環境處罰會提高重污染企業的資本成本嗎

李瑞前 孟敬也

【摘 要】 以2014—2020年A股重污染行業上市公司為樣本，研究環境處罰對企業資本成本的影響。研究發現，環境處罰可以顯著提高企業債務資本成本和權益資本成本。進一步研究發現，信息透明度在上述關系中起到中介作用，而融資約束僅在環境處罰與債務資本成本的關系之間起中介作用。異質性分析表明，環境處罰對債務資本成本的提升作用在非國有企業、行業競爭程度小和內部控制質量差的企業中成立，對權益資本成本的提升作用僅在內部控制質量差的企業中成立。動態效應分析發現，環境處罰對債務資本成本的影響具有持續性，對權益資本成本的影響不具有持續性。研究豐富了環境處罰對企業資本成本影響的相關文獻，為政府和資本市場合作促進企業環境治理提供了經驗證據。

【關鍵詞】 環境處罰； 債務資本成本； 權益資本成本

【中圖分類號】 F205；F832? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）13-0066-08

一、引言

2020年9月，習近平主席在第七十五屆聯合國大會上明確提出我國力爭于2030年前達到碳峰值、努力爭取2060年前實現碳中和的“雙碳”目標?！半p碳”目標的確立將對我國經濟增長模式產生深遠的影響。中國作為世界工業大國，推動企業實現綠色轉型是實現“雙碳”目標的必然要求。根據《每日經濟新聞》的統計結果，2021年4 000多家A股上市公司中，共有730家上市公司自身或旗下參控股、分公司暴露環境風險，產生2 700多條環境監管記錄，其中環保罰單數量超過2 300份，罰沒款數額約3.04億元。隨著環境問題的日益嚴重，利益相關者也越來越重視企業與環境之間的互動，環境保護和低碳經營等理念將極大提升企業與利益相關者之間的關系，從而促進需求和重復購買，提高企業獲利能力。因此，環境處罰作為環境績效的一種表現形式，不僅可以促進企業環境治理，還會對企業財務績效產生影響。鑒于此，本文認為環境處罰也有可能會影響投資者對企業品牌和可持續發展能力的認可，從而影響企業資本成本。

資本成本是公司財務學最為核心的概念之一，體現了企業從外部籌集資金所承擔的代價，是影響企業發展的重要因素。企業外部籌資有債務融資和股權融資兩個渠道，當前有關企業資本成本的影響因素研究大多僅針對其中一種渠道。對債務資本成本影響因素的研究主要集中于會計穩健性[1]、信息披露質量[2]和內部治理[3]等方面，對權益資本影響因素的研究主要集中于信息不對稱[4]、代理問題[5]和企業經營[6]等方面?？梢?，雖然債務資本成本和權益資本成本是企業資本成本的共同組成部分，卻鮮有文獻將二者合并進行比較研究。

梳理環境處罰經濟后果的相關文獻可以發現，現有研究主要集中于環境處罰的市場處罰機制，包括環境處罰對公司股價、企業價值以及公司聲譽的影響[7-8]，也有學者從行業角度研究了環境處罰對行業內其他企業市場價值的影響，證實環境處罰具有傳染效應[9]，及目標企業受到環境處罰對同行業其他企業的威懾效應[10]，但鮮有文獻研究環境處罰與企業資本成本的關系。僅有的幾篇文獻，或者針對個別處罰事件[11]，或者針對部分行業的部分樣本[12]，不具有代表性。Shen et al.[13]研究了環境處罰對企業債務融資的影響，但僅關注了單一的銀行貸款金額指標?？梢?，從資本成本角度研究環境處罰經濟后果的文獻較為缺乏。

本文以2014—2020年A股重污染行業上市公司為樣本，研究環境處罰對企業資本成本的影響，可能的貢獻包括：（1）企業環境表現和資本成本的關系一直是熱點問題，但現有文獻多是研究環境規制和社會責任對企業融資的影響，忽略了環境處罰對企業融資的影響。本文以環境處罰為切入點，豐富了企業資本成本影響因素的研究。（2）本文突破已有研究僅關注環境處罰對股價、聲譽以及企業價值影響的局限性，研究環境處罰對企業資本成本的影響，可以豐富環境處罰經濟后果的研究。（3）本文同時考慮債務資本成本和權益資本成本，并充分比較環境處罰對二者的異質性影響和具體機制，可以深入揭示環境處罰對資本成本的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）環境處罰對債務資本成本的影響

1.環境處罰影響債務資本成本：融資路徑

根據聲譽理論，環境表現良好的企業往往擁有更高的聲譽[8]。環境處罰使企業遭受聲譽損失，一定程度上增加了企業未來經營環境和財務狀況的不確定性，影響債權人對企業的信心。已有研究證實，受到處罰后，企業商業信用會下降，從而加劇企業融資約束，提高債務資本成本[14]。根據利益相關者理論，良好的環境表現更能滿足利益相關者要求，有利于企業與利益相關者之間保持良好的關系[15]。而環境處罰會損害企業與利益相關者的關系，使利益相關者對企業的支持減弱。整體來看，債權人及其他利益相關者會在涉及受環境處罰企業的相關決策中表現得更加謹慎，從而加劇企業融資約束，進而提高債務資本成本[16]。

2.環境處罰影響債務資本成本：信息路徑

信息透明度是信貸市場健康發展的基石，銀行及其他金融機構等資金提供方會根據企業的財務及非財務信息評估企業償債能力，降低信貸錯配的風險[2]。企業受到環境處罰并被政府或生態環境部門網站公布，除了暴露自身環境信息披露不足的問題，還可以提高企業信息透明度，幫助債權人了解企業的生產經營活動對自然環境產生的負面影響。債權人為了彌補借款企業由于環境問題導致的風險增加，往往會選擇提高債務資本成本作為風險補償。根據以上分析，本文提出假設1。

H1：環境處罰會提高企業債務資本成本。

（二）環境處罰對權益資本成本的影響

1.環境處罰影響權益資本成本：融資路徑

根據聲譽理論，企業由于環境處罰所造成的聲譽損失，會影響股東及其他權益投資人對企業未來價值的判斷[8]。負面聲譽會降低企業對投資人的吸引力，削弱企業的股權融資能力，從而加劇融資約束，提高權益資本成本。根據利益相關者理論，公司出現環境處罰等負面事件后，會影響企業與其他利益相關者的關系，尤其會影響投資者對受處罰企業未來經營業績的預期[15]。當投資人對企業未來預期比較悲觀時，也會加劇企業融資約束，從而提高權益資本成本。

2.環境處罰影響權益資本成本：信息路徑

環境處罰往往具有信息效應，其釋放的“壞消息”不僅表明企業的生產經營與環境存在沖突，還具有風險預警作用，向投資者傳遞企業管理者決策不當的信息。從股票流動性角度來看，企業受到環境處罰會降低投資者持有公司股票的信心，并降低股票流動性，使投資者轉讓風險增加，進而提高權益資本成本[17]。此外，由于信息不對稱問題的存在，股東及其他權益投資者往往處于信息劣勢。環境處罰信息的披露可以提高企業信息透明度。根據披露的環境處罰信息，投資者能夠識別出企業面臨的環境風險，從而提高權益資本成本。根據以上分析，本文提出假設2。

H2：環境處罰會提高企業權益資本成本。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

重污染企業對生態環境影響較大，也是環境處罰的重點對象，因此本文選取2014—2020年滬深兩市的A股重污染行業上市公司為研究樣本。重污染行業根據《上市公司環保核查行業分類管理名錄》（環辦函〔2008〕373號）、《上市公司環境信息披露指南》（環辦函〔2010〕78號）以及2012年修訂的《上市公司行業分類指引》進行界定。在此基礎上剔除變量數據缺失的樣本，剔除ST、？觹ST、PT的樣本，最終得到3 204個樣本觀測值。本文所需環境處罰數據收集于公眾環境研究中心網站（IPE），公司財務數據來自WIND數據庫和CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

（1）債務資本成本（Debt_cost）。本文借鑒李廣子等[18]的做法，用財務報表“財務費用”明細科目中的利息費用、手續費和其他財務費用三者之和構建凈財務費用指標。在此基礎上，運用凈財務費用與平均負債總額的比率來衡量公司債務資本成本。

（2）權益資本成本（Equity_cost）。毛新述等[19]研究發現事前權益資本成本測度模型要優于事后資本資產定價模型（CAPM）和Fama-French三因子模型，而在事前權益資本成本的測度中，PEG和MPEG可以恰當地捕捉各種風險因素的影響，比較符合資本市場現狀?？紤]到數據的可獲得性和估計的準確性，借鑒王雄元等[4]的研究，本文采用PEG模型計算權益資本成本。

其中，Equity_cost代表PEG模型計算的權益資本成本，EPSt+1、EPSt+2分別表示分析師預測的企業未來第一年、第二年的每股收益，Pt表示當期期末的股票收盤價。

2.解釋變量

（1）環境處罰啞變量（Punish）。借鑒陳曉艷等[10]的研究構建環境處罰啞變量，根據公眾環境研究中心（IPE）網站上披露的企業環保處罰信息，如果企業或其關聯子公司當年受到環境處罰，則Punish取1，否則取0。

（2）環境處罰頻次（Punish_count）。借鑒陳曉艷等[10]的做法，以公眾環境研究中心（IPE）網站上披露的企業環保處罰信息為基礎，加總各上市公司及其關聯子公司在各年度受到的環境處罰次數，得到環境處罰頻次指標。

3.控制變量

本文借鑒陳峻等[6]和Shen et al.[13]的研究，控制了一系列代表公司特征和治理結構的變量。此外，本文還控制了年度、行業、省份虛擬變量。

具體變量定義見表1。

（三）模型設計

為檢驗環境處罰對企業資本成本的關系，本文構建如下OLS回歸分析模型：

為了緩解異方差的影響，上述模型均使用穩健標準誤。為避免極端值影響，本文對所有連續變量進行1%水平的縮尾處理。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2報告了樣本的描述性統計結果。債務資本成本（Debt_cost）的均值、中位數、最大值分別為0.024、0.025、0.064，標準差為0.015；權益資本成本（Equity_cost）的均值、中位數、最大值分別為0.104、0.101、0.285，標準差為0.036。相比之下，公司債務資本成本整體較為集中，而權益資本成本較為分散。是否受到環境處罰（Punish）的均值為0.249，說明受到環境處罰的樣本占比為24.9%。環境處罰頻次（Punish_count）的中位數、最大值、最小值分別為0、45、0，標準差為4.995，說明該指標整體較為分散，企業間受環境處罰次數相差較大，均值為1.725，表示樣本期間各企業平均每年受處罰1.725次。

（二）基準回歸分析

表3列示了環境處罰影響資本成本的回歸結果。是否受到環境處罰（Punish）對債務資本成本（Debt_cost）的回歸系數為0.144，且在5%水平上顯著；環境處罰次數（Punish_count）對債務資本成本（Debt_cost）的回歸系數為0.015，且在1%水平上顯著，說明企業受到環境處罰會顯著提高其債務資本成本，回歸結果支持H1。是否受到環境處罰（Punish）對權益資本成本（Equity_cost）的回歸系數為0.558，環境處罰次數（Punish_count）對權益資本成本（Equity_cost）的回歸系數為0.052，均在1%水平上顯著，說明企業受到環境處罰會顯著提高其權益資本成本，回歸結果支持H2。

（三）穩健性檢驗

第一，為了緩解被解釋變量衡量偏誤對實證結果的影響，借鑒李廣子等[18]的研究，使用利息支出占平均負債總額的比例作為債務資本成本的替換變量，借鑒毛新述等[19]的研究采用OJN模型估算結果作為權益資本成本的替換變量分別進行重新檢驗。第二，為了緩解解釋變量衡量偏誤對實證結果的影響，借鑒陳曉艷等[10]的研究，按照公司及其關聯公司環境處罰次數和相應處罰類別的分值權重相乘計算得到衡量環境處罰力度的指標，替換解釋變量進行重新檢驗。第三，為了緩解樣本選擇偏差導致的內生性問題，選用傾向得分匹配法，匹配方法為半徑卡尺匹配，匹配變量為現有控制變量，匹配比例為一比一，進行重新檢驗。第四，選用Heckman兩階段回歸法緩解樣本選擇偏差導致的內生性問題。第一階段，以是否受到環境處罰作為被解釋變量，借鑒戚聿東等[20]的研究將同年同行業環境處罰頻次均值和同年同省份環境處罰頻次均值及其他全部控制變量進行Probit回歸，計算逆米爾斯比率IMR。第二階段，將計算出的逆米爾斯比率（IMR）加入模型1和模型2中進行OLS回歸。經過上述穩健性檢驗，H1和H2結果依然成立，可見環境處罰能夠顯著提高企業債務資本成本和權益資本成本，本文結論穩健。①

五、進一步分析

（一）影響機制分析

1.融資約束的中介作用

為了檢驗環境處罰是否可以通過加劇企業融資約束提高企業資本成本，本文采用KZ指數衡量融資約束，并構建中介效應檢驗模型，回歸結果列示于表4。是否受到環境處罰和環境處罰頻次與KZ指數的回歸系數均顯著為正，說明環境處罰會加劇企業的融資約束。KZ指數與債務資本成本之間的系數顯著為正，表明融資約束是環境處罰與企業債務資本成本之間的中介變量，與預期相符。相反，KZ指數與權益資本成本之間系數為正，但并不顯著，說明融資約束未在環境處罰與權益資本成本之間發揮中介效應。本文還通過Sobel檢驗和Bootstrap檢驗進行穩健性檢驗，結論與上述一致。

2.信息透明度的中介作用

為了檢驗環境處罰是否可以通過提高企業信息透明度影響企業資本成本，本文借鑒田雪豐等[21]的做法，用一年內跟蹤該公司分析師人數的自然對數衡量企業信息透明度（Analysis），回歸結果列示于表5。結果表明，環境處罰可以使跟蹤該公司的分析師人數增加。分析師人數與債務和權益資本成本之間的系數均顯著為正，說明信息透明度在企業環境處罰與企業債務資本成本和權益資本成本的關系中發揮中介作用，結論與預期相符。為了檢驗上述結果是否穩健，本文還進行了Sobel檢驗和Bootstrap檢驗，結論與上述一致。

（二）異質性分析

1.產權性質

產權性質作為企業的典型特征，很可能對環境處罰與企業資本成本關系的形成產生影響。一方面，國有企業與政府之間存在的天然聯系會在一定程度上影響企業是否受到環境處罰[22]。另一方面，與非國有企業相比，國有企業在信貸市場上可以獲得無可比擬的優勢[23]。本文將樣本按照產權性質分為兩組進行實證研究，結果列示于表6。結果顯示，是否受到環境處罰對非國有企業債務資本成本有顯著影響，而對國有企業債務資本成本沒有顯著影響，說明產權性質會對環境處罰與債務資本成本的關系產生影響。對權益資本成本來說，國有企業與非國有企業兩個子樣本的環境處罰系數均顯著為正，說明環境處罰與權益資本成本的關系受產權性質影響并不顯著。

2.行業競爭程度

不同行業中的企業面臨的政策環境和經營資源也存在差異，受行業競爭程度的影響，市場對處于不同行業的企業受到環境處罰的反映可能會有所差別。本文以赫芬達爾指數（HHI）來衡量行業競爭程度。以HHI指數的年度中位數進行分組，當HHI指數高于中位數時，則為低競爭行業，否則為高競爭行業，回歸結果列示于表7。對債務資本成本來說，在競爭較低的行業中，環境處罰與債務資本成本呈顯著正相關關系，而在競爭較高的行業中，環境處罰與債務資本成本則不具有統計意義的顯著關系。對權益資本成本來說，兩個組別環境處罰的系數均顯著為正。結果表明，行業競爭程度對環境處罰與債務資本成本之間的關系有顯著影響，但對環境處罰與權益資本成本之間的關系沒有顯著影響。

3.內部控制

良好的內部控制不僅可以減少企業與投資者之間的信息不對稱，降低信貸錯配風險，還可以提高企業經營效率，降低公司內部代理成本，這在一定程度上彌補了環境處罰對資本成本產生的不利影響。本文采用迪博上市公司的內部控制指數（IC）來衡量企業內部控制質量，IC指數越大，內部控制質量越高。根據IC指數的年度中位數將樣本劃分成高內部控制質量和低內部控制質量兩組。從表8可以看出，內部控制質量差的企業，其環境處罰與債務和權益資本成本均顯著正相關，結論與全樣本一致。而內部控制質量好的企業，其環境處罰與債務和權益資本成本之間均不具有統計意義的顯著關系。上述結果說明環境處罰對資本成本的正向影響只在內部控制質量差的子樣本中成立。

（三）動態效應分析

上文研究發現，環境處罰可以提高企業資本成本，但這種影響是否具有持續性呢？為此，本文進一步分析環境處罰與企業資本成本之間的動態效應，分別將下一期和下兩期的資本成本作為被解釋變量，將是否受到環境處罰作為解釋變量，同時考慮當期資本成本的影響，再次進行回歸分析，結果列示于表9。

結果顯示，企業是否受到環境處罰與滯后一期和滯后兩期的債務資本成本均顯著正相關，表明環境處罰對債務資本成本的影響具有持續性。企業是否受到環境處罰與滯后一期企業權益資本成本和滯后兩期權益資本成本之間均不存在統計意義上的顯著關系，說明環境處罰對權益資本成本的影響不具有持續性。

六、結論

本文以企業資本成本為切入點，通過2014—2020年A股重污染行業上市公司的環境處罰數據，剖析了環境處罰對企業資本成本的影響。研究發現，環境處罰與企業債務和權益資本成本均顯著正相關，該結論經過一系列穩健性檢驗后依然成立。影響機制結果表明，企業信息透明度在上述關系中起到中介作用，而融資約束僅在環境處罰與債務資本成本中起中介作用。異質性分析發現，環境處罰與債務資本成本之間的顯著關系在非國有企業、行業競爭程度小和內部控制質量差的企業中成立，而環境處罰與企業權益資本成本之間的顯著關系主要在內部控制質量差的企業中成立，不受產權性質和行業競爭程度的影響。此外，動態效應表明，環境處罰對債務資本成本的影響具有持續性，對權益資本成本的影響不具有持續性。

本文的研究結論對企業、投資者及政府均有一定的啟示。第一，綠色發展背景下，企業可以通過提升環境績效、減少環境處罰降低資本成本。第二，投資者不僅要關注企業的財務信息，也要關注環境績效等非財務信息，并對企業環境表現不佳所帶來的聲譽風險和信用風險保持警惕。第三，政府和資本市場協作促進企業環境治理的機制實施效果還存在較大差異。為了解決環境問題，政府應該綜合考慮企業特點和行業特征制定更有針對性的環境處罰規章制度。

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