關于融資融券制度對公司治理影響的文獻綜述

陳永華

摘?要：融資融券交易這項重要制度改革于2010年引入我國證券市場。因其被普遍認為能發揮積極的外部公司治理效應，在近年來成為學界研究重點。本文以委托-代理理論和信息不對稱理論為基礎，通過梳理和總結公司財務信息質量、財務決策及創新水平的相關文獻，探究融資融券制度對公司治理的影響。綜合各類研究發現，盡管存在一些爭議，融資融券機制，特別是融券做空機制總體上有助于在微觀層面發揮公司治理效應，約束管理層的不當自利行為，間接改善了我國公司經營管理環境和實體經濟的契約制度，也為引入融資融券交易制度提供了一定的決策依據。

關鍵詞：融資融券；公司治理；影響

中圖分類號：F2?????文獻標識碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.16723198.2023.14.012

0?引言

對于融資融券交易制度的研究，學界多聚焦于其對資本市場的宏觀層面影響：研究大多認為，引入融資融券制度具有修正異常股價的功能，提高了股票定價效率、抑制了股價的異常波動，同時提供了額外的流動性（Chang等，2014；褚劍，2019；Ye等，2020）。但另一方面，學界就其在微觀層面對公司治理影響的研究則相對較少。所謂公司治理，多指通過優化公司股東與管理層之間的監督與制衡機制，盡可能確保公司決策的科學和有效性，在維護公司各利益相關者利益的前提下，達到使股東利益最大化的目的。公司治理水平能通過諸多方面體現，如股權結構、高管薪酬機制、財務信息質量、財務決策和創新水平等（陸瑤等，2018；褚劍，2019；閔霞，2019）。

融資融券交易制度的引入對企業治理產生了新的影響和變化。本文以委托-代理理論和信息不對稱理論為基礎，通過梳理和總結公司財務信息質量、財務決策及創新水平的相關文獻，探究融資融券制度的公司治理效應。綜合各類研究發現，盡管存在一些爭議，融資融券機制，特別是融券做空機制總體上有助于在微觀層面發揮公司治理效應，約束管理層的不當自利行為，間接改善了我國公司經營管理環境和實體經濟的契約制度，也為引入融資融券交易制度提供了一定的決策依據。

1?融資融券交易制度的公司治理效應

1.1?融資融券對公司財務信息質量的影響

諸多公司治理效應中，融資融券對財務信息質量的影響成為研究熱點，而財務信息質量可以從盈余管理行為和財務造假行為兩方面來衡量。盈余管理是指公司管理當局出于自身利益最大化，利用信息不對稱優勢，在遵循會計準則的基礎上對公司財報收益數據進行會計調整或操控，從而對小股東或潛在投資者產生決策誤導及財務損失等。盡管存在部分爭議，學界的普遍共識是：融券賣空的存在能夠作為外部治理機制約束上市公司的盈余管理和財務造假行為。

早先針對國外市場的研究，Karpoff和Lou（2010）發現融券賣空能作為外部治理機制約束公司管理層的財務不當行為，且影響顯著。這是由于市場中精明的做空者能迅速準確識別盈余管理及財務造假行為的存在及惡劣程度，從而間接抑制了財務不當行為，優化了市場效率。此外，相比一般公司，存在財務造假或潛在行為的上市公司融券做空費率較高，也為不知情的投資者提供了預警信號。Fang等（2016）對美國證監會2005年至2007年一項隨機抽取股票降低其做空成本的試點項目進行研究后發現，賣空成本的降低抑制了管理層的盈余管理行為，增加了發現財務欺詐的可能性，同時提高了股票價格的信息效率。Massa等（2015）通過使用2002年至2009年全球股票市場的做空數據得出，公司潛在最大被做空量與盈余管理行為呈顯著負相關性。

針對國內市場的大部分研究在融券做空機制上得出了與上述類似的結論，即其能夠一定程度上改善公司的財務信息質量，但就融資做多機制的影響尚未形成一致的觀點。就盈余管理方面，陳暉麗和劉峰（2014）針對我國融資融券試點前后進行雙重差分法分析，發現其能顯著抑制管理當局的機會主義行為，降低應計和真實盈余管理水平，且公司所在地區市場化程度越高、股權結構越缺乏制衡關系，其治理效應越顯著。然而，汪劍鋒（2014）同樣運用雙重差分法分析，卻得出了不同的結論，即融資融券制度對管理層的盈余管理行為并未產生顯著的抑制效應。認為我國股市作為新興市場，在市場機制和監管體系尚不完善的前提下，融資融券對提升市場效率和約束公司不當行為的影響較為有限。類似地，Chen等（2015）通過數據分析，指出融券賣空交易的引入為約束盈余管理行為提供了外部治理機制，但融資交易有激勵管理層進行盈余管理等會計操縱的可能。權衡二者，融資融券對盈余管理的正負效應始終較為顯著，且融資的激勵效應很大程度上抵消了融券的約束效應，故融資融券并未顯著促進或約束相關標的公司的盈余管理行為。另一方面，在財務造假行為上，余怒濤（2021）等采用雙重差分模型發現，融資融券增加了市場流動性，使大股東面臨報告質量存在異議時的退出威脅增加，從而間接提升了企業財務報告質量。此外，黃超（2016）利用雙重差分法，以融資融券試點前后的上市公司為研究對象進行研究發現，引入融資融券后上市公司社會責任信息披露質量顯著提升，且對試點之前非財務信息披露質量越低的公司提升越明顯。綜上所述，盡管存在爭議，融資融券機制，特別是融券做空機制總體上有利于提升金融資產的價格信息傳遞效率，有助于在微觀層面約束公司盈余管理等財務不當行為，間接改善了公司經營管理環境和實體經濟的契約制度。

1.2?融資融券對公司財務決策的影響

公司財務決策包括投資決策、融資決策和營運現金流管理等。大多數研究顯示，融資融券能夠緩解股東和管理層之間的委托—代理問題和信息不對稱問題，約束和監督公司的過度投資或盲目舉債等行為，較好發揮公司外部治理效應，改善公司的財務決策。

投資決策方面，靳慶魯等（2015）基于實物期權價值等理論指出，由于賣空威懾的存在，當可融券上市公司面臨較差投資機會或做出錯誤投資決策時，投資者傾向于做空公司，將利空信息融入股價，從而逼迫管理層進行決策調整，且公司經營業績越差，兩融機制對其投資決策的改善效果就越顯著。劉艷霞和祁懷錦（2019）發現過度自信的管理者會出現過度盲目擴張或投資不足的特點，而融資融券的引入能夠抑制盲目擴張或投資不足的程度，從而間接提高企業的投資效率。類似地，康雯和劉力臻（2022）發現融資融券能夠顯著降低企業過度投資的概率，且研究進一步表明其主要是因為融資融券抑制了盈余管理行為、提高了公司內部控制有效性。

在融資決策方面，Grullon等（2015）發現融資做空機制會對公司股價形成下行壓力，從而使小市值公司減少資本融資。李棟棟和陳濤琴（2017）認為賣空機制的出現能緩解委托—代理問題和信息不對稱問題，從而緩解了融資約束。另一方面，彭章（2021）等運用雙重差分法對我國2006年至2015年上市公司進行研究發現，當公司成為兩融標的證券后，其財務杠桿顯著下降。此效應在非國有和中小企業中更加顯著。進一步分析原因，彭章總結為：首先，融券機制可使投資者迅速準確挖掘企業的負面信息并反映在股價上，由此放大由于舉債形成的財務困境成本和再融資成本；其次，融資融券機制約束了管理層盲目過度的投資決策，從而降低了債務融資需求和杠桿率；最后，根據啄食順序理論，由于債務融資成本的提高，企業會更加依賴內部權益融資。

營運現金流方面，侯青川等（2016）通過實證研究發現，由于融券賣空機制的事前威懾作用，公司管理當局（大股東或管理層）必須在侵占公司現金資產與股價下跌之間做出權衡取舍，從而使現金資產被侵占用于私利的行為得以緩解，公司的現金資產價值提高，且該效應在民營企業中更為顯著。

1.3?融資融券對企業創新的影響

融資融券機制的公司治理效應同樣影響企業創新。權小鋒和尹洪英（2017）運用多時點雙重差分法，發現融資融券機制具有創新激勵效應和價值提升效應：其在并未顯著提升公司創新投入的前提下顯著提高了創新產出，即創新效率顯著提高，且創新產出的增加能夠在未來進一步轉化為公司價值的提升。類似地，伍格致和游達明（2022）認為融券賣空機制能夠在并未增加過度投資的前提下顯著提升公司的綠色技術創新水平，且該效應在民營企業和市場化程度高的地區的促進作用更顯著。

然而，也有研究認為融資融券對企業創新具有負面影響。郝項超（2018）等同樣運用雙重差分法，發現融券和融資機制對企業創新具有相反的作用：前者顯著促進了企業創新的質量和數量，而后者的作用相反。在當前我國市場中融資占絕對主導地位的情況下，融資的消極影響超過了融券的積極影響，故總體上兩融機制不利于企業創新。林志帆和龍曉旋（2019）則認為，融券賣空機制的威懾會使公司當局策略性地應對股價下跌的負面影響，利用虛增注水專利數量創造繁榮創新的假象，催生了專利泡沫，從而可能對企業創新造成意外傷害。綜上所述，融資融券機制對企業創新的影響具有較大爭議，部分研究認為融資融券機制較好發揮了公司治理效應，緩解了由于投資創新項目帶來的委托代理和信息不對稱問題，提高了企業創新效率；然而，也有研究認為融資融券并未緩解上述問題，反而由于虛增創新數量催生了專利泡沫，反而不利于實質性的企業創新。

2?文獻評述總結和政策建議

通過以上綜述可知，融資融券作為外部機制，影響總體較為積極，在改善公司財務信息質量、優化公司財務決策及公司創新水平等方面較好發揮了公司治理效應，對公司管理當局產生了外部監督和事前威懾的作用，一定程度上改善了企業內部治理水平和整體市場經營環境。但另一方面，作為一個單一的市場機制，融資融券對公司盈余管理行為和企業創新等方面的影響都存在爭議。從公共政策的角度來看，是否進一步擴大融資融券交易規?；蜃龀銎渌T多政策調整取決于監管機構針對上述研究結果做出的價值判斷。盡管如此，針對上述研究，學界仍就融資融券制度形成了一些普遍基本共識。本文據此提出以下政策建議，以期為日后研究提供參考借鑒。

首先，市場監管者應加強金融市場法治化建設，完善監管體系。我國證券市場作為新興市場，相比國外成熟市場發展時間短，市場機制和監管體系尚不完善，各市場參與者也較缺乏自律和法治意識。本文建議行業監管者應與行業自律相結合，加強金融市場法治化建設和價值引導，從定性和定量的角度加強對公司財務審計、盈余管理行為和內幕信息管理等方面的監管，增加對會計操縱、內幕交易等違法犯罪行為的處罰力度，同時對業績表現不佳、財務欺詐、內幕信息保密機制不佳的上市公司予以各程度的懲罰乃至退市。

其次，應有序推行融券業務發展，提高定價效率。絕大多數研究結果都表明，融券賣空能夠在一定程度上作為外部治理機制約束公司不當行為。截止2022年12月1日，滬市融資余額超14000億元，但融券余額不足1000億元，規模不足融資規模的7%，究其主要原因，一是融券標的要求嚴格，二是可供出借的券源不足，三是融券成本高。諸多融券限制使做空較為困難，部分股票價格被高估。本文建議監管機構可考慮有序擴大融券券源、券種及規模，適當降低融券成本，推行融券做空機制進一步普及化和市場化，提升股票市場定價效率，后者有助于公司管理當局對公司的治理優化，進而改善整體市場經營環境和實體經濟的契約制度。

參考文獻

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