控股股東股權質押、融資約束與企業ESG表現

謝 月 王天慧 楊銘杰

(浙江工業大學經濟學院,杭州 310023)

0 引 言

近年來,在全球人口持續增長、人口老齡化進一步加劇的情況下,面對全球變暖、新冠疫情、國際沖突等諸多問題,企業可持續發展的重要性日益升高。而ESG通過綜合考慮環境(E)、社會(S)和治理(G)3個維度對公司可持續發展進行評價,目前已成為全球范圍內重要投資理念和企業行動指南。通過ESG績效評價,可以有效評估企業在履行社會責任、促進綠色可持續發展方面的貢獻[1]。中國ESG實踐雖起步較晚,但在“雙碳”目標背景下,ESG理念正逐漸成為企業發展的趨向。因此,如何提高企業ESG表現成為可持續發展不可回避的議題。

股權質押是上市公司股東為向銀行或其他金融機構換取資金而建立的一種承諾行為。其顯著特點為股東在接受資金的同時仍然擁有表決權和控制權。與傳統的抵押方式相比,股權質押具有審批手續更少、控制權不會被稀釋等優點,近年來產生了爆發式增長。根據Wind數據庫統計,截至2023年1月1日,我國A股市場質押市值為3.2萬億元,市場質押股數達4 008.36億股,占A股總股本的5.22%。由于控股股東在企業中扮演著重要的控制角色,因此,其股權質押行為會對企業產生一定的影響?？毓晒蓶|股權質押后,若是股價跌至平倉線且股東不能及時追加保證金,會面臨控制權被轉移的風險。為避免控制權被轉移,控股股東有能力對管理層施壓,通過操縱盈余、減少負面信息的披露等措施進行干預[2],防止股價出現超預期下跌。企業ESG是高投入、長周期項目,無法在短時間內為企業帶來較高收益,不利于企業的短期業績。此外,股權質押加大了企業的融資約束,而融資成本的上升又制約了企業的投資意愿,這可能導致企業不得不減緩ESG發展的步伐。那么,控股股東股權質押是否會對企業ESG表現產生抑制作用?融資約束又會在其中起到什么樣的作用?解決上述問題對推動我國企業綠色發展具有很高的研究價值與現實意義。

1 文獻綜述與理論假設

目前關于股權質押與企業ESG關系的文獻大多基于單一維度,較少將ESG表現作為一個整體進行研究。例如,莫言等從企業社會責任的角度進行研究,發現控股股東股權質押會抑制上市公司的社會責任承擔[3];魯惠中等認為控股股東股權質押降低了企業的綠色專利申請數量和綠色治理績效[4];Huang等探索控股股東股權質押會如何影響企業ESG表現與ESG披露質量,并分別從環境、社會和治理3個維度實證檢驗控股股東股權質押對企業ESG披露質量的影響[5]。

經過對現有文獻的梳理分析后發現,現有關于股權質押對ESG實踐活動作用效果的研究主要從社會責任、綠色轉型等角度考察,而本文將ESG作為一個整體進行論證。本文重點研究控股股東股權質押對企業ESG表現的影響,并在研究中引入了融資約束作為機制,探尋有關股權質押與企業ESG表現兩者之間關系的新研究視角,一定程度上豐富了相關領域的研究內容。

我國上市公司的股權結構相對來說較為集中,控股股東有能力通過影響企業的經營決策來保持自身的控制權。股權質押后,控股股東的風險承受能力明顯降低,因此往往會干預企業的決策,減少對長期風險性項目的投資[6],而更加注重追求短期業績的提升[7]。此外,我國的投資者較為關注短期利潤對股價的影響,投資者的短視行為進一步導致控股股東更加短視。為了避免短期業績下滑,企業會主動減少創新投入等周期較長的投資[8],以降低潛在風險。ESG活動是對社會有益的一項長期戰略,但短期內無法為企業帶來高額收益。由于ESG是高投入、長周期的項目,需要持久且穩定的現金流支撐,這就使得企業提升ESG表現會擠占主營業務投資,反而不利于企業短期業績。因此在股權質押期間,控股股東可能會策略性地減少對ESG的相關投入,從而降低企業的ESG表現?；诖?本文提出假設H1。

假設H1:控股股東股權質押會降低企業的ESG表現。

為了規避控制權轉移風險,控股股東會通過市值管理等手段粉飾公司的經營數據[2],由此帶來的信息不對稱導致投資者無法準確判斷公司未來的經營狀況。而投資者出于對公司違約的擔憂,會要求更高的借貸利率,即控股股東股權質押導致上市公司的融資約束加大。融資成本上升削弱了企業的投資意愿,從而降低對ESG的相關投入。此外,融資約束較嚴格的企業必然對公司的現金流更加敏感。由于ESG的前期投入較大、投資周期較長,企業往往缺乏足夠的資金來開展龐大的ESG投入,進而影響企業的ESG發展。因此,本文提出假設H2。

假設H2:控股股東股權質押通過加劇企業的融資約束來降低企業的ESG表現。

2 研究設計

2.1 樣本選擇

以2010—2020年期間的A股上市公司為研究樣本,數據均來自Wind和CSMAR,并按以下原則進行篩選:①刪除金融、房地產業及ST類公司樣本;②刪除當年大股東持股比例低于5%的樣本;③刪除數據缺失的樣本;④刪除只有一年觀測值的樣本。最終得到14 316個觀測值。對所有連續型變量進行上下1%的縮尾處理,并對所有回歸均在公司層面進行聚類調整。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量:企業ESG表現

選用華證ESG評價體系來構造企業ESG表現的衡量指標。該評價體系分為9級,本文依照該評價體系由高至低依次給各企業的ESG表現賦值為“9～1”,取評分年度均值來衡量企業ESG表現。

2.2.2 解釋變量:控股股東股權質押

分別采用年末控股股東是否進行股權質押虛擬變量(Pledge_d)、控股股東股權質押比例(Pledge_r)作為解釋變量來度量控股股東的股權質押行為和規模。

2.2.3 控制變量

模型中納入以下控制變量:企業規模、資產負債率、資產周轉率、大股東持股比例、資產收益率、賬面市值比、資本密集度、事務所規模、成長性、獨立董事占比、市值情況、審計意見、經營現金流量、高管薪酬。

模型中主要變量的詳細定義見表1。

表1 變量定義

2.3 模型設定

考慮到控股股東股權質押對企業ESG表現的影響可能存在滯后效應,本文將核心解釋變量(Pledge)滯后一期。模型(1)為雙向固定效應模型,控制了公司層面的固定效應和年度固定效應。運用模型(1)考察控股股東股權質押對企業ESG表現的影響,具體定義見式(1)。

ESGi,t=β0+β1Pledgei,t-1+β2Controlsi,t+λt+μi+εi,t

(1)

其中,ESGi,t為i企業在t年的ESG表現;Pledgei,t-1為i企業在t-1年控股股東的股權質押情況,包含控股股東股權質押虛擬變量(Pledge_d)和控股股東股權質押比例(Pledge_r);Controls為前述控制變量,μi和λt分別是公司層面的固定效應和年度固定效應,εi,t為模型隨機誤差項。

2.4 描述性統計

本文所涉及變量的描述性統計如表2所示。其中,企業ESG表現的均值為6.503,說明ESG的平均評級在BBB～A之間。年末存在控股股東股權質押(Pledge_d)的觀測值占比達到了42.6%,這說明較多的控股股東都利用股權質押進行融資;年內股權質押累計比例(Pledge_r)的標準差為0.336,說明不同公司的股權質押程度差異較大,其中部分上市公司控股股東股權質押率達到了100%。

表2 變量的描述性統計

3 實證分析

3.1 基準回歸結果

表3報告了模型(1)的回歸結果。第1列和第2列為不加入控制變量的結果,核心解釋變量(Pledge_d、Pledge_r)的回歸系數均在1%的水平上顯著為負。加入控制變量后,第3列和第4列中核心解釋變量(Pledge_d、Pledge_r)的回歸系數依然在1%的水平上顯著為負,說明控股股東股權質押不利于企業ESG表現,本文提出的假設H1成立。

表3 控股股東股權質押與企業ESG表現

3.2 影響機制檢驗

在理論分析部分,本文認為控股股東股權質押通過融資約束影響企業ESG表現?？梢灶A期,控股股東股權質押期間,隨著公司融資約束程度的加大,融資壓力較大的公司對融資約束的加大會更加敏感,股權質押對企業ESG表現的影響應該更強。因此,本文從兩個方面著手檢驗:①檢驗控股股東股權質押是否加大了公司的融資約束,運用KZ指數和WW指數等融資約束指數衡量公司的融資約束程度,指數越大表明融資約束程度越大;②以公司產權性質進行分組,檢驗在控股股東股權質押的情況下,相比融資壓力較小的公司,融資壓力較大的公司是否ESG表現更低。我國的國有企業由國家持有所有權,相對于非國有企業而言,國有企業在股權質押方面受到更多的限制和監管,且有政府作為出資人提供隱性擔保,這意味著國有企業在股權質押期間能夠得到一定程度的現金流保障,出現債務違約的風險較低。此外,由于國有銀行和國有企業之間的天然政治關聯,國有企業在向銀行等金融機構融資時會獲得一定的優惠待遇。因此,相比非國有企業,國有企業面臨的融資壓力較小。

表4為機制檢驗的第一步,與預期一致,控股股東股權質押顯著增加了融資約束。進一步,本文應用產權性質進行分組回歸,結果如表5所示?？毓晒蓶|股權質押與企業ESG表現的關系在非國有企業的樣本中在1%的水平上顯著為負,而在國有企業樣本中并不顯著,可見在公司為非國有企業的情況下,控股股東股權質押對ESG表現的影響更強。以上結果驗證了假設H2,即控股股東股權質押加大了公司的融資約束,從而導致公司的ESG表現降低。

表4 機制檢驗:控股股東股權質押與融資約束

3.3 異質性分析

3.3.1 考慮公司成立年限的影響

從企業年齡來看,成立時間較長的企業經歷長期的市場考驗,一般會擁有較為成熟的運營機制與資金來源,會更加關注企業的長期發展和外在形象。長期來看,企業積極提升自身ESG表現能夠釋放積極信號、吸引市場關注,從而發揮正向的價值提升效應。相反,成立年限較短的公司對資金需求更為緊迫,存在較大的風險,這使得控股股東股權質押的負面影響更為明顯,公司會更加短視。因此,本文認為控股股東股權質押對企業ESG表現的抑制作用在公司成立年限較長的企業里將會弱化。根據公司年齡不同,將樣本分為兩組,分別進行回歸,結果如表6所示。由表6可以看出,與預期一致,控股股東股權質押與企業ESG表現的關系在公司成立時間較短的樣本中在1%的水平上顯著為負,而在成立時間較長的樣本中,回歸結果雖然為負,但不顯著或只在10%的水平上顯著。

表6 公司成立年限的影響

3.3.2 考慮董事長和總經理兩職合一的影響

在對ESG投入的決策中,董事長和總經理的角色十分關鍵。作為企業內部重要的投資決策之一,對ESG的投資涉及公司內部事務,需要考慮董事會和總經理的影響因素。由于我國上市公司的股權結構相對集中,一般情況下控股股東會指派自己人擔任董事長或是親自擔任董事長,在這種情況下董事長就會代表控股股東的意志[9]。當董事長沒有同時兼任總經理時,則會加大影響ESG投資的難度。因此,本文預期控股股東股權質押對企業ESG表現的抑制作用在存在兩職合一的企業里更加顯著。根據是否存在兩職合一,將樣本分為兩組,分別進行回歸,回歸結果如表7所示。由表7可以看出,與預期一致,控股股東股權質押與企業ESG表現的關系在存在兩職合一的樣本中在1%的水平上顯著為負,而在兩職分離的樣本中雖然為負,但不顯著。

表7 董事長和總經理是否兩職合一的影響

4 結論與建議

本文考察了控股股東股權質押對企業ESG表現的影響及其內在影響機制,得到以下結論:第一,控股股東股權質押會降低企業的ESG表現;第二,融資約束在控股股東股權質押對企業ESG表現的影響中起機制作用;第三,股權質押對企業ESG表現的影響在公司成立時間較短、董事長與總經理兩職合一的情形下表現得更為突出。

基于此,本文提出以下政策建議:

第一,監管部門需要加強對股權質押行為的監管,重點關注公司成立年限較短和存在兩職合一情況的企業。一方面,可以要求股東在股權質押前進行風險評估,確保其有能力及時償還質押款項。另一方面,應當出臺相關的信息披露政策指南,要求股權質押的企業及時、準確地披露所投入資金的去向,以便于監管者及時了解資金的使用方向,確保資金的使用合法合規,防止控股股東通過限制ESG投資等措施進行市值管理。

第二,上市公司要重視公司對外交流平臺的建設,制定完善的ESG戰略。一方面,企業應加強相關信息披露,增加企業透明度和可信度,從而緩解股權質押帶來的融資約束加大問題。另一方面,企業應依據自身情況建立ESG管制架構,深入評估企業現狀,通過與內部利益相關者進行合作確定ESG戰略的長期目標與短期目標,從而推動企業可持續發展。

第三,投資者需要重點關注存在兩職合一情況的公司的治理結構。對于存在兩職合一情況的公司,投資者需要關注該公司是否存在控股股東“一股獨大”的現象,包括公司對董事會人員的任命和經營決策是否規范等。此外,投資者還可以多投資ESG表現較優秀的公司,以促使上市公司更加關注對ESG的投資與實踐。