股票市場開放與分類轉移盈余管理

杜建華 白雅楠

【摘 要】 利用2012—2021年滬深A股上市公司數據，以滬深港通交易制度的實施作為準自然實驗，采用雙重差分模型探討股票市場開放對企業分類轉移盈余管理的影響。研究發現：股票市場開放有助于抑制企業的分類轉移盈余管理水平，且該效應在審計質量較低、政策實施前沒有QFII持股的公司中更顯著。進一步研究發現：增加分析師關注是股票市場開放抑制企業分類轉移行為的重要影響路徑；股票市場開放能夠有效緩解分類轉移行為對企業盈余持續性的負向影響，進而改善企業盈余持續性。研究結論拓寬了股票市場開放對企業微觀層面的政策效應，為資本市場持續開放的必要性提供了證據支持。

【關鍵詞】 股票市場開放； 分類轉移盈余管理； 滬深港通

【中圖分類號】 F832.5；F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）02-0070-08

一、引言

盈余管理常常被上市公司作為粉飾報表的手段，受到學者的廣泛關注。學術界對盈余管理的研究主要集中于兩方面，即應計盈余管理和真實盈余管理。實際上，盈余管理還包括第三種方式——分類轉移盈余管理[ 1 ]。這種盈余管理方式是在不改變凈利潤的情況下，通過對利潤表項目的錯誤分類來調整盈余結構，也就是將利潤表中的非經常性收入轉移到經常性收入、將經常性費用轉移到非經常性費用來改變盈余結構[ 2 ]。這種錯誤分類行為，是一種較隱蔽的盈余管理方式，主要是管理者為了達到虛增核心盈余的目的而實施的。與非核心盈余相比，核心盈余具有更多的信息含量，在投資者決策中能夠起到關鍵作用。核心盈余越多，代表企業生產經營越穩定、管理水平越高，可以向投資者傳遞出企業經營良好的信號。同時，證監會要求上市公司及時披露非經常性損益，越來越重視扣除非經常性損益后的凈利潤（以下簡稱扣非后凈利潤）這一指標，上市公司有動機利用盈余項目錯誤分類來增加核心盈余。然而核心盈余的虛增會對投資者、分析師等會計信息使用者正確理解公司盈余信息造成負面影響，會誤導投資者對公司未來經營狀況的判斷，進而導致投資者對公司股票錯誤定價[ 3 ]，為市場投機者套利提供空間，進而損害投資者利益。因此，為了改善企業的盈余信息質量，保障資本市場健康發展，更好地保護投資者，有必要對企業的分類轉移盈余管理行為進行研究。目前，對分類轉移盈余管理影響因素的研究，主要集中在股權特征[ 2 ]、董事會特征[ 4 ]等因素，鮮有學者探討股票市場開放這一外部宏觀政策對分類轉移盈余管理的影響。

股票市場開放以后，允許投資者買賣滬深港通規定范圍內的股票。這不但能讓內地市場與香港股票市場相聯系，而且能吸引更多的境外投資者進入內地市場，改善國內投資者結構，帶動我國資本市場發展。本文借助滬深港通交易制度這一外生沖擊，利用2012—2021年滬深A股上市公司的數據，嘗試探討股票市場開放能否發揮外部治理效應，影響企業的分類轉移盈余管理行為。

本文可能的貢獻如下：第一，本文以滬深港通交易制度作為外生沖擊，探討了股票市場開放對企業分類轉移盈余管理行為的影響，豐富了分類轉移盈余管理影響因素的研究。第二，在現有研究中，關于股票市場開放對微觀企業的影響，主要集中于投資、融資、創新等方面，本文以分類轉移盈余管理為落腳點，拓展了我國股票市場開放在微觀層面的研究。第三，本文在分析股票市場開放對分類轉移盈余管理影響的基礎上，進一步探討了其中的影響路徑，剖析了分析師關注的中介作用，對現有文獻做了一定的補充。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

關于分類轉移盈余管理的研究文獻，主要集中于動機檢驗、影響因素和影響后果三個方面。在動機檢驗方面，為了實現營業利潤增長、避免利潤虧損[ 2 ]、滿足配股再融資[ 5 ]、達到公開增發股票條件[ 6 ]及滿足上市條件，有的公司存在很大程度的核心費用錯誤分類行為。在影響因素方面，程富和王福勝[ 2 ]的研究表明董事任期越長，第一大股東持股比例越多，機構投資者持股比例越多，越能夠抑制企業對盈余項目的錯誤分類程度。徐沛勣[ 4 ]發現當獨立董事比例越高、董事會的勤勉性越高、兩職分離程度越高時，越能夠有效抑制管理層將核心費用下移和非核心收入上移的分類轉移行為。在影響后果方面，對盈余項目錯誤分類的上市公司，其核心盈余的持續性會下降，核心盈余的異象也會被放大[ 6 ]，導致公司市場價值增加[ 7 ]。與機構投資者相比，普通投資者往往不能正確認識到管理者的分類轉移行為所造成的核心盈余虛增現象，無法對核心盈余進行合理定價[ 3 ]，最終導致普通投資者過高估計公司價值。關于股票市場開放對盈余管理的影響，已有研究表明，股票市場開放既降低了應計盈余管理水平，又約束了真實盈余管理行為[ 8 ]，改善了企業的信息披露質量[ 9 ]。也有研究發現股票市場開放以后，管理者在不同的盈余管理方式之間發生了轉變，雖然減少了應計盈余管理，卻增加了真實盈余管理。趙東和王愛群[ 10 ]的研究則發現資本市場互聯互通機制的實施，有效抑制了管理者的分類轉移盈余管理行為。

通過對相關文獻的回顧可以發現，學者在分類轉移盈余管理方面展開了豐富的研究，但仍然存在一定的拓展空間：一方面，以往學者對分類轉移盈余管理的分析大多從董事會特征、股權結構、股權激勵等內部治理角度出發，鮮有學者關注股票市場開放等外部環境政策對分類轉移盈余管理的影響；另一方面，學者在研究股票市場開放對盈余管理的影響時，主要關注應計與真實盈余管理，僅有少數學者[ 10 ]率先將股票市場開放和分類轉移盈余管理結合起來，雖然肯定了股票市場開放的治理效應，但研究并不全面，缺少對其中傳導機制的分析。

（二）研究假設

首先，互聯互通制度實施以后，標的企業會吸引更多的分析師、券商及媒體等信息中介[ 11 ]，構成外部監督主力軍，改善外部監督質量。分析師扮演著信息中介的角色，擁有專業的信息搜集能力，不但可以從公開的財務報告、公司業績等方面獲取信息，還可以挖掘到公司更多的特質信息，減少投資者與上市公司的信息不對稱程度[ 12 ]，約束管理者的錯誤分類動機。而且，分析師跟蹤數量越多，管理者隱藏信息的成本會越高，企業的盈余項目錯誤分類行為越容易被發現[ 13 ]，原因在于分析師對上市公司的監督，不同于董事會、外部審計等偶發性監督，而是持續性監督，能夠持續長期關注管理者的一舉一動。同時，分析師形成的專業報告是為股東、債權人、管理者等多種會計信息使用者提供的，不會受到單一利益集體的操控，促使企業提供真實且準確的盈余信息[ 14 ]。

其次，滬深港通交易制度實施以后，為中國資本市場建立了與國際資本市場交流溝通的橋梁，同時也引入了大量成熟的境外投資者。他們大多來自發達資本市場，多以機構投資者為主，通常具備專業的信息搜集能力和先進的信息分析技術[ 15 ]。與一般投資者相比，機構投資者可以正確認識到分類轉移行為所造成的核心盈余虛增，能夠對核心盈余進行合理的估價[ 3 ]。若管理者存在對盈余項目的錯誤分類行為，被境外投資者發現，他們會選擇“用腳投票”，即會賣出甚至賣空股票，及時將管理者的自利行為這一負面信息反映到股價中，進而影響股價[ 16 ]。受“羊群效應”影響，個人投資者會跟隨機構投資者的步伐，做出同樣的選擇，這不僅會造成企業股價下跌，而且會波及管理者的績效薪酬（甚至被解雇），從而增加管理者分類轉移行為的成本[ 10 ]，所以管理者不管是出于保護企業股價的目的，還是為自身職業發展考慮，當企業的境外投資者成為監督主體后，都會主動減少分類轉移行為，提升信息披露水平。

最后，資本市場互聯互通制度為內地資本市場引入了更為嚴格的信息披露規范，間接提高了A股市場上市公司的信息披露要求，約束了管理者對利潤表錯誤分類的動機。滬深港通政策實施以后，證監會與港交所聯合聲明，將合理改進監管要求，加強兩地監管力度。兩地資本市場的互聯互通，推動A股市場向更健全的市場監管法則積極靠攏，促使A股市場與香港資本市場更強的投資者保護體系“綁定”，從而促進內地監管部門規范證券法規，并進一步完善監管體系。信息披露要求越嚴格、法律制度越完善、投資者保護程度越高，越有助于抑制管理者對盈余項目的錯誤分類行為[ 17 ]?；谝陨戏治?，提出如下假設：

假設1：股票市場開放有助于抑制企業的分類轉移盈余管理水平。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2012—2021年滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本，為了提高研究樣本的可靠性，按照以下步驟對初始研究數據進行篩選：（1）剔除被ST、*ST、PT的公司；（2）剔除金融保險行業公司；（3）剔除在2014年及以后年份上市的公司；（4）剔除樣本研究期間內被調出滬深港通標的范圍的公司；（5）剔除主要研究變量數據缺失的上市公司。最終獲得20 846個樣本觀測值。本文所使用的數據均來源于國泰安（CSMAR）數據庫，考慮到極端值對估計結果的影響，對所有的連續變量在1%、99%分位數水平上進行了縮尾處理。本文采用的統計和回歸軟件為Stata16。

（二）變量定義

1.被解釋變量

參考McVay[ 1 ]的做法，用實際核心盈余減去估計核心盈余，可以得到異常核心盈余（UNCE），即分類轉移盈余管理的經濟效果，如模型（1）所示。

其中：CE為核心盈余，參考李曉溪等[ 6 ]的研究，使用扣非后凈利潤，等于凈利潤減去非經常性損益凈額，以營業收入平滑；ATO為凈經營資產周轉率，等于營業收入/平均凈經營資產，凈經營資產等于經營資產減經營負債；ACC為應計利潤，等于核心盈余減經營現金凈流量，以營業收入平滑；SALE為營業收入增長率；NegSALE為營業收入增長率變動，當增長率為負時，取原值，當其為正時，取值為0。分行業年度進行回歸得到殘差？著，即異常核心盈余（UNCE），取絕對值，為分類轉移盈余管理程度，數值越大，企業的分類轉移行為越多。

2.解釋變量

借鑒鐘覃琳和陸正飛[ 18 ]的研究，以Treat×Post作為解釋變量，即變量Treat與Post的交乘項，代表滬深港通交易制度的實施效應。若公司被納入滬深港通標的名單，Treat取值為1，否則為0；若時間處于滬深港通制度實施以后，Post取值為1，否則為0。

（三）模型設計

滬深港通交易制度是分批次確定股票名單，所以樣本在政策時點上是不一致的，同一公司不同時間既可能是實驗組，也可能是控制組。本文借鑒鐘覃琳和陸正飛[ 18 ]的研究，構建多時點雙重差分模型，如模型（2）①所示。

其中：UNCE代表分類轉移盈余管理；Treat代表滬深港通標的企業虛擬變量；Post代表滬深港通交易制度實施虛擬變量；Control代表控制變量，包括企業規模（Size）、杠桿率（Lev）、賬面市值比（BTM）、股權集中度（Top1）、審計質量（Audit4）、成長性（Growth）、獨立董事占比（Indep）、管理層薪酬（Mpay）；？酌是個體固定效應；？濁是時間固定效應。主要變量定義見表1。本文主要關注Treat×Post的系數，若顯著為負，則表明滬深港通交易制度的實施能夠減少企業的分類轉移盈余管理行為。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計結果如表2所示。分類轉移盈余管理（UNCE）的均值為0.063，中位數為0.036，說明上市公司普遍存在分類轉移盈余管理行為；UNCE的標準差為0.080，表明分類盈余管理水平在不同公司存在較大差異；Treat的均值是0.351，表明總樣本中有35.1%的公司是滬深港通標的企業，非滬深港通企業占比較多。

（二）基準回歸分析

表3報告了假設1的實證結果。列（1）沒有加入控制變量，僅控制時間與個體固定效應，Treat×Post的系數為-0.0096，在1%的水平上顯著。列（2）加入控制變量后，Treat×Post的系數為-0.0070，仍然在1%的水平上顯著，表明滬深港通制度的實施能夠顯著減少標的企業對盈余項目的錯誤分類行為，從而支持假設1，即股票市場開放有助于抑制企業的分類轉移盈余管理水平。

（三）穩健性檢驗

1.平行趨勢假設

平行趨勢假設是雙重差分模型的重要前提，即實驗組和控制組在外生沖擊發生前具有相同或類似的變化趨勢。本文借鑒連立帥等[ 16 ]的研究，設置虛擬變量dj，j表示距離滬深港通制度實施的時間，在政策實施前j為負數，政策實施后j為正數，政策實施當年j為0；當標的企業所處年份為滬深港通制度實施的第j期，dj取值為1，否則為0。平行趨勢檢驗回歸結果如圖1所示。政策執行前3期和前2期的散點圍繞0值波動，表明在政策執行前，標的企業與非標的企業的分類轉移盈余管理變動趨勢一致；政策執行后0期、1期和2期的散點顯著低于0值，表明滬深港通政策執行以后，標的企業的分類轉移盈余管理行為顯著減少，說明通過了平行趨勢檢驗。

2.傾向得分匹配（PSM）

一般而言，被選入滬深港通標的企業需要滿足一定條件，那么控制組與實驗組本身就存在差異。為了解決樣本選擇性偏差問題，本文使用傾向得分匹配方法，為實驗組篩選出一組不存在顯著性差異的控制組。借鑒趙東和王愛群[ 10 ]的研究，選擇企業規模、市盈率、流動市值、資產收益率及股票換手率作為匹配變量，再按照1：1最近鄰、卡尺范圍0.05的匹配原則選擇配對樣本，使用匹配后的樣本數據再次進行實證檢驗，結果如表4列（1）所示。Treat×Post的回歸系數在1%的水平上顯著為負，表明在控制了實驗組與控制組之間的差異后，股票市場開放仍然可以降低企業的分類轉移盈余管理水平，從而支持本文結論。

3.剔除當年樣本

考慮到2014年11月和2016年12月滬深港通政策正式開通，而政策一般具有吹風期，消息可能會提前溢出。為了避免政策實施當年的界定偏差對研究結果產生影響，剔除了2014年與2016年的樣本，再次進行實證檢驗。結果如表4列（2）所示，回歸系數仍然顯著為負，與上文的結論保持一致。

4.改變度量方式

參考張子余和張天西[ 5 ]的研究，重新度量核心盈余（營業收入-營業成本-銷售費用-管理費用+固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷，以營業收入平滑）。實證結果如表4列（3）所示，回歸系數依然顯著為負，表明本文結論是較為穩健的。

（四）異質性分析

1.審計質量的影響

審計監督是一種常見的外部治理機制，高質量的審計在一定程度上能夠為信息使用者提供保障，提高財務報表的信息質量，約束管理者操縱核心盈余粉飾報表的動機。外部審計能否具有較高的審計質量，從而有效發揮監督作用，主要取決于審計師的獨立性和執業能力[ 19 ]。審計師的獨立性越強，其表達的審計意見越公正客觀，越有利于增強財務報告可信度[ 19 ]。審計師的執業能力越強，職業經驗越豐富，越有能力識別被審計單位的舞弊行為[ 20 ]。高質量的審計有足夠的能力識別出財務報告的差錯，可以有效抑制管理者的分類轉移行為。而在審計監督質量較弱的公司，外部審計難以提供高效的監督，可能存在較大的盈余項目錯誤分類空間，難以有效遏制管理者的分類轉移動機。

為了檢驗滬深港通制度對不同審計質量企業的異質性影響，本文根據上市公司聘請的審計師是否屬于四大會計師事務所將樣本分為審計質量較高組和審計質量較低組，實證結果如表5列（1）、列（2）所示。當審計質量較高時，Treat×Post的系數不顯著；當審計質量較低時，Treat×Post的系數在1%的水平上顯著為負。這表明在審計質量較低的公司，股票市場開放發揮的外部治理效應能夠起到彌補作用，對分類轉移行為的抑制效果更顯著。

2.QFII持股的影響

在我國資本市場單向開放的過程中，一部分符合特定條件的境外投資者可以通過合格境外機構投資者（QFII）機制買賣限定數額的A股。合格機構投資者屬于價值導向型投資者，偏好選擇信息披露質量較高、治理水平良好的企業，而且可以通過知情交易促進股價對特質信息的吸收，增加股價信息含量[ 18 ]，促進信息的傳播，緩解上市公司內外部的信息不對稱，約束管理者的盈余管理動機。因此，在滬深港通政策開通前，擁有QFII持股的上市公司已經受到對信息披露質量要求較高的境外投資者的監督，在一定程度上抑制了管理者對盈余項目錯誤分類的空間，可能對滬深港通交易制度產生的治理效應并不敏感。相應的，沒有QFII持股的上市公司主要面向一般投資者，限于信息搜集、信息解讀等因素，一般投資者難以識別出管理者對利潤表項目的錯誤分類行為[ 3 ]。而股票市場開放后，沒有QFII持股的上市公司會受到來自境外投資者更全面、更嚴格的監督，減少錯誤分類行為，提高信息披露質量。

本文按照滬深港通制度實施前公司是否含有合格境外機構投資者持股分為有QFII持股組和沒有QFII持股組，實證結果如表5列（3）、列（4）所示。在有QFII持股組，Treat×Post的系數為負但不顯著；而在沒有QFII持股組，Treat×Post的系數在5%的水平上顯著為負。這表明股票市場開放以后，與滬深港通政策開通前有QFII持股的公司相比，機構投資者的監督治理能夠更好地約束沒有QFII持股公司的分類轉移行為。

五、進一步研究

（一）影響機制分析

前文理論分析指出，在政策驅動效應下，股票市場開放以后，滬深港通標的企業可能會吸引更多的分析師、媒體、券商等市場中介[ 11 ]。分析師作為外部監督主力，對管理者行為產生明顯的約束機制。其一，聲譽機制促使分析師更加勤勉，憑借自身專業技術能力，對上市公司的財務信息和非財務信息進行特別解讀，及時形成分析報告和預測報告，向資本市場信息使用者傳遞真實可靠的信息[ 12 ]，進而約束管理者對盈余項目錯誤分類的動機。其二，分析師對上市公司的跟蹤往往是長期性的，持續性監督能夠有效發揮外部治理作用[ 14 ]。分析師跟蹤時間越長，跟蹤數量越多，越容易發現管理者對利潤表項目的錯誤分類，這間接提高了管理者隱藏信息的成本，從而有效約束管理者操縱核心盈余的自利行為。

本文借鑒溫忠麟和葉寶娟[ 21 ]的三步法檢驗中介效應，使用一個會計年度內對某個上市公司進行跟蹤的券商團隊數量加1取自然對數衡量分析師關注。第一步，檢驗滬深港通制度的實施對分類轉移行為的影響，即本文的基準回歸。第二步，檢驗滬深港通制度的實施對分析師關注的影響，結果如表6列（2）所示，Treat×Post的系數在1%的水平上顯著為正，表明滬深港通制度實施后，標的企業的分析師關注會顯著增加。第三步，同時檢驗滬深港通制度的實施和分析師關注對企業分類轉移行為的影響，結果如表6列（3）所示。Analyst的系數在1%的水平上顯著為負，表明分析師關注能夠減少企業分類轉移盈余管理行為；Treat×Post的系數也在1%的水平上顯著為負，與基準回歸系數符號一致，且絕對值小于列（1）的系數，表明分析師關注通過了中介效應檢驗，即分析師關注在股票市場開放對分類轉移行為的影響中起到了部分中介作用。因此，股票市場開放可以通過增加分析師關注來降低企業的分類轉移盈余管理水平。

（二）影響后果分析

盈余持續性是指本期盈余在未來期間的持續性與穩定性。盈余可分為持續性盈余和暫時性盈余。持續性盈余是指那些能在未來長期持續發生或增長的盈余，即核心盈余。管理者實施分類轉移行為的主要目的是增加核心盈余。把企業核心盈余分為正常核心盈余與分類轉移核心盈余，如果管理者在當期實施了分類轉移行為，加大了分類轉移核心盈余，這屬于暫時性盈余，下期不一定會發生，下期的核心盈余將出現較為明顯的下降[ 22 ]，盈余持續性會由此降低。因此，管理者對盈余項目的錯誤分類行為會對盈余持續性產生負面影響。股票市場開放能夠通過優化投資者結構，提高公司治理水平，增加分析師關注，改善信息環境，進而抑制管理者的分類轉移行為。分類轉移核心盈余有所減少，相應有更多正常核心盈余可以延續到下一期，進而改善盈余持續性。由此本文推測股票市場開放能夠緩解分類轉移盈余管理對盈余持續性的負面影響，提高盈余持續性。

本文采用竇歡和陸正飛[ 23 ]的方法度量盈余持續性，即盈余的線性一階段自回歸模型，使用當期盈余預測下一期的盈余，如模型（3）所示。為了檢驗分類轉移盈余管理對盈余持續性的影響，構建了模型（4）。為了檢驗股票市場開放對分類轉移與盈余持續性關系的影響，構建了模型（5）。

其中：ROA表示凈資產收益率；UNCE表示分類轉移盈余管理；Treat×Post表示滬深港通交易制度的實施效應；？漬1、？滋1、？茲1表示盈余持續性，？滋2、？茲2表示分類轉移盈余管理對盈余持續性的影響；？茲3表示滬深港通政策對分類轉移盈余管理與盈余持續性關系的影響。

回歸結果如表7所示。由列（2）可知，ROA的系數在1%的水平上顯著為正，ROA×UNCE的系數在1%的水平上顯著為負，表明企業的分類轉移盈余管理行為會顯著降低盈余持續性，與賈巧玉和周嘉南[ 3 ]的研究結論一致。由列（3）可知，ROA×UNCE的系數在1%的水平上顯著為負，ROA×UNCE×Treat×Post的系數在1%的水平上顯著為正，表明股票市場開放以后，能夠有效緩解企業分類轉移行為對盈余持續性的負向影響，改善企業的盈余持續性。

六、研究結論與啟示

本文利用2012—2021年滬深A股上市公司的數據，以滬深港通制度的實施作為準自然實驗，采用雙重差分模型進行實證檢驗，研究發現：第一，股票市場開放有助于抑制企業的分類轉移盈余管理水平，在經過篩選PSM樣本、剔除當年樣本、改變度量方式以后，該結論依然穩健。第二，由異質性分析可知，在審計質量較低、滬深港通政策實施前沒有QFII持股的公司，股票市場開放對分類轉移盈余管理的抑制效果更加顯著。第三，由影響機制分析可知，股票市場開放對企業分類轉移行為的影響主要通過增加分析師關注這一路徑實現。第四，由影響后果分析可知，股票市場開放能夠有效緩解分類轉移行為對盈余持續性的負向影響，進而改善企業盈余持續性。

基于本文的研究結論，提出相應的啟示：第一，在風險可控的范圍內，持續加大股票市場開放力度，為A股市場引入更多的境外投資者，優化投資者結構，引領一般投資者走價值投資路線，減少投機性交易，進而促進資本市場健康發展，增強資本市場服務實體經濟的能力。第二，在股票市場開放抑制企業分類轉移盈余管理的過程中，分析師、審計師等信息中介機構發揮著至關重要的作用。一方面，信息中介機構除了關注常見的應計、真實盈余管理行為，也應重點關注企業中可能存在的盈余項目錯誤分類行為，加強對企業異常核心盈余的監督與檢查。另一方面，證監部門應當加強對信息中介機構的監督和引導，進一步健全分析師、審計師相關制度，提高準入門檻，提升其專業水平和職業能力。

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