地方國有股權參股是否抑制家族企業金融化？

徐光偉 耿晉 張占

【摘 要】 非金融企業金融化是經濟“脫實向虛”的微觀表現，基于“逆向混改”的混合所有制改革背景，文章從股權結構視角出發，探究地方國有股權參股對家族企業金融化的影響。實證研究發現：地方國有股權參股能夠顯著抑制家族企業基于“套利”動機的金融投資，主要表現在對長期金融資產配置的抑制效應。在家族企業規模較大、國有股東委派董事和經濟政策不確定性程度較高時，地方國有股權參股對家族企業金融化的抑制效應更顯著。機制分析發現，促進創新投入和緩解融資約束是地方國有股權參股抑制家族企業金融化的中介途徑。文章從股權結構視角豐富了國有股權參股和企業投資金融化的研究，同時也為改善家族企業治理、引導經濟“脫虛向實”和推進混合所有制改革提供了參考。

【關鍵詞】 地方國有股權； 家族企業； 支持之手； 投資金融化

【中圖分類號】 F832；F275.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）17-0050-08

一、引言

黨的二十大報告指出，防范金融風險是推進高質量發展需要解決的重大問題之一，強調“堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上”。然而近年來實體投資和金融投資之間利潤率差距不斷擴大，我國投資金融化趨勢已經非常明顯[1]。金融行業與實體經濟脫節導致系統性金融風險集聚，損害了實體經濟發展的同時，也容易造成居民收入虛擬化、社會貧富差距擴大。宏觀層面，大量資金不斷涌入虛擬經濟，影子銀行急劇膨脹，造成實體投資明顯不足；微觀層面，非金融企業脫離主業，增加金融資產配置而減少固定資產投資[2]。因此，探究投資金融化的影響因素，提出抑制“脫實向虛”的措施，對于防范化解金融風險、推動經濟高質量發展具有重要意義。

關于投資金融化的文獻主要分為兩類。一是投資金融化的經濟后果，一部分學者認為投資金融化起到緩解財務困境、分散企業風險、提高資金配置效率等積極作用[3-4]。另一部分學者則認為投資金融化抑制實體投資和創新、提高融資成本、造成金融風險集聚等[5-6]。二是投資金融化的動機?！靶钏亍崩碚撜J為，公司持有金融資產的目的是流動性儲蓄，以防財務困境和外部不確定性帶來的沖擊[7]?！巴顿Y替代”理論認為，基于資本趨利原則，當金融資產投資收益率大于實體經濟投資收益率時，企業會增加金融資產配置[8-9]?！皩嶓w中介”理論認為高風險企業受銀行融資歧視，因而資金充裕且風險低的企業充當“實體中介”，通過影子銀行間接將資金提供給資金短缺的高風險企業，就表現為非金融企業金融化的現象[2]。

綜上，對于投資金融化的影響因素分析大多從外部宏觀單一視角和企業內部行為兩個方面展開分析，例如環境不確定性、投資收益、融資約束等。然而，鮮有從國家制度層面展開，僅發現陸蓉等[10]從融資融券制度考察對企業投資金融化的影響。而我國混合所有制改革已邁入深水區，改革主體已由國有企業轉為民營企業。作為我國民營經濟的重要組成部分，家族企業引入國有股權后是否會對其投資金融化產生影響？

本文進一步將國有股權集中在本地國有股權，主要基于以下原因：一是本地國有參股對參股企業的影響力更大。一方面，本地國有參股與參股企業之間有著天然的地理優勢，由于在同一區域內的經濟活動參與者之間通常有更多的機會建立非正式關系，增加彼此間信息交流和信任程度，因此，本地國有參股與參股企業之間往往建立了更加密切的信任關系；另一方面，地方政府在晉升錦標賽的激勵下需要完成經濟增長的目標，會大力投資當地預期有直接經濟產出的企業，產生財政支持效應。二是異地國有參股中包含中央國有股權和純粹的異地國有股權，中央國有參股往往涉及電力、煤氣等決定國民經濟運行狀態的重要壟斷行業，純粹的異地國有股權會受到市場分割和地方保護主義等外在因素的影響，因此中央國有參股和純粹的異地國有股權均難以體現對參股企業顯著差異的影響。三是地方政府出資參股本地企業是地方政府參與經濟活動的重要方式，本文聚焦本地國有股權對參股企業監督和管理的效應，對地方政府抑制經濟“脫實向虛”、促進當地經濟高質量發展具有一定的參考意義。

目前，大量民營企業為了解決融資約束、行業限制、產權保護等問題積極引入本地國有股權，寄希望于本地國有股權的“背書”，突破企業發展困境。然而，現有文獻對本地國有參股的研究相對較少，主要有提高商業信用、促進跨國投資、提高創新能力等[11-12]。為探究本地國有股權對家族企業金融化的影響及其作用機制，本文使用2009—2016年A股家族企業為樣本進行實證研究。研究結果表明：（1）本地國有參股后顯著抑制了家族企業基于“套利”動機的金融資產投資，主要是抑制了長期金融資產的配置，在解決內生性問題后，結論依然成立。（2）異質性分析發現，在家族企業規模較大、國有股權向參股企業委派董事和經濟政策不確定性高時，本地國有參股對家族企業金融化的抑制效果越強。（3）作用機制檢驗發現，本地國有參股主要通過促進家族企業創新投入和緩解融資約束，抑制了家族企業金融化。

研究的可能貢獻在于：（1）本文聚焦家族企業，驗證了本地國有股權參股與家族企業的治理效應和影響機制，在一定程度上豐富了“逆向混改”經濟后果的相關文獻，也為探討如何放大國有資本的治理功能提供了理論依據。（2）區別于現有文獻從宏觀背景或企業內部的單一視角探究企業金融化的影響因素，本文立足于混合所有制改革中“逆向混改”的制度變革背景，具體研究了本地國有參股對家族企業長期金融資產和短期金融資產配置的影響，相較于其他已發現的影響因素，引入本地國有股權更加可控且具有更強的現實意義，驗證了本地國有參股在家族企業中的監督和治理效應。本文不僅豐富了投資金融化影響因素的相關文獻，也為差異化制定抑制投資金融化的措施提供了參考。（3）本文分析對參股企業更有影響力的本地國有股權，綜合分析其對參股企業投資策略的影響，不同于以往研究本地國有參股對創新、跨國投資、商業信用等的影響，本文探討其對企業金融資產配置的影響，有助于提高民營企業參與混合所有制改革的積極性，也為當地政府引導企業“脫虛向實”提供了理論參考。

二、理論分析與研究假設

（一）本地國有參股與家族企業金融化

與國有企業相比，我國民營企業自改革開放以來憑借自身對市場的快速適應能力，逐漸成為促進就業和經濟增長的重要動力和擴展海外市場的重要力量。然而，隨著國家產業結構的優化升級，以制造業為主的家族企業利潤率不斷下滑，越來越多的家族企業紛紛脫離主業，增加低風險、短周期、效益高的金融資產配置，但在一定程度上會導致“脫實向虛”。在混合所有制改革推進后，大量民營企業嘗試引入國有股權，改變非國有企業原本的產權結構，從而實現非國有企業產權的混合所有[13]。余漢等[14]研究發現民營上市公司引入國有股權后，能夠幫助企業進入高壁壘行業，突破原有的行業限制。在轉型經濟體的中國，國有參股不僅可以降低民營企業的稅負，還可以緩解長期因信息不對稱導致的融資約束[15]。與以往通過董事長或高管擔任政府職位建立政治關聯不同，引入國有股權是一種非正式制度的直接經濟聯系，雙方都有動力促進企業成長并采取一切必要措施實現這一目標。李文貴等[16]的研究也表明，國有股權參股能夠為民營企業帶來產權保護的優勢，減少交易契約中的約束條款。而對于參股企業更具有影響力的本地國有股權，近年來也有學者對其進行了分析，例如提高了參股企業的商業信用，促進了企業跨國投資，提高了企業的創新能力等[11-12]。然而，家族企業引入本地國有股權后是否會對其投資金融化產生影響？能否發揮國有股權特有優勢改善家族企業治理能力、優化投資結構？

一方面，金融化加劇了股東利益最大化的公司治理問題，本地國有參股后可以改善優化家族企業治理結構。在企業實體收益下滑、轉型升級困難的情況下，控股家族一家獨大，投機性地增加短期收益金融資產配置，在一定程度上暴露了治理能力的退化。長此以往，可能會淪為侵占中小股東利益、“掏空”上市公司的工具。代理理論認為，國有股權雖然是小股東，卻能避免所有者缺位的雙重代理問題，保持了對大股東的有效制約。本地國有股東對參股企業更加了解，溝通成本更低，可以起到很好的監督效果，降低企業代理成本。此時，家族企業會更理性地制定投資決策，注重企業的主營業務經營與長期增長，減少投機性的金融資產投資。此外，本地國有參股還發揮著制度優勢，預算軟約束理論中的“父愛主義”認為，政府在國有企業中扮演“支持之手”的角色，將稀缺資源和優惠政策優先供給國有企業[17]。隨著混合所有制改革的推進，當地政府的“支持之手”在國有參股的民營企業中也同樣存在。在晉升錦標賽的激勵下，地方政府為了刺激經濟發展，會大力扶持當地企業，特別是政府投資的公司。支持的手段包括政府采購合同、稅收優惠、資源供給等，可以降低家族企業運營成本，提高產品市場競爭力，擺脫家族企業“脫實向虛”的問題。因此，家族企業引入本地國有股權后，異質性的國有股權可以改善家族企業的治理問題，進而抑制家族企業金融化，從而增加生產性活動的投資并實現企業長期高質量發展。

另一方面，基于配置金融資產的“儲蓄性”動機，企業可以利用金融收益發展實體經濟，而本地國有股權參股后可以削弱這一動機。對于以制造業為主的家族企業，實體投資率逐年下滑難以支持企業的創新升級，加劇了“脫實向虛”的趨勢。然而，在家族企業引入本地國有股權后，可以發揮實力信號的作用，表明企業具備一定的實力和發展潛力。這種“逆向混改”可以吸引外部投資者關注并增加投資者信心，同時本地國有企業的參股也可以降低家族企業和銀行的信息不對稱，緩解企業融資約束[18]，進而增加主營業務投入。此外，本地國有參股后，也表明和當地政府有更加親密的關系，即使企業遇到財務危機，政府也會給予政策和信貸優惠，從而提高家族企業的風險承擔能力，保障家族企業長期經營的信心，進而削弱投資金融化的動機，并增加主營業務投資。因此，本地國有股權參股后，通過改善家族企業的治理能力和削弱投資金融化的動機，抑制家族企業金融化?；诖?，本文提出假設1。

H1：在其他條件不變的前提下，本地國有參股能夠抑制家族企業的投資金融化。

（二）本地國有參股、創新投入與家族企業金融化

實體投資率下滑是導致企業投資金融化的重要因素，增加創新投入成為企業解決投資回報低的突破點。由于創新具有長周期、高風險、高回報的特點，家族企業普遍存在創新不足的問題，而引入本地國有股權則可以顯著緩解家族企業創新投入不足的問題[5]。首先，本地國有股權可以為參股企業帶來更多的外界關注，這些外界關注可以幫助家族企業積累社會情感財富和提高潛在風險承擔能力，提高創新投入的動力。其次，本地國有參股還可以增加家族企業創新投入的資源。創新需要長期、大量的資源供給，當地政府與參股企業的特殊關系，會優先將資源分配給本地國有參股的企業，提高其風險承擔能力，削弱持有投機性金融資產的動機，進而促進創新活動的展開。最后，本地國有參股后能夠緩解控股家族導致的代理沖突。本地國有股權的引入可以有效地與原有家族大股東形成長期制約的監督局面，進而緩解家族企業內部的代理問題。具體而言，家族企業內部往往存在大股東運用自身優勢對公司資金進行“隧道挖掘”，或者具有血緣關系的多個大股東進行合謀等代理問題。此時本地國有股權有動機和意愿維護自身和其他中小股東的利益，一方面通過參與公司日常經營等方式對家族股東的合謀行為進行監督，另一方面發揮“用腳投票”的震懾作用抑制家族股東對公司利益的侵占，從而緩解企業內部代理沖突并促進創新投入的增加。因此，家族企業引入國有股權后，增加了企業的創新投入，引發的“擠出效應”則進一步減少金融資產的配置?；诖?，本文提出假設2。

H2：本地國有參股增加了企業創新投入，進而抑制家族企業金融化。

（三）本地國有參股、融資約束與家族企業金融化

國有股權與政府有天然的內在聯系，而本地國有股權與當地政府的聯系更加緊密[12]。首先，基于信號傳遞理論，外界普遍認為只有當參股企業具有一定的規模和實力，國有股權才會投資。因此若一家族企業有實力引入本地國有股權，則表明該家族企業擁有可持續發展的市場前景，發揮傳遞企業實力信號的作用，不僅可以減少與銀行間的信息不對稱，進而緩解了融資困難，而且可以獲得更多投資者的青睞。此外，本地國有股權還可以發揮隱形的政府擔保作用。本地國有股權參股后，和參股企業共同承擔經營風險，當企業陷入財務困境，當地政府出于自身利益的訴求也會提供適當的資源扶持，而且銀行也會基于“企業背景”繼續提供信貸支持。因此，本地國有股權參股后有助于緩解家族企業的融資約束。因為本地國有股權，可以很好地起到監督者的作用，能有效降低企業的代理成本，改善公司治理效應，使得資金運用于長期主營業務經營，抑制金融資產配置，促進企業的可持續發展?；诖?，本文提出假設3。

H3：本地國有參股緩解了企業融資約束，進而抑制家族企業金融化。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文所使用公司基本數據來源于CSMAR數據庫，在2009—2016年A股家族企業中選擇有國有股權參股的企業為研究樣本，并對數據進行如下處理：（1）剔除被ST、*ST的公司；（2）剔除樣本區間內控制人發生變化的公司；（3）剔除金融行業的公司；（4）剔除關鍵財務數據存在缺失值的公司，最終得到1 293個有效樣本。本文所構建本地國有股權參股數據的方法為手工收集，具體操作步驟為先在CSMAR數據庫中獲得家族企業前十大股東名稱；然后通過網絡搜索獲取前十大股東的股權性質和注冊地；最后，為避免極端值干擾，本文對所有連續變量進行1%縮尾處理。

（二）變量定義

1.因變量。（1）投資金融化（FAR）定義為金融資產與總資產的比值。本文參考Demir[9]將投資金融資產的范圍界定為交易性金融資產、發放貸款及墊款、衍生金融資產、持有至到期投資、可供出售金融資產以及投資性房地產。（2）短期金融資產占比（SFAR）等于交易性金融資產與總資產的比值。（3）長期金融資產占比（LFAR）等于金融資產減去交易性金融資產后的差值與總資產的比值。

2.自變量。在考慮樣本量的情況下，本文以家族企業注冊地與參股國有企業注冊地址是否同省作為判斷本地國有企業的標準。當本地國有企業持股比例多于異地國有企業持股比例時，本地國有參股（Local）取值為1，否則為0。

具體變量定義見表1。

（三）模型建立

為了驗證國有參股與家族企業金融化的關系，本文構建如下計量模型：

FARi，t=α0+α1Locai，t+∑Controli，t+∑Indi+∑Yeart+εi，t

（1）

其中，α1是核心解釋變量的估計系數，按照研究假設，本文預計α1顯著為負。Indi和Yeart分別代表行業固定效應和年份固定效應。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2中報告的變量描述性統計結果顯示，投資金融化（FAR）的均值為0.0293，最小值為0，最大值為0.3040，表明存在國有參股的家族企業中，平均金融資產配置為2.93%，但在不同家族企業中投資金融化水平有較大差異。本地國有參股（Local）均值為0.3160，標準差為0.4650，表明存在國有參股的企業中，本地國有參股占31.6%。

（二）多元回歸分析

表3報告了本地國有參股（Local）對家族企業金融化影響的回歸結果?；貧w結果顯示本地國有參股的回歸系數為-0.0090且在1%的水平上顯著，表明家族企業引入本地國有企業參股顯著抑制了家族企業投資金融化。此外，本地國有參股（Local）對家族企業長期、短期金融資產配置影響有明顯的差異。本地國有參股對短期金融資產投資的回歸系數為0.0003，但不顯著；本地國有參股對長期金融資產投資的回歸系數為-0.0100且在1%的水平上顯著。表明本地國有參股對短期金融資產投資沒有明顯影響，卻顯著抑制了家族企業長期金融資產投資。企業應對不確定性、儲蓄資金等往往投資短期金融資產，而長期金融資產配置可能是企業金融化的主要成因。因此，本地國有參股后，顯著抑制了企業長期金融資產配置，對發揮”蓄水池“動機的短期金融資產配置沒有顯著影響。

（三）穩健性檢驗

1.滯后一期檢驗?？紤]到可能存在企業投資金融化問題改善后會吸引本地國有股權參股的反向因果問題，本文采用滯后一期的回歸方法解決該內生性問題，即將本地國有參股（Local）滯后一期（L.Local）?；貧w結果如表4所示，本地國有參股滯后一期的回歸系數為-0.0137且在1%的水平上顯著，表明本地國有參股引起了家族企業金融化，因此不存在投資金融化水平低的企業引入本地股權的反向因果問題。

2.Heckman兩階段檢驗。由于現實情況中并非所有的家族企業都有本地國有參股，對不存在本地國有參股的企業，無法探究本地國有參股對家族企業金融化的影響。為解決潛在的樣本選擇偏誤問題，本文使用Heckman兩階段法對樣本再次檢驗。實證結果如表4所示，本地國有參股的系數為-0.0091且在1%的水平上顯著，表明本地國有參股抑制家族企業金融化的結論依然成立。

3.傾向得分匹配法檢驗。為了檢驗其他可能存在的內生性問題，本文采用傾向得分匹配法（PSM）進行穩健性檢驗。檢驗方法為根據傾向得分值采用近鄰匹配（1 1）進行匹配，匹配后各變量的處理組和控制組之間不存在顯著差異，隨后將匹配后的樣本重新回歸?；貧w結果如表4所示，本地國有參股的系數為-0.0072，且在5%的水平上顯著為負，結果與研究結論一致，因此，本文結果具有穩健性。

五、機制分析

（一）中介效應檢驗

本文采用三步法進一步探究地方國有股權參股對家族企業金融化的影響機制，表5中本地國有參股（Local）對投資金融化（FAR）的回歸結果顯著為負，與前文一致。加入創新投入（RD）為中介變量時，回歸結果顯示本地國有參股顯著增加了企業創新投入，本地國有參股（Local）對投資金融化（FAR）依然顯著，說明創新投入在本地國有股權參股與家族企業投資金融化之間起到中介效應，即地方國有股權參股通過增加企業創新投入抑制了金融化。進一步探究加入融資約束（SA）為中介變量時對主回歸的影響結果，其中融資約束（SA）根據公式SA=-0.737Size+

0.043Size2-0.04Age計算得出?；貧w結果顯示本地國有參股（Local）與融資約束（SA）之間回歸結果顯著為負，加入融資約束（SA）后本地國有參股（Local）對投資金融化（FAR）依然顯著，說明融資約束起到中介作用，地方國有股權參股通過緩解家族企業融資約束抑制了金融化。中介效應檢驗結果支持H2和H3。

（二）異質性檢驗

1.企業規模

與中小企業相比，大規模企業更容易獲得銀行融資、政府和市場的優惠政策、稀缺資源使用權等，因此他們的金融資產配置較高，融資成本更低。同時，由于大規模企業更有實力為本地帶來就業、GDP和稅收的提高，因此本地國有股權參股后，在晉升錦標賽的激勵和金融監管的雙重作用下，地方政府的財政支出和公共服務會更傾向于大規模的公司[18]。此外，大規模企業具有資本密集型的特點，金融機構對其監管成本更低，進一步抑制大規模企業的金融資產配置比例。因此，本地國有股權參股大規模家族企業后，在支持其主營業務的同時，也會更加關注企業大規模金融資產的配置，監管其背后的風險和效益，進而有效抑制家族企業金融化。表6回歸結果顯示，大規模企業組中家族企業投資金融化（FAR）的回歸系數顯著為負，而在小規模企業組不顯著，表明本地國有股權參股對家族企業金融化的抑制作用主要存在于大規模企業中。

2.是否委派董事

本地國有股權對家族企業的影響，不僅體現在國有參股的數量，更應體現在參股的質量。一方面，當本地國有股權向家族企業委派董事后，控股家族的利益侵占行為會受到董事的抵制和監督，從而抑制控股家族“隧道挖掘”行為，保護其他中小投資者的利益，進而促進主營業務的投入，抑制家族企業投機性的金融資產配置。另一方面，家族企業在缺乏監督的情況下更傾向于選擇保守的投資策略，厭惡風險承擔，而控股家族持股比例過高會進一步導致企業忽視固定資產投資的活動[19]，進而增加短期收益、投機性的金融資產投資。本地國有股權委派董事后，本地政府參與企業治理，共同承擔經營風險，可以一定程度上緩解家族企業股權爭權行為，促進固定資產投資意愿并增加風險承擔能力，進而減少投機性的金融資產配置。表6回歸結果顯示，在委派董事組中家族企業投資金融化（FAR）的回歸系數顯著為負，而在未委派董事組不顯著，這表明本地國有股權參股對家族企業金融化的抑制作用主要存在于本地國有股權向家族企業委派董事的情境中。

3.經濟不確定性

較高的不確定性將抑制企業固定資產投資、研發投資等實體活動，促進企業增加金融資產的配置[20]。本地國有股權參股后，家族企業可以及時了解政府頒布的經濟政策動態，并動用政治資源規避不確定性對主營業務產生的影響。其次，本地國有股權發揮了企業獲得政府支持和隱形擔保的作用，顯著提高企業的風險承擔能力，削弱企業為應對不確定性、分散風險而增持金融資產的動機。此外，外部環境不確定性高時，本地國有股權帶來的資源效應對家族企業更重要。不確定性上升在提升看漲期權價值的同時，降低了企業杠桿率，加劇融資約束，進而會減少企業的固定資產投資。而本地國有股權的資源效應，可以增強家族企業的信心，保障主營業務的經營，從而抑制金融資產配置。因此，在經濟政策不確定性更高的環境下，本地國有股權提供的信息優勢、擔保作用和資源效應抑制了家族企業金融化。表6回歸結果顯示，在高不確定性分組中家族企業投資金融化（FAR）的回歸系數顯著為負，而在低不確定性分組不顯著，這表明本地國有股權參股對家族企業金融化的抑制作用在高不確定性環境中更顯著。

六、研究結論

本文選擇2009—2016年國有參股的上市家族企業為研究樣本，探討本地國有參股抑制還是促進了家族企業金融化。研究發現：（1）本地國有參股顯著抑制了家族企業基于“套利”動機的金融投資，主要表現在抑制了長期金融資產的配置。（2）在企業規模較大、國有股權委派董事和外部不確定性更高時，本地國有參股對家族企業金融化的抑制效果更高。（3）機制分析發現，本地國有參股可以分別通過促進創新投入和緩解企業融資約束，抑制家族企業金融資產的配置。

研究得出以下政策建議：（1）要在繼續推進混合所有制改革的基礎上探尋多種混合所有制形式，促進國有資本與民營企業交叉融合，改善公司治理、提高資本流動性與效率。（2）本地國有股權要實際參與企業，特別是大規模企業的管理，才會對企業有實質的影響，發揮監管作用、降低代理成本，從而改善參股企業的經營管理和促進企業的可持續發展。（3）要加快市場化、法治化、國際化進程，從根本上改善民營企業的產權保護和生存環境。同時，民營企業應增強自身對抗外部不確定性沖擊和市場規則不完善的能力。

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