外部環境視角下的企業創新決策：地緣政治風險的影響與應對

■鄭婉清 吳崇林 劉杰 孫淑曉

一、引言

“維護世界和平，促進共同發展”已成為21世紀世界繁榮進步的主旋律。但近些年來，全球金融危機、歐洲主權債務危機、中美貿易戰、俄烏沖突等事件頻發，全球經濟增長速度放緩，各國經濟面臨著高度不確定性，世界格局正經歷重大調整和深刻重構。地緣政治風險作為一種與戰爭、恐怖行為和國家之間緊張局勢相關的不確定性風險，不僅會影響國際和平進程，而且也會對全球金融市場穩定造成沖擊，歐洲央行（ECB）、國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行（World Bank）開始將地緣政治緊張局勢視為經濟發展前景的主要威脅之一[1]。

防范地緣政治風險對中國企業穩健運營具有重要意義。一方面，政治選舉、地方官員委任以及經濟政策變動的相關風險更多是體現了各個國家或地區內部的短期不穩定問題[2]，而地緣政治風險同時涵蓋了國內及國際政治事件有關的風險，具有廣泛性與長期性。地緣政治關系緊張可能演變為長期趨勢，影響國家的產出和就業，給企業帶來一定的財務壓力[1]。另一方面，地緣政治風險與各個國家或地區之間的緊張局勢相聯系，對于企業而言是一種外生性沖擊。因此，地緣政治風險比企業特定風險更難以通過風險管理工具進行分散及對沖，容易對企業運營造成重大影響。

中國經濟正處于從高速增長向高質量發展轉型的關鍵階段，創新在經濟發展中起著至關重要的引領作用。企業是創新的主體，是推動創新創造的生力軍。中國面臨的國際政治環境日漸復雜，企業經營環境的不確定性也隨之攀升，地緣政治風險對企業創新決策的影響不容忽視。地緣政治風險增大了經濟市場中的信息不對稱程度[3]，提升了金融機構和企業對未來預期的不確定性，促使金融機構縮減信貸規模并提升貸款利率[4]，企業將面臨更高的融資成本[5]。另外，企業創新活動具有失敗率高和回收周期長的特征[6]。在地緣政治風險上升時，維持較高的創新投資水平可能會進一步增加企業經營活動的不確定性，提升其運營風險。最后，根據實物期權理論，地緣政治風險加大了宏觀環境的不確定性，企業傾向于主動推遲研發項目，以等待未來合適的投資機會[7]?；诖?，本文試圖深入探討地緣政治如何作用于企業的創新行為決策，以期幫助各市場主體正確認識與把握地緣政治風險，有效地推動經濟高質量發展。

本文以2003—2019 年A 股上市企業為研究樣本，基于Caldara等[1]構建的地緣政治風險指數，研究地緣政治風險對企業創新的影響。本文的邊際貢獻主要體現在：①從地緣政治風險的角度探究企業創新行為對外部宏觀風險的反應，豐富了企業創新決策因素的研究內容，拓展了地緣政治風險經濟后果的相關研究。②揭露了不同風險暴露水平和管理層短視行為下，地緣政治風險對企業創新的影響差異，加深了對于地緣政治風險異質性影響的理解。③證明了外部監督措施在抵御地緣政治風險不利影響中的積極作用，研究結論進一步明確了未來企業治理的方向。

二、文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

1.地緣政治風險的經濟后果

現有文獻普遍認為，地緣政治風險作為一種重要的不確定性因素，會惡化商業和投資環境，降低經濟實際產出[1]，是資本市場波動的主要驅動因素[8]。在地緣政治風險上升的商業環境中，資金需求方能夠取得資金的數量將會出現不同程度的降低。地緣政治風險加大了公司與外部投資者之間的信息不對稱程度，導致資金提供方無法及時準確的判斷企業的真實經營狀態，擾亂了貸方的資金運營決策[9]。為了最大限度地減少損失，金融機構將通過提高貸款利率和貸款條件的嚴格程度來應對更高的信用風險。例如，Nguyen 等[3]發現美國地緣政治風險指數每增加一個標準差，銀行貸款的平均成本將增加7.253 個基點。企業運營決策受地緣政治風險的影響同樣受到研究者們的廣泛關注，文獻記錄了地緣政治風險對企業投資[10]、現金持有[11]、股利政策[12]的社會責任履行[13]的影響。具體而言，Le 等[10]發現地緣政治風險與企業投資呈負相關，相對于其他亞洲新興國家，中國和俄羅斯的地緣政治風險對企業投資的影響更大。企業現金持有量與地緣政治風險之間呈現出顯著的正向關系，因為企業傾向于提升現金持有水平以應對地緣政治風險導致的未來經營現金流的波動[11]。Adra等[12]證明了地緣政治風險上升會導致企業現金流的惡化及財務困境，這促使企業采取更保守的股利政策，降低股份回購的規模。由此可知，大多數文獻均支持了地緣政治風險對公司正常經營的負面影響。但Oanh 等[13]的研究證實了地緣政治風險對企業社會責任履行產生的促進作用，公司將企業社會責任（CSR）投資視為一項風險保護機制，以應對地緣政治風險的增加。

2.企業創新的影響因素

創新是增強公司盈利能力的有效途徑之一，企業可以通過創新活動來提升自身競爭優勢。一類文獻討論了影響企業創新的內部條件因素。企業創新活動具有研發成果不確定和技術創新風險高的特征，因此其面臨的融資成本和調整成本更高。研究表明，融資約束問題所導致的資金流不穩定顯著抑制了企業的創新活動[6，14，15]。另外，企業是否開展高風險、長周期的創新活動取決于管理層在短期收益和長期發展中的權衡選擇，故管理層特征也是在研究企業創新活動時需考慮的關鍵因素。一般而言，股權激勵計劃和薪酬激勵計劃將管理層薪酬與企業收益掛鉤，可以減少管理層“短視行為”，促進企業開展研發創新活動[16，17]。董事會具有監督和建議管理層的權力和義務，同樣能夠有效降低因所有權和控制權分離而產生的代理成本。Balsmeier等[18]指出更高的董事會獨立性可以降低企業所面臨的經營風險，促進企業加大對研發創新活動的投資。另一類文獻分析了影響創新的外部環境因素。地區政府出臺和實施的相關行業政策會改變企業經營環境，進而可能會對企業的創新決策產生影響。鐘騰等[19]和諸竹君等[20]分別評估了地方政府人才引進政策和戰略性新興產業政策的實施成效，發現相關政策的實施有效激發了企業主體的創新活力，提升了專利產出數量。部分學者關注了外部風險水平的變化如何影響企業的創新決策[5，7，21，22]。陳德球等[21]研究指出由于新任領導發展視角的不同，每一屆地方政府所實施的經濟政策都存在較大的“個體差異”，與官員委任并發的政策變動將增加企業面臨的政策不確定性，促使企業實施更保守的發展戰略，降低企業的創新產出。經濟政策不確定性對企業創新的影響由于國別而存在差異。顧夏銘等[22]認為中國經濟政策不確定性對于企業創新為正向促進關系，經濟政策變動推動了企業資金從投資領域流向創新領域，顯著提升了企業的專利產出水平。Xu[5]在分析美國經濟政策不確定性與企業創新關系時所得結論與之相反，在排除了宏觀經濟狀態因素的干擾后，經濟政策不確定性仍會通過提升企業資本成本的渠道來抑制企業創新投入及產出。

3.文獻評述

通過對相關文獻進行梳理可知，地緣政治風險對企業經營決策的影響已有一定研究成果，但較少涉及創新領域，因此有必要進一步擴展。以往研究主要從企業內部條件和外部環境等方面探究創新的影響因素，而較少關注外部風險中地緣政治風險的潛在影響?；诖?，本文探索地緣政治風險對企業創新的影響及渠道，為更好地應對外部環境風險提供參考。

（二）研究假設

地緣政治風險作為企業所面臨的外部環境風險之一，本文預期其會通過以下途徑影響企業創新：

首先，優序融資理論認為企業在融資過程中應服從先內部融資，再外部融資的順序[23]。但企業利潤受外部市場影響較大，內源融資難以支持高風險、長期性的創新活動，外部融資為研發活動提供了穩定、持續性的資金流，是企業R&D 投入的重要資金來源[15，24]，企業融資可得性的改善，可顯著提升企業的研發強度和研發成功概率[25]。地緣政治風險增強了公司與外部投資者或貸方之間的信息不對稱程度，為了最大限度地減少損失，金融機構可能會通過降低即期貸款流量、縮減信貸規模以及提升貸款利率的方式來應對更高的外部風險[3，4]。這提升了企業從金融機構獲得外部資金的難度，導致更高的融資成本[5]。因此，地緣政治風險可能會加重企業所面臨的融資約束問題，使研發活動缺乏穩定的資金供給，最終降低了企業創新水平。

其次，地緣政治風險導致的未來經營業績波動可能會影響公司的現金持有水平。Lee 等[11]指出地緣政治風險與企業現金持有水平呈正向關系，在地緣政治風險處于高位時，企業預防性現金持有水平隨之升高。也有文獻明確提出，不確定性與研發支出之間存在強烈的負向關系，企業在外部高度不確定性下會減少研發投入[26]。因此，當地緣政治風險增大時，為應對經營風險的上升，企業可能會減少用于創新研發的資本支出以保持現金流的充裕，提升自身現金持有水平，最終導致企業創新水平下降。

最后，依據實物期權理論，由于投資項目的不可逆性，企業等待未來投資機會的價值將隨著不確定性的上升而增加，因此企業將主動減少投資支出或推遲投資項目[27]。同時，創新活動的高失敗率與投資周期長強化了創新投資的不可逆性，進一步提升了創新項目的等待價值，創新投資更易受到外部不確定性的影響[28]。因此，依據實物期權理論，面對地緣政治風險的上升，企業將主動推遲創新項目決策，等待未來的投資機會，降低了創新水平。

通過對相關文獻的梳理，本文預期地緣政治風險會降低企業創新水平主要存在三個原因：①地緣政治風險增加了企業的融資約束程度。地緣政治風險加劇了經濟環境中的信息不對稱程度，促使金融機構縮減信貸規模、提高貸款利率，提升企業的融資成本及融資難度，加重了企業所面臨的融資約束問題，致使企業缺乏穩定、持續的研發資金流，降低了企業的創新水平。②地緣政治風險提升了企業的現金持有水平。地緣政治事件的發生擾亂了市場的正常運行，為應對未來的盈利波動，企業會傾向于減少研發類風險資本支出以增加預防性現金持有，維持更高的現金持有水平，導致企業創新水平下降。③根據實物期權理論，地緣政治風險增加了企業等待未來投資機會的價值，企業將主動推遲創新項目投資，企業創新水平隨之下降。根據地緣政治風險與企業創新行為之間的關系及其可能的影響路徑，本文提出如下研究假設：

H1a：地緣政治風險會抑制企業的創新行為。

H1b：地緣政治風險會增加企業的融資約束程度。

H1c：地緣政治風險會增加企業的現金持有量。

雖然地緣政治風險以宏觀沖擊的方式同時影響所有企業，但企業特征的不同使得企業對于宏觀風險的暴露存在差異。例如，Bonaime等[29]發現經濟政策不確定性更容易影響到對經濟政策不確定性指數（EPU，Economic Policy Uncertainty）敏感程度高的企業的并購活動。顧夏銘等[22]指出宏觀經濟層面的中國EPU指數與企業創新強度之間存在著積極聯系。Cui 等[28]研究證明了微觀個體層面的高EPU 暴露降低了企業創新投資規模與專利申請數量。因此，本文考察了企業地緣政治風險暴露水平對地緣政治風險與企業創新之間關系的作用。對于地緣政治風險暴露水平較高的企業，其正常經營運轉更易受到宏觀地緣政治風險的負面沖擊，管理者會選擇減少或推遲創新項目，地緣政治風險對企業創新的不利影響將會更大。據此，本文提出如下研究假設：

H2：對于地緣政治風險暴露水平高的企業，地緣政治風險對企業創新的負面影響更大。

管理層短視主義是指管理層以犧牲企業長期利益為代價最大化其短期財務收益的行為，在創新領域表現為對研發投資的支出不足[30，31]。出于對自身聲譽和薪酬的考慮，面對創新活動的高風險性，管理層的短視心態可能會造成創新項目的投資不足，甚至導致創新項目的提前終止[31]。劉寶華等[17]、李春濤等[32]、田軒等[16]發現股權激勵計劃和薪酬激勵計劃將管理層利益與企業長期收益掛鉤，在一定程度上抑制了管理層的短視行為，從而提升了企業創新活動的活躍度。因此，管理層短視主義可能會導致地緣政治風險對企業創新具有不對稱影響。面對外部地緣政治風險的增強，若管理層短視行為嚴重，企業會采取更保守的發展戰略，更關注短期內的股價漲跌和經營業績，而忽略長期發展和創新項目投資。本文預期在管理層短視程度高的企業中，地緣政治風險對企業創新的不利影響將會更大。據此，本文提出如下研究假設：

H3：對于管理層短視程度高的企業，地緣政治風險對企業創新的負面影響更大。

有效的外部監督措施可以幫助形成良好的公司治理環境，機構投資者、證券分析師和政府部門等都是重要的外部監督力量[33—35]。機構投資者憑借自身豐富的物質資源與專業知識，可以充分地發揮外部監督作用，減輕企業股東和高層管理人員之間的代理問題[35]。證券分析師則可通過發揮信息中介與監督作用，緩解企業的融資約束問題與委托代理問題，從而顯著提升企業的創新績效[33]。鑒于外部治理的重要性，有效的外部監督應有助于緩解地緣政治風險對企業創新的負面影響。當外部地緣政治風險上升時，更強的外部監督力量有助于企業保持相對較高的信息透明度，幫助持續監測管理者行為，增強企業抵御地緣政治風險的能力。據此，本文提出如下研究假設：

H4：更強的外部監督有助于緩解地緣政治風險對企業創新的負面影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文選取2003—2019 年A 股上市企業為初始研究樣本，數據頻率為年度。參考陳德球等[21]和孔東民等[36]的研究設計，本文對初始研究樣本進行了如下處理：（1）剔除金融行業公司；（2）剔除當年上市的公司；（3）剔除ST及*ST等狀態異常的公司；（4）剔除財務數據存在缺失的樣本。經過上述篩選后，本文的最終樣本包含30357例觀測值。

衡量地緣政治風險的地緣政治風險指數取自Caldara等[1]的研究。本文采取提取年度算術平均值的方式，將月度地緣政治風險指數轉化為年度地緣政治風險指數[22]。企業專利數據來源于中國研究數據服務平臺（CNRDS），股票收益數據、公司治理數據和財務相關數據來源于國泰安數據庫（CSMAR）。

（二）變量定義

1.企業創新

專利產出能夠直接、客觀的反映一段時間內企業的創新成果，被大量研究選取為衡量企業創新的指標[5，36，37]。本文基于專利申請數量構建了兩個指標以衡量企業創新：總專利申請（PatentAll）和發明專利申請（PatentInvent）?？倢＠暾垼≒atentAll）的計算方法為當年總專利申請數量加1后取自然對數。具體計算方法如式（1）所示：

其中，NumPatentAlli,t為企業i在t年度的總專利申請數量。

發明專利申請（PatentInvent）的計算方法為當年發明型專利申請數量加1后取自然對數。具體計算方法如式（2）所示：

其中，NumPatentInventi,t為企業i在t年度的發明型專利申請數量。

總專利申請（PatentAll）和發明專利申請（PatentInvent）的取值越大，表明企業在當年的總專利申請數量和發明型專利申請數量越高，企業創新能力越強。

2.地緣政治風險

本文選取Caldara等[1]構建的中國地緣政治風險（Geopolitical Risk，GPR）指數作為地緣政治風險的衡量指標。地緣政治風險指數（GPR）越高，說明中國面臨的地緣政治風險水平越高。

3.地緣政治風險暴露

參考Cui 等[28]和Jia 等[38]的研究，本文利用拓展的Fama-French三因子模型來計算企業的地緣政治風險暴露水平。具體而言，通過對企業的月度超額收益和月度地緣政治風險指數運行如下滾動回歸：

其中，Ri,m為股票i在m月的月度收益率；rfm為m月的無風險收益率；GPRm為m月的地緣政治風險指數；MKTm為m月的市場因子，即流通市值加權平均的市場組合收益率與無風險收益率的差值；SMBm和HMLm分別為m月的市值因子和賬面市值比因子。對于基準月m，本文使用過去60個月作為滾動回歸窗口，得到月度的回歸系數，依據月度回歸系數計算年度平均值，并以該年度平均值的負數來衡量企業的地緣政治風險暴露水平（GPRExposure）。該值越高，說明地緣政治風險指數上升將導致股票回報率更大程度的下降，企業越易受到地緣政治風險的不利影響。

4.控制變量

參考顧夏銘等[22]、Le等[10]的研究，本文在考察地緣政治風險對企業創新的影響時，選取了上市年限（Age）、無形資產占比（Intangass）、經營活動凈現金流（Cashflow）、資產收益率（Roa）、市值規模（Size）、賬面市值比（Mtb）、營業收入增長率（Growth），負債比率（Lev），GDP 增長率（GDPGrowth）和M2 增長率（M2）作為控制變量。本文對連續型變量進行了1%縮尾處理，以降低極端值對實證結果的潛在干擾。表1匯報了本文所使用變量的名稱和定義。

表1 變量定義

（三）研究模型

為了驗證假設H1a，本文構建了實證模型（4）：

考慮到研發產出的滯后性[36，37]，被解釋變量為企業i在t+1 年度的總專利申請（PatentAlli,t+1）和發明專利申請（PatentInventi,t+1）。GPRt為衡量t年度地緣政治風險的GPR 指數（GPR），Controlsi,t為一系列控制變量，∑FirmFE和∑IndFE分別為公司固定效應和行業固定效應，ε 為隨機誤差項。

在實證中，本文將標準誤進行公司聚類調整。值得指出的是，由于本文使用的地緣政治風險指標是時間序列變量，特定年份的GPR指數對于所有企業均為同一數值，若直接引入時間固定效應會引起多重共線性問題，因此本文在模型中并未加入時間固定效應[11，39]。

為了檢驗假設H1b 和H1c，參考方明月等[40]的研究，本文構建了實證模型（5）：

其中，被解釋變量KZi,t為企業i第t年融資約束水平的代理變量。參考Kaplan 等[41]、彭俞超等[42]的研究，本文選擇KZ指數作為企業融資約束程度的度量指標（KZi,t），KZi,t取值越大，表明企業的融資難度越大，融資約束水平越高。CashHoldingsi,t為企業i第t年的現金持有水平，為企業貨幣資金、短期投資凈額和交易性金融資產三者之和除以總資產[11，39]。CashHoldingsi,t的值越大，表明企業的現金持有水平越高。

為了檢驗假設H2，本文構建實證模型（6）以考察不同地緣政治風險暴露水平下，地緣政治風險對企業創新影響的差異：

其中，HGPRExposurei,t為依據GPRExposure大小構建的地緣政治風險暴露水平高低的代理變量。若企業的地緣政治風險暴露高于當年行業的中位數，則HGPRExposurei,t取1，反之取0。若交互項回歸系數β2的估計值顯著為負，說明地緣政治風險暴露水平越高，地緣政治風險對企業創新的不利影響將會更大。

為了檢驗假設H3，本文構建實證模型（7）以檢驗在不同管理層短視程度下，地緣政治風險對上市公司創新活動影響的異質性：

其中，MMi,t為管理層短視的代理變量。根據王斌等[43]的研究，本文使用董事長與CEO 是否兩職合一作為管理層短視的第一個代理變量Duali,t。若企業當年董事長與CEO為兩職合一，Duali,t取1，反之取0。根據烙印理論，具有金融工作背景的管理層在面對高風險、長周期的創新活動時，其短視心理會更嚴重，更加偏好于短期投資項目[44]。因此，本文基于管理層是否具有金融背景①構建了第二個管理層短視的代理變量FinancialBacki,t。若企業當年現任董監高中具有在金融機構工作的背景，FinancialBacki,t取1，反之取0。若交互項回歸系數β2的估計值顯著為負，說明管理層短視程度越高，地緣政治風險對企業創新的抑制作用將會更強。

為了檢驗假設H4，本文在實證模型（4）的基礎上加入強外部監督變量以及強外部監督與地緣政治風險的交互項構建實證模型（8），以考察不同外部監督強度下，地緣政治風險對企業創新影響的差異：

其中，ESi,t為外部監督強度。借鑒現有文獻[34，35]，本文根據企業當年的證券分析師追蹤人數與機構投資者持股比例構建高分析師追蹤人數變量HAnai,t和高機構投資者持股比例變量HInsti,t，以這兩個變量作為ES的代理變量。若企業證券分析師追蹤人數高于當年行業的中位數，HAnai,t取1，反之取0；若企業機構投資者持股比例高于當年行業的中位數，HInsti,t取1，反之取0。若交互項回歸系數β2的估計值顯著為正，說明更強的外部監督有助于緩解地緣政治風險對企業創新的不利影響。

四、實證結果

（一）描述性統計

表2為本文主要變量的描述性統計結果。創新活動的衡量指標總專利申請（PatentAll）和發明專利申請（PatentInvent）的均值分別為1.1233 和0.7584，標準差分別為1.4716 和1.1546，表明不同企業之間的專利產出水平參差不齊。地緣政治風險指數（GPR）的均值和標準差分別為0.5079 和0.1815，說明中國地緣政治風險的波動較大。

表2 描述性統計

（二）地緣政治風險和企業創新

本文預期地緣政治風險會對企業創新產生負面影響，降低企業下一年度的專利申請。為了對這一假設進行檢驗，本文采用模型（4）考察了地緣政治風險對企業下一年度專利申請的影響。表3（1）和（2）列被解釋變量為下一年度總專利申請（PatentAll），（3）和（4）列被解釋變量為下一年度發明專利申請（PatentInvent）。模型中分別引入了衡量地緣政治風險的核心解釋變量（GPR），加入了描述公司特征和宏觀經濟特征的控制變量，并對公司固定效應和行業固定效應進行了控制。

表3 GPR和企業創新

表3結果顯示，地緣政治風險指數（GPR）對下一年度總專利申請（PatentAll）及下一年度發明專利申請（PatentInvent）的回歸系數分別為-0.8232和-0.5182，均在1%的水平上顯著。這說明無論以何種方式來度量企業創新，均支持地緣政治風險增加降低了企業下一年的創新水平，地緣政治風險程度越高，企業創新水平越低。由此，本文假設H1a得到證實。

（三）穩健性檢驗

1.更換地緣政治風險度量指標

在前述實證中，地緣政治風險年度指標的構建方法為月度指數的年度算術平均值。進一步地，本文參考顧夏銘等[22]的研究，采用地緣政治風險指數的年度幾何平均值和年度中位數作為年度地緣政治風險水平的代理指標，再度考察地緣政治風險與企業創新之間的關系，實證結果如表4所示。（1）和（2）列中GPR 的計算方式為年度幾何平均值，（3）和（4）列中GPR 的計算方式為年度中位數。實證結果表明，在不同的地緣政治風險指標計算方法下，GPR的估計系數均顯著為負，即地緣政治不確定性對企業創新產生了負面影響。

表4 穩健性檢驗：更換地緣政治風險的度量指標

2.更換企業創新的度量指標

在前述實證中，分別采用了三類專利的申請總數量和發明專利的申請數量衡量企業的創新水平。為檢驗在不同企業創新水平的度量指標下，研究結論是否會發生改變，本文參考陳德球等[21]和孔東民等[36]的研究，使用其他專利申請（PatentOth）作為企業創新水平的重新度量，重復檢驗了地緣政治風險對企業創新的影響。實證結果見表5。結果表明，更換企業創新水平衡量方式后，地緣政治風險依然對企業創新水平產生了不利影響。

表5 穩健性檢驗：更換企業創新水平的度量指標

3.考察增量GPR的影響

由于GPR指數可能與宏觀經濟狀況相關，因此需排除其他類型不確定性的潛在影響。參考Jia等[38]和Xu[5]的研究，本文考察了GPR 對企業創新的增量效應。具體而言，將每月GPR指數與五個宏觀經濟變量進行回歸：

其中，EPUm為Baker 等[45]提出的中國經濟政策不確定性（EPU）指數，MAC_ECOm為宏觀經濟景氣先行指數，GDPGrowthm為GDP 增長率，CPIm為消費者價格指數，SSEm為上證指數。本文使用模型（9）的殘差（εi,m）的年度平均值作為當年的增量GPR（IncrementalGPR）。增量GPR 為清除GPR 指數中宏觀經濟狀況信息后的剩余部分，更純粹地衡量了各時刻的地緣政治風險水平。本文將增量GPR 作為解釋變量帶入回歸模型（4），重新考察了地緣政治風險與企業創新之間的關系，實證結果如表6 所示。IncrementalGPR 的系數在1%的水平上顯著為負，說明在排除了其他宏觀不確定性的影響后，本文的結論依舊成立。

表6 穩健性檢驗：GPR增量

（四）作用機制分析

前文的實證結果表明，地緣政治風險水平的上升顯著抑制了企業創新，但影響機制并不明確。一方面，融資約束問題所導致的資金流不穩定性會對企業創新產生消極的抑制作用[6，14，15]。地緣政治風險增大了市場環境中的潛在風險，金融機構為應對未來的不確定性將提升信貸利率，減少貸款發放量，縮減信貸規模[4]。這增大了企業獲得外部資金的難度，從而降低了企業的創新水平。另一方面，外部不確定性的增加擾亂了產品市場的正常運行，企業未來的盈利波動將會增大，企業會通過降低投資支出等方式以增加自身預防性現金持有。因此，本文預期地緣政治風險會增強企業的融資約束程度，并促使企業降低高風險的研發類資本支出以提升現金持有水平，從而抑制其創新行為。

模型（5）的檢驗結果見表7。（1）和（2）列采用Kaplan 等[41]提出的KZ 指數（KZ）作為融資約束的代理變量，（3）和（4）列使用貨幣資金、短期投資凈額與交易性金融資產三者之和占總資產的比例（Cash-Holdings）來衡量企業的現金持有水平。

表7 作用機制分析

表7 結果顯示，地緣政治風險指數（GPR）對KZ指數（KZ）和現金持有水平（CashHoldings）的回歸系數分別為1.6102 和0.0253，且均在1%的水平上顯著。與Lee等[11]的結論相符，即地緣政治風險的增加會增強企業融資約束程度，提升中國企業的現金持有水平，制約了研發資金流，進而阻礙了企業的創新活動。由此，假設H1b和H1c得到驗證。

五、進一步分析

（一）地緣政治風險暴露

由于各個企業對地緣政治風險變動的敏感性并不完全相同，本文進一步考察了企業地緣政治風險暴露如何影響地緣政治風險與企業創新的關系。企業地緣政治風險暴露水平越高，其運營越易受到地緣政治風險的負面影響，促使管理層推遲或取消創新項目，地緣政治風險對企業創新的不利作用將會加強。本文采用模型（6）對這一假設進行檢驗，回歸結果見表8。結果表明，交互項GPR×HGPRExposure的系數符號在1%的水平上顯著為負。與Cui等[28]的研究發現相類似，即地緣政治風險暴露較高的企業更易受到地緣政治風險的不利影響，傾向于在外部風險增大時減少創新活動，致使創新水平下降。由此，假設H2得到證實。

表8 地緣政治風險暴露

（二）管理層短視主義

出于聲譽和薪酬的考慮，管理層存在動機降低當期的研發支出以提升短期業績表現[30，31]。因此，本文預期管理層短視程度越高的企業，地緣政治風險對企業創新的抑制程度更高。為了對這一假設進行檢驗，本文使用模型（7）分析不同管理層短視程度下，地緣政治風險對上市公司創新活動影響的差異，檢驗結果見表9。（1）和（2）列采用是否兩職合一作為管理層短視的代理變量，（3）和（4）列采用管理層是否具有金融背景作為管理層短視的代理變量。當兩職分離時，企業內部治理水平更高[43]，管理層短視主義更弱。當管理層具有金融背景時，其投機偏好更強烈，短視行為更強[44]。

表9 管理層短視

表9 結果表明，交互項GPR×Dual 和GPR×FinancialBack 的系數符號為負，且在1%與5%的水平上具有統計顯著性。這表明更強烈的管理層短視主義強化了管理層在地緣政治風險增大時期降低創新項目支出以提升短期業績表現的行為，降低了企業的創新產出。即管理層短視程度越高，地緣政治不確定性對企業創新的抑制程度越強。由此，假設H3得到證實。

（三）外部監督

有效的外部監督措施有助于降低投資者與企業間的信息不對稱程度，緩解委托代理問題。因此，本文預計更強的外部監督有助于減輕地緣政治風險對企業創新的抑制作用。為驗證上述假設，本文基于模型（8），從外部監督的角度考察如何緩解地緣政治風險對企業創新的負面影響，回歸結果如表10 所示。（1）和（2）列、（3）和（4）列分別采用高分析師追蹤人數（HAna）與高機構投資者持股比例（HInst）作為更強外部監督力度的代理變量。

表10 外部監督

表10 結果表明，交互項GPR×HAna 和GPR×HInst 的系數符號均為正，說明在地緣政治風險增大的時期，更強的外部監督力度有助于企業仍保持較高的信息透明度，幫助監測管理者非理性行為，抵御地緣政治風險對企業創新的不利沖擊。由此，假設H4得到證實。

六、研究結論與政策建議

地理和政治環境變化引起的地緣政治風險可能會影響公司的經營決策，損害公司的持續發展。本文利用Caldara 等[1]構建的地緣政治風險指數，基于2003—2019 年A 股上市企業的專利申請數據，實證檢驗了地緣政治風險對企業創新的影響程度和影響機制。實證結果表明，地緣政治風險上升抑制了企業創新。同時，地緣政治風險對企業創新的抑制作用在不同企業間存在差異，主要表現為對于高地緣政治風險暴露水平和管理層短視主義更強的企業，地緣政治風險對其創新的負面影響會加劇。此外，證券分析師和機構投資者作為有效的外部監督力量，具有緩解地緣政治風險與企業創新之間負向關系的積極作用。

鑒于地緣政治風險對企業創新的負面影響，本文提出如下政策建議：①上市公司應通過主動披露自身信息，抵御地緣政治風險導致的信息不對稱程度增強，降低自身面臨的融資約束難度。②企業應通過設計合理的激勵制度，監督管理層行為，避免代理問題對企業經營決策產生的不利影響。③監管部門要加強資本市場的制度建設，完善上市公司信息披露制度，推動分析師、機構投資者等外部監督力量的隊伍建設，提高市場內信息透明度。同時，在市場波動期間，積極采取合理適度的政策措施，引導資金流向實體經濟，進一步提升長期發展能力。

注 釋

①董監高金融背景是指董監高曾經與現在的工作背景涉及了監管部門、政策性銀行、商業銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司、證券登記結算公司、期貨公司、投資銀行、信托公司、投資管理公司、交易所和其他金融機構。