EVA模型在電商企業價值評估中的應用研究

摘 要：電商平臺隨著互聯網的快速發展而興起，一系列相關政策的密集出臺以及新冠疫情的影響更是助力了電商行業的迅速發展。與傳統行業相異的特性大大增加了企業價值評估的難度系數，拼多多作為新型電商模式的代表，具有一定程度的參考價值。因此，本文采用較傳統價值評估方法更為合理的EVA模型對拼多多進行企業價值評估，分析EVA模型在電商企業價值評估中的有效性，以期能對拼多多及同行業其他電商企業有一定的借鑒意義。

關鍵詞：社交電商；拼多多；企業價值評估；EVA模型

一、前言

電商企業在互聯網風潮下扎根生長，隨著近幾年用戶量與成交量的增加，吸引了越來越多看重電商企業價值和發展潛力的投資者。準確的企業價值評估對管理層和投資者能提供一定的參考依據。電商企業區別于其他傳統企業，其成長與發展具有高度不確定性。傳統的企業價值評估難以取得準確的評估結果，EVA在傳統價值評估的基礎上有所延伸，考慮了企業資本成本和研發支出等，相對來說能夠更有效科學地評估企業價值，價值評估模型對處于類似環境中的同一行業存在普遍適用性。社交電商在傳統電商的基礎上創新發展，已經逐漸成為電商行業重要的發展方向，拼多多作為社交電商的開拓者，在電商巨頭的角逐中逐漸擁有了一席之地。本文用搭建的EVA模型，對拼多多進行企業價值評估，進而為EVA模型在電商企業價值評估的應用實踐提供借鑒。

二、電商企業概述

1.電商企業現狀

我國電子商務發展迅速，已經成為促進就業及經濟增長不容忽視的增長點。在新的消費浪潮推動下，近年來我國出臺多項政策鼓勵電子商務的發展?！峨娮由虅铡笆濉卑l展規劃》中提出，截至2020年中國電商交易額超過40萬億元、網絡零售總額高達10萬億元左右，而與電商相關的從業人員也已經超過5000萬人。電子商務經過三十年的發展，從最早的淘寶、京東、蘇寧等到如今的美團、餓了么、拼多多等，幾乎所有的傳統產業都與電商相融合，行業“爆發式”的增長模式使得各企業間的競爭越來越激烈。主打低價拼團的拼多多火爆全國發展迅猛，歷史最高市值甚至達到了340億美元，一度超過京東的市值，在硝煙彌漫的電商市場突出重圍使社交電商也逐漸成為主流。

2.電商企業特點及價值評估難點

電子商務是在全球各地廣泛的商業貿易中以信息網絡技術為手段，以商品交換為中心的商務活動，實現了消費者的網上購物、客戶間的網上交易和在線電子支付以及各種商務活動、交易活動、金融活動和相關的綜合服務活動的新型商業運營模式，是傳統商業活動各環節的電子化、網絡化、信息化。電商企業有以下特點：

（1） 開放、增長速度快

電商企業以網絡傳導為基礎，國內與國際交易都更加開放，突破了傳統企業信息閉塞、傳播緩慢等壁壘，使得企業與企業、企業與客戶的交流都更加便捷、快速、順暢。電商企業的成長空間大、發展速度快，拼多多僅三年就正式登陸美國納斯達克資本市場，與淘寶、京東成為我國三大電商平臺，但也因為市場與需求的變幻莫測，較難預測未來的增長情況，如今風光無限的電商企業也難保未來不會默默無聞。

（2） 輕資產

大型電商企業大多是平臺運營，企業的有形資產占比小，而品牌商譽、用戶數量及價值、各類資源、研發支出等無形資產在總資產的占比較高。出于對行業的看好，處于虧損狀態的初創電商企業都備受投資者追捧。

（3） 網絡效應

由虛擬的網絡提供交易雙方并不見面進行交易的平臺，交易物品通過網絡展示，交易費用通過網絡的平臺支付，交易的整個過程跨越時空障礙，這使得整個電子商務交易實現虛擬化。而且用戶在進行電商活動時會首先關注用戶量大的應用或商品，用戶體驗感的提升會累積企業口碑形成更大的用戶規模，這也是網絡效應中羊群效應和從眾效應的體現。

以上特點也使其企業價值評估存在難點：電商行業發展時間較短，生命周期尚不完整，很多方面存在不確定性。在進行企業評估時，很難準確預測企業未來的發展。電商企業與生活的緊密度越來越高，各個企業存在共性的同時也有很大差異，在進行價值評估時可供比較的公司數量少，傳統的價值評估方法若比較對象選擇不當，可能會造成比較大的誤差。這類企業前期很難產生盈利，現金流的表現較差，難以對未來的經營狀況和增長速度做出準確判斷?；谝陨锨闆r，電商企業的不確定性也增加了價值評估的難度。

三、EVA模型的搭建

1.EVA模型的概念

EVA即經濟增加值是一種新型的價值分析工具和業績評價指標，基本理念是資本獲得的收益至少要能補償投資者承擔的風險。EVA模型在進行評估時需要剔除資本成本等影響因素，確保稅后凈營業利潤能夠符合企業實際創造的價值。計算公式如下：

其中，NOPAT：稅后凈營業利潤表示企業盈利能力的稅后投資收益；WACC：加權平均資本成本表示企業對風險的應變能力；TC表示企業的增長能力，主要是負債和股權收益的總和。

2.項目調整

基于會計原則為保證數據的準確程度，通常會對部分會計科目進行調整，使之能更加準確地反映企業創造價值的情況。對于電子商務企業來說通常會對以下幾個項目進行調整：

（1） 研發費用

根據我國新會計準則的規定，企業的研發費用分為研究階段和開發階段，研究階段的費用以及開發階段不符合資本化條件的計入當期損益，而這種主觀判斷的人為因素影響較大可靠性低。研發費用對企業未來價值創造有很大促進作用，若全部計入當期損益，就很難將當期收入與支出進行配比，因此本文將計入當期損益的研發費用資本化，按照受益年限以直線法從當期開始攤銷，稅后的研發費用歸入營業利潤。

（2） 遞延所得稅

遞延所得稅是由于會計與稅法對于所得稅科目規定的差異而產生。所謂遞延稅款就是發生在未來的所得稅的流入或流出，遞延所得稅費用增加引起利潤高估。而EVA在當下的角度對未來發生的事情進行調整，故遞延所得稅調整為稅后凈利潤減去遞延所得稅資產增加額，并且將稅后凈利潤中加入遞延所得稅負債增加額。

（3） 營銷費用

電商企業的營銷費用通常數額較大，更多的資金投入是為了吸引用戶并提高企業知名度，是市場擴大份額的必要支出。拼多多能在競爭激烈的電商行業突出重圍營銷費用占比不小，如果將營銷費用均計入當期損益會低估企業價值，應將營銷費用資本化與研發費用相同按照受益年限從當期開始攤銷。

（4） 商譽

會計中視商譽為企業無形資產，并依據企業情況計入損益按照期限攤銷，但對于互聯網電商企業來說商譽是衡量企業實力的重要指標，對企業的價值有著重要的影響，商譽攤銷部分與減值準備均并入稅后經營凈利潤。

3.階段選擇

EVA模型確定的企業價值就是累計的投入資本與預測未來經濟增加值的現值之和，依據不同的增長趨勢又分為單階段增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型等三種模型，階段的選擇需要參考企業所處市場環境和生命周期等因素。單階段增長模型的未來增長趨勢單一，經濟增加值處于零增長或者固定增長狀態，實際中使用最多的是在經過激烈競爭優勝劣汰企業的發展態勢趨于平穩的成熟行業。三階段增長模型假設公司經歷高速增長階段、增長速度下降的過渡增長階段和穩定增長三個階段，目前上市企業三階段模型應用較少。兩階段增長模型將公司劃分為兩個階段，前m年高速增長區，公司以不同的增長率高速增長，在第二階段趨于穩定以不變的增長率穩定增長。企業價值（V）為：

電商企業的獨特性使其在發展初期投放大量的廣告占領市場，以獲取更多的營業收入，因此一直以穩定速度增長的一階段模型并不適用。三階段模型預測時間漫長且操作復雜很大可能導致價值評估結果不準確。兩階段模型一般適用處于正在發展期的上市公司，企業堅持度過了發展期，就會進入發展速度趨緩的穩定收獲時期，而發展態勢強勁的電商行業與之契合。因此，在本文中選擇兩階段模型對拼多多進行企業價值評估。

四、基于EVA模型的拼多多企業價值評估研究

1.企業概況

拼多多創立于2015年4月，是一家上海本土成長的互聯網企業，以“社交+拼團”為核心的模式，在競爭激烈的電商行業迅速崛起并名列前茅，于2018年7月在美國納斯達克上市。截至2021年6月，平臺年度活躍用戶數達到8.499億，商家數達到860萬，平均每日在途包裹數逾億單，是中國大陸地區用戶數最多的電商平臺，更是全世界最大的農副產品線上零售平臺。秉承“好貨不貴”的運營理念，拼多多旨在為消費者提供低價好貨的購買渠道和消費體驗。百億補貼活動、助農項目、產地好貨等都是拼多多的主要核心項目。拼多多獨創發起的“百億補貼”活動創下了中國電商行業史上活動規模最大的紀錄，并且一直積極響應國家精準扶貧和助農政策，現在已然成為中國最大的農產品上行平臺。

2.拼多多企業價值評估

根據EVA模型：企業價值由初始投入資本、預測期EVA現值和永續期EVA現值三者之和構成，初始投入資本、未來經濟增加值、貼現率的預測是關鍵。拼多多自2018年上市一直處于高速發展階段，本文將結合2019年-2021年的財務數據對未來進行預測，數據來源于同花順網站及拼多多公司年報。

（1） 未來營業收入增長預測

根據拼多多公司財報顯示：2019年-2021年營業收入分別為301.42億元、594.92億元、939.5億元，營業收入增長率均大于50%。本文預測后續拼多多仍能保持高速發展一段時間后趨于穩定，因此按照營業收入年增長率50%來預測2022年-2024年營業收入分別為1409.25億元、2113.88億元、3170.81億元。

（2） 未來投入資本預測

投入資本等于資本總額扣除應付賬款和應付票據后的差額，據此2020年投入資本940.14億元，2021年投入資本為1004.26億元，2022年上半年投入資本1781.7億元。結合拼多多用戶忠誠度的增加與強勁的發展趨勢，假定高速增長期資本總額以20%的速度增長，而有規模經濟作用永續增長期按照10%的速度增長。即拼多多2022年-2024年投入資本分別為2009.08億元、2410.90億元、2893.08億元。

（3） 未來研發費用、銷售費用及營業成本預測

從2019年-2021年拼多多公司財務報表可以看出，隨著企業的不斷發展壯大營業收入增長迅速，研發費用的增長速度相對放緩，占營業收入比重有所降低，分別為12.81%、11.58%、9.57%，因此，假設2022年至2024年拼多多研發費用占營業收入的比重取三年平均值約為11%。前期廣告營銷的投入已取得相應回報，企業認可度提高，累積的口碑會使銷售費用增速降低。2020年銷售費用411.95億元較2019年271.7億元增長51.62%，2021年銷售費用448.02億元較2020年增長約8.8%，本文預計2022年-2024年銷售費用年增長率為10%。近年來營業成本占營業收入的比重相對穩定在30%左右，本文預測后期營業成本結構穩定占比不會有太大波動仍按照30%計算。

（4） 調整項目

本文假定2022年-2024年拼多多仍處于高速發展階段，2024年之后進入穩定發展階段，因此將研發費用的收益期限定為3年。按照直線法攤銷，在計算稅后凈營業利潤時扣除攤銷，2020年研發費用68.92億元，2021年研發費用89.93億元，依據調整后研發費用=研發費用-研發費用本年攤銷，計算如下：

（5） 拼多多稅后凈營業利潤

本文拼多多盈利指標以稅后凈營業利潤來計量。2022年-2024年調整后稅后凈營業利潤=（營業收入-營業成本）*（1-T）+研發費用-本年攤銷研發費用，計算后分別為888.9億元、1331.13億元、1989.97億元。

（6） 加權資本成本

加權資本成本由債務資本成本與權益資本成本加權可得即：加權資本成本=債務資本權重*稅前債務資本成本*（1-T）+權益資本權重*權益資本成本。

企業為保證能正常生產經營產生短期借款和長期借款所付出的成本即為債務資本成本，拼多多在2019年下半年之前均無短期負債和長期負債，而電商企業的債務大部分來源于銀行借款。因此，本文選取銀行公布的一年期內貸款利率4.35%及五年內貸款利率4.75%，以2019年-2021年債務數據作為計算拼多多債務資本成本的參考依據，計算結果如表3所示。

由表3可以看出近三年來拼多多稅后債務資本成本均保持在3.5%，本文以此數值作為2022年-2024年債務資本成本的預測值。

權益資本成本可以由資本資產定價模型計算：權益資本成本=無風險報酬率+股票的貝塔系數*市場風險溢價。拼多多2018年于美國納斯達克上市，無風險報酬率、風險系數以及市場風險溢價等均選擇美國資本市場上所反映的數值，無風險報酬率選用近五年美國十年期國債利率加權平均值2.61%，以行業預期市場風險溢價4.12%作為拼多多市場風險溢價，貝塔系數指個別股票相對于股票市場波動情況，常用歷史收益回歸和可比公司進行計算，本文根據歷史數據回歸計算結果為1.52，綜上計算可得拼多多權益資本成本為8.87%。

根據財務報表計算2019年-2021年債務比重加權平均值約為13%，權益比重加權平均值約為87%，依據加權資本成本計算公式確定2022年-2024年加權資本成本為8.17%。

3.拼多多企業價值計算

以上述計算結果為依據，拼多多高速增長階段EVA計算結果如下：

拼多多截至2022年期初投入資本為1004.26億元，2022年至2024年EVA現值之和為3015.39億元，互聯網企業增長率平均值是4%至6%，基于對拼多多營銷能力、經營理念和現狀的考慮，本文假定拼多多2024年以后穩定增長率為5.5%，按照0.65的折現系數，永續EVA現值是306.02億元，拼多多2022年總價值期初投入資本、高速發展階段EVA現值以及永續期EVA現值之和為4325.67億元。由于美國資本市場發展相對成熟完善，股票市場上的價格能夠反映企業所有信息。通過查詢公司的股票數據及相關信息可知2022年10月28日拼多多總市值為642.1億美元，總體來說評估結果與實際市值相差不大，說明評估結果是有效的，得出EVA模型對于互聯網電商企業價值評估方法是有參考性的。

五、結語

隨著資本市場的發展壯大，行業競爭逐漸加劇，各個公司為嶄露頭角不斷通過資本運作來使自身能夠擴大規模，提升企業價值。如果能依據合理有效的價值評估方法對企業價值做出準確判斷，則相對容易抓住機會。本文依據電商企業特點及其估值難點，以EVA模型作為估值手段對具有代表性的電商企業拼多多進行了企業價值評估，并在一定程度上驗證了EVA模型針對電商企業的有效性，以期為同行業其他企業提供參考。不可否認的是EVA模型仍然具有一定缺陷，選擇哪些會計科目作為會計調整項目及一部分計算依據存在假設，具有較強的主觀性，EVA計算參數選取也存在著一定的不準確性，依據企業財務報表的參考數據也在一定程度上受到財務數據真實性的影響。在后續的發展中可以逐漸形成同行業較為統一的EVA分析指標，可以規范化操作避免主觀判斷；在分析過程中加入非財務指標并進行量化，以此來提高價值評估的準確程度；不斷完善EVA模型的應用環境，利用快速準確的核算手段提高計算結果的精確度，與此同時也可采用比較的方式進行不同評估方法的評估結果的對比?；ヂ摼W電商企業的價值評估方法在未來有望更加有效、完善、準確。

參考文獻：

[1]陳玲.互聯網電商企業價值評估存在的問題及對策研究[J].科技經濟市場，2019（12）.

[2]蘆一銘.基于EVA估值方法的Y企業價值評估研究[D].石家莊：河北地質大學，2020.

[3]扈菲菲，景夢穎.關于EVA在上市公司價值評估中的應用研究[J].金融視線，2020（22）.

[4]王俊雅.基于EVA的W互聯網電商企業價值評估研究[D].廣州：廣東工業大學，2021.

[5]翁亦鍇.基于改進EVA模型的互聯網企業價值評估研究[D].南昌：江西財經大學，2020.

[6]姚霞波.基于EVA模型的掌趣科技企業價值評估研究[D].南京：南京郵電大學，2020.

[7]楊碩.曹姝.基于經濟增加值模型的企業價值評估研究——以衛星石化股份有限公司為例[J].江蘇商論，2022（10）.

作者簡介：劉思源（1996- ），女，漢族，陜西寶雞人，西安石油大學經濟管理學院，研究生在讀，會計專碩