財務寬裕、股權制衡度與高管薪酬粘性

趙文平 戴夢欣 馮英英

【摘 要】 現有高管薪酬粘性的研究主要基于管理者特征，鮮有研究財務特征與高管薪酬粘性的關系?；谧杂涩F金流量假說，文章以滬深兩市A股上市公司2011—2020年的數據為研究樣本，利用多元回歸分析方法分析了財務寬裕對高管薪酬粘性的影響，以及股權制衡度對上述關系的調節作用。研究結果表明：財務寬裕對高管薪酬粘性具有正向影響，會加劇公司高管薪酬的粘性；股權制衡度作為一種公司治理方式，弱化了財務寬裕對高管薪酬粘性的影響；相比于國有企業，股權制衡度在民營企業中更能抑制財務寬裕對高管薪酬粘性的影響。文章結論拓展了高管薪酬粘性影響因素及財務寬裕經濟后果的研究，為企業限制高管機會主義行為、完善公司治理、提高資金使用效率提供了理論支持。

【關鍵詞】 高管薪酬粘性； 財務寬裕； 股權制衡度； 自由現金流； 公司治理

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）09-0066-07

一、引言

最優契約理論指出，高管薪酬應與企業業績緊密關聯，但實證研究表明，由于現代企業中薪酬契約的有效性不足，高管薪酬對業績的敏感性并不顯著，從而表明高管薪酬具有較強的粘性[1-2]，高管薪酬粘性的存在降低了公司薪酬的激勵效果[3]。在已有研究中，學者大都關注管理者特征如何影響高管薪酬粘性，但對財務特征與薪酬粘性的研究不足。本文引入財務特征中的一個重要概念——財務寬裕，研究了財務寬裕與高管薪酬粘性的關系。財務寬裕是一種公司持有的現金及現金等價物遠遠大于有息負債的財務現象，是上市公司的自由現金流長期累積而形成的結果[4]。根據自由現金流假說，上市公司囤積的自由現金流過多會導致代理成本的上升，從而損害公司價值[5]，而代理問題又是高管薪酬粘性的首要成因[6]。因此，本文以股權制衡度為調節變量，探討了財務寬裕是否會助長高管薪酬粘性問題，以及股東之間的相互制衡能否抑制這種關系。

為解決上述問題，以滬深兩市A股上市公司2011—2020年的數據為研究樣本，采用實證研究，分析了財務寬裕、股權制衡度與高管薪酬粘性的關系。研究結果表明：第一，財務寬裕與高管薪酬粘性顯著正相關，即公司財務寬裕的程度越高，高管的薪酬粘性問題越嚴重；第二，股權制衡度在財務寬裕與高管薪酬粘性的正相關關系中起負向調節作用；第三，與國有企業相比，股權制衡度對財務寬裕與高管薪酬粘性的調節作用在民營企業中更為顯著。

與已有的研究相比，本文的貢獻主要在于：第一，探討了上市公司財務寬裕程度與高管薪酬粘性的相關性，從一個全新的財務現象出發研究公司治理，對于深刻認識委托人與代理人之間的財務沖突，解決代理矛盾具有重要的理論和現實意義。第二，相比于自由現金流，財務寬裕是剔除了有息負債之后的現金流量，反映的是上市公司中長期的財務狀況，可以更好地衡量上市公司的財務實力；從財務寬裕角度研究高管薪酬粘性，更深刻地揭示了自由現金流與高管薪酬粘性之間的關系[7-8]。

二、文獻回顧與研究假設

（一）高管薪酬粘性及其成因

高管薪酬粘性是指高管薪酬在企業業績增加時的上漲幅度遠遠大于業績降低時的減少幅度的現象。Jackson et al.[9]的研究證實高管薪酬與公司業績的正相關關系會隨著業績的下降而消失，并首次提出“高管薪酬粘性”的概念。國內對薪酬粘性的研究稍晚于國外，方軍雄[10]對我國上市公司的高管薪酬進行了研究，發現我國許多公司的高管薪酬與公司業績也是不對稱的，即我國上市公司同樣具有高管薪酬粘性問題。

現有研究嘗試從不同視角揭示高管薪酬粘性的成因，但大都局限于管理者層面。Jackson et al.[9]的研究認為，薪酬契約的不完善導致企業不能因業績下滑而懲治管理者。Cordeiro et al.[2]發現，管理層權利會導致高管薪酬和公司績效的脫節，影響高管薪酬粘性程度；在此基礎上，張華榮等[11]引入產權性質加以研究，結果表明管理層權利在國有企業中對高管薪酬粘性的正向影響比在非國有企業中更顯著；賴丹等[12]指出機構投資者參與公司治理會加劇高管薪酬粘性；此外，研究證實中小股東參與治理[13]、融資融券[14]等能夠有效緩解高管薪酬粘性問題。

（二）財務寬裕與高管薪酬粘性

委托代理理論認為，隨著現代企業中經營權與所有權的分離，公司所有者開始將日常經營業務委托給專職管理者去管理，但所有者與管理者之間又會出現信息不對稱或者目標有分歧等問題，代理人出于對自己利益的考慮會做出一些利己行為，從而會損傷委托人的利益。Jensen[5]在委托代理理論的基礎上提出了自由現金流量假說，認為自由現金流是公司支付了所有凈現值為正的項目后所剩的現金流量，上市公司如果大量持有現金會增加代理成本，損害公司價值。當公司內存在自由現金流時，股東傾向于進行股利分配，但管理者出于自利的動機希望將其作為可控資源留在公司，以便構筑自己的“企業帝國”。

彭桃英等[15]發現我國上市公司同樣具有高現金積累傾向，并分別從代理理論和權衡理論探討了公司為何要持有高額現金。徐虹等[16]以我國上市公司2008—2014年的數據為樣本，發現期末現金及現金等價物平均占賬面總資產的18%，即以現金及現金等價物的形式存在的賬面資產接近1/5。干勝道等[4]在自由現金流的基礎上提出了“財務寬?！钡母拍?，這是一種上市公司長期持有高額現金而形成的財務現象，反映的是公司中長期的情況；他以2018年的3 526家上市公司為例，發現存在財務寬?，F象的公司高達52.97%。牟偉明[17]認為公司積累的現金流量較多代表財務狀況和經營狀況良好，不存在重大風險，從而會使管理者產生懈怠心理，促使委托代理問題的產生。在此基礎上，干勝道等[7]指出，由自由現金流不斷累積而形成的財務寬?，F象為高管薪酬粘性的形成提供了物質基礎。

基于上述分析，提出研究假設1。

H1：其他條件不變，財務寬裕會加劇公司的高管薪酬粘性問題。

（三）財務寬裕、股權制衡度與高管薪酬粘性

Kalcheva et al.[18]調查了30多個國家近5 000家上市公司，發現公司治理水平與自由現金流量負相關，即內部治理越好，自由現金流量越少。彭桃英等[15]的研究指出公司的控股權越集中，一股獨大的問題越嚴重，大股東與公司利益趨于一致，從而企業持有的自由現金流越多。黃曉波等[19]提出股權集中會使大股東為了一己私利而“掏空”公司，為了規避這種情況，可以建立一種股權制衡來約束自利行為。

股權制衡是公司股權分散在不同的股東手中，形成股東之間互相約束、互相制衡的股權安排模式。它屬于一種公司治理方式，能夠很好地緩解公司的代理問題。一方面，股權制衡可以使股東之間相互約束，緩解“一股獨大”的情況，決策權不只掌握在個人手中，公司決策變得更加科學、民主，從而提升了公司的價值。另一方面，大股東與中小股東的股權制衡可以使中小股東更多地參與公司管理，并對代理人產生強有力的約束和監督作用，從而能夠減少代理人或大股東通過擁有較多自由現金流而獲取私人利益的情況[19]。

基于上述分析，提出研究假設2。

H2：其他條件不變，股權制衡度抑制了財務寬裕對高管薪酬粘性的正向影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以滬深兩市A股上市公司2011—2020年的數據作為初始研究樣本，并對樣本進行以下處理：（1）剔除ST、？觹ST、PT類的樣本；（2）剔除依據證監會行業分類標準2012版歸屬于金融類的樣本；（3）剔除相關變量數據缺失、異常的樣本；（4）剔除凈資產為負的樣本；（5）剔除在樣本期間內業績增長率均為正或均為負的樣本。最后從1 879家上市公司獲得了9 395個樣本數據。本文數據均取自國泰安（CSMAR）數據庫。為了防止極端值對回歸結果產生影響，對連續變量數據進行1%和99%水平上的縮尾（Winsorize）處理。數據處理和統計分析均在Excel 2019和Stata 15.0中實現。

（二）變量定義

1.被解釋變量：高管薪酬粘性（Nx）。參考步丹璐等[20]、顧海峰[21]的做法，以滬深兩市A股上市公司2011—2020年間每五年的高管薪酬及公司業績為計算依據，滾動計算高管薪酬粘性，其中高管薪酬以“高級管理人員前三名薪酬總額”衡量，公司業績以公司年末凈利潤衡量。計算步驟如下：（1）計算高管薪酬和公司業績兩項數據相比于上一年的增長率；（2）用各年度的薪酬增長率除以業績增長率，得到高管薪酬-業績敏感性；（3）在滾動五年內，分別計算業績上升和下降年份對應的敏感性均值，其差額即為高管薪酬粘性。計算公式為：

NX=■-■

其中，pay表示高管薪酬，（pay■-pay■）/pay■表示高管薪酬變動率；NI表示公司業績，（NI■-NI■）/NI■表示公司業績變動率；i=1時表示業績上升，i=0時為業績下降。

2.解釋變量：財務寬裕（Fex）。參考干勝道等[4]提出的財務寬裕的度量方法，定義“財務寬裕指數=（貨幣資金+交易性金融資產-有息負債）/資產總額”，其中，有息負債=短期負債+長期負債+一年內到期的非流動負債+應付債券。本文以2015—2020年年末數據為基礎，作為對應年度的財務寬裕程度。

3.調節變量：股權制衡度（CR10）。股權制衡度=第二至第十大股東持股比例之和/第一大股東持股比例。

4.控制變量。為了排除公司治理等因素對高管薪酬粘性的影響，參照已有文獻，將公司規模（Size）、產權性質（State）、兩職分離（Dual）、獨董比例（Rate）、股權集中度（Share1）、董事會規模（Board）、公司盈利能力（ROA）設為控制變量，將行業（Industry）和年份（Year）設為虛擬變量。

變量定義詳見表1。

（三）模型構建

根據以上理論分析與研究假設，參考方軍雄[10]等研究構建以下實證模型以檢驗研究假設：

第一，為了檢驗財務寬裕與高管薪酬粘性之間的關系，建立模型1以檢驗H1。若模型1的回歸結果中財務寬裕的系數∝1為正，則表明H1成立。

NXi，t=∝0+∝1Fex+∝2Size+∝3State+

∝4Dual+∝5Rate+∝6Share1+∝7Board+

∝8ROA+∝9Yeart+∝10Industryt+εi，t （1）

第二，為了檢驗股權制衡度對財務寬裕與高管薪酬粘性二者關系的調節作用，在模型1中加入財務寬裕與股權制衡度的交乘項進行檢驗。若Fex×CR10的系數∝3為負，則表明H2得到驗證。

NXi，t=∝0+∝1Fex+∝2CR10+∝3Fex×CR10+∝4Size+∝5State+

∝6Dual+∝7Rate+∝8Share1+∝9Board+∝10ROA+∝11Yeart+∝12Industryt+εi，t （2）

其中，i為第i家公司，t為年份，εi，t為隨機誤差項。

四、實證分析與結果

（一）描述性統計

表2報告了各變量的描述性統計結果。其中，Nx的最大值為46.050，最小值為-9.867，均值為2.146，標準差為6.550，相對較大，表明公司業績提高時，高管薪酬的增加值平均比業績下降時的減少值高出2.146%，我國上市公司的高管薪酬粘性問題普遍存在，且各公司的粘性程度存在兩極分化現象。此外，還存在粘性值小于0，即公司業績上升時高管薪酬不升反降等特殊情況。選取的觀測值共計9 395個，其中有7 468個粘性值為正，占全樣本的79.49%；有1 927個為負，占全樣本的20.51%，這也說明了上市公司“重獎輕罰”現象較為普遍。

此外，CR10的中位數小于均值，說明大多數公司內部治理水平不高，有待提升；最小值與最大值差異較大，說明各公司的內部治理水平懸殊。從控制變量來看，Size的均值為22.680，標準差為1.264，說明樣本公司間的規模大小差距不大；Share1普遍高于32.18%，存在一股獨大的現象。

（二）相關性分析

表3展示了各變量間的Pearson相關系數。其中，Fex與Nx在1%水平上顯著正相關，說明公司財務寬裕程度越大，高管薪酬粘性越嚴重，H1得到初步驗證。此外，為確保研究結果的準確性，在進行回歸分析前還驗證了方差膨脹因子（VIF），結果顯示VIF的最大值為2.44，均值為1.56，說明各變量間不存在多重共線性。

（三）回歸分析

1.財務寬裕與高管薪酬粘性的回歸分析

表4列示了模型1的回歸分析結果。從列（1）可知，全樣本中Fex與Nx的回歸系數為1.019，通過了1%水平的顯著性檢驗，表明財務寬裕的提高加劇了上市公司的高管薪酬粘性問題。根據產權性質進行回歸，進一步考察民營企業與國有企業的財務寬裕影響高管薪酬粘性的差異，結果如列（2）、列（3）所示。列（2）中Fex的系數為0.827，在10%的水平上顯著，表明財務寬裕的提高會加劇民營企業的高管薪酬粘性。列（3）中Fex的系數為1.409，在5%的水平上顯著，表明財務寬裕的提高會加劇國有企業的高管薪酬粘性。H1得到支持，即無論是在民營企業還是國有企業，財務寬裕度越高，薪酬粘性越嚴重。

2.股權制衡度對財務寬裕與高管薪酬粘性關系的回歸分析

表5列示了調節作用的回歸分析結果?？梢缘玫?，總樣本中財務寬裕與股權制衡度交互項（Fex×CR10）的系數為-0.791，在10%水平上顯著負相關，表明股權制衡度總體上對財務寬裕與高管薪酬粘性之間的關系產生負向調節作用，H2得到支持。在民營企業分樣本中，Fex×CR10的系數為-1.189，在5%的水平上顯著，說明民營企業中財務寬裕對粘性的影響會因為股權制衡度而顯著降低；在國有企業分樣本中，Fex×CR10的系數未達到顯著水平，說明國有企業股權制衡度對財務寬裕與高管薪酬粘性的關系影響不顯著。

五、穩健性檢驗

為了確保所得結果的準確性，進行如下穩健性檢驗：變更高管薪酬粘性的衡量指標，用“公司高管平均薪酬”替換以“高級管理人員前三名薪酬總額”計算的高管薪酬粘性指標重新進行回歸，其中，高管平均薪酬=（高管薪酬+監事薪酬+董事薪酬）/（高管人數+監事人數+董事人數-未領取薪酬的董監高人數），回歸結果如表6所示，主要回歸結果未出現顯著差異，結論得到支持。

六、結論與建議

本文以2011—2020年滬深兩市A股上市公司為初始研究樣本，實證檢驗了財務寬裕對高管薪酬粘性的影響，并引入股權制衡度作為調節變量，研究了三者之間的相互關系。研究結果顯示：第一，無論是在民營企業還是國有企業，財務寬裕與高管薪酬粘性均呈現出顯著的正相關關系，即財務寬裕的存在會加劇高管薪酬粘性問題。第二，股權制衡度會負向調節財務寬裕與高管薪酬粘性的正相關關系。第三，進一步區分公司產權性質，研究發現，股權制衡度在民營企業中負向調節財務寬裕與高管薪酬粘性的關系，但在國有企業中調節作用不顯著。

基于上述結論，提出以下建議：

第一，完善薪酬激勵制度，加強高管薪酬的披露和監督機制。一方面，在制定高管薪酬時，應減少固定薪酬激勵，增加長期薪酬激勵比例，如股票期權、高管持股等長期激勵措施，使高管薪酬與企業長期業績掛鉤，調動高管的工作熱情。另一方面，證監部門僅規定上市公司披露其董事、監事和高管薪酬確定的依據、決策程序和實際支付數量，而對具體的薪酬組成和方案等未予以披露，從而弱化了對管理層的約束。因此，建議證監部門在信息披露方面可要求上市公司對管理層的薪酬明細進行披露，提高信息透明度。此外，新聞媒體的監督和曝光，能夠加強信息披露的真實性和完整性，更好地約束管理層投機行為。

第二，重視財務寬?，F象，加強對自由現金流的管控。財務寬裕是促使高管薪酬粘性存在的物質基礎，通過控制財務寬裕程度、限制自由現金流的使用，可以降低高管薪酬粘性，激發高管的進取心。企業要加強對自由現金流的管理和審計，如對自由現金流容易被濫用的項目（差旅費、招待費等）進行非定期的內部審計，一方面可以提高資金的使用效率，另一方面可以減少管理者的機會主義行為。

第三，完善企業治理結構，提高股權制衡度。研究結果表明，中小股東參與公司治理對抑制高管薪酬粘性具有顯著影響，因此上市公司要積極推進治理結構改革，重視中小股東權益，為中小股東參與公司事務營造良好的氛圍，以提高中小股東參與公司事務的積極性，緩解大股東“一股獨大”以及高管濫用權力，提高薪酬契約的有效性?！?/p>

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