綠色債券與清潔能源產業研發創新的關系研究

劉計含 代玉

【摘 要】 綠色債券為國民經濟的綠色發展提供了金融支持，2016年以來我國的綠色債券發行規模不斷擴大?；诋斍扒鍧嵞茉串a業存在的資金短缺與技術發展兩大難題，文章選取2016—2021年的A股清潔能源上市公司數據，通過DEA模型與多元回歸的方法探究綠色債券對企業研發創新的影響。研究發現，綠色債券與企業研發創新呈現“倒U型”關系，大部分企業的綠色債券占比位于曲線左側上升區間。引入融資效率后發現，融資效率能夠緩和綠色債券與研發創新之間的關系，使“倒U型”曲線更加平緩。進一步研究發現，融資效率的提高會放大綠色債券對研發創新的積極作用。文章旨在揭示綠色債券對清潔能源產業研發創新的影響機制，研究結論為企業發行綠色債券提供了有益啟示。

【關鍵詞】 綠色債券； 研發創新； 融資效率； 清潔能源產業； 調節效應

【中圖分類號】 F272.3；F273.1；F832.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）09-0044-07

一、引言

黨的二十大報告明確指出，加快發展方式綠色轉型，是全面推進中華民族偉大復興的重大戰略部署。綠色債券則為綠色轉型提供了大量的資金支持，我國的綠色債券市場自2016年開始興起，在2016—2020年間，綠色債券占公司債券年發行量的近2%[1]?！?022年綠色債券市場運行報告》顯示，2022年我國境內市場發行綠色債券規模合計8 720.16億元。其中，清潔能源領域是綠色債券募集資金的主要流向。目前清潔能源企業正面臨研發創新的重大挑戰，碳捕集與封存、電池技術、生物質能、氫能等清潔技術在開發階段面臨的經濟成本與時間成本高，企業需要拓寬融資渠道，緩解資金短缺與技術創新的壓力，越來越多的能源企業開始發行綠色債券[2]。那么，綠色債券能否推動清潔能源企業的綠色發展，促進研發創新？如何實現這一過程？具體影響機制是什么？這些問題都需要深入研究。

有關綠色債券的研究，已有文獻主要集中在綠色債券的特點與作用兩方面：從綠色債券的特點來看，綠色債券是兼具環境效益和經濟效益的新型債券[3]。Shakizada et al.[4]通過研究發現綠色債券的特點使其對投資者具有相關性和吸引力。因此，Naeem et al.[5]認為應當根據可行的環境政策，適當擴大綠色債券市場。從綠色債券的作用來看，在宏觀層面上，綠色債券能夠助力低碳經濟發展，促進經濟的綠色轉型[6]。曹明弟等[7]認為，綠色債券能較好地彌補中國在經濟轉型中的綠色投資缺口。巴曙松等[8]也指出綠色債券是能夠適應中國環境和社會發展的融資工具。在微觀層面上，綠色債券具有融資與環保的雙重作用。一方面，綠色債券能夠降低企業融資成本[9]。另一方面，發行綠色債券能有效緩解企業的環保壓力[10]。通過以上梳理可知，以往文獻已經關注到綠色債券對企業融資的影響，但對企業研發創新的影響少有涉及。

鑒于此，本文選擇2016—2021年A股清潔能源上市公司為研究對象，考察綠色債券對企業研發創新的影響，嘗試從融資效率的角度探究綠色債券影響研發創新的作用機制，分析其對綠色債券與研發創新關系的調節作用。本文的貢獻主要體現在：第一，本文從研發創新的視角，對企業發行綠色債券的效果進行定量研究。研究結果表明，綠色債券與企業研發創新呈“倒U型”關系，進一步拓展了綠色債券影響效應的研究邊界，為綠色債券助力于淘汰落后產能、推動產業升級提供理論依據。第二，本文引入融資效率，考察了融資效率在綠色債券與研發創新間的調節作用，為理解綠色債券影響研發創新的作用機制提供了經驗證據。

二、理論基礎及研究假設

（一）綠色債券與研發創新

從已有研究中發現，學者對于綠色債券與研發創新的關系觀點并不一致。一些學者認為，綠色債券會對企業研發創新產生正面影響。原因在于，首先，綠色債券作為一種融資工具，能夠為企業募集所需資金、緩解融資約束[11]。其次，綠色債券籌集的資金大部分會用于綠色項目[12]，這有利于激勵企業技術創新，促進企業綠色轉型。如胡天楊[13]通過研究發現，發行綠色債券的企業會將更多資金投向綠色技術領域，從而提高企業的全要素生產率。

然而，還有一些學者認為綠色債券會對企業研發創新產生負面影響。一方面，綠色債券的發行存在“漂綠”風險[14]。Cao et al.[15]指出綠色債券的融資成本并不低于普通債券，還可能帶來監管套利，這些問題會阻礙企業研發創新。另一方面，綠色債券的發行不是越多越好，過度融資會影響企業創新能力的提升[16]。若企業盲目發行綠色債券，可能導致過度金融化，使得企業創新力下降[17]。

根據以上分析，本文認為綠色債券對企業研發創新可能存在正向及負向兩方面的影響。適量發行綠色債券，能夠幫助企業緩解融資壓力，提高研發創新水平；但當綠色債券發行量過大時，可能存在一定風險，過度的金融化也會抑制企業研發創新水平的提高。據此，本文提出假設1。

H1：綠色債券與研發創新之間存在“倒U型”關系，即綠色債券占比過高或過低都不利于企業研發創新水平的提高。

（二）融資效率的調節作用

融資效率不僅能反映資金的籌集情況，還能反映資金的配置效率[18]。當企業的融資效率較低時，綠色債券籌集的資金難以得到有效利用，最終會影響企業的研發創新水平[19]。而融資效率較高的公司一般具有充足的資金支持其研發活動，從而促進企業創新水平的提高。因此融資效率的存在，可能放大綠色債券對企業研發創新的影響。

從融資效率與綠色債券的作用效果來看，一方面，融資效率越高的企業，資金使用效率越高，而資金使用效率的提高會促進研發投入強度的提升[20]，從而對企業的研發創新活動產生積極作用；另一方面，高水平的融資效率能夠在一定程度上緩解企業的融資約束情況，間接減輕了融資約束對企業研發創新的抑制作用[21]。因此，融資效率的提升能夠緩解融資約束對研發創新造成的負面影響。而綠色債券亦具有緩解融資約束，促進研發創新的作用，由此可知，從融資約束的角度分析，融資效率與綠色債券對研發創新的作用機理具有一定的相似性。融資效率在一定程度上抵消了綠色債券對企業研發創新的促進作用。綜上，融資效率能夠使綠色債券與研發創新的“倒U型”曲線變得平緩。鑒于此，本文提出假設2a、假設2b。

H2a：融資效率能夠對綠色債券與企業研發創新的“倒U型”曲線關系產生調節作用。

H2b：融資效率能夠使綠色債券與企業研發創新的“倒U型”曲線形態更加平緩。

三、研究設計

（一）研究樣本和數據來源

由于清潔能源產業是一個新興產業，目前對清潔能源的定義沒有統一的說法，因此，本文將主要經營范圍涉及到清潔能源業務的上市公司作為研究對象。從A股上市公司中選取了73家發行過綠色債券的清潔能源企業作為研究對象，并篩選出179個有效觀測值，得到非平衡面板數據。根據樣本公司2016—2021年的年度財務數據進行實證檢驗。綠色債券相關數據來自Wind數據庫，上市公司財務數據來自國泰安數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

研發投入強度（y1）和創新產出水平（y2）。對于企業的研發創新不能僅僅關注投入端，還應該考慮在投入端增加的情況下，產出端是否也增加了，即企業的研發創新效率是否得到改善[22]。綠色債券的發行在為企業帶來更多資金的同時，也可能導致企業缺乏提升生產效率的動力，這說明企業的研發創新應該關注投入與產出兩方面內容[23]。

本文借鑒Syed et al.[24]從強度和績效兩方面衡量研發創新的做法，分別以研發投入和創新產出指標衡量清潔能源企業的研發創新。其中研發投入指標采用研發創新經費/營業收入×100來代表研發投入強度（y1），創新產出指標采用專利授權數加1后取自然對數來代表創新產出水平（y2）。

2.解釋變量

綠色債券（x1），用綠色債券占比（綠色債券余額/總負債）來衡量。綠色債券余額可以體現企業所持有的綠色債券的價值，但綠色債券的絕對金額對不同企業的影響程度不同，因此本文采用綠色債券占比這一相對指標，即以綠色債券余額占總負債的比重來衡量企業發行綠色債券的規模。

3.調節變量

融資效率（x2）。融資效率是影響企業生存發展的重要因素，根據王秀貞等[25]對中小企業融資效率的定義，本文界定清潔能源企業的融資效率為：在現有的經濟環境和清潔能源行業背景下，企業籌集和使用資金的能力。學者們一般通過DEA方法測算融資效率，如Sun et al.[26]采用DEA方法測算過新能源企業的融資效率?；诖?，本文選取DEA方法對清潔能源企業的融資效率進行評價。在模型構建方面的指標選取如下：投入指標選取籌資活動債權人現金凈流量、財務費用率、資產負債率、流動比率，分別反映企業的融資收入、融資成本、融資結構和融資風險；產出指標選取速動比率、凈資產增長率、存貨周轉率、凈資產收益率，分別反映企業的償債能力、發展能力、經營能力和盈利能力。

4.控制變量

為了更準確地研究綠色債券對清潔能源企業研發創新的影響，本文在借鑒以往研究的基礎上選取企業規模（x3）、企業成熟度（x4）、比率結構（x5）、償債能力（x6）、經營能力（x7）、盈利能力（x8）作為控制變量。

各變量定義見表1。

（三）模型設定

本文探討綠色債券與企業研發創新的非線性關系，重點考察融資效率對兩者關系的調節作用，允許每個清潔能源企業存在個體效應，構建了以下基本面板計量模型：

Yi=a0+a1x1+a2x12+γ1Controls+ε （1）

模型1針對H1，檢驗綠色債券對研發創新影響的總效應，構建基準模型。其中i可取1、2，Y1表示研發投入強度，Y2表示創新產出水平；Controls代表控制變量；ε代表隨機擾動項。

為檢驗融資效率對綠色債券與研發創新之間關系的調節作用，引入綠色債券與融資效率的交叉項，構建如下模型：

Yi=β0+β1x1+β2x12+β3x1×x2+β4x12×x2+β5x2+ω1Controls+ε（2）

在回歸結果中若交互項系數顯著，則說明融資效率在綠色債券影響企業研發創新過程中具有調節作用[27]。

四、實證結果及分析

（一）融資效率評價

通過DEA模型，對樣本企業的融資效率測算結果如表2所示。

從表2可以看出，有49.16%的企業融資效率為1，達到了最佳融資狀態，49.72%的企業有較高的融資效率，只有1.12%的企業融資效率小于0.8，處于較低水平。整體來看，清潔能源產業的融資效率較高，有九成的企業融資效率值達到了0.8以上。從各年平均綠色債券余額來看，2016—2018年，x2=1的企業籌集的綠色債券金額均高于0.8≤x2<1的企業，但隨著綠色債券均值的增長，2019—2020年，x2=1的企業籌集的綠色債券金額低于0.8≤x2<1的企業，這說明綠色債券的發行不是越多越好，投入資金過多反而不利于企業融資效率的提升和運營狀況的優化，但綠色債券的發行也不是越少越好，從2021年x2<0.8的數據可知，過低的綠色債券發行額可能降低企業的融資效率。同時，這也初步反映了綠色債券與融資效率之間具有一定的聯系。

（二）描述性統計分析

通過對變量進行描述性統計，能發現數據的內生規律以及數據之間的離散程度，有助于對變量特征進行更好的分析，變量的描述性統計結果如表3所示。

從描述性統計結果來看，研發投入的標準差最小，說明清潔能源企業在研發投入方面差異不大；創新產出的均值為2.63，中位數為2.56，中位數小于平均數，說明有一半以上的企業創新產出未達到平均值，目前大多數清潔能源企業的創新產出水平較低；綠色債券的均值為0.42，中位數為0.04，中位數小于平均數，說明有一半以上的企業綠色債券規模尚未達到均值，企業應該適當增加綠色債券發行量；融資效率的均值為0.97，中位數為0.997，中位數大于平均數，說明有一半以上的企業融資效率達到了均值，在發行綠色債券的清潔能源企業中，大部分企業融資水平較高。

（三）相關性分析及多重共線性檢驗

由表4的相關性分析可知，各個解釋變量之間的相關系數都沒有超過0.6，說明相關程度不高，進行回歸分析是合理的；變量的VIF值最大為1.86，遠小于10，由此可見，各變量之間不存在多重共線性，可以納入回歸分析。

（四）回歸分析

本研究通過Stata軟件，進行面板數據模型的回歸，得到了各模型回歸結果。

1.綠色債券影響研發創新的基準回歸結果

通過模型1得出的基準回歸結果如表5所示。

表5匯報了綠色債券與研發創新的基準回歸結果，即對模型1的檢驗。由第一列的回歸結果可知，綠色債券的一次項系數為0.007，平方項的系數為-0.0003，兩者均在5%水平上顯著，說明綠色債券與研發投入之間存在“倒U型”關系；由第二列的回歸結果可知，綠色債券的一次項系數為0.154，平方項的系數為-0.007，兩者均在10%水平上顯著，說明綠色債券與創新產出之間也存在“倒U型”關系。由此可見，對于清潔能源企業，綠色債券對研發創新的影響為“倒U型”變化，H1得到驗證。

進一步計算得出，綠色債券與研發投入的轉折點在x1=11.67%處，與創新產出的轉折點在x1=11%處，即當綠色債券占比小于11%時，綠色債券與研發創新呈正相關性，此時綠色債券占比越高，企業的研發創新水平越高，當綠色債券占比大于11.67%時，綠色債券與研發創新呈負相關性，此時綠色債券占比越低，企業的研發創新水平越高。本研究中98.3%的樣本位于兩條曲線的頂點左側上升區間，1.7%的樣本位于右側下降區間，可見目前大部分清潔能源企業的綠色債券發行規模較小，對研發創新具有正向效應。

2.調節效應檢驗回歸結果

表6報告了融資效率對綠色債券與研發創新的調節作用，當被解釋變量為研發投入時，融資效率與綠色債券一次項、二次項的交互項回歸系數均在5%的水平上顯著；當被解釋變量為創新產出時，融資效率與綠色債券一次項、二次項的交互項回歸系數均在1%的水平上顯著。這說明融資效率對綠色債券與研發創新之間的關系產生調節作用，與H2a一致。

進一步分析模型2可知，融資效率與綠色債券一次項的交乘項系數在兩條曲線中，均顯著為負，與綠色債券二次項的交乘項系數均顯著為正。這表明在引入融資效率后，倒U型曲線變平緩，H2b得到驗證。綠色債券與研發投入之間關系的轉折點為24.66%，大于11.67%，即對于融資效率較高的企業來說，當綠色債券占比高于11.67%時，企業進一步發行綠色債券進行籌資，可能會拉動其研發投入的增長，高水平的融資效率放大了綠色債券對研發投入的正面影響。同理，綠色債券與創新產出的轉折點為28.15%，大于11%，即對于融資效率較高的企業來說，當綠色債券占比高于11%時，企業進一步發行綠色債券，可能會推動其創新產出的提升，高水平的融資效率放大了綠色債券對創新產出的正面影響。綜上，融資效率的提高，使得綠色債券與研發創新的轉折點在綠色債券占比更高的時候來臨，說明融資效率放大了綠色債券對研發創新的積極影響。

（五）穩健性檢驗

為了更進一步檢驗上述模型的可靠性，本文進行如下穩健性檢驗：第一，對研究年份進行調整。采用清潔能源企業近五年（2017—2021年）的有效樣本，重復實證步驟。第二，替代變量法。將模型1中的y1（RD經費/營業收入×100）用y1'（RD經費/總資產×100）替代。由穩健性檢驗結果可知，主要變量與原回歸結果的符號和顯著性基本相同，這說明本文的研究模型是穩健的。具體結果如表7所示。

五、研究結論與政策建議

本文以2016—2021年73家清潔能源上市公司數據為樣本，探討了綠色債券與研發創新之間的關系，同時還考察了融資效率在這一關系中的調節作用。研究結果顯示：（1）綠色債券與研發創新之間并不是簡單的線性關系，兩者呈“倒U型”關系。目前大部分企業的綠色債券占比位于曲線左側上升區間，說明企業的綠色債券占比還有待提高。（2）融資效率對綠色債券與研發創新的關系具有調節作用，主要表現在兩個方面：一方面融資效率的提高使得綠色債券與研發創新之間的“倒U型”關系更加平緩，降低了研發創新的波動；另一方面，融資效率的提高使得綠色債券與研發創新的“倒U型”曲線的轉折點向右移動，這說明融資效率的提高放大了綠色債券對研發創新的積極影響。

基于上述研究結論，本文提出如下政策建議：（1）適當發行綠色債券可以促進企業研發創新水平的提高。目前綠色債券的興起主要在發達國家和新興國家，發展中國家的市場仍處于初期階段，它的全部潛力尚未得到充分的重視[28]。由于清潔能源企業的綠色債券發行規模較低，尚未形成規模效應，因此，企業可以將綠色債券作為一個重要的外部融資渠道[29]，進一步擴大其發行規模。（2）持續性創新研發離不開運營資本的穩定，清潔能源企業在發行綠色債券的過程中，應該處理好科研投入與運營發展的關系，盡量避免資金的閑置與浪費。（3）政府應當對綠色債券的發行，設計相應的事后監督機制，確保綠色債券資金用于企業的綠色發展，防止企業的“漂綠”行為。（4）政府還應完善綠色債券的評估認證機制和稅收優惠政策，從而降低綠債發行成本，鼓勵更多企業發行綠色債券，促進我國經濟的綠色發展。

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