企業ESG表現、風險承擔與綠色技術創新

王彥東 王雅琦

【摘 要】 黨的二十大報告指出，大自然是人類賴以生存發展的基本條件，要以更大的責任和擔當推動綠色發展，促進人與自然和諧共生。企業作為綠色轉型和經濟高質量發展的重要推動者，承擔著綠色技術創新的重大使命。文章從企業風險承擔這一全新視角切入，利用我國滬深A股上市公司2015—2020年數據實證分析企業環境、社會和治理（ESG）表現與企業綠色技術創新之間的關系。研究發現：良好的ESG表現能夠顯著促進企業綠色技術創新活動，風險承擔水平在這一驅動過程中發揮了部分中介效應，此外，ESG表現對綠色技術創新的積極作用在國有企業中更加明顯，對重污染企業及非重污染企業均具有顯著促進作用。

【關鍵詞】 ESG表現； 綠色技術創新； 企業風險承擔水平

【中圖分類號】 F234.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）10-0094-09

一、引言

黨的十八大以來，在習近平生態文明思想指引下，我國堅定不移地貫徹“創新、協調、綠色、開放、共享”的新發展理念，綠色發展各領域取得顯著成效，但我國面臨的形勢依然十分嚴峻。創新是經濟綠色發展、建設美麗中國的核心驅動力。在全球綠色競爭背景下，綠色技術創新是競爭核心。企業作為創新主體之一，是經濟社會綠色轉型和發展的重要推動者，理應積極進行綠色技術創新。然而，由于綠色技術創新活動資金投入量大、投資風險高、獲利周期長、成果具有雙重外部性等問題，企業層面的綠色創新動力不足[ 1 ]。因此，如何促進企業進行綠色技術創新活動，是建設“美麗中國”、實現“雙碳”目標道路上的重要議題。

近年來，ESG評級逐漸進入研究視野，在國家政策引導和相關機構跟進實施下，ESG體系建設正在火熱進行中。證監會、交易所已發布多條規則和指引規范上市公司ESG信息披露工作，日益完善的監管政策使得我國ESG信息披露要求日漸嚴格，ESG信息重要性進一步提升。ESG評級并不是從企業財務基本面入手進行評估，而是一種從環境（Environment）、社會（Social）、治理（Governance）三個方面對公司的風險和可持續發展能力進行綜合評價的方法。企業的ESG表現體現了企業的環保意識、社會責任的承擔情況和治理水平，可以傳遞傳統財務信息無法表現的企業價值取向。結合當前構建綠色低碳循環經濟體系的時代背景，綠色低碳發展理念與ESG評級的內涵不謀而合，隨著社會各界越來越關注并重視企業ESG信息，ESG評級在企業各項決策中發揮著與日俱增的作用。而國內ESG領域相關研究剛剛起步，有關ESG對企業綠色技術創新影響的研究甚少，對具體作用機制的討論十分欠缺。企業ESG表現作為可持續發展能力的體現，當企業ESG表現良好時，企業是否會趨向于進行綠色技術創新？企業ESG表現影響企業綠色技術創新行為的機制是什么？企業風險承擔作為影響企業綠色技術創新的重要因素，是否在ESG表現促進企業綠色技術創新的過程中發揮中介作用？ESG表現對企業綠色技術創新的促進作用在不同產權性質及行業中是否存在差異？這些問題的解決有利于發現新的綠色技術創新活動的驅動因素，促進構建綠色低碳循環經濟體系，實現企業綠色轉型，助力我國“雙碳”目標的實現，深入貫徹黨的二十大精神。因此，本文基于已有理論和研究文獻，分析企業ESG表現與綠色技術創新水平的關系，同時從風險承擔角度剖析企業ESG表現對綠色技術創新活動的影響路徑，并按照企業產權性質與行業屬性進行異質性檢驗。

二、理論基礎與研究假設

（一）ESG表現與企業綠色技術創新

在我國經濟高速增長的過程中，粗放型經濟增長方式消耗了大量的自然資源，生態環境遭到一定的破壞，經濟發展面臨資源約束趨緊、環境污染嚴重、生態系統退化的嚴峻形勢，這嚴重影響經濟的可持續發展，所以環保觀念越來越深入人心。企業具有良好的ESG表現，有助于其獲得各利益相關者的認同。第一，為實現綠色經濟為主導的可持續發展，國家對那些惡意排污、造成重大污染危害的企業及其相關負責人追究刑事責任，加大違法行為的處罰力度。同時，大力支持企業進行技術改革與創新，走資源節約環境友好型道路，出臺了一系列支持補貼、稅收優惠政策。積極履行社會責任的企業能獲得更高的政治關聯度[ 2 ]，進而獲得融資特權[ 3 ]、行業準入[ 4 ]、財政補貼等政府資源。政府補貼提高了企業在研發創新活動中的外部融資能力，緩解企業融資約束問題[ 5 ]，財政補貼和稅收優惠政策對企業創新投入具有正向激勵作用[ 6 ]，增大了企業進行綠色技術創新活動的可能性。第二，當前嚴格的環境規制顯著提高了投資者對企業生產方式向節能減排、綠色低碳轉型的關注，機構投資者是企業的重要金融資源提供者，具有很強的經濟動機對企業的各項行為是否合法合規進行監督[ 7 ]，投資者關注企業在環境、社會責任和公司治理等方面的表現，要求企業積極從事符合行業標準、滿足公眾期待的行為[ 8 ]，企業進行綠色技術創新是符合投資者廣泛接受的價值觀和道德規范行為的。周方召等[ 9 ]研究發現機構投資者在我國A股市場中具有明顯的ESG責任持股偏好，即ESG表現良好的企業往往更容易受到機構投資者的青睞。第三，對債權人而言，《關于構建市場導向的綠色技術創新體系的指導意見》中明確指出要通過綠色金融促進綠色技術創新。綠色金融引導社會經濟資源流向綠色環保的經濟活動，金融機構將環境評估納入流程，為綠色產業提供優惠信貸活動。因此，綠色金融改革背景下，提高ESG表現是改善企業融資渠道的重要途徑，ESG表現較好的企業融資成本會顯著降低[ 10 ]。第四，“顧客就是上帝”，消費者是企業最重要的利益相關者。大數據時代，互聯網使信息傳播速度快、傳播范圍廣，企業產品的質量與安全性等信息可以在朝夕之間被所有社會公眾知曉。例如，近年來，在一些自然災害中，許多企業積極承擔社會責任，做出捐款捐贈等善舉，這樣的企業會提高消費者的購買意愿，在消費者心中樹立起更好的品牌形象，獲得消費者對企業的正面評價[ 11 ]。社會公眾更愿意為ESG表現良好企業的產品買單，降低了企業投入大量成本但創新產出無人問津、創新產品入不敷出的風險，企業將有更多的底氣和動力進行綠色技術創新。第五，企業的員工尤其是企業的技術人員是企業技術創新的主力，良好的ESG表現幫助企業獲得一定的招聘優勢。許玲玲[ 12 ]研究發現，慈善捐贈居于企業社會責任的最高層次，可以顯著促進企業勞動力增加，尤其吸引更多研發人員的進入。企業保障員工的權益和健康、為其提供優越的薪酬福利體系及晉升激勵體系[ 13 ]等，有助于進一步提升員工的組織認同感[ 14 ]和組織自豪感[ 15 ]，并激發員工的創新能力，促進企業的技術創新活動[ 16 ]。

綜上所述，企業ESG表現良好表明企業的生產經營活動盡可能地平衡并滿足了眾多利益相關者的利益。因此，企業良好的ESG表現將會有助于企業與各利益相關者之間構建和保持更加穩健的關系，使企業能夠源源不斷地獲取技術創新所需的資源，促進企業開展綠色技術創新活動。ESG實踐所需付出的成本可能會降低企業當年利潤，進而影響上市公司的融資和再投資活動，若接連虧損還將引發企業退市風險，上市公司努力提升ESG表現的同時將激發自身創新活力以達到降低成本的目的[ 17 ]。據此，本文提出研究假設1。

H1：良好的ESG表現能夠促進企業綠色技術創新。

（二）ESG表現與企業風險承擔

基于信號傳遞理論，良好的ESG表現可以向外界釋放公司治理效率高、面臨環境和社會事件的違規風險較小等積極信號，有利于樹立良好的社會責任形象，增強投資者對企業實力的信心，甚至在企業危機期間，凝聚投資者信任、抵御沖擊[ 18 ]；反之，將會傳遞出強烈的負面信息。陳婉[ 19 ]研究發現上市公司ESG表現與其債券違約風險呈負相關，ESG表現差的企業通常具有較高的債券違約風險。外部利益相關者為了維護自身利益，會降低投資風險，減少對ESG表現較差企業的資源供給[ 20 ]，充足的企業資源是高風險承擔水平的保障，外部資源約束的增加客觀上也會制約企業的高風險承擔行為[ 21 ]。邱牧遠和殷紅[ 10 ]分析得出企業良好的ESG表現，尤其是環境和公司治理表現較好時，可以顯著降低融資成本。眾多研究表明：當企業面臨融資約束時，企業往往沒有足夠的意愿和資金去承擔風險；當企業面臨的融資約束降低時會在一定程度上提高風險承擔意愿，將更多資金投入到高風險正收益項目中，提升企業風險承擔水平。

企業進行ESG評級，增加了企業的透明度，緩解了股東與管理者之間的信息不對稱情況。良好的ESG表現有助于建立股東與管理者之間的信任關系，楊建君等[ 22 ]研究發現股東與管理者之間的信任度越高，越能抑制管理者的風險厭惡傾向。從公司治理角度而言，企業的ESG表現體現了企業對投資者的保護情況，若投資者保護較差，公司內部人控制和主導大量資源，管理者為保障個人利益往往傾向于采取相對保守的投資決策，但較好的投資者保護會降低管理者謀取私利、過度風險規避的可能性，使企業承擔更高的風險水平[ 23 ]。

綜上所述，當企業的ESG表現良好時，有利于增強投資者信心、抑制企業管理者的風險厭惡傾向，提高企業風險承擔水平?；诖?，本文提出研究假設2。

H2：良好的ESG表現能夠提高企業風險承擔水平。

（三）ESG表現與企業綠色技術創新：企業風險承擔的中介作用

企業的創新研發過程需要面對種種不確定性和挑戰，承擔技術難題無法突破、難以取得創新成果、創新成果取得滯后或被更先進的成果代替而無法獲得收益、人員流動導致創新活動中斷、企業對市場環境和客戶需求認識不足導致創新成果無效益等各種投資風險，失敗可能性大，收益滯后期長。相較于傳統技術創新，綠色技術創新具有雙重外部性，除了擁有一般創新所具有的溢出效應外還存在外部環境成本問題，綠色技術創新往往存在更高的難以評估的風險。因此，較高的失敗容忍度對企業綠色技術創新活動的開展必不可少，要求企業具有更高的風險承擔水平[ 24 ]。

企業的風險承擔行為代表企業將部分資源分配到具有不確定性的項目中去，企業風險承擔水平是影響企業創新活動的重要因素。具有較低企業風險承擔水平的企業，更傾向于舍棄具有較高投資風險和失敗率的創新決策，而企業的風險承擔水平較高也就意味著企業擁有較高的創新積極性，可以充分把握投資機會，增加企業技術創新行為。通過前文的分析，企業良好的ESG表現有利于促進企業與利益相關者建立更加穩定的關系，有利于增強投資者信心并抑制企業管理者的風險厭惡傾向，提高企業的風險承擔水平。當企業的風險承擔水平提高時，企業趨向于進行綠色技術創新活動。因此，本文提出研究假設3。

H3：良好的ESG表現可通過提高企業的風險承擔水平促進綠色技術創新。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

商道融綠于2015年開始公布上市公司的ESG評級，本文以2015—2020年獲得商道融綠ESG評級的滬深上市公司為研究樣本，并按以下標準進行篩選：（1）剔除金融保險業上市公司；（2）剔除ST和*ST企業；（3）剔除主要變量數據缺失的樣本公司。為了排除極端值的影響，對主要連續型變量在上下1%處進行了Winsorize縮尾處理。數據來源如下：ESG評級數據來自Wind融綠A股上市公司ESG數據庫，綠色專利數據來自CNRDS數據庫，企業風險承擔的相關指標及其他財務數據來自國泰安數據庫（CSMAR）和CNRDS數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業綠色技術創新（GI）。企業的綠色創新包括綠色創新投入和產出，國內外學者對綠色創新的研究主要是從綠色創新投入和產出入手，而綠色創新投入難以從每個公司報告中剝離，難以區分專門用于綠色技術創新的研發費用或創新補貼，且投入后不一定能帶來產出；專利授權數據雖能體現企業創新的質量和能力，但專利授權較為滯后，企業自開始申請專利到專利主管部門批復需要較長的時間，各企業專利授權審批期限長短也與許多因素相關，容易混淆其他因素的影響[ 25 ]。專利技術很可能在申請過程中就對企業產生影響，專利申請數據比授予數據更為穩定、可靠和及時[ 26 ]，因此，本文將綠色專利申請量作為綠色技術創新的代理變量。

2.解釋變量：企業ESG表現（ESG）。商道融綠2015年開始推出自主研發的ESG評價體系，該評級指數涵蓋企業在社會、環境、治理方面的表現，對有關信息進行量化評估，進而得出企業ESG評分，建立了我國最早的上市公司ESG數據庫。自2016年以來，納入“商道融綠”ESG評級公司的數量倍增，保持逐年上升的趨勢，并最終覆蓋全部上市公司[ 27 ]。因此，本文通過商道融綠發布的ESG評級信息來衡量企業的ESG表現。本文搜集的數據中，企業的最低評級為C等級，最高為A等級。以往的研究中，眾多學者根據ESG評級信息對企業ESG表現進行賦分，因此，本文參考相關權威的研究方法，對ESG等級按從低到高的順序重新賦分，按級別依次賦值為1至6分[ 28-29 ]。

3.中介變量：企業風險承擔水平（Riski，t）。本文采用企業盈利（Roai，t）在3年內的波動性來衡量企業風險承擔水平。計算公式如下：

4.控制變量。Control代表所有控制變量，本文參考已有研究成果，將以下相關變量納入控制變量：企業上市年限（Listage）、企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、凈資產收益率（Roe）、現金流量比（Cashflow）、總資產周轉率（Ato）、獨立董事比例（Indep）、營業收入增長率（Growth）、股權集中度（Top1）、產權性質（Soe）、兩職合一（Dual）、董事會規模（Board）等。

所有變量的具體定義及衡量方式見表1。

（三）模型設定

本文通過構建以下回歸模型進行實證分析：

第一，建立模型（1）來檢驗企業ESG表現能否促進綠色技術創新活動，驗證研究假設1，其中ESG表示企業獲得的ESG評級，GI表示企業綠色專利。

第二，建立模型（2）檢驗企業ESG表現對企業風險承擔水平的影響，驗證研究假設2，其中Risk表示企業的風險承擔水平。

第三，為檢驗企業風險承擔水平是否在企業ESG表現與企業綠色技術創新的關系中發揮中介效應，將企業ESG表現與企業風險承擔水平同時納入到綠色技術創新的回歸模型中，見模型（3）。

t表示年份，i表示樣本企業，？著為隨機誤差項。

四、實證分析

（一）描述性統計

從表2描述性統計結果可以看出，企業綠色技術創新（GI）的均值為1.97，最小值為0，最大值為6.455，標準差為1.674，表明不同企業間的綠色技術創新存在較大差異。ESG表現的均值為3.137，相當于C級水平，說明樣本企業ESG表現水平整體不高，標準差為0.996，不同企業之間ESG表現存在差異。企業風險承擔的均值為0.026，最大值為0.154，最小值為0.002，標準差為0.027，企業風險承擔水平具有差異。樣本企業的各項財務指標均具有顯著差異。

（二）相關性分析

表3通過對主要變量進行相關性分析可知，綠色技術創新與ESG表現之間的相關系數為0.181，且在1%水平顯著，ESG表現與企業綠色技術創新具有正相關關系，初步驗證了假設1。其余變量間的相關性系數大部分小于0.5，變量的選取較為合理，基本排除了回歸模型中變量之間的多重共線性問題。

（三）回歸結果分析

表4中列（1）顯示了對ESG表現與企業綠色技術創新直接關系的檢驗結果，結果表明，ESG表現與綠色技術創新能力的回歸系數為0.063，并在5%水平上顯著，表明較好的ESG表現能顯著促進企業進行綠色技術創新，假設1得到驗證。

通過企業盈利波動率Risk檢驗企業ESG表現對企業風險承擔水平的影響，結果如表4列（2），ESG表現與企業風險承擔水平的回歸系數為0.002，且在1%水平上顯著，表明企業良好的ESG表現可以提高企業的風險承擔水平，假設2成立。

由表4列（3）可知，將企業ESG表現與企業風險承擔水平同時納入綠色技術創新的回歸模型后，ESG表現與企業綠色技術創新的回歸系數仍在5%的置信水平上顯著，但回歸系數由0.063降至0.059，企業風險承擔水平的系數為2.513，并在1%水平上顯著。據此，可以說明企業的風險承擔水平在ESG評級對企業綠色技術創新的驅動作用中發揮中介作用，假設3得以驗證。

五、穩健性檢驗

為了進一步增強結論的可信度與準確性，本文進行了穩健性檢驗（表略）。（1）變換樣本，彭博咨詢公司提供的上市公司ESG評級數據發展較為成熟，在穩健性檢驗中，將樣本替換為2015—2020年度具有彭博ESG評級的上市公司，回歸結果為0.205。（2）替換因變量，將企業綠色技術創新的度量方式改變為企業綠色專利授權數量與1之和的對數值，回歸結果為0.071。由上可知，企業ESG表現與企業綠色技術創新活動的回歸系數仍正向顯著，與主回歸結果基本保持一致?？紤]到前文結論可能受到內生性的干擾，通過工具變量法和PSM傾向得分匹配法進行內生性檢驗。（3）工具變量法，綠色技術創新活動與企業ESG表現二者之間可能存在互為因果的關系。本文使用ESG的行業年度均值（mesg）作為工具變量進行2SLS回歸，通過弱相關性檢驗后，mesg與解釋變量間相關性較強，工具變量選取具有合理性。結果可知，解釋變量系數仍顯著為正，結論依舊保持不變。（4）PSM傾向得分匹配法，ESG表現良好的企業可能本身就具有綠色技術創新的優勢，通過傾向得分匹配法來縮小樣本選擇偏誤對結論造成的影響。按照ESG表現的行業年度中位數進行分組構造虛擬變量，運用原模型所有控制變量與虛擬變量進行回歸，得到傾向性評分。根據半徑匹配法匹配樣本，匹配后的樣本量為2 269。匹配后GI關于ESG的系數為0.07，且在5%的水平上顯著，驗證了企業ESG表現對綠色技術創新的促進作用并非受公司固有特征的影響。

六、進一步分析

為了進一步考察ESG表現對企業綠色技術創新的促進作用在企業個體維度上的差異，本文按照產權性質以及行業污染程度進行分組回歸分析。

（一）產權性質、ESG表現與企業綠色技術創新

企業良好的ESG表現對綠色技術創新的促進作用可能因企業的所有制屬性不同具有差異。由于產權性質的不同，國有企業與非國有企業在政治關聯、經營愿景、公司治理等方面存在天然差異。首先，相對于非國有企業，國有企業與地方政府具有更緊密的政治關聯，國有企業具有銀行信貸、財政補貼、稅收減免等資源優勢，為其開展綠色創新活動所需資源提供了有力的保障?；诠局卫淼慕嵌?，國有企業的高管多為政府任免，國有企業在決策過程中同時要考慮政治影響，在追求經濟利益的同時還承擔著一定的政治責任，帶頭響應國家政策號召，更積極地履行社會責任。因此，當企業ESG表現良好時，與非國有企業相比，國有企業可能更傾向于進行綠色技術創新活動。為驗證以上邏輯，將樣本中的公司按照產權性質區分為國有企業與非國有企業，再進行分組回歸?；貧w結果如表5列（1）所示，國有企業的ESG表現與綠色技術創新的回歸系數顯著為正，而在列（2）中，非國有企業的回歸系數不顯著，表明ESG表現提升綠色技術創新的作用主要存在于國有企業中。

（二）行業污染程度、ESG表現與企業綠色技術創新

環境是ESG表現中的重要指標，重污染行業企業的生產經營活動往往會對環境和人民生命健康安全產生不利影響，社會公眾極易對其產生負面印象，而非重污染企業更加符合可持續的發展理念，具有更好的企業聲譽。當非重污染企業ESG表現良好時，可以積累更多聲譽，獲得更多社會資源，有效規避負面消息對企業的影響，且相較于重污染企業，非重污染企業提升ESG表現所需付出的成本較少。因此，當企業ESG表現良好時，非重污染企業更具有進行綠色技術創新的能力。而重污染企業本身存在污染和環境成本的情況，在改善ESG表現的過程中往往需要投入更多，當其ESG表現良好時，是否會趨向于進行綠色技術創新活動呢？為探究ESG表現對企業綠色技術創新的促進作用是否具有行業異質性，將樣本企業按照是否屬于重污染行業劃分為兩組進行分組回歸，回歸結果見表5列（3）及列（4），可見不論是重污染行業還是非重污染行業，企業ESG表現與企業綠色技術創新活動的回歸系數均顯著為正。

七、結論與啟示

黨的二十大報告強調必須牢固樹立和踐行“綠水青山就是金山銀山”的理念，站在人與自然和諧共生的高度謀劃發展。為了推動經濟社會發展全面綠色轉型，戮力同心建設美麗中國，社會各界紛紛倡導企業保護生態環境、承擔社會責任、提高治理水平，即提高企業的ESG表現，ESG評級受到廣泛關注。本文實證分析企業ESG表現與綠色技術創新水平的關系，同時從風險承擔角度剖析企業ESG表現對綠色技術創新動機的影響路徑。研究發現：企業良好的ESG表現能夠顯著促進企業綠色技術創新，企業風險承擔水平在這一過程中發揮中介效應。通過一系列穩健性檢驗后，研究結果依然成立。在進一步分析中，本文通過分組回歸探究ESG表現對企業綠色技術創新的促進作用是否會因企業產權性質以及行業污染程度的不同而具有差異性。研究發現：與非國有企業相比，企業ESG表現良好時，國有企業更傾向于進行綠色技術創新活動，而良好的ESG表現對企業綠色技術創新的促進作用不具有行業異質性。

本文的啟示主要有以下四個方面：第一，良好的ESG表現有利于企業與利益相關者構建和保持良好的關系，不斷為企業實現健康可持續發展注入資源和動力，提高企業的創新性和競爭力。企業應將ESG納入公司戰略規劃，構建適宜公司發展的ESG治理框架，持續穩步增加對ESG的資金投入，逐步完善公司ESG相關信息的披露，并參考已獲得的ESG評分有的放矢地改善企業存在的問題，提升企業ESG表現，讓ESG評分在企業前進道路上發揮指引作用。第二，ESG相關監管部門應加快完善上市公司ESG信息披露和監督制度的進程，鼓勵第三方機構不斷改進ESG評估技術，構建有中國特色的ESG評級體系，使ESG評級有效發揮市場軟監管作用，推動“構建市場導向的綠色技術創新體系”，驅動企業積極進行綠色技術創新活動，助力“雙碳”目標的實現，使人與自然和諧共生。第三，國家正在大力推動綠色金融體系的構建與完善，金融機構應將資源向ESG信息披露完整、ESG表現良好、ESG表現提升的企業傾斜，化解企業ESG實踐與綠色技術創新的資金困境，讓資金持續留在“綠色”企業，實現資金的良性循環，推動綠色金融的發展。第四，投資者在做出投資決策前，在關注企業財務績效的同時，還應考慮企業的ESG表現情況。摘掉對重污染行業企業的“有色眼鏡”，重視重污染企業ESG表現的提升，加大對積極改善ESG表現的重污染企業的投資力度，助力重污染企業早日實現綠色化轉型。

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