高管薪酬、資本錯配與商業類國有僵尸企業的企業績效

欒欣 姜懿

【摘 ?要】論文結合國有企業細分類，基于營業活動重分類視角，剔除疫情影響，采用2011-2019年我國A股上市公司的數據，從公司治理角度實證檢驗降低高管薪酬是否有利于商業類國有僵尸企業的盤活。研究表明，企業內部營業活動間的資本錯配會降低企業績效，加劇商業類國有企業僵尸化；商業類國有僵尸企業實施高管薪酬激勵可以緩解資本錯配對企業績效的負作用。因此，一味降低高管薪酬無法發揮降本增效的作用，不利于商業類國有僵尸企業的盤活。

【關鍵詞】商業類國有僵尸企業；資本錯配；高管薪酬；營業活動；企業績效

【中圖分類號】F272.91；F275 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2023）06-0034-03

1 引言

眾所周知，商業類國有僵尸企業效率低下，而商業類國有企業中高管具有“高管”和“高官”雙重身份的雙軌制薪酬體系一直備受詬病，因此，在治理過程中，商業類國有僵尸企業往往企圖通過降低高管薪酬達到降本增效的效果，但是目前在“處僵”過程中尚未有研究對這種只強調對高管行政行為的約束，卻忽略了對高管激勵的措施的有效性進行驗證?；谝陨媳尘?，本文從公司治理角度入手，探討降低高管薪酬是否有利于商業類國有僵尸企業的盤活。

2 指標界定與測度

傳統的財務分析中資本、資產、資金等概念被混同，以及營業性負債和金融性負債的不區分，導致實體企業的資金效率被嚴重低估、財務風險被嚴重高估，并導致實體企業經營活動、投資活動的資本效率水平的嚴重錯位，從而造成宏觀、中觀和微觀多層次資金錯配的發生，對企業資本結構的優化帶來了嚴重的不良影響，進而影響企業資本結構的動態調整。本文主要借鑒王竹泉等[1]重建的企業資金配置概念框架的相關指標進行資本結構調整研究，主要借鑒指標為：總資金=總資產-非金融性負債=經營活動資金+投資活動資金；營運資金=流動資產-非金融性流動負債=營運資本+金融性流動負債。在財務風險方面，本文根據總資金的融資結構設計以資本負債率或有息債務率（金融性負債/總資金）和資本杠桿（總資本/所有者權益）分別替代傳統財務分析體系中的資產負債率和資產杠桿，從而為投資者的決策提供更為真實、準確的財務風險信息，對各行業財務風險作出準確測度。在資本結構調整的衡量方面，基于營業活動重新分類視角，本文借鑒王竹泉等的研究，選用綜合考慮資本回報率和風險的資本錯配指標作為衡量企業資本結構調整的標準。本文利用CMs表示資本錯配，具體公式為：

式中，Riski，t、Riskj，t分別代表經營活動風險和投資活動風險；i、j分別代表企業營業活動中的經營活動、投資活動；ri，t、rj，t分別代表經營活動資本回報率和投資活動資本回報率；ci，t、cj，t、Ct分別代表t期期末的經營活動資本、投資活動資本、總資本。

CMs的值越小，表明資本錯配的程度越嚴重，資本結構調整越不合理。當CMs為正號時，表明企業內部營業活動間的資本錯配不十分嚴重；當CMs為負號時，表明企業內部營業活動間的資本發生嚴重錯配，為后續的企業資本結構調整分析提供準確的資本運用信息。

3 理論分析與研究假設

針對國有資本效率偏低的現狀，揚湯止沸不如釜底抽薪，規避商業類國有企業資本錯配成為從根源上減少商業類國有僵尸企業的關鍵。那么，在供給側結構性改革和處置僵尸企業的過程中，如何緩解資本錯配的負向作用？本文認為，可以根據現存問題，從公司治理角度來分析。雖然商業類國有企業以盈利為主要目的，但是依然存在國企的“所有者缺位”問題和股東與CEO之間及CEO與分部經理之間的雙層代理問題。傳統投資理論認為，冗長的委托代理關系鏈條導致企業內部信息不對稱及代理問題更加嚴重，是商業類國有企業效率低下的根源。商業類國有僵尸企業的存在，導致國有資源的非效率化配置，根據信號傳遞理論可以分析得出，企業內的信息不對稱會使高管在“處僵”過程中向委托人隱瞞對自己不利的信息，若這種信息不對稱的問題得不到解決，由于資源的有限性與用途的多樣性之間的矛盾，管理層不合理配置資本，無疑會惡化非效率投資程度，并從中牟取暴利。Holmstrom等[2]認為，在企業當中非效率投資行為的發生離不開經營者的自利行為以及經營者與管理者之間的信息不對稱，經營者的工資合同未滿足經營者自身的利益需求，經營者由此產生的利己主義思想會驅使他們將資本過度投資到效率低的項目，加劇了資本錯配的程度。

通過回顧既有研究可以分析得出，高管薪酬激勵在資本配置過程中具有重要影響，可以減少甚至避免投資過度或者投資不足行為的發生，更好地優化資本配置結構。委托代理理論認為，由于委托人無法掌握代理人的行為，代理人會追求自身利益最大化而放棄企業價值最大化，在商業類國有僵尸企業中，管理層的這種“道德風險”加劇了資本配置結構的不合理性。本文研究的資本配置結構是從微觀角度出發，研究資本在經營活動與投資活動之間的配置情況。當高管薪酬激勵不足或者降低薪酬時，高管失去了激勵效用，而商業類國有僵尸企業糟糕的業績也無法使高管擁有謀取“高官”職位的機會，向其他企業尋求更好的職位與薪酬成為他們最好的出路，于是其更加不關心企業的營業活動，加劇企業資本錯配。關于企業薪酬體系與僵尸企業形成的關系，蔣瑜潔和蔡達賢[3]的研究使其得到了驗證，分析了日本當時為了降低企業運營成本，削減員工薪資和福利待遇的做法，這一做法短期內在現金流上取得了一定的成效，但是從長遠角度看，缺乏激勵的薪酬體系不僅降低了員工的積極性，而且使大量優秀人才流失，加劇了企業資本錯配現象，使企業喪失了競爭力。同時，缺乏激勵的薪酬體系，也難以激勵高管將更多的能力與精力投入企業內創新式的生產性活動中，大大削弱了企業的競爭優勢[4]。此外，蔣靈多和陸毅[5]通過實證研究發現，最低工資標準確實可以顯著抑制新僵尸企業的形成，且對國有企業具有顯著的影響，其作用機制主要在于最低工作標準通過促使企業調整內部結構，提高盈利能力，降低企業債務水平，有助于高管對僵尸企業的盤活。

綜上所述，不難分析出降低商業類國有僵尸企業高管的薪酬并不利于自身的盤活，高管薪酬激勵可以減少企業的資本錯配?；诖?，本文提出以下假設：

H1：商業類國有僵尸企業的高管薪酬激勵可以緩解資本錯配對企業績效的負向作用。

4 研究設計

4.1 樣本與變量選擇

本文基于營業活動重分類視角，去除疫情影響，以2011-2019年A股上市公司的數據作為篩選樣本，選出商業類國有僵尸企業作為研究對象，最終得到本文需要的1 957個觀察值，對數據進行10%的縮尾處理。本文采用的數據主要來源于CSMAR數據庫、Wind數據庫以及各財經網站等。本文選擇資產收益率（Roa）作為被解釋變量，以資本錯配（CMs）、高管薪酬（lnpay）以及二者的交互作用作為解釋變量，其他控制變量見模型。

4.2 模型設計

本文在綜合其他學者的研究基礎上，為驗證上文提出的假設，構建如下模型：

5 實證分析

5.1 描述性統計

表1為本文對主要變量進行描述性統計的結果。

在企業績效方面，資產收益率的平均值為-0.005 6，說明商業類國有僵尸企業的績效普遍較低，處于虧損狀態。同時，最小值為-0.239，最大值為0.112，說明部分企業的效益為正，因此，采用“一刀切”的方法將所有商業類國有僵尸企業從市場出清并不合理，分類處置、因企施策將是處置的重要手段。

在資本錯配程度方面，平均值為-0.33，說明商業類國有僵尸企業普遍存在嚴重的資本錯配現象，降低了資本配置和運營的效率，導致企業績效較低，標準差為4.339，說明不同企業的資本錯配程度有一定的差距。

在公司治理方面，平均高管薪酬水平為14.06，標準差為0.767，說明這些企業的高管薪酬水平差距不是很大。相比于高管薪酬水平，高管的平均持股比例僅為0.251，標準差為1.404，說明在商業類國有僵尸企業中股權激勵水平普遍較低，雖然國有企業已較早實施股權激勵，但是股權激勵水平仍然較低，股權激勵尚未發揮有效的激勵作用，不同企業的高管持股水平差異較大。第一大股東平均持股比例為36.55，標準差高達15.7，說明在資源配置中雖然要充分發揮市場的作用，但是股權依然較為集中。

關于企業自身特征情況，從表1可以明顯看出，商業類國有僵尸企業的企業規模和營業情況較為適中，但是企業的平均成長性水平僅為0.14，說明商業類國有僵尸企業的成長性普遍較低。平均資產負債率高達0.702，該比例已經接近資產負債率0.8的紅線，而標準差僅為0.132，說明商業類國有僵尸企業普遍存在高杠桿問題，負債累累。這可能根源于國有企業控制權問題，一方面引起嚴重的軟預算約束問題，導致了杠桿率的上升和大量的盲目投資，進而引發產能過剩，可見國有企業去杠桿、硬化預算約束勢在必行；另一方面這類國有企業雖然資不抵債，但是由于國有企業特殊的控制權，即從國家層面得到幫助，被兼并或者破產的風險較低，最終出現債臺高筑的現象。而且，商業類國有僵尸企業的自由現金流水平較低，企業面臨嚴重的資金鏈斷裂的風險。

此外，為了進一步檢驗上述變量之間的相關性，本文對上述變量進行Person相關性分析，發現各變量間的相關系數均不高，確定本文模型不存在顯著的共線性問題，由于篇幅有限，在此未列示相關性檢驗結果。

5.2 回歸分析

本文數據不存在共線性以及內生性問題，通過對數據進行OLS多元回歸分析，實證檢驗資本錯配與高管薪酬水平的交互作用對企業績效的影響，驗證高管薪酬是否可以緩解資本錯配的負效應?；旌隙嘣貧w結果如表2所示，R2為0.247 7，這充分表明該模型具有良好的解釋力。

具體而言，在增加高管薪酬與資本錯配的交互變量后，商業類國有僵尸企業的資本錯配與企業績效在5%水平上呈現顯著的正相關關系，高管薪酬激勵與企業績效在1%水平上呈現顯著的正相關關系，而且薪酬水平與資本錯配交互項與公司業績在5%水平上呈現顯著的負相關關系?；貧w結果表明，盡管資本錯配問題降低了公司業績，但是高管薪酬激勵措施的實施可以緩解資本錯配對公司業績的負面影響。在商業類國有僵尸企業中，高管薪酬激勵可以充分調動高管的積極性與創造性，使其更加關心企業的經營情況，合理變賣資產，嚴防貪污腐敗?；谄髽I營業活動重分類視角，高管在綜合考慮資本回報率與風險的前提下，將企業內有限的資本在經營活動與投資活動之間更加合理高效地配置，為僵尸企業的盤活貢獻自己的力量，防止自身所在企業因長期虧損被徹底清出市場。同時，有效的薪酬激勵可以為商業類國有僵尸企業聚集優秀人才，較高的管理和技術水平緩解了資本錯配對企業績效的影響，假設得到驗證。

6 結論

本文研究發現：第一，基于營業活動重分類視角的資本錯配是商業類國有僵尸企業形成的內部因素之一，資本錯配會降低企業績效，嚴重的資本錯配加劇了商業類國有企業的僵尸化；第二，在商業類國有僵尸企業的治理過程中，高管薪酬激勵對企業績效產生正效應，降低高管薪酬激勵起不到降本增效的作用，不利于商業類國有僵尸企業的盤活，不合理的降薪政策只能加速企業走向衰亡；第三，商業類國有僵尸企業的高管薪酬激勵可以緩解資本錯配對企業績效的不良影響。

【參考文獻】

【1】王竹泉，段丙蕾，王苑琢，等.資本錯配、資產專用性與公司價值——基于營業活動重新分類的視角[J].中國工業經濟，2017（3）：120-138.

【2】Bengt Holmstrom，I. Ricard，Joan Costa.Managerial Incentives and Capital Management[J].The Quarterly Journal of Economics，1986，101（4）：835-860.

【3】蔣瑜潔，蔡達賢.泡沫經濟破滅后日本僵尸企業的成因、治理及啟示[J].現代日本經濟，2017，36（4）：46-57.

【4】程虹，譚琳.企業家活動配置與僵尸企業——基于“中國企業-勞動力匹配調查”（CEES）的實證研究[J].中南財經政法大學學報，2017（5）：137-147.

【5】蔣靈多，陸毅.市場競爭加劇是否助推國有企業加杠桿[J].中國工業經濟，2018（11）：155-173.