資本市場開放與企業金融資產配置*
——基于“滬港通”實施的準自然實驗

劉媛媛 葉永衛

引 言

對外開放一直是中國政府堅持推行的一項基本國策。其中，資本市場作為中國對外開放的主要領域之一，是推動中國金融市場改革、實現資本市場健康發展和經濟持續增長的關鍵所在。①鐘凱、孫昌玲、王永妍、王化成：《資本市場對外開放與股價異質性波動——來自“滬港通”的經驗證據》，《金融研究》2018年第7期。為加強內地與香港資本市場之間的交流與合作，同時推動中國資本市場邁向國際化，2014年11月7日上海證券交易所與香港聯合交易所正式開通滬港股票市場交易互聯互通機制試點（簡稱“滬港通”）。這一舉措對于提高中國資本市場效率，實現資本市場健康發展有著重要的現實意義。

資本市場一直是支持中國實體經濟持續增長的重要力量。然而，近年來中國經濟呈現出較為明顯的“脫實向虛”趨勢，即金融資源并未充分發揮服務實體經濟的基本職能，反而集聚于金融市場，出現資金空轉現象。②彭俞超、韓珣、李建軍：《經濟政策不確定性與企業金融化》，《中國工業經濟》2018年第1期。面對這一問題，中國政府出臺了一系列政策以提升金融服務實體經濟的能力，其中深化金融體制改革是重中之重。在此過程中，資本市場開放被擺在關鍵位置，而“滬港通”則是資本市場開放的關鍵一環。①連立帥、朱松、陳超：《資本市場開放與股價對企業投資的引導作用：基于滬港通交易制度的經驗證據》，《中國工業經濟》2019年第3期。2014年中國證監會發布《滬港股票市場交易互聯互通機制試點若干規定》，其中第2條規定指出，上海證券交易所和香港聯合交易所有限公司自公告發布起建立技術連接，內地投資者和香港投資者可以通過當地證券交易所買賣對方交易所上市的股票。自此，中國資本市場開放邁入新臺階。那么，“滬港通”政策的實施能否引導金融發展回歸于服務實體經濟的本源？厘清這一問題不僅有助于揭示更多關于資本市場開放的微觀經濟后果，而且對于推動中國金融市場改革也有著重要的現實意義。

企業投資是企業擴大再生產、提升核心競爭力的主要推力，同時也是驅動經濟增長的重要引擎。②柯艷蓉、李玉敏、吳曉暉：《控股股東股權質押與企業投資行為——基于金融投資和實業投資的視角》，《財貿經濟》2019年第4期。企業投資既包括實體投資，也包括金融資產投資。整體而言，實體投資（如創新研發投資、固定資產投資等）作為企業的重要儲備，企業一般將其主要資源集中于這一方面。然而，隨著金融資產投資渠道日益豐富，企業相關意識不斷加強，金融資產也逐漸成為企業投資的重要組成部分，即企業會面臨實體投資和金融資產投資的選擇問題。③胡奕明、王雪婷、張瑾：《金融資產配置動機：“蓄水池”或“替代”?——來自中國上市公司的證據》，《經濟研究》2017年第1期。在面臨不同的內外部環境時，企業的投資行為會有所不同。資本市場對外開放直接改變了企業的融資環境，境外投資者被允許進入市場開展交易，境外資金自由進出，這勢必會影響企業的投資行為。

既有文獻主要從境外投資者參與公司治理、融資成本兩個角度考察了資本市場開放對企業投資的影響。例如，連立帥等研究發現境外投資者通過參與內部公司治理的方式促進了企業投資；④連立帥、朱松、陳超：《資本市場開放與股價對企業投資的引導作用：基于滬港通交易制度的經驗證據》，《中國工業經濟》2019年第3期。Bekaert等則以融資成本為切入點，研究了資本市場對外開放之后融資成本下降對企業投資的影響。⑤Bekaert G., Harvey C.R., “Foreign Speculators and Emerging Equity Markets”, The Journal of Finance, Vol.55, No.2, 2000,pp.565-613.但這些文獻更多地是研究了資本市場開放與企業總體投資的關系，卻較少關注資本市場開放對企業實體投資、金融資產投資的異質性影響。鑒于此，本文試圖以“滬港通”政策的實施作為準自然實驗，考察資本市場開放對企業金融資產配置行為的影響，以期回答如下問題：資本市場開放與企業金融資產投資存在怎樣的關系？假如資本市場開放會對企業的金融資產投資產生影響，其影響機制是什么？以上兩者的關系是否因情境的不同而存在差別？

本文研究貢獻主要有以下幾點：第一，前期已有較多文獻對資本市場開放的經濟后果進行了探討，其中既有正面之詞，⑥鐘凱、孫昌玲、王永妍、王化成：《資本市場對外開放與股價異質性波動——來自“滬港通”的經驗證據》，《金融研究》2018年第7期。也不乏負面之說。⑦Angkinand A.P., Sawangngoenyuang W., Wihlborg C., “Financial Liberalization and Banking Crises: A Cross-Country Analysis”,International Review of Finance, Vol.10, No.2, 2010, pp.263-292.本文以“滬港通”政策的實施作為外生沖擊，探究了資本市場開放對企業金融資產配置的影響，并重點分析了資本市場開放過程中企業金融資產配置動機，對于這一問題的討論能夠豐富和拓展了資本市場開放經濟后果的相關研究。第二，近年來，金融化現象在企業層面的體現引發了學術界的廣泛關注，但既有文獻更多地討論企業金融化帶來的經濟后果，而較少關注其驅動因素。本文發現資本市場開放是影響企業金融資產配置的重要因素，有助于豐富和拓展企業金融化驅動因素的研究文獻。第三，本文從不同角度剖析了資本市場開放過程中企業進行金融資產投資的動機，研究結果表明，資本市場開放后，境外投資者施加的短期業績壓力促使企業增加更多的金融資產投資。這在一定程度上印證了前期文獻關于“企業金融資產投資的動機在于短期利益追逐”的觀點，⑧劉偉、曹瑜強：《機構投資者驅動實體經濟“脫實向虛”了嗎》，《財貿經濟》2018年第12期。同時這一研究也有助于充分理解境外投資者“熱錢”效應對企業管理層投資決策的影響，對于政府部門合理引導境外投資者的投資行為、推動資本市場健康發展、引導金融投資回歸服務于實體經濟的本源等具有一定借鑒意義。

一、文獻綜述與研究假說

（一）文獻綜述

本文的核心研究問題是資本市場開放會對企業金融資產配置行為產生何種影響，因此對資本市場開放經濟后果與企業金融資產配置行為影響因素這兩支文獻進行綜述。

1.關于資本市場開放經濟后果的文獻回顧

作為一國資本市場發達程度的重要標志，資本市場對外開放既是深化金融體系改革、實現資本市場健康發展的重要推力，也是實現一國經濟持續發展的重要引擎。①鐘凱、孫昌玲、王永妍、王化成：《資本市場對外開放與股價異質性波動——來自“滬港通”的經驗證據》，《金融研究》2018年第7期。但是對于資本市場對外開放的作用方向，目前的理論研究尚處于爭論階段。其中一部分文獻支持資本市場開放的正面作用，這部分文獻主要關注了資本市場開放在完善金融市場和促進經濟增長方面的積極表現，認為資本市場開放一方面有助于引入境外資金，降低融資成本；②Bekaert G., Harvey C.R., Lundblad C., “Does Financial Liberalization Spur Growth?”, Journal of Financial Economics, Vol.77,No.1, 2005 pp.3-55.同時，境外投資者的引入，有利于加強公司治理、③張宗益、宋增基：《境外戰略投資者持股中國上市銀行的效果研究》，《南開管理評論》2010年第6期。提高企業信息披露質量，④Fang V.W., Maffett M., Zhang B., “Foreign Institutional Ownership and the Global Convergence of Financial Reporting Practices”,Journal of Accounting Research, Vol.53, No.3, 2015, pp.593-631.有助于加快市場股票價格對企業信息的吸收，提高股票的定價效率和維護資本市場的穩定。⑤鐘凱、孫昌玲、王永妍、王化成：《資本市場對外開放與股價異質性波動——來自“滬港通”的經驗證據》，《金融研究》2018年第7期。另一方面，資本市場的開放吸引了境外資金，增加了投資規模，從而促進了國家經濟增長。⑥Quinn D.P., Toyoda A.M., “Does Capital Account Liberalization Lead to Growth?”, The Review of Financial Studies, Vol.21,No.3, 2008, pp.1403-1449.Henry通過對11個發展中國家的樣本分析發現，在資本市場放開后，絕大多數國家的私人投資顯著增長；⑦Henry P.B., “Do Stock Market Liberalizations Cause Investment Booms?”, Journal of Financial Economics, Vol.58, No.1-2, 2000,pp.301-334.而Bekaert等則通過考察資本市場放開與經濟增長之間的關系發現，資本市場放開之后，實際經濟增長率增加一個百分點。⑧Bekaert G., Harvey C.R., Lundblad C., “Does Financial Liberalization Spur Growth?”, Journal of Financial Economics, Vol.77,No.1, 2005, pp.3-55.

然而，另一部分文獻則認為資本市場開放存在消極影響，因為資本市場的放開會提高一國資本市場與國際市場的關聯性，⑨馮永琦、段曉航：《“滬港通”對滬港股市聯動效應的影響》，《經濟體制改革》2016年第2期。進而放大風險傳染效應，加劇資本市場的風險波動。⑩Angkinand A.P., Sawangngoenyuang W., Wihlborg C., “Financial Liberalization and Banking Crises: A Cross-Country Analysis”,International Review of Finance, Vol.10, No.2, 2010, pp.263-292.而且，相比于境內的投資者，雖然境外投資者的信息分析與處理能力較強，但由于缺乏相應的本地信息，其投資行為表現出明顯的短視特征，?? Choe H., Kho B.C., Stulz R.M., “Do Domestic Investors have an Edge? The Trading Experience of Foreign Investors in Korea”,The Review of Financial Studies, Vol.18, No.3, 2005, pp.795-829.? Chan K., Menkveld A.J., Yang Z., “Information Asymmetry and Asset Prices: Evidence from the China Foreign Share Discount”,The Journal of Finance, Vol.63, No.1, 2008, pp.159-196.? 阮睿、孫宇辰、唐悅：《資本市場開放能否提高企業信息披露質量?——基于“滬港通”和年報文本挖掘的分析》，《金融研究》2021年第2期。? 紀彰波、臧日宏：《資本市場開放能夠提高股票價格穩定性嗎?：基于滬港通的經驗證據》，《世界經濟研究》2019年第5期。? 朱琳、伊志宏：《資本市場對外開放能夠促進企業創新嗎?——基于“滬港通”交易制度的經驗證據》，《經濟管理》2020年第2期。導致股票定價效率降低。?? Choe H., Kho B.C., Stulz R.M., “Do Domestic Investors have an Edge? The Trading Experience of Foreign Investors in Korea”,The Review of Financial Studies, Vol.18, No.3, 2005, pp.795-829.? Chan K., Menkveld A.J., Yang Z., “Information Asymmetry and Asset Prices: Evidence from the China Foreign Share Discount”,The Journal of Finance, Vol.63, No.1, 2008, pp.159-196.? 阮睿、孫宇辰、唐悅：《資本市場開放能否提高企業信息披露質量?——基于“滬港通”和年報文本挖掘的分析》，《金融研究》2021年第2期。? 紀彰波、臧日宏：《資本市場開放能夠提高股票價格穩定性嗎?：基于滬港通的經驗證據》，《世界經濟研究》2019年第5期。? 朱琳、伊志宏：《資本市場對外開放能夠促進企業創新嗎?——基于“滬港通”交易制度的經驗證據》，《經濟管理》2020年第2期。

特別地，有一支文獻基于“滬港通”視角，討論資本市場開放的經濟效應。其中，大部分文獻認為“滬港通”能夠帶來積極影響，例如改善企業信息披露質量、?? Choe H., Kho B.C., Stulz R.M., “Do Domestic Investors have an Edge? The Trading Experience of Foreign Investors in Korea”,The Review of Financial Studies, Vol.18, No.3, 2005, pp.795-829.? Chan K., Menkveld A.J., Yang Z., “Information Asymmetry and Asset Prices: Evidence from the China Foreign Share Discount”,The Journal of Finance, Vol.63, No.1, 2008, pp.159-196.? 阮睿、孫宇辰、唐悅：《資本市場開放能否提高企業信息披露質量?——基于“滬港通”和年報文本挖掘的分析》，《金融研究》2021年第2期。? 紀彰波、臧日宏：《資本市場開放能夠提高股票價格穩定性嗎?：基于滬港通的經驗證據》，《世界經濟研究》2019年第5期。? 朱琳、伊志宏：《資本市場對外開放能夠促進企業創新嗎?——基于“滬港通”交易制度的經驗證據》，《經濟管理》2020年第2期。提高股票價格穩定性?? Choe H., Kho B.C., Stulz R.M., “Do Domestic Investors have an Edge? The Trading Experience of Foreign Investors in Korea”,The Review of Financial Studies, Vol.18, No.3, 2005, pp.795-829.? Chan K., Menkveld A.J., Yang Z., “Information Asymmetry and Asset Prices: Evidence from the China Foreign Share Discount”,The Journal of Finance, Vol.63, No.1, 2008, pp.159-196.? 阮睿、孫宇辰、唐悅：《資本市場開放能否提高企業信息披露質量?——基于“滬港通”和年報文本挖掘的分析》，《金融研究》2021年第2期。? 紀彰波、臧日宏：《資本市場開放能夠提高股票價格穩定性嗎?：基于滬港通的經驗證據》，《世界經濟研究》2019年第5期。? 朱琳、伊志宏：《資本市場對外開放能夠促進企業創新嗎?——基于“滬港通”交易制度的經驗證據》，《經濟管理》2020年第2期。和促進企業研發創新等。?? Choe H., Kho B.C., Stulz R.M., “Do Domestic Investors have an Edge? The Trading Experience of Foreign Investors in Korea”,The Review of Financial Studies, Vol.18, No.3, 2005, pp.795-829.? Chan K., Menkveld A.J., Yang Z., “Information Asymmetry and Asset Prices: Evidence from the China Foreign Share Discount”,The Journal of Finance, Vol.63, No.1, 2008, pp.159-196.? 阮睿、孫宇辰、唐悅：《資本市場開放能否提高企業信息披露質量?——基于“滬港通”和年報文本挖掘的分析》，《金融研究》2021年第2期。? 紀彰波、臧日宏：《資本市場開放能夠提高股票價格穩定性嗎?：基于滬港通的經驗證據》，《世界經濟研究》2019年第5期。? 朱琳、伊志宏：《資本市場對外開放能夠促進企業創新嗎?——基于“滬港通”交易制度的經驗證據》，《經濟管理》2020年第2期。但少數文獻提出，盡管整體上來看“滬港通”發揮了積極效應，但在某些方面卻產生了消極影響。例如，江紅莉等研究發現，“滬港通”的實施導致員工工資水平顯著下降，進而致使勞動收入份額減少。①江紅莉、胡林柯、蔣鵬程：《資本市場開放與企業勞動收入份額——基于“滬港通”的準自然實驗》，《上海財經大學學報》2022年第1期。方意等基于風險傳染視角研究發現，“滬港通”會放大港股的跨境風險傳染作用，進而加劇滬市行業風險。②方意、邵稚權、黃昌利：《資本市場開放與跨境風險傳染防控——基于滬港通的經驗證據》，《國際金融研究》2021年第9期。

2.關于企業金融資產配置行為影響因素的文獻回顧

近年來，隨著金融市場的快速發展，企業“脫實向虛”現象日益凸顯，其實質是非金融類企業逐漸減少或者脫離常規的主營業務范圍，而將資金更多地配置于金融市場，具體表現為企業的實體投資下降而金融資產投資增加。目前學術界對企業金融資產配置行為的研究大致可分為兩類：企業金融資產配置的影響因素及其經濟后果。在研究企業金融資產配置行為影響因素的前期文獻中，學者們均在著力回答這樣的一個問題：什么原因推動了企業的金融資產配置行為？當前主要有兩類解釋。一是短期利益追逐。實體經濟的萎靡不振與金融市場的蓬勃發展形成鮮明對比，金融投資行業具有超高利潤，③王紅建、李茫茫、湯泰劼：《實體企業跨行業套利的驅動因素及其對創新的影響》，《中國工業經濟》2016年第11期。其投資收益率遠遠大于實業投資收益率，這迫使企業改變經營決策，金融資產投資日益成為企業追求利潤增長點的重要途徑。④杜勇、謝瑾、陳建英：《CEO金融背景與實體企業金融化》，《中國工業經濟》2019年第5期。二是預防性儲蓄。企業實體投資的資金回收周期較長，而且在前期需要大量資金的持續投入，這些特征使得企業實體投資極易受到現金流斷裂風險的影響。為了保證實體投資順利推進，企業會利用高流動性的金融資產進行預防性儲蓄。⑤Theurillat T., Corpataux J., Crevoisier O., “Property Sector Financialization: the Case of Swiss Pension Funds (1992–2005)”,European Planning Studies, Vol.18, No.2, 2010, pp.189-212.因此，許多文獻從企業外部環境因素和內部治理因素兩個方面探討企業利益追逐型和預防性儲蓄型的金融資產投資。⑥彭俞超、韓珣、李建軍：《經濟政策不確定性與企業金融化》，《中國工業經濟》2018年第1期。

通過對以上兩支文獻的回顧可以發現，雖有文獻研究了資本市場開放與企業總體投資的關系，但鮮有文獻基于金融資產投資這一視角，討論資本市場開放對企業投資行為的影響。因此，研究資本市場開放對企業金融資產投資的影響及其背后動機（即利益追逐還是預防性儲蓄？）可以豐富資本市場開放和企業金融化兩個領域的文獻。

（二）研究假說

2014年11月7日，滬港股票市場交易互聯互通機制正式開通，意味著境外投資者可自由進出內地資本市場。中國金融監管部門引入并大力支持境外投資者，旨在通過擴大投資渠道、優化資本市場結構，以推動我國資本市場邁向國際化。經過多年來的發展，境外投資者在我國資本市場發揮的作用及其影響力日益增大。那么，資本市場開放后，境外投資者的進入對非金融企業金融資產配置行為產生了什么樣的影響？這一問題有待考究。

公司治理理論認為，外部投資者可以通過與管理層溝通的直接方式以及在市場中交易股票的間接方式來影響企業決策。因而從理論上來說，資本市場開放之后，境外投資者也可能通過這兩種途徑來影響企業的金融資產配置行為：一是通過與管理層的接觸交流來直接影響企業的金融資產投資決策，但這一途徑的實現對投資者的持股比例有一定要求；二是通過股票的買賣來影響股價，從而間接影響企業的金融資產投資決策。但連立帥等指出，“滬港通”政策的機制設計特點⑦滬港通交易制度的實施機制有兩大特點。其一是對香港投資者的持股比例設置了限制。在單個上市公司香港投資者個人持股比例不得超過10%，全部境外投資者持股比例不得超過30%；其二是香港投資者并不直接行使股東權利，而是由香港中央結算有限公司代為行使。較低的持股比例限制了香港投資者通過直接與管理層溝通來參與企業決策。而作為中間委托人，香港中央結算有限公司參與企業運營決策的激勵不足，這也限制了香港投資者通過直接與管理層溝通來參與企業決策。不利于境外投資者通過直接參與公司管理的方式來影響企業決策，⑧連立帥、朱松、陳超：《資本市場開放與股價對企業投資的引導作用：基于滬港通交易制度的經驗證據》，《中國工業經濟》2019年第3期。因此，在“滬港通”政策實施之后，境外投資者更可能通過市場交易影響股價的間接方式來影響企業的金融資產配置行為。具體而言可能存在兩種不同的影響機制。

一方面，資本市場開放可能通過治理效應機制影響金融資產配置行為。葉永衛和李增福等指出，企業進行金融資產投資的一個重要目的是進行預防性儲蓄，即企業面臨現金流斷裂風險時，利用金融資產的高流動性來彌補企業內部現金流。尤其是對于融資約束嚴重的企業而言，利用金融資產進行預防性儲蓄的動機更加強烈。①葉永衛、李增福：《國企“混改”與企業金融資產配置》，《金融研究》2021年第3期。事實上，企業之所以存在融資約束，關鍵的一個因素在于企業信息披露質量不完善，銀行無法對企業的償債能力做出有效評估，因而出于控制風險的考慮，銀行更不愿意向這類企業提供貸款。而隨著“滬港通”政策的實施，資本市場開放程度提高，境外投資者的進入能夠發揮一定的監督作用，促使企業完善公司治理進而改善企業信息披露質量。②Ben-Nasr H., “State and Foreign Ownership and the Value of Working Capital Management”, Journal of Corporate Finance, Vol.41,2016, pp.217-240; 阮睿、孫宇辰、唐悅：《資本市場開放能否提高企業信息披露質量?——基于“滬港通”和年報文本挖掘的分析》，《金融研究》2021年第2期。此時，銀行對企業的信貸供給意愿增加，企業融資約束得以緩解，從而利用金融資產進行預防性儲蓄的動機減弱。進一步，信息披露質量改善可以有效緩解信息不對稱問題，吸引投資者進入，從而有效補充企業營運資金，這同樣也會弱化企業的預防性儲蓄動機。通過上述分析可知，在“滬港通”政策實施之后，境外投資者的進入可能有利于發揮公司治理作用，減少企業預防性儲蓄型的金融資產投資。由此，本文提出如下待檢驗假說：

H1a：“滬港通”政策的實施會減少企業金融資產投資。

另一方面，資本市場開放也可能通過短視效應機制影響了企業的金融資產配置行為。有文獻認為境外投資者存在較為嚴重的短視行為。③Choe H., Kho B.C., Stulz R.M., “Do Domestic Investors have an Edge? The Trading Experience of Foreign Investors in Korea”,The Review of Financial Studies, Vol.18, No.3, 2005, pp.795-829.許從寶等、肖磊和張聰基于中國上市公司的數據研究發現，資本市場開放加劇了部分標的股票的價格波動，這些研究結果意味著境外投資者的引入會形成“熱錢”效應（hot money），追逐短期利潤較高的投資。④許從寶、劉曉星、石廣平：《滬港通會降低上證A股價格波動性嗎?——基于自然實驗的證據》，《金融經濟學研究》2016年第6期；肖磊、張聰：《資本市場開放能夠提升股票市場的流動性嗎?——基于“深港通”效應的實證檢驗》，《數理統計與管理》2020年第5期；鐘凱、孫昌玲、王永妍、王化成：《資本市場對外開放與股價異質性波動——來自“滬港通”的經驗證據》，《金融研究》2018年第7期。由此，境外投資者對短期利益的關注可能增加企業管理層的短期盈利壓力，導致其投資視野短視化，從而將資本更多地配置于金融資產投資上，背后邏輯在于：金融資產投資的周期相對較短，投資收益率也遠遠大于實業投資收益率，⑤劉偉和曹瑜強利用國泰安數據庫( CSMAR)中的凈資產回報率數據計算得出，自2008年金融危機以來，房地產業和金融業的凈資產回報率都明顯高于制造業。王紅建等、杜勇等在其研究中也指出，相比于實體經濟部門，金融業、房地產業被認為是擁有超額利潤的兩大暴利行業，金融投資收益率遠遠大于實體資本收益率。故金融資產投資成為管理層提升短期業績的較優選擇。⑥王紅建、李茫茫、湯泰劼：《實體企業跨行業套利的驅動因素及其對創新的影響》，《中國工業經濟》2016年第11期。當然，由于在“滬港通”政策實施之后，境外投資者是通過市場交易影響股價的方式來間接影響企業投資決策，⑦連立帥、朱松、陳超：《資本市場開放與股價對企業投資的引導作用：基于滬港通交易制度的經驗證據》，《中國工業經濟》2019年第3期。因此，境外投資者的短期利益追逐行為驅動企業管理層短視的金融資產配置行為需要有一個前提條件，即管理層要關心公司股價。對于中國的上市公司而言，管理層無疑是關心公司股價的，其原因在于：（1）上市公司的股權激勵計劃直接與股價掛鉤，導致管理層的股權薪酬與股價息息相關，公司股價太低將直接減少管理層的行權收益；（2）上市企業通常有利用資本市場進行擇時融資的需求，⑧劉偉、曹瑜強：《機構投資者驅動實體經濟“脫實向虛”了嗎》，《財貿經濟》2018年第12期。然而不管是發企業債還是定向增發股票，股價太低均不利于企業融資的進行。為吸引投資者尤其是機構投資者的投資、避免企業的融資計劃流產，管理層有動機維持公司價格穩定。因此，從境外投資者短視行為的視角來看，境外機構投資者對于短期利益的過度關注會給企業管理層帶來較高的短期業績壓力，為了避免公司的股價下跌，管理層可能會進行短視化投資，即將更多的企業資本配置到周期更短、收益率更高的金融資產上。

通過上述分析可知，在“滬港通”政策實施之后，境外投資者的“熱錢”效應可能會加劇企業管理層短視行為，增加企業利益追逐型的金融資產投資。由此，本文提出如下待檢驗假說：

H1b：“滬港通”政策的實施會加劇企業金融資產投資。

二、研究設計

（一）樣本選擇及數據處理

滬港通標的企業包括滬股通標的企業和港股通標的企業，本文主要關注在“滬港通”政策實施之后，滬港通標的企業的金融資產投資行為會發生怎樣的變化，其作用影響機理又是什么。為考察上述問題，本文首先收集了滬港通標的企業數據以構建實驗組，然后采用傾向性得分匹配的方法（PSM）在非滬港通標的企業中尋找匹配樣本構建對照組，①在傾向得分匹配過程中，logit回歸方程的被解釋變量為虛擬變量（HSC，若為滬港通標的企業，HSC=1；否則，HSC=0），用于匹配的變量包括企業上市年齡（Age）、企業規模（Size）、總資產收益率（ROA）、市賬比（MB）、股票換手率（Turnover）、股利支付率（Dividen）、營業收入增長率（Growth）、營業收入波動率（Sdsales）、兩職合一（Dual）、董事會規模（Bsize）、是否四大審計（Big4）與行業虛擬變量（Industry）。以減少樣本選擇性偏誤對本研究可能帶來的干擾。借鑒前期研究，②連立帥、朱松、陳超：《資本市場開放與股價對企業投資的引導作用：基于滬港通交易制度的經驗證據》，《中國工業經濟》2019年第3期。本文選取2012—2016年滬深A股上市公司為初始研究樣本，③樣本之所以截止至2016年，是因為2016年年底“深港通”政策開始實施，會破壞自然實驗環境。并且2016年是政策實施的第三年，事后的樣本已然足夠。隨后對初始樣本進行如下處理：（1）剔除金融類公司；（2）刪除負債率大于1的公司；（3）刪除ST、ST*類公司以及財務數據缺失嚴重的公司。經處理后，一共得到3866個觀測值。本文所用數據均來源于國泰安數據庫（CSMAR）與萬得數據庫（Wind）。

（二）模型構建與變量定義

借鑒Loureiro和Taboada、劉瑞明和趙仁杰、連立帥等的研究設計，④Loureiro G., Taboada A.G., “Do Improvements in the Information Environment Enhance Insiders’ Ability to Learn from Outsiders?”, Journal of Accounting Research, Vol.53, No.4, 2015, pp.863-905；劉瑞明、趙仁杰：《國家高新區推動了地區經濟發展嗎?——基于雙重差分方法的驗證》，《管理世界》2015年第8期；連立帥、朱松、陳超：《資本市場開放與股價對企業投資的引導作用：基于滬港通交易制度的經驗證據》，《中國工業經濟》2019年第3期。并結合2014年“滬港通”政策實施這一制度背景，本文構建了如下雙重差分模型，以檢驗資本市場開放與企業金融資產投資之間的關系。

其中，Finance是企業金融資產投資。借鑒已有研究，⑤彭俞超、韓珣、李建軍：《經濟政策不確定性與企業金融化》，《中國工業經濟》2018年第1期。本文采用金融資產占總資產的比例來度量。其中，金融資產范圍包括：交易性金融資產、衍生金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資以及投資性房地產。Post為是否發生政策沖擊的虛擬變量，由于“滬港通”政策在2014年正式實施，因此2014年及以前年度取值為0，2014年之后年度取值為1。HSC為是否是滬港通標的企業的虛擬變量，若為滬港通標的企業，HSC=1；否則，HSC=0。Controls為控制變量，包括企業規模（Size）、QFII持股比例總和（QFII）、企業現金流量（CFO）、是否兩職合一（Dual）、股權集中度（Larshare）、董事會規模（Bsize）、獨立董事占比（Indep）、管理層持股比例總和（Management）、機構投資者持股比例總和（Ins）、產權性質（SOE）。Industry表示行業固定效應，Year表示年度固定效應，用以控制行業因素和宏觀經濟因素的影響。詳細的變量定義及說明可參見表1。

表1 主要變量的定義及說明

在上述模型中，交互項（Post×HSC）的系數β1是本文重點關注的系數，若該系數顯著小于0，說明“滬港通”政策的實施能有效減少企業利益追逐型的金融資產投資，支持前文中治理效應假說H1a；若該系數顯著大于0，則表明“滬港通”政策的實施增加了企業利益追逐型的金融資產投資，支持前文中短視效應假說H1b。

（三）變量的描述性統計

本文主要變量的描述性統計結果匯報于表2?？梢园l現，企業金融資產投資（Finance）的均值為0.037，說明金融資產投資占企業總資產的平均比例大約為3.7%；中位數為0.009，說明在本文觀測樣本中至少有半數以上的樣本觀測值進行了金融資產投資，這一統計結果與前期的研究文獻相一致。①杜勇、張歡、陳建英：《金融化對實體企業未來主業發展的影響：促進還是抑制》，《中國工業經濟》2017年第12期。政策沖擊的虛擬變量（Post）的均值為0.392，說明在觀測樣本中，“滬港通”政策實施前后的觀測樣本大約各占60.8%、39.2%。 HSC的均值剛好為0.500，滬港通標的企業與非滬港通標的企業樣本各占一半，這是因為非滬港通標的企業的樣本是通過傾向性得分匹配方法匹配而得。變量的描述性統計結果詳見下表2。

表2 主要變量的描述性統計

進一步，為更加直觀地理解滬港通標的企業與非滬港通標的企業的金融資產投資在政策實施前后的變化趨勢，本文基于兩組企業金融資產投資的年度均值繪制了圖1?？梢园l現，在2014年“滬港通”政策實施之前，兩組企業金融資產投資的變化趨勢較為一致。相反，在政策實施之后，相對于非滬港通標的企業，滬港通標的企業的金融資產投資呈現上升趨勢。這一典型實施初步支持了研究假說H1b。

圖1 典型事實

三、實證結果與分析

（一）基準回歸結果

本文首先估計了“滬港通”政策實施對企業金融資產投資的直接影響，以檢驗經驗證據究竟是支持前述中的治理假說還是短視假說。由于在“滬港通”政策實施之后，上市企業可區分為滬港通標的企業與非滬港通標的企業，這為本研究提供了干凈的“準自然實驗”條件，因此本文采用雙重差分的方法來估計“滬港通”政策實施對企業金融資產投資的凈效應?；貧w結果匯報于表3。

在表3的回歸結果中，其中第（1）列回歸未加入控制變量且未控制產權性質，第（2）列回歸加入了控制變量但未控制產權性質，第（3）列回歸加入了控制變量并控制了產權性質。從三列回歸結果可以看出，無論是否加入控制變量及是否控制產權性質，本文重點關注的交互項（Post×HSC）的回歸系數均在1%的水平上顯著，這表明“滬港通”政策實施之后，滬港通標的企業的金融資產投資相對于非滬港通標的企業呈現上升趨勢，初步支持了前述中的短視假說H1b。這說明雖然前期研究發現“滬港通”政策的實施有助于穩定股票市場，減少股價異質性波動，①鐘凱、孫昌玲、王永妍、王化成：《資本市場對外開放與股價異質性波動——來自“滬港通”的經驗證據》，《金融研究》2018年第7期。但在微觀企業層面，這一制度的實施可能會放大境外投資者的“熱錢”效應，導致企業金融化。②本文并不是想說明，企業金融資產投資越少越好，而是想說明“短期利益追逐型”的金融資產投資是企業金融化的表現，應當減少這類投資的比重。因此，在資本市場對外開放的過程中，企業既要充分抓住資本市場開放帶來的機遇，同時也要注重完善公司治理體系。

表3 基準回歸結果

（續表）

（二）企業金融資產投資的動機分析

在上一節，本文得到“滬港通”政策的實施增加了企業金融資產投資。然而，需要指出的是，企業進行金融資產投資既有可能是“預防性儲蓄動機”驅動的，也可能是“短期利益追蹤動機”驅動的。①杜勇、張歡、陳建英：《金融化對實體企業未來主業發展的影響：促進還是抑制》，《中國工業經濟》2017年第12期。因此，本文通過一系列的檢驗分析了“滬港通”政策實施之后企業進行金融資產投資的動機，以進一步驗證本文的假說。

前期文獻指出，經濟政策不確定性的增加會導致投資不確定性增加，此時管理層進行金融資產投資的風險顯著增加，在此背景下出于風險規避目的，經理人會減少短期利益追逐型的金融資產投資。因此，經濟政策不確定性的上升會抑制企業的短期利益追逐動機，進而使得金融資產投資減少。②杜勇、張歡、陳建英：《金融化對實體企業未來主業發展的影響：促進還是抑制》，《中國工業經濟》2017年第12期。據此，本文檢驗了“滬港通”政策實施與企業金融資產投資之間關系是否因經濟政策不確定性（EPU）差異而呈現出異質性，③本文所用的經濟政策不確定性，是Baker等根據《南華早報》關鍵詞搜索計算得到的指數。數據來源于www.policyuncertainty.com/china_monthly.html, 2020-11-04。如果交叉項的回歸系數顯著為負則說明了在“滬港通”政策實施之后，短期利益追逐動機驅動了企業的金融資產投資。從表4的回歸結果可以看出，第（1）和（2）列交互項（Post×HSC×EPU）的回歸系數均顯著為負，第（3）列交互項回歸系數雖不顯著，但是符號為負，且t值為－1.414，接近10%的顯著水平。因此，大體上可以得出，經濟政策不確定性弱化了“滬港通”政策實施與企業金融資產投資之間的正相關關系，證實了“滬港通”政策實施之后，企業進行金融資產投資的動機是在于短期利益追逐。

表4 經濟不確定性對“滬港通”政策實施與企業金融資產投資之間關系的調節作用

企業進行金融資產投資也有可能是出于預防性儲蓄的考慮。金融資產的“蓄水池”效應是指企業可以通過交易金融資產來迅速補充營運資金，以保證實業投資不受財務困境的影響。④張成思、張步曇：《中國實業投資率下降之謎：經濟金融化視角》，《經濟研究》2016年第12期。低融資約束的企業往往具有更加豐富的融資渠道，當面臨現金流斷裂風險時可以較為容易獲得外部融資機會，以補充企業內部現金流。換言之，低融資約束企業利用金融資產來規避未來現金流不確定性的動機較弱。相反，對于高融資約束的企業，由于其難以從銀行等金融機構獲得融資，因而有通過配置金融資產來進行預防性儲蓄的需求。因此，如果“滬港通”政策實施之后，預防性儲蓄動機驅動了企業的金融資產投資，那么融資約束理應表現出對“滬港通”政策實施與企業金融資產投資之間關系的正向調節作用。而從表5的回歸結果可以看出，交互項（Post×HSC×SA）的回歸系數均不顯著，這一定程度上可以說明“滬港通”政策實施之后，企業進行金融資產投資的動機并非預防性儲蓄。

表5 融資約束對“滬港通”政策實施與企業金融資產投資之間關系的調節作用

為了進一步驗證“滬港通”政策實施之后企業進行金融資產投資的背后動機，本文還檢驗了“滬港通”政策實施對企業金融資產投資結構的影響。杜勇等認為，企業持有的金融資產可以區分為投機性的短期金融資產和保值性的長期金融資產，前者包括交易性金融資產和可供出售金融資產，而后者包括衍生金融資產、持有至到期投資和投資性房地產。①杜勇、張歡、陳建英：《金融化對實體企業未來主業發展的影響：促進還是抑制》，《中國工業經濟》2017年第12期?；诖?，本文將交易性金融資產和可供出售金融資產歸為短期金融資產，而將衍生金融資產、持有至到期投資和投資性房地產歸為長期金融資產，然后分別檢驗了“滬港通”政策實施對企業短期金融資產（Finance_S）和長期金融資產（Finance_L）的影響?；貧w結果匯報于表6。

表6 “滬港通”政策實施對企業金融資產投資結構的影響

可以發現，對于短期金融資產而言，交互項（Post×HSC）的回歸系數均在1%的水平上顯著為正；而對于長期金融資產而言，交互項（Post×HSC）的回歸系數均不顯著。這表明“滬港通”政策的實施顯著提高了企業對投機性的短期金融資產的投資。這一結果也使得本文進一步識別了企業進行金融資產投資的短期利益追逐動機。投機性的短期金融資產流動性更強，實現收益的周期較短，符合企業追求短期業績的目標。因此，如果“滬港通”政策實施之后，企業進行金融資產投資的目的在短期利益追逐，企業會增持短期金融資產。顯然，本文的結果支持了這一觀點。

（三）地區、企業層面的異質性

我國疆域遼闊，經濟發展一直存在區域間不平衡的問題。中西部地區的經濟發達程度與東部地區相比，尚有較大差距，因而不同地區的企業對于“滬港通”政策實施的反應程度可能有所不同。中西部地區市場化水平相對較低，企業的實體投資機會相對缺乏，但金融資產投資活動并不受地理因素制約，因而較之企業的實體投資活動可能更為活躍。所以，本文認為“滬港通”政策實施對企業金融資產投資的促進作用在中西部地區更明顯。

為了考察“滬港通”政策實施的作用效應是否因地區差異而呈現出異質性，本文根據企業所在地理位置將樣本分為中西部、東部兩個子樣本，然后分別采用模型（1）進行了回歸，回歸結果如表7前兩列所示?？梢园l現，無論是在中西部地區子樣本還是在東部地區子樣本，交互項（Post×HSC）的回歸系數均顯著為正，但中西部地區子樣本交互項的回歸系數要更大（0.0139＞0.0071），①通過組間系數差異檢驗發現，兩個子樣本的交互項系數存在顯著差異。且顯著性水平也更高。這一結果表明，“滬港通”政策實施對企業金融資產投資的促進作用在中西部地區更明顯。

表7 “滬港通”政策實施對企業金融資產投資影響的地區、企業層面的差異

“滬港通”政策的實施對企業金融資產投資的影響不僅存在地區性差異，還可能與企業內部特征的差異有關。顯而易見，在CEO持股的企業中，CEO進行金融資產投資的動機更強。因為CEO的股權薪酬直接與股價掛鉤，股價太低將會降低CEO的行權收益。②劉偉、曹瑜強：《機構投資者驅動實體經濟“脫實向虛”了嗎》，《財貿經濟》2018年第12期。因此CEO更有動機通過配置收益率較高的金融資產來提升股價，以最大化個人收益。由此，本文認為“滬港通”政策實施對企業金融資產投資的促進作用在CEO持股的企業更明顯。

為了考察“滬港通”政策實施對金融資產投資的作用效果是否因CEO持股差異而呈現出異質性，本文將樣本分為CEO持股子樣本與CEO不持股子樣本，并采用模型（1）對兩個子樣本進行回歸，回歸結果列示于表7的第（3）、（4）列?？梢园l現，無論是在CEO持股的子樣本還是在CEO不持股的子樣本，交互項（Post×HSC）的回歸系數均顯著為正，但CEO持股子樣本交互項的回歸系數要更大（0.0141＞0.0093），且顯著性水平也更高。這一結果表明，“滬港通”政策實施對企業金融資產投資的促進作用在CEO持股企業更明顯。

（四）拓展性研究

1.企業金融資產投資與短期業績的關系

在前文的理論分析中，本文提出境外投資者對短期利益的關注驅動了管理層短視的投資決策，管理層在短期盈利壓力下將更多地配置收益周期短且收益率高的金融資產。換言之，管理層進行金融資產投資的目的在于改善企業短期業績，以減少境外投資者因公司經營業績差減持股票而造成股價下跌的情況。為了識別這一影響機制，本文首先構建了一個虛擬變量EPS，當企業的每股收益較上一期有所下滑時，EPS取值為1；否則，EPS取值為0。然后，采用logit模型檢驗了EPS與金融資產投資之間的關系，回歸結果如表8所示?？梢园l現，在三列回歸中，Finance的回歸系數均為負值，且通過了1%水平的顯著性檢驗，這說明在境外投資者帶來的短期盈利壓力之下，企業進行金融資產投資確實降低了短期業績下滑的可能性，保證了短期業績的穩定性。這不僅為本文的理論分析提供了經驗證據，而且揭示了資本市場對外開放影響企業金融資產配置行為的作用機制。

表8 企業金融資產投資與短期業績的關系

2.考慮香港投資者的影響

在前文的理論分析中，在“滬港通”政策實施之后，境外投資者是通過市場交易影響股價的間接方式來影響企業的金融資產配置行為。因此，境外投資者持有的股權越多，越能影響股價的變動，從而對企業投資決策施加的影響就越大。由此，本文通過計算滬港通標的企業前十大流通股股東的持股情況建立了兩個指標，用以檢驗“滬港通”政策實施后香港投資者持股對企業金融資產投資的影響。具體來看，這兩個指標分別是香港投資者是否為滬港通標的企業的前十大流通股股東（HK1）與香港投資者持股比例總和（HK2）。另外，考慮到對于同時在香港和大陸證券交易所上市的企業來說，可能在滬港通相關政策出臺之前就已經存在香港投資者成為公司前十大流通股東的情況，本文對這類企業的樣本進行了刪除，以避免其對估計結果的干擾。同時考慮到“滬港通”政策實施后，一方面香港投資者的持股比例會增加，另一方面境外投資者的持股也會隨之上升，因而在回歸中本文對境外流通股占比進行了控制?；貧w結果匯報于表9?？梢钥闯?，在前三列回歸中，交互項（Post×HK1）的回歸系數均顯著為正，這表明在“滬港通”政策實施之后，企業前十大流通股東中如果存在香港投資者，那么企業的金融資產投資會上升；在后三列回歸中，第（4）、（5）列的交互項（Post×HK2）回歸系數顯著為正。特別地，盡管第（6）列的交互項回歸系數不顯著，但仍然為正值，這些結果一定程度上可以說明在“滬港通”政策實施之后，香港投資者的持股比例越高，企業金融資產投資越多。

表9 “滬港通”政策實施、香港投資者持股與企業金融資產投資

（五）穩健性檢驗

前文發現“滬港通”顯著增加了企業的金融資產投資，為確保該結論的穩健性，①由于篇幅所限，穩健性檢驗的回歸結果未予報告，如有需要，請向作者索取。本文做了以下幾個方面的檢驗：

第一，在基準回歸前，本文采用傾向性得分匹配的方法（PSM）為滬港通標的企業尋找匹配樣本，以減少可能的內生性問題對本文回歸結果的干擾。在這一部分，本文改變匹配標準，采用同一年份、同一行業并且與滬港通標的企業資產規模相近的非滬港通標的企業作為對照組，然后采用模型（1）對匹配成功的樣本進行參數再估計，結果與前文表3相一致。

第二，劉貫春等指出，計算企業的金融資產應當排除長期股權投資。因此，本文在構建企業的金融資產投資代理變量時，并未將長期股權投資計算在內。②劉貫春、張軍、劉媛媛：《金融資產配置、宏觀經濟環境與企業杠桿率》，《世界經濟》2018年第1期。然而，宋軍和陸旸、③宋軍、陸旸：《非貨幣金融資產和經營收益率的U形關系——來自我國上市非金融公司的金融化證據》，《金融研究》2015年第6期。彭俞超等④彭俞超、韓珣、李建軍：《經濟政策不確定性與企業金融化》，《中國工業經濟》2018年第1期。指出，企業的長期股權投資中包含了對金融類企業的股權投資，這部分投資屬于企業持有的金融資產。有鑒于此，本文將長期股權投資納入金融資產投資計算當中，構建新的被解釋變量，重新對樣本進行回歸，結果依然穩健。

第三，在研究政策沖擊的文獻中，對于政策實施年度的樣本的處理，有的文獻保留了政策實施當年的樣本，⑤鐘凱、孫昌玲、王永妍、王化成：《資本市場對外開放與股價異質性波動——來自“滬港通”的經驗證據》，《金融研究》2018年第7期。本文也是如此。但一部分文獻則認為政策實施當年的“噪音”會對回歸結果產生影響，因此對政策實施當年的樣本進行了刪除。⑥梁權熙、曾海艦：《獨立董事制度改革、獨立董事的獨立性與股價崩盤風險》，《管理世界》2016年第3期。為了進一步驗證前文結論的穩健性，本文也對“滬港通”政策實施當年的樣本進行刪除，再做重新回歸，結果與表3相比并未發生變化。

第四，對于同時在內地證券交易所和香港等境外證券交易所上市的企業來說，它們受到“滬港通”政策實施的影響可能較小。因此，借鑒連立帥等的研究，⑦連立帥、朱松、陳超：《資本市場開放與股價對企業投資的引導作用：基于滬港通交易制度的經驗證據》，《中國工業經濟》2019年第3期。本文對這一類公司的樣本進行了刪除，并采用模型（1）進行重新回歸，結果顯示，結論并未發生實質性的變化。

最后，本文還進行了安慰劑檢驗。本文假設“滬港通”政策正式開通的年份在2013年，再采用雙重差分模型的方法進行回歸。結果顯示，在2013年前后，滬港通標的企業與非滬港通標的企業的金融資產投資并沒有存在顯著的差異。此外，本文還采用隨機抽樣方法，隨機生成了虛假的實驗組與對照組，隨后利用虛假的實驗組與對照組構造雙重差分模型進行重新回歸，此時回歸結果不再顯著。以上檢驗都佐證了前文研究結論的穩健性。

四、結論與政策建議

為推動資本市場與國際接軌，中國政府相繼開通“滬港通”和“深港通”互通互聯機制試點，資本市場對外開放已然成為學術界關注的焦點。本文以“滬港通”政策的實施作為準自然實驗，利用中國滬深A股非金融類上市公司的財務數據，考察了“滬港通”政策實施對企業金融資產配置行為的影響，并重點分析了“滬港通”政策實施后企業配置金融資產的動機。結果發現：總體上來看，“滬港通”政策的實施導致企業提高了金融資產投資。分地區和企業來看，“滬港通”政策的實施對企業金融資產投資的促進作用在中西部地區和CEO持股的企業當中更為顯著。此外，本文還發現：（1）經濟政策不確定性對滬港通與企業金融資產投資之間的關系起負向調節作用，而融資約束對兩者間的關系沒有顯著影響；（2）“滬港通”政策的實施主要促進了投機性的短期金融資產投資，而對保值性的長期金融資產投資沒有顯著影響。上述結果表明，“滬港通”政策實施后，企業進行金融資產投資是由短期利益追逐動機驅動的，而非預防性儲蓄動機。

結合上述研究結論，本文提出如下兩點政策建議：一方面，政府需加強對境外投資者的引導與教育。不同于“預防性儲蓄”型的金融資產投資，“短期利益追逐型”的金融資產投資反映了企業“脫實向虛”的程度，并不利于企業長期發展。本文研究發現，“滬港通”政策實施之后，境外投資者的短視行為驅動了企業利益追逐型的金融資產投資。因此，在資本市場對外開放的過程中，有必要加強對境外投資者的引導與教育，完善公司治理結構，以引導企業金融資產投資回歸服務于實體投資的本源。另一方面，雖然前期諸多文獻討論了資本市場開放帶來的積極影響，但本文發現資本市場開放導致了企業“脫實向虛”程度提高。因此，在逐步放開資本市場的過程中，相關政府部門應根據資本市場對外開放產生的宏微觀影響，制定并調整相關規定，減少資本市場開放帶來的負面影響，實現資本市場的健康穩定發展。