承包經營責任制已經推行，但這絕不是長久之策，要盡快過渡到股份制，把明確產權放在首位。股份制作為企業改革的目標模式，是我們方案的核心。

正是由于企業承包經營責任制沒有什么成效，所以到了1988年夏天，國務院又回到了價格改革為主的做法上來。為了使“價格闖關”順利進行，為了防止出現通貨膨脹，準備采取“控制貨幣，物價放開”的措施。然而，消息一傳開，在全國范圍內發生了擠提存款、搶購商品的風潮。而“控制貨幣”實際上是做不到的，因為“控制貨幣”至多只能抑制投資，但擋不住人們利用手頭的現金和動用儲蓄存款來購買商品。不得已，政府又宣布暫停物價放開，改行“治理整頓”。這一“價格闖關”的失敗，證明了在市場缺少自負盈虧、自主經營的市場主體的條件下，以價格改革為主線的改革思路是行不通的。

企業承包經營責任制不靈，“價格闖關”又行不通，國務院再度回到了股份制改革的道路。但在1990年代初，股份制再一次遭到批判和質疑。那時，對股份制的否定和質疑，實際上是兩個層次的問題。

對股份制持否定態度的人認為，實行股份制就是實行私有化。他們說，如果在中國實行國有企業的股份制，無異于把中國引入資本主義道路。對股份制有疑問的人，懷疑股份制是否適合于中國。他們認為：

第一，中國經濟是復雜的，不宜采取股份制。股份制不解決問題，反而會弊端叢生，如侵占國有資產，導致國有資產流失。

第二，即使股份制作為一種形式可以被采用，那也只適合于集體所有制企業和一些中小型國有企業，大型國有企業是無法采取股份制的。

第三，即使股份制作為一種形式可以被采用，那也只適合于新組建的企業，并且僅限于一些無關國計民生的新企業，原有的國有企業不宜采取股份制。

在這段時間內，我仍然堅持自己的觀點，即認為要建立市場經濟體制，必須重新構造微觀經濟基礎，而股份制改革是必由之路。值得慶幸的是，在這段時間內，股份制改革在實踐中仍在推進。1990年3月，國家允許上海、深圳兩地試點試行公開發行股票。1990年11月，上海市政府頒布《上海市證券交易管理辦法》；1990年12月，上海證券交易所和深圳證券交易所先后成立并開始營業。1991年5月，深圳市政府頒布《深圳市股票發行與交易管理暫行辦法》。1991年8月，作為中國證券業的自律組織中國證券業協會在北京成立。到1991年底，有8只股票在上海證券交易所上市，有6只股票在深圳證券交易所上市。

中國股份制改革在艱難中繼續前進，反映了股份制是適應時代潮流的。在這個關鍵時刻，迎來了鄧小平同志1992年的南方談話。鄧小平同志在深圳視察時指出：“證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用？允許看，但要堅決地試?？磳α?，搞一兩年對了，放開；錯了，糾正，關了就是了。關，也可以快關，也可以慢關，也可以留一點尾巴。怕什么，堅持這種態度就不要緊，就不會犯大錯誤?！编囆∑酵镜哪戏秸勗?，大大激發了全國人民建設社會主義市場經濟體制的熱情，股份制改革經過了幾度波折之后，終于邁上了加速前進的道路。

證券法的起草、討論和通過

1992年，在鄧小平同志南方談話之后，全國人大常委會在萬里委員長建議下，任命我擔任證券法起草小組組長，負責起草證券法。這是第一個由專家擔任組長起草的法律。股份制和證券方面的專家，被聘為起草小組顧問或成員，他們是董輔礽、江平、曹鳳岐、高西慶、王連洲等人。小組花費了好幾年的時間逐條起草初稿，并赴香港考察。我們還注意吸收國外證券法的經驗。證券法草案經全國人大財經委員會討論通過后，由財經委主任委員柳隨年同志在全國人大常委會宣讀起草報告，進入全國人大常委會立法程序，提請全國人大常委會審議。

證券法的制定同國有企業股份制的推進，盡管有十分密切的關系，但還不能等同起來。這是因為，證券法被通過并實施以后，標志著中國的資本市場走向規范化，有利于企業股份制的規范化發展，然而，究竟有哪些企業實行股份制改革和上市，這不是證券法所能決定的。假如改制為股份制和上市的公司仍然是一些中小型的企業（包括國有企業和非國有的），社會主義市場經濟的微觀經濟基礎的重新構造工作依然沒有完成。因此，在證券法審議過程中，國有企業的股份制改革仍須加大力度。

《鄧小平文選》第3卷出版以后不久，一天下午，江澤民同志專門找我及中國社會科學院的王家福同志、國務院發展研究中心副主任陸百甫同志三人到他的辦公室，一起討論股份制問題。我從經濟學角度談了在中國推行國有大型企業股份制改革的必要性和可行性，王家福同志從法律學角度談了企業股份制推行過程中所涉及的問題，陸百甫同志從改革研究角度談了如何推行企業股份制的問題。江澤民同志最后說，我在上海市工作的時候就贊成實行股份制，現在也一樣，可是現在只是一些中小企業在搞股份制，要搞就搞大的。目前有些領導同志對國有大型企業如何實行股份制還有些疑慮，所以要統一思想認識。

關于股份制擴大試點范圍以及如何把國有大型企業納入股份制改革的序列，在1997年召開的中共十五大報告中作了明確規定。報告中提出：“股份制是現代企業的一種資本組織形式，有利于所有權和經營權的分離，有利于提高企業和資本的運作效率，資本主義可以用，社會主義也可以用。不能籠統地說股份制是公有還是私有，關鍵看控股權掌握在誰手中?！边@是一次思想解放，因為理論上有所突破，對計劃經濟時期一直牢牢支配人們思想的傳統公有制概念有了重大的修正。從1980年算起，到1997年已經18年了。國有大型企業的股份制改革躍上了新的臺階，人們不再被股份制企業姓“社”還是姓“資”的爭論束縛手腳了。

緊接著，證券法草案經過多次審議，于1998年12月由全國人大常委會通過，并于1999年7月1日實施。在正式表決的前幾天，李鵬委員長找我詢問有關證券法中還有哪些問題需要完善。我說，任何法律都不可能是盡善盡美的，以后肯定還會做些修改，但能夠提請全國人大常委會審議通過，已經是一大成績。最終證券法以高票通過。從1999年起，國有大企業的股份制改革工作大大加快，上市公司數目也日益增加。中國的股份制改革進入了全面鋪開的快車道。

從雙軌制轉向單軌制

證券法實施以后，中國股份制改革和資本市場發展中面臨一個重要問題，就是如何從雙軌制轉向單軌制。這是一個必須及時解決的問題，但又是一個相當棘手的問題。

雙軌制是指股份分兩類：流通股和非流通股。雙軌制的形成是有歷史原因的。如前所述，中國企業的股份制改革是在計劃經濟體制開始有所松動，但仍然在經濟中占據主導地位的情況下起步的。當時唯一可以被政府部門接受的方案，就是“先增量股份化，后存量股份化”。

具體地說，國有企業改制為股份制企業并上市后，增發的股份是流通股，可以在股市中交易；原來的資產雖然折為股份，但不上市、不流通。流通和非流通股并存，就是股份制的雙軌制。我曾在《所有制改革和股份企業的管理》一文中寫道：“把原有企業的資產分為兩個部分，一部分是企業原來擁有的資產，另一部分是企業新增的資產。前一部分資產暫不實行股份化，后一部分的資產則是通過股份方式集資的。很明顯，這是一種過渡的措施，但就我國目前的全民所有制企業而言，這種過渡的措施是必要的?！彪p軌制的確是一個過渡性措施，這是因為，國有企業的股份制改革在20世紀80年代中后期遇到的阻力很大，如果不采取存量暫時不流通的做法，國有企業的股份制改革就難以起步。換句話說，如果中國當時就實行全流通的做法，除了一些集體所有制企業可以上市以外，國有企業是無法突破重重阻力而實行股份制改革的。

國有企業的股份制改革終于在雙軌制的條件下啟動了。從鄧小平同志南方談話之時算起，到21世紀初，大體上用了10年左右的時間，國有企業股份制改革取得了很大進展，資本市場也初具規模，但雙軌制造成的問題也越來越明顯，或者說，雙軌制留下的制度缺陷也暴露得越來越突出。

在證券法通過幾年后，全國人大財經委員會組織了證券法執法檢查，周正慶同志和我分別率組到上海和深圳調研、檢查工作。我們發現，雙軌制最大的問題是上市公司的機制并未真正轉換，國有股占大頭，通常高達60%—70%，有的上市公司甚至高達80%—90%，股東大會根本開不起來，董事會清一色是國有股持有方派出的，同一副面孔，同一種聲音。上市公司的機制沒有轉變，就達不到股份制改革的目標。結果，增量股份化變成了公司圈錢的手段，增發一次股票就圈一次錢。1999年以后，雖然曾經采取過國有股減持的措施，但并不成功，一是國有股減持并未改變雙軌制的總體格局，也未能消除雙軌制的制度性缺陷；二是只要雙軌制繼續存在，即使進行了部分企業的國有股減持，新上市的公司又會使非流通股總量繼續上升。因此，2002年6月，財政部和證監會宣布停止在A股市場減持國有股。作為替代方案，股權分置改革出臺了。這是2004年初的一件大事。

股權分置改革實際上是股份制第二次改革，它要解決的主要問題就是要把股份制的雙軌制變成單軌制，即把流通股和非流通股的分置改為全流通股。改革中遇到兩個障礙：第一，有人認為，一旦把國有股從非流通股轉變為流通股，國有資產轉讓，甚至流失的大門就敞開了，這豈不違背了國有制主導的原則？第二，國有股從非流通股轉變為流通股時，要不要由非流通股持有者給流通股持有者以一定的補償？有人認為，如果非流通股持有者給流通股的持有者以補償，這豈不是國有資產的損失，國有資產為什么要承受這種損失呢？

經過經濟學界的激烈爭論，終于形成了一種看法。一方面，國有股從非流通股轉變為流通股是完善股份制和資本市場的重要舉措，并不等于國有資產的流失，國有股的監督管理機構會依照法律來妥善處理這一問題。如果國有股繼續處在隔絕于資本市場之外的非流通狀態，不僅對國有資產本身不利，而且也不利于國民經濟。

另一方面，國有的非流通股轉變為流通股的過程中，非流通股持有者給流通股持有者以一定的補償是有根據的：因為當初國有企業改制為上市公司時都在招股證明書或上市公告書中承諾，其公開發行前股東所持股份暫不上市流通，從而所發行的股票才得以按較高的價格出售?，F在，國有股要從非流通股轉變為流通股了，這就違背了當初的承諾。按照中華人民共和國合同法的規定，這是一種違背合同的行為，違背合同的一方給另一方帶來損失的，應當給予賠償。所以，在非流通股持有者同流通股持有者之間作出相應的利益平衡的安排，是有法律依據的。至于補償多少，則由市場決定。股權分置改革方案終于得以實現。到2006年底，中國股份制的第二次改革基本完成。

（此文摘自《大變局與新動力：中國經濟下一程》，作者：厲以寧）