金融開放對跨境資本極端波動的影響研究
——基于“一帶一路”沿線國家的實證分析

李 翹 楚, 李 延 喜, 何 超, 丁 晨 晨

(大連理工大學 經濟管理學院,遼寧 大連 116024)

一、引 言

金融開放可以將金融資源引導到效率最高的地方,促進全球資源的有效配置以及各國的經濟增長。但與此同時,隨著全球金融一體化程度的深化,國際資本流動加劇,無論是發達國家還是新興市場國家,國際資本流動都變得越來越頻繁,規模擴大的同時波動幅度也隨之加大。金融開放對經濟波動的放大,會增加金融系統的脆弱性,加劇宏觀經濟的不穩定性。受1994年墨西哥金融危機、1997年東南亞金融危機以及2008年國際金融危機波及的墨西哥、泰國、印度等國家都表現出相似的特征,即國際資本在危機前大量流入,危機發生時又大量流出,國際資本的“大進大出”對這些國家造成了巨大影響。

“一帶一路”倡議使得沿線國家之間的經濟往來變得越來越緊密?！耙粠б宦贰眹医鹑诤献骶W絡逐步形成,資金融通規模不斷擴大,加速了沿線國家和地區的經濟一體化,更促進了沿線國家間的金融合作和資本的跨境流動。資本密切往來伴隨著資本流動的異常情況,即資本流動規模的突然增加或突然減少,資本流入規模的突然增加會給東道國帶來更多的資金來源,但是根據歷史經驗,資本的“大進大出”往往預示著金融危機的發生,并持續至危機之后?！耙粠б宦贰毖鼐€國家多為發展中國家或新興市場,需要更多的外資幫助其快速發展,但同時其金融體系尚未成熟,因此在國家推進金融開放、促進資本往來的同時應該注意到資本流動規模的極端狀況,為風險防范做出預警。

首先,已有學者測度了全球部分國家的跨境資本極端波動并探究其影響因素以及經濟后果,少有學者將目光聚焦在“一帶一路”沿線國家,測度沿線區域發生的資本極端波動。其次,“一帶一路”沿線國家以發展中國家居多,相較于發達國家其金融市場相對不成熟,金融開放起步較晚且發展速度不同步。本文將研究對象聚焦于“一帶一路”沿線國家的金融開放與跨境資本流動,以沿線國家數據為樣本,探究金融開放對沿線國家跨境資本極端流動的影響,補充了這一主題在發展中國家以及“一帶一路”沿線國家部分的研究內容。

本文利用28個“一帶一路”沿線國家的資本流動數據測度發生在“一帶一路”沿線國家的極端流動,建立了“一帶一路”沿線國家跨境資本極端波動事件庫。在實證部分,采用cloglog互補雙對數模型探究金融開放對沿線國家跨境資本極端波動的影響,補充了相關主題在發展中國家以及“一帶一路”沿線國家部分的研究內容。進一步,立足于“一帶一路”沿線國家經濟發展水平、金融發展程度不均衡的特征,通過分組回歸探究了上述關系在不同收入水平與不同金融發展水平國家中的異同,為沿線國家進一步的金融開放和“一帶一路”倡議深遠發展提供借鑒。

二、文獻綜述與理論分析

本文的主要研究對象——跨境資本極端波動指資本在不同經濟體之間流動過程中發生的極端情況,如流動規模突然急劇增加或減少。最初,研究者們陸續發現新興市場國家存在大規模資本外流的現象,并將此類資本流動狀況稱之為“資本外逃”[1-3]。隨后,研究者又關注到對于一部分依賴資本進口的新興市場國家,跨境資本流入規模巨減的現象偶有發生,甚至出現外資突然中斷,這種跨境資本流入突然減少的狀況被Dornbusch稱為資本急停(Sudden stops)[4]。Calvo[5-6]、Reinhart 和Reinhart[7]、Cardarelli等[8]相繼提出了跨境資本凈流入的極端波動識別方法,將資本凈流入的突然放緩定義為資本流動的“突然停止”,急劇增加定義為資本激增(Surges)。Forbes 和Warnock[9]首次利用跨境資本總流入與總流出,在Calvo[5]對跨境資本凈流動的分類方法基礎上,提出了對跨境資本流動的極端波動進行重新分類的方法,將資本總流入的突然大規模增加定義為“資本激增”(Surges),將資本總流入的突然減少定義為“資本急?！?Stops),將資本總流出的突然增加稱為“資本外逃”(Flight),將資本總流出的突然減少定義為“資本緊縮”(Retrenchment)。該分類方法較之前利用資本凈流入對資本流動進行分類的方法而言,對資本流動的刻畫更細致,能更清晰地看到同一時間段中資本流入與流出的不同狀況。

基于上述資本流動的分類方式,已有部分學者探究了跨境資本極端波動的影響因素。Forbes 和 Warnock[9]在提出識別4類極端波動方法的同時,利用該極端波動事件庫,在“推動—拉動”框架下分析了影響4類極端波動的國內因素與全球因素,發現全球風險是其中相對重要的因素,全球風險積聚預示著資本急停與資本緊縮,而全球風險的下降伴隨著資本激增與資本外逃。在此基礎上,國內外學者從不同角度對極端波動的影響因素深入探究,發現宏觀審慎政策[10]、貿易開放[11]、杠桿率[12]、匯率變化[13]、全球金融風險[14]等因素均會對資本流入與流出的極端波動產生不同影響。目前與金融開放和跨境資本極端波動直接相關的文獻并不多,但國內外學者從不同維度對金融開放和資本流動的關系進行了探究。首先,一部分學者檢驗了金融開放對資本流動規模的影響,發現金融開放水平的提高會擴大資本流動的規模[15-16]。此外,還有學者從波動性的角度出發,發現對于不同類型的資本,金融開放對其波動性的影響存在差異[17-18]。

現有文獻中關于金融開放和跨境資本極端波動之間關系的實證研究還相對較少。并且,在以資本激增、資本急停、資本外逃和資本緊縮4類極端波動作為研究對象的文獻中,研究樣本大多與Forbes和Warnock[9]提供的極端波動事件庫中所選取的58個國家類似,其中大部分為發達國家或高等收入水平國家,而“一帶一路”沿線國家以發展中國家為主,金融開放起步較晚,經濟發展水平存在較大差異,因此,對于“一帶一路”沿線國家金融開放與跨境資本極端波動的關系有待探究。綜合現有研究成果,本文認為金融開放會對跨境資本極端波動中的資本大規模流入和流出同時產生促進作用,因為金融開放會對境外資本流入產生吸引力,同時為本地資本流出提供推動力。

首先,金融開放可以提高對跨境資本的吸引力。根據Mckinnon[19]和Shaw[20]的金融深化理論,發展中國家逐步減少政府對金融的干預,包括對利率管制、商業銀行限制、外匯管制等采取放松政策,這些金融開放的措施能夠使市場自身機制作用得到充分的發揮,進一步實現金融深化,而金融深化可以幫助發展中國家更快地實現經濟增長、追趕上發達國家的目的。根據復雜動因理論,投資者在做投資決策時除了考慮直觀的利率之差帶來的收益外,也會根據東道國經濟水平、政治環境等因素以及自身的風險偏好做出判斷。一個國家寬松的資本管制政策,使得外資的流入變得更便捷,體現在成本的降低和效率的提高,同時東道國經濟狀況良好,資本配置效率較高,都會成為對海外投資者的吸引力。

其次,金融開放可以成為跨境資本流出的推動力。金融開放能促進金融機構的深化,還能通過金融投資市場的國際化創造投資機會,增加自主投資[19]。Bekaert[21]探究了金融開放對經濟增長的促進作用及其機理,發現金融開放可以通過增加機會、放松金融管制、促進金融發展等途徑增加國際投資,增加國內的資本積累并提高資本配置效率,從而推動經濟增長。此外,金融開放還可以從改善國內制度和政策、公共治理等間接渠道促進經濟增長[22-23]。由此可見,金融開放可以通過對金融管制的放松促進金融發展,改善國內制度政策,促進經濟發展,通過與國際金融市場接軌給國內投資者提供更多的投資機會,進而鼓勵國內投資者進行國際投資,增加了資本流出的規模。

綜上所述,根據金融深化理論與資本流動的動因理論,金融開放可以通過放松資本管制建設開放的金融市場吸引海外投資者,為跨境資本的流入提供拉力。同時,金融開放還為國內投資者提供了更多的國際投資機會,成為跨境資本流出的推動力。

三、“一帶一路”區域跨境資本極端波動識別與分析

本文按照Forbes和Warnock[9]提出的資本極端波動分類方法,以“一帶一路”沿線28個國家1980第一季度至2020年第四季度數據為樣本(所含國家如表1所示),對區域內發生的極端波動狀況進行識別?？缇迟Y本流動數據來源于各國國際收支平衡表中的金融賬戶,將直接投資、證券投資和其他投資之和記為跨境資本總流入或總流出,并識別出樣本中的資本激增、資本急停、資本外逃和資本緊縮4類極端波動,建立了“一帶一路”沿線國家跨境資本極端波動事件庫,其中包括資本激增386期,資本急停300期,資本外逃303期,資本緊縮339期(如表1所示)。具體識別方法為:

表1 “一帶一路”沿線區域跨境資本極端波動事件統計

首先,對資本流動(流入、流出)4個季度移動加和,求得Ct,對于資本流入與資本流出的計算分別如公式(1)與公式(2)所示:

(1)

(2)

其中GINFLOWt-i代表t-i季度一國資本流入規模,GOUTFLOWt-i為t-i季度時的資本流出規模。

在此基礎上計算Ct的年度變化ΔCt,

ΔCt=Ct-Ct-4,t=5,6,…,N

(3)

計算ΔCt的5年滾動均值與標準差,利用ΔCt與當期均值和標準差的關系,分別對各種類型的資本流動發生的極端波動進行識別。對于資本流入,如果ΔCt超過歷史平均值一個標準差,則定義為一次資本激增的開始,當ΔCt再次低于歷史平均值加一個標準差時意味著該次資本激增結束,更關鍵的是在該期間至少有一個季度發生了ΔCt高于歷史平均值兩個標準差的情況,這體現了這次資本流動波動的“極端”或“劇烈”,并且整個事件期應超過一個季度;與此相反,如果ΔCt低于歷史平均值一個標準差,則定義為一次資本急停的開始,當ΔCt再次高于歷史平均值減一個標準差時意味著該次資本急停結束。對資本流出的識別與資本流入相類似。

觀察“一帶一路”沿線國家資本激增、資本急停、資本外逃與資本緊縮的發生情況(如圖1至圖2所示),可以發現自20世紀90年代,“一帶一路”沿線區域極端波動時有發生,進入21世紀之后,隨著全球化逐步加深,各國加速金融開放,國際間跨境資本流動越來越頻繁,大規模的資本流入各個國家,導致資本激增在2002年第四季度后開始密集地發生。同時,國內投資者的行為逐漸活躍,大量開展對外投資,導致了資本外逃的極端狀況。資本激增的發生在2007年第四季度達到頂峰,即全球金融危機前夕,在2008年金融危機爆發后,資本激增的發生數量驟減,取而代之的是大規模的資本急停和資本緊縮。危機后,“一帶一路”沿線區域的跨境資本極端波動發生率整體水平逐漸降低,但仍持續波動。

圖1 “一帶一路”沿線國家資本激增與急停的發生情況

圖2 “一帶一路”沿線國家資本外逃與緊縮的發生情況

四、研究設計

本文在上文的跨境資本極端波動識別部分對28個“一帶一路”沿線國家(包括中國)1980第一季度至2020年第四季度的極端波動進行了分類與刻畫,但在實證部分,限于部分國家數據可得性,最終由包括中國在內的28個國家1996年第一季度至2020年第四季度的季度樣本參與回歸。

1.模型設計

參考Forbes和Warnock[9]的模型,本文使用互補雙對數(cloglog)回歸模型進行實證分析,如公式(4)所示:

Prob(episodesi,t=1)=α+β1finopeni,t+β2controlsi,t+εi,t

(4)

其中,episodesi,t為被解釋變量,表示國家i在第t期是否發生了極端波動,由4個變量組成:資本激增e_surge、資本急停e_stop、資本外逃e_flight和資本緊縮e_retrench。finopeni,t為解釋變量,表示國家i在t季度的金融開放度,其相關性系數β1是本文重點觀察的指標?？刂谱兞縞ontrolsi,t包括國內“拉動”因素:國內增長率(growth)、人均GDP(GDP_per)、貿易依存度(tr_open)、本國匯率(ex_rate)、通貨膨脹率(infla)和政府穩定性(pve),以及全球“推動”因素:全球增長率(growth_world)、全球風險(risk_world)和全球流動性(liq_world)。

2.變量選取

本文采用一國對外資本的資產存量與負債存量之和占GDP比重來衡量樣本國家各季度的實際金融開放水平[24],計算公式如式(5)所示:

(5)

式中Assetsi,t與Liabilitiesi,t為國家i在季度t時金融賬戶中資產與負債的存量,相關數據來源于IMF數據庫。同時,本文還在穩健性檢驗中使用Chinn和Ito開發的法定開放度KAOPEN指數[25]作為金融開放的替換變量,以確保結果穩健。

根據“推動—拉動”分析框架,跨境資本流動的驅動因素通常有國家外部的“推動”因素,即國際因素,以及國內的“拉動”因素。因此本文從“推動”因素與“拉動”因素兩個方面分別選取控制變量。國內的“拉動因素”包括國內GDP增長率、人均GDP、貿易開放度、國內匯率、通貨膨脹率以及政府穩定性?！巴苿印币蛩匕ㄈ虺砷L性,由世界GDP增長率來表示,即全球經濟增長率;全球風險,采用芝加哥期權交易所(CBOE)編制的VIX波動率指數;全球流動性,用美國的M2占GDP比重衡量。數據來源于IMF數據庫、世界銀行和芝加哥證券交易所。各變量定義見表2。

表2 主要變量定義

五、實證結果分析

1.描述性統計

表3對主要變量進行了描述性統計?？梢园l現,在4類極端波動中,資本激增在樣本區間內發生的頻次更高,占總樣本的16%,其余3類極端波動發生率相對較低。

表3 主要變量描述性統計

2.基準回歸

表4是金融開放度對各類“一帶一路”沿線國家跨境資本極端波動的回歸結果。金融開放的系數在第一與第三列顯著為正,說明金融開放會顯著提高資本激增和資本外逃的發生概率。而金融開放與資本急停和資本緊縮的關系并不顯著,可見與資本流動規模突然減小相比,規模的急劇增大與金融開放更為相關。該結果與前文的理論分析相符,隨著一國金融開放水平的提高,一方面其金融市場對國外投資者的吸引力增大,國外資本的進入變得更為便捷,另一方面金融開放進程下國內經濟水平的提高、投資渠道的完善也為國內投資者提供了更為開放自由的投資環境,因此,無論是國外投資者進入還是國內投資者對外投資,金融開放都會起到正向的促進效果。

表4 基準回歸結果

3.經濟發展水平異質性影響

目前“一帶一路”沿線區域仍處于發展不均衡的階段,國家之間經濟水平存在差異,因此,本文進一步探究了對于不同經濟水平的國家其金融開放水平對資本流動極端波動的影響是否存在差異。本文參考國際貨幣基金組織(IMF)按照收入水平對不同經濟水平國家進行分類的方法,將樣本國家分成高等收入水平(IMF分類中的高收入與中高收入國家)與低等收入水平(IMF分類中的中低收入與低收入國家)兩組。按照上述方式分組后,分別對四種極端波動進行回歸,回歸結果如表5所示。

表5 經濟體分組回歸結果

與表4對比可以發現,對于不同收入水平的國家,金融開放對4類極端波動的作用存在差異。第一,對于高收入水平的國家,金融開放水平的提高會增加資本激增、資本外逃兩類極端波動事件的可能性。高收入水平的國家往往經濟發展水平較高,對國外資金具有吸引力,又對本國投資者對外投資起到推動作用,金融市場對外開放帶來大規模的資本雙向流動,增加了發生極端波動的概率。第二,對于低收入水平的國家,金融開放會增加資本緊縮的發生。低收入水平的國家發展較為遲緩,使得國內投資者在海外投資時往往信心不足,受不確定性因素影響較大,存在“跟風效應”,隨著金融開放的推進投資者對風險的感知增加,投資者將海外資本撤回,導致了資本緊縮的發生。

4.金融發展水平異質性影響

當國家推進對外開放,增加金融市場自由度的同時,其內部金融發展水平是決定市場能否高效地實現金融開放帶來的收益同時抵抗伴隨而來的沖擊與風險的重要因素?！耙粠б宦贰毖鼐€部分國家金融發展較為遲緩,在全球各國金融開放的環境下,不同發展水平是否會影響金融開放進程中跨境資本極端波動的發生值得探究,這有助于為“一帶一路”資金融通進一步加強提供建議。為此,本文借鑒King 和 Levine[26]、Hamori和 Hashiguchi[27]的研究使用銀行提供的私人部門信貸占GDP的比重衡量金融發展水平,以其中位數為界,將樣本劃分為金融發展水平較低和金融發展水平較高兩組,在此基礎上對4類極端波動分別進行回歸。金融發展水平相關數據來源于世界銀行。

按照不同金融發展水平分組后,金融開放與4類極端波動的回歸結果如表6所示?？梢园l現,金融開放對資本激增與資本外逃的促進作用只存在于金融發展水平較低的國家。對于國內投資者,金融發展水平較低的國家相關制度質量較低,金融市場對外開放存在一定限制,投資者獲取國外資本市場信息的渠道較少,在做投資決策時存在“羊群效應”,在金融發展相對滯后的情況下推進金融開放容易引發短時間內資本大規模流出的狀況。上述分組之間以及與基準回歸比較的差異表明,金融發展水平在金融開放背景下的跨境資本流動中扮演著較為重要的角色。金融發展水平較為遲緩的“一帶一路”沿線國家在推進金融開放時,更容易發生資本激增與資本外逃,需要警惕這兩類跨境資本極端、異常的波動對沿線各國金融系統穩定性造成沖擊。

表6 金融發展水平分組回歸結果——資本激增與急停

5.金融開放通過影響哪類資本引發極端波動

資本流動包括直接投資、證券投資和其他投資3類資本,通過比較某一次極端波動期間各類型資本的波動程度,可以區分出該次極端波動由哪類資本主導影響所致。如果可以探究出金融開放對哪類資本主導的極端波動影響更為顯著,便能發現在金融開放的進程中哪類資本的波動更容易對經濟體造成沖擊,從而有針對性地提出相應的政策建議和應對措施。因此,本文在進一步研究中本文按照由直接投資、證券投資或其他投資驅動將前文的4類極端波動細分為12類。以激增為例,本文通過比較哪個組成部分波動程度最大,將資本激增進一步分解為由直接投資主導的激增、由證券投資主導的激增以及由其他投資主導的激增3種。

表7和表8報告了金融開放對細分后的12類極端波動的回歸結果,觀察各組結果中解釋變量finopen的系數可以發現,金融開放主要對極端波動的正向顯著影響存在于由直接投資和其他投資主導的極端波動中。并且,在基準回歸中資本急停和資本緊縮與金融開放水平并無顯著關系,在區分驅動因素后發現金融開放會顯著提高直接投資和其他投資引發的跨境資本極端波動發生概率。由此可見,金融開放對資本極端波動的正向促進作用主要通過直接投資和其他投資的渠道發生,因此無論對于資本流入還是資本流出,均應該關注直接投資和其他投資流動規模的波動性。

表7 細分不同類型資本主導后的回歸結果——資本激增與急停

表8 細分不同類型資本主導后的回歸結果——資本外逃與緊縮

6.穩健性檢驗

為了驗證本文回歸結果的穩健性,進行了一系列穩健性檢驗。第一,更換估計模型:使用了Probit和Logit模型對上述實證結果進行重新估計。第二,替換解釋變量:使用名義開放度KAOPEN指數替換掉事實開放度,重新估計研究模型。第三,剔除全球金融危機期間樣本:在全球金融危機期間許多國家的居民均從國外市場將自己的資本撤出,全球市場在危機的影響下產生了異常的反應,國際資本流動發生了大量極端波動的情況。因此為了規避掉全球金融危機對資本極端波動的絕對影響,本文參考以往學者的做法,剔除了全球金融危機期間的樣本,即2008年第三季度至2009年第二季度。第四,將解釋變量與控制變量滯后一期:為了檢驗本文結果不受內生性問題的影響,在穩健性檢驗部分本文將解釋變量與控制變量滯后了一期。經檢驗上述結果與基準回歸基本一致,原結果穩健。各組穩健性檢驗中解釋變量金融開放finopen的系數與顯著性如表9～表11所示。

表9 穩健性檢驗:基準回歸

表10 穩健性檢驗:經濟體分組

表11 穩健性檢驗:金融發展水平分組

六、結論與建議

本文對“一帶一路”沿線國家金融開放對跨境資本極端波動的影響進行研究。首先,參考Forbes 和 Warnock[9]的方法,對包括中國在內的28個沿線國家1980第一季度至2020第四季度的資本流動進行識別,建立了“一帶一路”沿線國家跨境資本極端波動數據庫。研究發現,在全球金融危機的期間或前后,沿線國家的跨境資本極端波動呈現出區域聚集的態勢。在此基礎上,本文利用實證分析的方法探究了金融開放對跨境資本極端波動的影響,得到研究結論如下:金融開放水平的提高會增加一國發生資本激增與資本外逃兩類極端波動的可能性。其次,金融開放對資本流動規模急劇增加的影響存在于高收入國家中,對于低收入國家,金融開放會增加資本緊縮的發生。并且,金融發展遲緩會使得經濟體在金融開放水平提升的過程中更容易經歷資本激增和外逃。在進一步研究中本文探究了金融開放通過影響哪類資本引發極端波動,將極端波動細分為由直接投資、證券投資和其他投資主導,回歸結果顯示由直接投資和其他投資兩類資本波動所主導的極端波動對金融開放更敏感,金融開放會顯著提高其發生概率。

根據上述研究結論,本文提出以下政策建議:首先,搭建“一帶一路”區域跨境資本流動的監控平臺,對各類極端波動及時做出預警,謹防極端波動通過“一帶一路”沿線國家之間的往來傳播。其次,適時運用宏觀審慎工具、資本賬戶管制等措施有效應對跨境資本極端波動的沖擊,合理安排資本賬戶開放的次序和速度,對各資本賬戶項目進行分類管理。最后,應進一步發揮政策溝通的作用,在“一帶一路”倡議推進過程中深化國家之間金融領域的合作,簽署雙邊貿易協定、雙邊投資協定、諒解備忘錄等合作文件,在“一帶一路”區域內營造良好的投資環境,拓寬投資渠道,提高資本市場吸收和消化跨境資本的能力,增強金融系統對外部風險的抵抗力。