財務柔性、差異化戰略與企業創新持續性

夏同水 張晴晴

【摘 要】 文章以2013—2020年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了財務柔性對企業創新持續性的影響，并將差異化戰略作為中介變量，內部控制、產品市場競爭作為調節變量納入整體框架進行分析。研究結果表明：財務柔性對企業創新持續性具有顯著正向影響，這一影響在非國有企業中更為顯著；差異化戰略在財務柔性與企業創新持續性之間起到部分中介作用；內部控制與產品市場競爭能顯著增強財務柔性對企業創新持續性的影響。本研究結論對企業增強財務柔性儲備意識、提高企業核心競爭力以及健全內外部治理機制具有重要啟示意義。

【關鍵詞】 財務柔性； 創新持續性； 差異化戰略； 內部控制； 產品市場競爭

【中圖分類號】 F275；F832.51；F273.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）09-0058-08

一、引言

創新是提升國家競爭力、推動國家經濟持續增長的核心驅動力[1]。黨的二十大報告明確提出，要加快實施創新驅動發展戰略，加快實現高水平科技自立自強。目前，我國經濟發展面臨經濟結構深度調整、經濟下行壓力持續加大、不確定性不斷增強等問題，這給企業帶來挑戰的同時也帶來了機遇。為應對日益復雜的經濟形勢，企業如何抓住有價值的創新投資機會來提升創新能力與實現價值增值，成為亟待解決的問題[2]。而由于創新活動資金需求量大、周期長且不確定性高，所以作為創新“主力軍”的企業需儲備適度的財務柔性，通過合理配置財務資源為企業創新活動提供堅實的物質基礎，從而不斷提高企業創新持續性并在競爭日益激烈的經濟環境中增強競爭優勢，這一舉措不僅對企業生存發展至關重要，對推動國家經濟高質量發展也具有重要影響。

創新持續性對于企業增強競爭優勢、實現可持續發展具有重要意義，其在技術創新等方面具有反饋、累積及鎖定效應，能保障后續研發活動的順利開展，并能促進企業績效長期有效增長。因此，基于創新持續性的重要性，學者們對影響創新持續性的因素展開了豐富的研究，并提出研發投入的沉沒成本、知識積累以及“成功孕育成功”是創新持續進行的內生動力機制，企業規模、市場特征、經濟政策等因素是影響企業創新持續性的外生因素等觀點[3]。然而，現有文獻卻缺乏對財務柔性這一政策因素的深入探究。財務柔性是企業應對環境不確定性、調配財務資源、管控財務風險的一種系統綜合能力[4]，如何發揮其“預防”與“利用”屬性來促進企業創新持續性，是本文探討的問題之一。

目前，隨著全球物價、人工費不斷上漲，企業的成本顯著提高，加之市場競爭越來越激烈，差異化戰略日益受到理論與實務界的重視?？v觀現有文獻，有學者研究發現提高財務柔性水平有利于企業實施差異化戰略[5]，而企業實施差異化戰略帶來的競爭優勢可以提高技術創新能力從而增強創新持續性[6]，但鮮有文獻將這三者納入同一框架中研究。實施差異化戰略的企業因追求產品服務異質性會投入更多資源，極易陷入融資約束困境，而財務柔性不僅能緩解融資約束，為企業實施差異化戰略提供穩定的資金流，還能合理配置財務資源來把握潛在市場和技術投資機會，進一步提高其持續創新能力?；诖?，有必要將差異化戰略納入財務柔性對企業創新持續性的影響路徑中。此外，本文還考慮了內部控制和產品市場競爭的治理效應，以期更全面地分析財務柔性、差異化戰略、企業創新持續性三者之間的作用效果。

本文可能的貢獻在于：首先，當前對于創新的研究多集中在研發投入方面，而本文旨在探討財務柔性與創新持續性的關系，拓展了創新領域的研究視角。其次，鮮有學者研究差異化戰略在財務柔性與創新持續性之間的作用，本文將其作為一個中介變量，探究其在二者中發揮的作用，為財務柔性如何作用于創新持續性提供了一個新的分析路徑。最后，本文進一步分析了內部控制與產品市場競爭的調節作用，對企業改善內外部治理環境具有重要啟示。

二、理論分析與研究假設

（一）財務柔性對企業創新持續性的影響

財務柔性是企業為預防和利用環境變化、優化配置財務資源從而有效抵御財務風險的一種長效管理機制，包括現金柔性和負債柔性兩種形式?，F金柔性是指企業持有超額現金，負債柔性是指企業維持較低的財務杠桿，兩種柔性形式都對企業預防不確定沖擊帶來的財務風險以及利用投資機會實現企業價值增值具有重要作用。目前關于企業財務柔性的研究主要聚焦在以下三個方面：一是關注財務柔性獲取方式，如現金持有[7]、財務杠桿[8]、支付政策[9]等；二是分析財務柔性與企業績效和價值之間的關系[10]；三是剖析財務柔性與企業投融資行為之間的關聯[11]。鑒于上述第三方面財務柔性對企業投融資行為具有重要影響，很多學者研究了財務柔性對研發投入、創新績效等創新活動的作用，并認為儲備財務柔性能促進企業加大研發投入強度，提高創新績效[12]。也有少數學者剖析了財務柔性能力與企業可持續創新之間的關系，認為前者對后者有正向促進作用[12]?？傮w來說，學者們對財務柔性與創新持續性之間的關聯研究還不夠深入。然而，由于創新活動資金需求量大、周期長、不確定性高導致其具有很高的融資成本與調整成本，因此長期且持續性的資金來源是企業面臨的一大難題。根據融資約束理論，內部融資成本低于外部融資成本，而財務柔性是企業研發創新內源資金的重要來源，儲備財務柔性一方面可以通過持有積累的超額現金為企業持續創新提供源源不斷的現金流，另一方面可以通過保持低財務杠桿為未來儲備負債融資能力，緩解融資約束壓力，從而為企業后續創新活動提供資金保障。此外，儲備財務柔性意味著企業資金流充足，可購買先進設備并高薪聘請科研人才，不斷提高技術水平以及知識積累能力，將更多的創新投入轉化為高質量的創新產出，從而減少投入沉沒成本以及調整成本，最終提高企業創新持續性，增強企業競爭力。

基于上述分析，本文提出假設1。

H1：財務柔性對企業創新持續性具有正向促進作用。

（二）差異化戰略的中介作用

差異化戰略是指一個企業的產品或服務有一種或多種不同于競爭對手的特質，從而建立顧客忠誠度并獲得溢價。實施差異化戰略的企業通過追求產品服務的異質性來吸引顧客、贏得市場，這個過程需要較多智力資本投入并會消耗更多的資源，同時因受市場環境不確定性影響會存在更大的風險，極易受到融資約束。而財務柔性的“預防”屬性則能有效緩解企業融資約束問題，為企業實施差異化戰略提供穩定的資金保障，避免資金鏈斷裂而增加更多的沉沒成本。同時，財務柔性的“利用”屬性可以促使企業在實施差異化戰略過程中合理配置財務資源，把握潛在市場和技術投資機會，嘗試更多周期長、不確定性高、收益高且前途光明的新領域，更深入地實施差異化戰略。O’Brien[5]研究發現，保持企業財務寬松有利于企業實施差異化戰略。

根據資源基礎理論，企業獨特的、有價值的、稀有的、不可模仿以及不可替代的資源和能力構成了難以復制的價值創造戰略的基礎。實施差異化戰略的企業為了在產品、市場、服務以及形象等方面加大與競爭對手的差異度，需要持續增加研發創新力度來開發新產品、打造新品牌，確保不會被競爭對手模仿，從而提高顧客忠誠度、增加銷售利潤，并在此過程中不斷提高知識積累以及技術創新能力，增加創新產出，為后續創新活動提供知識、技術以及資金保障，最終提升企業創新持續性。王文華等[6]通過問卷調查發現，企業實施差異化戰略帶來的競爭優勢可以提高技術創新能力從而促進創新活動持續開展。

綜上所述，財務柔性作為企業實施差異化戰略的“推動者”，能顯著提升企業創新持續性。一方面，企業實施差異化戰略需要不斷開發新產品并推廣到市場，儲備適度的財務柔性有助于確保公司擁有推出新產品所需的財務資源，削弱企業因融資約束而對創新活動持續性造成的負面影響；另一方面，企業差異化戰略受環境不確定性影響需要動態調整，而財務柔性的“自適應效應”能夠做出“以變應變”的策略調整[13]，把握投資機會，將財務資源整合應用到產品制作流程優化、用料精簡、核心技術提升等方面，不斷拓寬創新活動的廣度與深度，從而不斷提高知識與技術能力，提升企業創新持續性。

基于上述分析，本文提出假設2。

H2：差異化戰略在財務柔性與企業創新持續性之間起到中介作用。

（三）內部控制的調節作用

根據委托代理理論和自由現金流理論可知，儲備過高的財務柔性會增加管理層濫用現金資源，為有利于自身但破壞股東價值的項目提供資金的機會主義的可能性。同時，追求自利的管理層因創新本身具有的不確定性、復雜性、周期性以及高風險性而規避對其投入財務資源，從而嚴重制約著企業創新持續性。除了管理層濫用資金資源外，控股股東可能會將現金轉移到他們擁有的其他公司[14]，公司員工也可能會串通竊取現金，且這些自我交易行為很難被發現，因為當企業不需要外部融資時，來自資本提供者的外部監控會減少。當外部治理效應弱化時，提高內部控制質量對抑制代理問題與強化企業內部監管至關重要。

有效的內部控制可以約束管理者利用與現金相關的私人利益的能力[15]，使管理層將現金資源更多地投入到產品或服務研發方面，從而不斷提高知識積累與技術研發能力。同時內部各方相互施加的約束可以防止現金流的轉移和濫用，并且有助于將目標鎖定在最佳現金持有水平。例如，從控制環境的角度來看，正確的“高層基調”可以培養優秀的企業文化和道德價值觀，有助于保護現金資源；從控制活動的角度來看，內部制衡能及時發現并防止現金資產的濫用。此外，高質量的內控還可以加強各職能部門的監督與制衡，嚴格監管現金資產，及時發現、及早預防內部員工對資金的非法侵占行為，避免研發創新投入資金存在不足現象。

基于上述分析，本文提出假設3。

H3：有效的內部控制正向調節財務柔性對企業創新持續性的影響。

（四）產品市場競爭的調節作用

基于破產清算威脅理論，產品市場競爭越激烈，企業面臨的經營風險越大。韓忠雪等[16]實證結果表明，當市場競爭程度很高時，企業會提高現金持有水平來降低被掠奪的風險。因此，企業需要儲備一定的財務柔性來及時防范并應對未來市場環境的不確定性風險，保證研發投入的資金來源。由財務權變理論可知，企業能根據外部環境的變化不斷動態調整自身資本結構與財務資源分配，從而有效地控制經營與財務風險。因此，企業為了在激烈的產品市場競爭中獲得競爭優勢，會保持一定的財務柔性并提高其緩沖、適應、協調以及創新能力，為產品研發投入與科技創新提供資金保障，不斷增強企業創新持續性，提高企業核心價值創造力。

另外，產品市場競爭還可以有效抑制管理層因出于私利而濫用財務柔性造成的代理成本問題。由于研發投入高，管理層會在其研究與開發階段操縱現金流，為了避免外部監管，會減少研發投入信息的披露。而研發信息是企業搶占市場先機、獲取競爭優勢的關鍵點，倘若競爭對手獲知信息并提高技術進行模仿并進一步超越，則會使企業研發投入的沉沒成本增大，致使其在行業中的競爭力下降，而面臨被競爭對手瓜分市場份額并可能被市場淘汰的風險。同時，管理層也面臨被解雇以及聲譽下降的風險，難以在競爭日益激烈的經理人市場中謀求類似職位。因此受市場淘汰威脅、雇傭風險等方面的壓力會更大程度上約束與監督管理層自利行為，迫使管理層將資金合理配置到價值創造活動中，從而使企業價值增值。

基于上述分析，本文提出假設4。

H4：激烈的產品市場競爭正向調節財務柔性對企業創新持續性的影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2013—2020年滬深兩市A股上市公司為研究對象，對區間樣本做如下處理：（1）剔除ST和？觹ST類以及金融行業公司；（2）剔除異常值以及缺失值；（3）為消除極端值的影響，對所有連續變量進行1%到99%的縮尾處理，最終取得2 069家上市公司16 552個觀測值。本文上市公司內部控制數據來源于DIB數據庫，其余數據從 CSMAR 數據庫獲取，并使用Stata 16.0分析軟件對數據進行處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業創新持續性。借鑒鞠曉生等[17]的研究，采用無形資產增量與企業期初總資產的比值表示企業創新持續性。因為創新活動投入除了研發支出，還有人力資本開發、新技術引進與吸收等方面，而無形資產包括專利權、商標權、著作權等，與企業創新活動密切相關，用來衡量創新持續性更加全面。

2.解釋變量

財務柔性。借鑒曾愛民等[11]采用的方法，用現金柔性與負債柔性之和來衡量財務柔性，其中現金柔性=企業現金持有率-行業平均現金持有率，負債柔性=max（0，同行業平均負債比率-企業負債比率）。由于企業通常會儲備財務柔性來應對環境動態變化，其對創新持續性的影響會滯后，因此本文對財務柔性數據滯后一期。

3.中介變量

差異化戰略。李健等[18]認為采用財務指標方式比問卷調查更能合理且精確衡量企業實施的競爭戰略。實施差異化戰略的企業通過產品或服務異質性來吸引顧客、贏得市場，從而能顯著提高毛利率水平。同時由于企業在產品技術創新以及市場營銷方面不斷增加投資，其在銷售宣傳方面的支出也會增加，導致營業費用升高。因此，本文選取毛利率和營業費用率這兩個指標的平均值作為差異化戰略的衡量標準。

4.調節變量

內部控制。為了綜合、準確衡量內控有效性，本文參考耿云江等[19]的研究，采用DIB數據庫內部控制指數作為內部控制有效性的替代變量。

產品市場競爭。本文借鑒余明桂等[20]的研究，采用赫芬達爾指數（HHI）來衡量產品市場競爭程度。該指數合理反映了行業內市場競爭程度，且指數越小表明市場競爭越激烈。

5.控制變量

借鑒相關學者的研究，本文選取企業規模（Size）、資本結構（Lev）、企業成長性（Growth）、總資產收益率（ROA）、股權集中度（Top1）、資本密集度（FA）、獨立董事比例（Ldep）作為控制變量。此外，本文還控制了行業固定效應（Ind）和年度固定效應（Year）。

各變量定義見表1。

（三）模型構建

1.基準模型

為了考察財務柔性對企業創新持續性的影響，本文構建如下基準模型：

2.中介效應檢驗模型

為了考察企業實施差異化戰略是否在財務柔性與企業創新持續性的關系中起到中介作用，本文構建如下中介效應檢驗模型：

其中，Control為控制變量。

3.調節效應檢驗模型

為考察內部控制與產品市場競爭對財務柔性與企業創新持續性的調節作用，本文在基準模型基礎上加入交互項，構建如下調節效應檢驗模型：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

從表2可以看出，創新持續性（Innov）均值為0.010，即企業無形資產增量僅占期初總資產的1.0%，最大值為0.143，最小值為0，說明企業創新持續性水平較低且存在很大差距。財務柔性（FF）均值為0.083，標準差為0.179，最小值為-0.198，表明上市公司財務柔性水平較低，對儲備財務柔性不夠重視。差異化戰略（Differ）的均值與最值反映出企業實施差異化戰略的程度有所不同。內部控制（IC）的均值為6.217，這說明大部分上市公司比較重視內部控制質量但企業間內部控制水平還存在一定差距。產品市場競爭（HHI）均值為0.135，說明我國企業整體所處的市場環境競爭較激烈。

（二）回歸結果檢驗

1.基準回歸模型檢驗

從表3列（1）回歸結果中可以看出，在控制了相關變量后，樣本企業財務柔性回歸系數為0.016，且在1%的水平上顯著，表明財務柔性顯著正向影響企業創新持續性，即企業通過儲備一定的財務柔性，能為自身創造活動提供持續性的資金來源，從而不斷提高企業持續創新能力，H1得到驗證。

2.差異化戰略的中介效應檢驗

本文借鑒溫忠麟等[21]提出的逐步回歸分析方法來檢驗中介效應。表3列（1）顯示基準模型財務柔性在1%的水平上顯著正向促進企業創新持續性，說明可以進行下一步檢驗；列（2）顯示儲備一定的財務柔性能顯著促進企業實施差異化戰略；列（3）加入差異化戰略這個變量后，財務柔性與企業創新持續性之間的顯著關系沒有發生變化，且財務柔性回歸系數由0.016下降到0.015，表明差異化戰略在二者之間發揮了部分中介效應。說明提升財務柔性水平有助于推動企業實施差異化戰略從而提高創新持續性并增強競爭優勢，H2得到驗證。

3.內部控制與產品市場競爭的調節作用檢驗

表4列示了內部控制在財務柔性與企業創新持續性間的調節效應檢驗回歸結果。第1列結果顯示，財務柔性（FFi，t-1）的回歸系數為0.015，在1%水平上顯著促進企業創新持續性。另外，財務柔性與內部控制交互項（FFi，t-1×IC）的估計系數為0.002，通過5%顯著性水平檢驗，即財務柔性與內部控制之間存在交互作用。表明有效的內部控制能加強對現金資產的保護與經營風險的管控，從而正向促進財務柔性對企業創新持續性的作用，這支持了H3。

此外，本文按內部控制變量均值將樣本分為高內部控制與低內部控制兩組，分別檢驗財務柔性對企業創新持續性的影響。結果表明，財務柔性顯著正向影響不同內部控制質量企業的創新持續性，且經組間系數差異檢驗結果顯示兩組系數有顯著差異。高內部控制組企業財務柔性的估計系數為0.020，大于低內部控制組企業的估計系數0.010，說明企業內部控制越有效，財務柔性對創新持續性發揮的作用越大，這也驗證了H3。

表5為產品市場競爭的調節效應檢驗回歸結果。第1列結果顯示，財務柔性（FFi，t-1）的回歸系數為0.016，在1%水平上顯著促進企業創新持續性。另外，財務柔性與產品市場競爭交互項（FFi，t-1×HHI）在5%的顯著性水平上通過檢驗。HHI指數越小表明產品市場競爭越激烈，因此產品市場競爭與財務柔性儲備顯著正相關。此結果表明激烈的產品市場競爭會促使企業通過保持一定的財務柔性為產品研發投入與科技創新提供資金保障，從而不斷增強企業創新持續性、提高核心價值創造力。H4得到驗證。

此外，本文按產品市場競爭（HHI）指標中位數將樣本分為兩組。結果表明，財務柔性顯著正向影響不同產品市場競爭環境下的企業創新持續性，且經組間系數差異檢驗顯示兩組系數有顯著差異。財務柔性對處于高產品市場競爭的企業創新持續性（0.020）的影響大于處于低產品市場競爭的企業（0.010），說明產品市場競爭越激烈，其對企業財務柔性與創新持續性的調節作用越明顯，這也驗證了H4。

（三）穩健性檢驗

1.替換被解釋變量

本文借鑒已有研究做法，采用托賓Q與研發投入增量占期初總資產的比重作為創新持續性的替代變量[13]，檢驗結果與前文一致。

2.離散化解釋變量

若企業財務柔性位于前三分之一則賦值為3；位于中間三分之一則賦值為2；位于后三分之一則賦值為1，檢驗結果與前文一致。

3.內生性檢驗

創新持續性更高的企業為了保障長期創新活動的資金來源，可能會儲備更多的財務柔性，從而形成反向因果關系。因此，本文首先將財務柔性滯后一期來減少內生性對估計結果的干擾。其次，采用兩階段最小二乘方法（2SLS）處理該內生性問題。對于工具變量，本文借鑒肖忠意等[13]的做法，選擇同省份同行業其他企業財務柔性年度平均值作為工具變量進行分析，檢驗結果與前文一致。

五、進一步分析

根據產權性質不同，我國企業分為國有企業與非國有企業，其在資源、信息獲取等方面存在較大差異，因此不同產權性質的企業財務柔性對創新持續性的影響程度不同。從資本結構的角度看，相比非國有企業，國有企業具有“政治關聯”優勢，可以通過信息與資源效應來拓寬融資渠道、緩解融資約束[22]。因此，國有企業在銀行信貸方面具有更高的審批率與融資額度。而非國有企業由于缺乏金融體系支持從而更依賴于自身財務能力來應對環境動態性，其對儲備負債柔性更為重視。從現金持有的角度看，首先，由于國有企業通過融資較易獲得資金資源，其在危機發生時面臨的資金短缺威脅較??；其次，國有企業存在所有者缺位現象以及內部存在復雜的委托代理關系，代理成本更高，導致現金持有的預防與利用價值降低；最后，國有企業承擔就業、稅收、經濟、社會穩定等多重責任，并享有資源與政策優勢，經營風險較低，因此，其職業經理人面臨更低的競爭威脅。綜上，相比于國有企業，非國有企業財務柔性對創新持續性的影響更顯著。如表6所示，在國有企業樣本組的回歸結果中，財務柔性回歸系數為正，但并不顯著；而在非國有企業樣本組中，財務柔性在1%的水平上顯著正向影響企業創新持續性，說明與國有企業相比，非國有企業儲備一定的財務柔性更能促進企業創新持續性的提升。

六、結論與建議

本文選取2013—2020年滬深兩市A股2 069家上市公司為樣本，采用面板回歸模型對財務柔性與企業創新持續性之間的關系進行了實證研究，并進一步考察了差異化戰略的中介作用以及內部控制與產品市場競爭的調節作用。本文研究結論：（1）財務柔性對企業創新持續性具有促進作用。（2）財務柔性對企業創新持續性的影響存在異質性特征。相對于國有企業，儲備財務柔性對非國有企業創新持續性的影響力度更大。（3）差異化戰略在財務柔性與企業創新持續性的關系中發揮部分中介作用，儲備財務柔性能推動企業實施差異化戰略，進而提高企業創新持續性。（4）內部控制與產品市場競爭均對財務柔性與企業創新持續性關系具有正向調節作用。

綜上，提出如下建議：

1.重視財務柔性機制建設。一方面，企業應增強憂患意識，通過儲備較高的財務柔性來應對不可預期且危害極大的如金融危機等事件，防止自身因受危機沖擊導致資金鏈斷裂并陷入財務困境的局面。另一方面，企業應重點關注經營與投資活動。通過提高經營活動效率來創造更多的現金流，增加企業財務柔性儲備，提高風險抵御能力；同時，企業應減少非效率投資行為，將更多資金投入到產品研發方面，提高資金使用效率，從而增加收益、促進企業高質量發展。

2.重視差異化戰略的實施。首先，企業需對差異化戰略進行產業分析。一是環境分析，如分析產品、消費者與競爭對手；二是影響力分析，如分析市場壁壘、價格以及績效；三是產業選擇，即根據產業異質性特征來制定差異化戰略。其次，企業可通過產品創新、營銷服務、品牌形象以及文化差異等眾多途徑來實施差異化戰略。最后，企業必須考慮差異化戰略帶來的風險問題，防止過分差異化從而引發企業經營和效率風險。

3.健全企業內外部治理機制。一方面，企業應通過設置科學的組織架構，明確職責分工，并建立規范的業務流程體系，針對可能發生的風險設置關鍵控制點以及通過加強文化建設構建以人為本的內部控制體系。另一方面，企業要想在激烈的競爭環境中脫穎而出，需要制定合理的發展戰略，加強產品研發并拓寬銷售渠道，從而增強市場競爭優勢。此外，政府需通過優化完善關于市場競爭的法律、政策，為企業創造一個公平、公正、健康的競爭環境。

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