ESG 表現、市場勢力與企業價值鏈升級
——基于中國A 股上市公司的經驗證據*

廖 璇

（上海社會科學院經濟研究所，上海 200235；上海市商務發展研究中心，上海 200003）

一、引言

黨的二十大報告提出，高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務。在傳統發展范式下，企業以利潤最大化為核心目標，主要通過獲取市場勢力保持競爭優勢，進而促進企業價值鏈升級。越具有市場勢力的企業，其產品/服務就越具有競爭優勢，越能夠調動資源促進價值鏈升級。而在當前，踐行ESG理念才是驅動經濟高質量發展的重要力量。企業需要融入ESG理念，在利潤最大化目標基礎上，從環境(environmental)、社會(social)、治理(governance)等維度綜合考量企業中長期發展戰略，將經濟效益和社會效益納入同一框架，致力于實現二者平衡，從而形成新型可持續競爭優勢。ESG理念已成為引致發展范式轉變的核心驅動因素之一。在新發展范式下，企業獲取競爭優勢促進企業價值鏈升級的路徑也將發生轉變。因此，有必要細致探究企業通過ESG獲取新型可持續競爭優勢，對傳統發展范式下企業通過市場勢力獲取競爭優勢促進企業價值鏈升級機制可能產生的影響，從而為推動我國企業高質量發展提供更為詳盡的理論依據。

目前關于ESG表現對企業影響的研究主要聚焦于ESG信息披露(彭雨晨，2023)、ESG投資(Van Duuren et al.，2016)以及ESG表現的經濟后果，如ESG表現對企業成本(韓子超和張友棠，2022)、企業績效(楊睿博等，2023)、企業價值(申吉和李朝紅，2023)、企業風險(董小紅和孫政漢，2023)等方面的影響?，F有文獻大多將ESG作為直接影響因素進行研究，將ESG作為間接影響因素分析調節機制和效應的研究仍十分匱乏。從現實看，ESG在我國仍處于初級發展階段，實施ESG戰略的主體較為有限，主要是上市公司，而且不同上市公司對ESG重要性的認知也存在較大差異(王禹歡，2023)。而且發展范式的轉變往往是漸進的，企業向新發展范式轉變需要適應期以及轉換和調整成本。所以，企業即使通過ESG獲取了新型競爭優勢，在作用到傳統發展范式下通過市場勢力獲取競爭優勢促進企業價值鏈升級的運行機制時，可能仍然無法迅速產生明顯的直接影響，更多的可能是通過間接的調節機制發揮作用。本文以此為出發點，嘗試研究ESG表現在企業通過市場勢力獲取競爭優勢促進價值鏈升級中的調節機制和效應。本文的邊際貢獻主要有兩方面：一是從競爭優勢視角，分析ESG表現在市場勢力促進企業價值鏈升級中的調節機制和效應，豐富企業價值鏈升級領域的研究，為新發展范式下企業進行價值鏈升級的方向和路徑提供一定的理論支撐；二是不僅分析靜態ESG發揮的調節機制，還從動態ESG角度對其在企業價值鏈升級調節機制中發揮的作用進行延展性分析，從而豐富ESG表現的應用研究。

二、理論分析與假說

(一)市場勢力和企業價值鏈升級

企業推動價值鏈升級的原因分主動和被動兩種情況，主動升級主要是企業求新求變，追求更好更快的發展，或者預判有更好的商業機會從而突破現有的運營狀態，推動價值鏈升級；被動升級基本是囿于競爭壓力、制度變遷、增長乏力等因素，不得不尋求價值鏈升級，以免被市場淘汰。不論是哪種形式，企業進行價值鏈升級的主要目的是提高經濟附加值(吳瑩，2022)。

企業實現價值鏈升級是一個漸進的過程，基礎前提是能夠獲得優勢的資源和能力，即擁有持續性的比較競爭優勢。企業比較競爭優勢的重要衡量指標之一是企業市場勢力，即企業產品/服務價格與其邊際成本的比值(也稱企業加成率)。市場勢力越高，企業在市場中的定價權越強，其產品/服務越具有競爭優勢。擁有市場勢力的企業，更有能力為企業推動價值鏈升級提供資源支撐。市場勢力是反映企業能否更好發揮規模經濟效應、實現轉型發展的重要指標(唐浩丹等，2022)。雖然更高的市場勢力并不意味著企業擁有更大的市場力量，但正如Schumpeter(1942)指出的，企業在競爭性市場擁有市場勢力是實現技術進步和創新的基礎。在創新驅動理論中，市場勢力對企業經濟附加值的提升是積極的、正向的，尤其是在貿易領域，市場勢力的提高會提升企業出口的國內附加值(岳文，2018)，促進企業全球價值鏈地位提升(胡賽，2021)?；诖?，本文提出第一個基準假說：

假說1：市場勢力有助于企業實現價值鏈升級。

(二)ESG 表現和企業價值鏈升級

ESG的快速發展正在驅動新的發展范式形成，這種新發展范式可能通過緩解融資約束、降低供應鏈集中度等渠道，對企業價值鏈升級產生間接的影響。Myers et al.(1984)指出信息不對稱是造成資本市場融資約束的根本原因。根據信號傳遞理論，企業進行ESG信息披露，能夠向市場投資者傳遞出更準確的信息，從而降低企業融資約束。郭毓東和洪揚(2023)認為企業進行ESG信息披露和ESG投資活動，會向市場傳遞積極的信號，增強利益相關者之間的了解程度，有助于緩解企業面臨的融資約束。Cheng et al.(2014)和李志斌等(2022)也認為較好的ESG表現可以幫助企業降低融資約束水平。供應鏈管理是企業價值鏈的重要環節，尤其對上市公司而言，供應鏈管理環節的ESG風險控制已成為資本市場重要的考量因素。Barney et al.(2011)認為基于聲譽傳播理論，隨著ESG理念內化為企業獨特的競爭優勢，企業能夠獲得更多來自上下游的信任以及在供應鏈中的話語權，從而打破被大客戶制約的局面。林鐘高和韋文滔(2023)指出ESG表現顯著降低了企業的客戶集中度，供應鏈的優化為企業打造附加值更高的價值鏈提供了重要支持。張璞(2023)指出ESG表現有助于提升產品市場競爭優勢，隨著ESG履責表現的提升，企業更傾向于降低供應鏈集中度?；诖?，本文提出第二個假說：

假說2：ESG通過緩解融資約束、降低供應鏈集中度等對企業價值鏈升級產生積極影響。

(三)ESG 表現、市場勢力和企業價值鏈升級

ESG表現作為企業踐行可持續發展理念的具體實踐方式，更關注企業的長期可持續發展潛力，這決定了ESG具有投入周期長、復雜性高等特征。而企業作為盈利性組織，其開展活動必然以成本—收益視角為出發點(王蓉，2022)。企業在踐行ESG發展戰略時，需要在有限資源的約束下綜合考慮投入成本和轉換成本造成的壓力和影響。例如，Garcia et al.(2020)認為企業生存發展的目標主要是為股東謀取利益，ESG信息披露增加企業成本、消耗企業資源。從ESG發展趨勢看，全球范圍內ESG信息披露要求總體上正由自愿披露向強制披露轉變，ESG正成為一種新的非正式環境規制。在短期限定的技術生產方式條件下，環境規制會使企業承擔額外的生產成本，降低企業生產率，進而影響企業競爭力(呂鵬和黃送欽，2021)。企業實施ESG戰略投入，可能會對現有生產性投資產生一定的擠出效應，對現有生產率造成負面影響，進而影響企業在市場中的競爭優勢。Qiu et al.(2016)認為企業的核心競爭力會因企業在ESG方面的投入而降低，主要是ESG支出無法與其收入匹配。Bond & Levit(2023)指出ESG并不一定是企業提升市場勢力的靈丹妙藥，根據利益相關者理論，企業實施ESG戰略對吸引員工有競爭優勢，但股東價值會隨之降低。ESG能否對企業價值鏈升級產生積極影響，關鍵在于ESG能否幫助企業實現內部成長與外部發展的共贏，但這種均衡短期內并不容易達到，尤其是我國目前仍處于ESG發展初級階段，ESG促進企業價值鏈升級更可能存在門檻效應，即ESG表現達到一定水平后才會產生積極影響。因此，ESG更可能是通過對企業現有競爭機制產生漸進影響的方式，進而對企業價值鏈升級產生影響。市場勢力通過短期的價格和成本的偏離獲得競爭優勢，而ESG則通過可持續性的投資回報獲得競爭優勢，隨著企業ESG投入的增多，競爭優勢的重心可能發生偏移。即在有效的ESG投入管理下，企業會獲得新型可持續競爭優勢。

基于此，本文提出第三條假說：

假說3：ESG表現會弱化市場勢力對企業價值鏈升級的積極影響。

三、計量模型與變量設定

(一)計量模型設定

為驗證市場勢力對企業價值鏈升級的影響，本文構建基準模型(1)：

其中，被解釋變量Eva_rateit表示企業價值鏈升級指標，核心解釋變量Markupit為企業市場勢力水平，Controlit為控制變量，εit為隨機擾動項。

為進一步驗證ESG表現的調節效應，在式(1)基礎上，引入ESG表現變量以及交互項Markupit*ESGit，得到調節效應模型(2)：

對式(2)，本文主要關注交互項系數的正負及顯著性，若系數β3不顯著，則表明ESG表現在市場勢力對企業價值鏈升級的作用中并無調節作用；若β3顯著為正，則表明ESG表現起到正向調節作用；若β3顯著為負，則表明ESG表現起到負向調節作用。

(二)關鍵變量設定

1.被解釋變量：企業價值鏈升級

已有研究對企業價值鏈升級指標還沒有統一的度量方法，部分學者如吳瑩(2022)支持采用增加值率即企業增加值與企業總產出的比值作為企業價值鏈升級(eva_rate)的度量指標。但由于上市公司財報并不公布增加值數據，因此需要間接進行企業增加值率的計算。吳瑩采取生產法進行計算，但涉及到的計算變量過多，樣本缺失值嚴重。本文借鑒呂冰洋等(2020)的做法，采用收入法對企業增加值進行估算，即：企業增加值=固定資產折舊+勞動者報酬+生產稅凈額+營業盈余，對應到企業財務報表，勞動者報酬以支付給職工以及為職工支付的現金衡量，生產稅凈額以營業稅金及附加衡量，營業盈余以營業利潤衡量。在此基礎上，以營業收入作為企業總產出水平，企業價值鏈升級(eva_rate)=(固定資產折舊+支付給職工以及為職工支付的現金+營業稅金及附加+營業利潤)/營業收入。

2.解釋變量：企業市場勢力

企業市場勢力(market power)是指企業在市場中的盈利能力和壟斷地位，通常用企業產品價格與邊際成本的比值(markup)來衡量。本文借鑒Loecker &Warzynski(2012)提出的從微觀角度對企業異質性市場勢力進行估計的方法對企業市場勢力進行估計。式(3)為企業成本最小化的拉格朗日展開式：

其中，Xit為企業中間品要素投入或可變要素投入水平，Pit為相應中間品的價格。Kit為資本存量，rit為資本的價格。Qit為企業在i在時期t的實際產出。

對式(3)關于可變要素求導，得到式(4)：

其中，在成本最小化函數中，λit可視為企業邊際成本，企業市場勢力可視為即企業市場勢力取決于要素產出彈性與可變要素投入占總產出比重。

由于可變要素產出彈性系數是未知的，本文借鑒史曉紅等(2023)的做法，采用超越對數生產函數對要素產出彈性系數進行估計：

其中，yit為企業實際產出水平，lit為企業勞動投入水平，kit為企業資本投入水平，mit為中間品投入，為企業生產率水平，εit為擾動項。企業實際產出水平采用企業營業收入衡量，資本投入采用企業固定資產凈額衡量，勞動投入采用企業員工人數衡量。企業財務報表中對中間投入未直接報告，故采用會計恒等式進行換算，即中間投入=營業成本+銷售費用+管理費用+財務費用-折舊攤銷-支付給職工以及為職工支付的現金。對生產函數進行估計時，變量均取對數值。

相應地，對生產函數進行估計，得到可變要素的產出彈性為：

代入前述公式，獲得企業異質性市場勢力markupit。

3.調節變量：企業ESG 表現

目前市場上有多家評級機構對上市企業ESG表現進行評級，其中華證ESG評級樣本更為豐富，缺失值更少，同時相較于富時羅素等評級系統，華證ESG評級體系更貼合中國企業發展實際。故本文選用華證ESG評級結果作為調節變量。華證ESG評級分為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA9個等級，按照等級次序分別賦值1～9。

4.其他控制變量

企業經濟運行是一個復雜的系統，除了上述核心解釋變量外，企業價值鏈升級的實現還會受到企業財務運營情況以及企業微觀特征等多方面影響，故本文借鑒已有研究，采用企業托賓Q值(TobinQ)、資本密集度(capital_intensity)、資產負債率(lev)、企業上市年限(s_age)等作為控制變量。其中，企業托賓Q值(TobinQ)是企業市場價值/資產重置成本的比值，常用于衡量企業效益高低，企業效益也是企業實現價值鏈升級的基礎。資本密集度(capital_intensity)是企業資本性支出與營業收入的比值，一般用于衡量企業資本開支的力度，也能在一定程度上反映企業要素投入結構的特征。按照企業要素生產理論，企業生產投入包括勞動、資本及中間投入，資本投入增多，說明企業生產效率相對更高，進而對企業價值鏈升級產生影響。資產負債率(lev)是企業總負債和總資產的比值。通常來說，企業負債率越高，企業的償債能力可能越差，適度的負債有利于企業增加現金流，進行創新和擴大企業規模，但過度的負債和過高的杠桿不利于企業持續健康經營，尤其是在受到諸如新冠肺炎疫情等黑天鵝外生性沖擊時，高資產負債率可能會對企業造成嚴重的負面影響，進而對企業價值鏈升級產生負面沖擊。企業上市年限(s_age)指企業上市后有更多的融資機會擴大企業規模，但上市時間越長，其邊際增長效率或將降低，同時，長期作為在位者，企業的創新增長動力也可能邊際遞減，不利于企業價值鏈持續升級。由此，本文主要對上述企業微觀變量進行控制，同時加入虛擬變量以控制可能的時間固定效應、行業固定效應等。相關變量在模型回歸時均取對數處理。

(三)數據來源和變量統計結果描述

本文以2009～2022年我國A股上市公司為研究樣本，企業財務指標相關數據來自CSMAR數據庫。數據進行初步篩選時剔除了金融業、房地產行業、“特殊處理”類(ST)的相關觀測值，同時對核心變量進行前后2.5%的縮尾處理。ESG表現數據來自華證ESG評級官網。最終獲得由36083個觀測值組成的非平衡面板數據。主要變量的統計描述結果見表1。

表1 主要變量統計描述結果

四、實證結果分析

(一)基準模型和調節機制分析

本文采用雙向固定效應模型進行回歸分析。式(1)基準模型的回歸結果見表2。其中第(1)列是未添加時間和行業固定效應和控制變量的結果，企業市場勢力變量回歸系數在1%水平上顯著為正，證實了市場勢力能夠促進企業價值鏈升級，假說1成立。第(2)列對時間和行業固定效應進行控制，第(3)列進一步加入相關控制變量，企業市場勢力變量的回歸系數符號和顯著性保持一致。從第(3)列回歸結果看，企業托賓Q值變量的回歸系數顯著為正，表明企業績效提升能為企業價值鏈升級提供更堅實的基礎。資本密集度變量的回歸系數也顯著為正，說明資本密集度越高的企業，越有條件提升生產運行的技術、設備和人才素等，進而提高企業的生產率，推動企業價值鏈升級。資產負債率變量的回歸系數顯著為負，表明企業承擔過高的債務不利于企業可持續發展，更容易被鎖定在固定價值鏈環節，不利于企業價值鏈升級。企業上市年限變量的回歸系數也顯著為負，表明企業上市時間越長，創新的邊際效應越隨之遞減，企業更容易出現發展路徑依賴的問題，從而對企業價值鏈升級產生負向影響。

表2 基準模型和調節模型回歸結果

在基準模型的基礎上，進一步對式(2)的調節模型進行回歸，結果見表2的后三列。第(6)列回歸結果顯示，企業市場勢力的系數顯著為正，從而驗證了假說1；企業ESG表現的系數顯著為正，從而驗證了假說2；企業市場勢力和ESG表現的交叉項乘積的系數顯著為負，驗證了假說3，即ESG表現弱化了市場勢力對企業價值鏈升級的正向影響作用。理論上而言，調節模型主要關注交互項的系數正負及顯著程度，對核心解釋變量和調節變量的系數不必予以更多關注。值得注意的是，交互項的系數顯著為負，而調節變量ESG表現的系數顯著為正，參考高鳳蓮和王志強(2015)、呂鵬和黃送欽(2021)等的解釋，這源于核心解釋變量和調節變量之間存在一定程度的替代性。結合本文，可以解釋為ESG表現不僅弱化了企業市場勢力對價值鏈升級的正向作用，而且對企業市場勢力競爭優勢產生了部分替代。究其原因，企業市場勢力主要是企業通過調整要素結構、提升要素生產率等方式，拉大企業產品價格和邊際成本的差距，獲得經市場認可的競爭優勢。ESG表現主要是通過對企業傳統生產運營方式理念和范式進行調整和替換，獲得一種新型可持續競爭優勢，在短期內，兩種生產理念以調整融合為主，兩種競爭優勢之間存在此消彼長的關系或者存在動態的替代關系。當ESG評級較低時，企業由ESG表現獲得的新型市場競爭優勢相對較低，傳統市場勢力獲得的競爭優勢為主導，對企業價值鏈升級的促進作用也更大。隨著ESG評級提升，企業由ESG表現獲得的新型可持續型競爭優勢增加，對傳統市場勢力競爭優勢的替代增強，相應地，市場勢力對企業價值鏈升級的促進作用隨之降低。另一種可能是，ESG表現作為調節變量在本文構建的模型中不是完全外生的，可能存在一定的內生性問題。

(二)內生性分析

使用觀測數據進行回歸分析，面臨的困難和挑戰就是內生性問題。如果存在逆向因果關系，或存在不可觀察因素的影響等，則回歸系數可能會出現估計誤差。為了減少模型潛在的內生性問題，降低估計結果的偏差，往往需要借助工具變量的方法來解決這些問題。

首先，企業價值鏈升級和市場勢力以及ESG表現之間可能存在反向因果關系而導致內生性，如企業在行業整體價值鏈中的位置可能反向影響企業競爭優勢的獲取，例如產生在位者競爭優勢，以及由于行業集中度較高，其他企業尤其是新進入企業不敢貿然挑戰頭部企業等。本文采用將被解釋變量前置1期和核心解釋變量滯后1～2期的方式，可一定程度上緩解解釋變量和被解釋變量之間可能因反向因果關系導致的內生性問題，回歸結果見表3第(1)～(3)列，從中可看到，企業市場勢力回歸系數仍在1%的水平上保持顯著，調節變量ESG表現和交互項回歸系數在10%的水平上保持顯著。

表3 內生性分析結果

其次，核心解釋變量市場勢力對企業價值鏈升級的影響還可能會因遺漏變量問題而導致內生性。企業價值鏈升級的影響因素十分復雜，盡管本文在回歸模型中利用行業和時間固定效應較好地解決了潛在的遺漏變量問題，但理論上仍可能存在未觀察到的遺漏變量對企業價值鏈升級造成影響。為了緩解可能因核心解釋變量市場勢力造成的內生性問題，本文采用全國各地級市層面的夜間燈光總值數據作為企業市場勢力的工具變量。城市夜間燈光數據可以直接反映當地的工業化和城市化水平以及勞動力集中分布的情況，也可以反映當地的市場化制度水平，進而反映當地的競爭環境，由此可以滿足市場勢力的相關性條件。同時，城市燈光水平不會直接影響到企業實現價值鏈升級，后者更多依賴于管理理念以及勞動力素質的推動。采用兩階段最小二乘法對工具變量進行回歸，在第一階段回歸中，Cragg-Donald Wald F統計量=238.30，Sargan 統計量=0.000，表明工具變量不存在弱工具變量和過度識別等問題。表3第(4)列是第二階段回歸結果，從中可以看到，企業市場勢力、ESG表現以及交互項的回歸系數的符號和顯著性水平均與表2第(6)列調節模型回歸結果一致，說明ESG表現弱化了企業市場勢力對企業價值鏈升級正向影響作用的結論是穩健的。

最后，調節變量ESG表現可能存在一定內生性問題，導致其和核心解釋變量市場勢力之間一定程度上相互影響。為此，本文借鑒謝紅軍和呂雪(2022)、方先明和胡丁(2023)的做法，采用ESG基金持股數量作為ESG指標的工具變量。ESG基金為企業ESG發展提供外部資金支持，同時ESG基金作為外部性因素，不會影響企業實現價值鏈升級?；貧w結果見表3第(5)列，結果顯示核心解釋變量和交互項回歸系數符號和顯著性保持穩健。因此，基本可以判定，ESG表現提升引致的新型競爭優勢對企業現有的市場勢力競爭優勢形成替代。

(三)穩健性分析

為驗證調節模型的穩健性，首先對核心解釋變量進行替換。企業市場勢力衡量的是企業通過創新、優化資源配置等獲得的市場競爭優勢。對上市公司而言，實現國際化發展能利用國內國外兩方面資源，且國際化帶來的品牌效應也有助于企業獲得更多的市場競爭優勢。因此，本文用上市公司國際化水平對核心解釋變量市場勢力進行替換，檢驗調節模型的穩健性。借鑒成程等(2022)計算企業國際化的方法，即對企業海外業務占總營收的比重、投資于不同外國國家數量的自然對數和外國子公司數量的自然對數三個指標進行主成分分析，提取的主成分因子用于衡量企業國際化程度，回歸結果見表4第(1)列，其所顯示的結果仍是穩健的。其次對核心解釋變量和被解釋變量進行去中心化處理。去中心化處理并不是為了避免變量之間的多重共線性，如江艇(2022)所指出的，去中心化處理僅僅是讓調節模型的一次項系數具有更直觀的含義，回歸結果見表4第(2)列，該結果也表明本文的結論具有穩健性。

表4 穩健性分析回歸結果

(四)異質性分析

1.ESG 表現異質性分組回歸分析

前述回歸結果顯示，調節模型交互項的系數顯著，表明存在顯著的組間異質性，這里進一步對異質性進行分析。首先，將調節變量ESG表現按照評級結果進行靜態分組，華證ESG評級將企業ESG分為A、B、C三個等級，本文也照此進行分組，回歸結果見表5。其中A組結果和B、C兩組結果存在明顯的異質性，回歸系數符號相反。根據B組和C組的結果，交互項的回歸系數隨著ESG的提升而減小，表明對市場勢力與企業價值鏈升級作用機制中的抑制作用增強。在A組結果中，交互項的系數顯著為正，表明ESG表現越好，在抑制市場勢力促進企業價值鏈升級中的負向作用越弱，但此時ESG表現單變量的回歸系數顯著為負。綜合來看，在抑制市場勢力促進企業價值鏈升級的路徑中，ESG表現和市場勢力之間存在此消彼長的關系，即替代關系。為什么高ESG水平的樣本組調節機制結果發生了調轉？本文認為可能的原因在于，具備高ESG水平的企業，由市場勢力獲得的競爭優勢更具壟斷性質，市場集中度過高，導致競爭效應減弱，反而不利于企業價值鏈升級。而隨著企業ESG競爭優勢的增加，由于ESG競爭優勢同時兼顧環境、社會和公司治理三方面內容，不僅僅是聚焦純經濟效益的獲得，因此其能夠緩解過度競爭對企業價值鏈升級的抑制作用。

表5 將ESG 表現按照靜態和動態分組下的調節模型回歸結果

由于ESG表現具有強烈的可持續性特征，其對企業現有生產運營路徑的調整效應可能存在滯后性。因此，本文進一步將ESG的動態變化納入分析，將同一企業當年ESG水平和上一年ESG水平進行比較，并將樣本分為ESG提升組、ESG穩定組和ESG下降組三種類別，以考察ESG的動態變化對調節機制的影響，回歸結果見表5第(4)～(6)列。三組ESG動態分組結果的交互項都顯著為負，而市場勢力和ESG表現單變量的回歸結果都顯著為正，表明三種狀態下ESG對市場勢力促進企業價值鏈升級具有顯著的替代效應。從交互項系數大小看，提升組的回歸系數最大，穩定組的回歸系數最小，下降組的回歸系數居中，這說明隨著企業ESG表現的提升，ESG表現對市場勢力的替代效應增強，反之隨著企業ESG表現下降，ESG表現對市場勢力的替代效應減弱。進一步地，從相對變化看，將提升組與穩定組交互項系數的差距和下降組與穩定組交互項系數的差距進行比較，發現ESG表現提升對市場勢力的替代程度明顯高于ESG表現下降對市場勢力的弱化程度。究其原因，ESG評級穩定增長的企業，其ESG戰略規劃和企業發展以及市場需求的適配性更高，企業對ESG的投入能夠較快地轉化成新的競爭優勢，進而加速企業價值鏈升級。

2.市場勢力異質性分組回歸分析

路徑依賴理論最早由David(1985)證明，造成企業產生路徑依賴的原因可能是受沉沒成本影響和已經形成的固定制度制約。在競爭市場中，獲得競爭優勢的企業也可能陷入路徑依賴之中，尤其是通過較高的技術門檻獲得的競爭優勢可能導致企業被鎖定在固有狀態，如市場中出現突破性的新技術，固有的技術優勢可能反而成為原有優勢再出發的枷鎖。ESG理念是社會生產經營制度轉變的重要標志之一，在新制度沖擊下，企業也有可能會陷入傳統生產經營方式之中。為此，本文進一步將企業市場勢力按照高于和低于市場勢力平均水平分成兩組，平均市場勢力水平是按照行業和年份同時進行計算所得，以避免對市場勢力指標過度平滑，回歸結果見表6。從中可以看到，高市場勢力組和低市場勢力組的回歸系數方向是一致的，表明市場勢力和ESG表現之間仍存在顯著的替代效應。進一步，高市場勢力組的交互項回歸系數大于低市場勢力組，表明ESG表現對前者促進企業價值鏈升級的抑制效應明顯高于后者?？赡艿脑蛟谟?，高市場勢力的企業，尤其是代表性的龍頭企業，更注重企業聲譽價值的管理，更有動力進行ESG投入和管理，同時這類企業的生產運行效率相對更高，能提高ESG相關資源的配置效率，企業更容易過度到以ESG競爭優勢為主導的階段。而市場勢力水平較低的企業，其在市場中的支配權更低，路徑依賴相對更嚴重，其進行ESG轉型的動力更多可能來自政策的倒逼機制，因此獲得新型競爭優勢的速度和效率相對更低，對傳統競爭優勢的替代也較慢。

表6 按企業市場勢力分組的模型回歸結果

3.企業所有制異質性分組回歸分析

我國ESG的形成和發展以政府監管部門引導為主，不同所有制類型企業生產運營活動面臨的條件約束也有很大不同，對政府政策的回應積極性和方式也存在差異。相比于私營企業以利益最大化作為單一目標，國有企業還兼具社會責任屬性。在對政府ESG政策的響應和實踐方面，根據富達國際發布的《中國企業的ESG實踐》報告，超過半數(51%)的地方國有企業表示其實施ESG戰略的關鍵原因是響應政府的政策，而多數私營企業則是出于滿足客戶和投資者期望而實施ESG戰略?；诖?，ESG對企業價值鏈升級的調節作用在不同所有制企業之間是否存在差異，值得進一步研究。為此，本文進一步將樣本按照企業所有制分成私營企業、國營或國有控股企業和中外合資企業三類進行回歸，結果見表7。

表7 按企業性質分組的模型回歸結果

表7 顯示，ESG 表現對不同所有制企業價值鏈升級都有顯著的負向調節效應，且和市場勢力之間存在不同程度的替代效應。國營或國有控股企業的回歸系數大于私營和中外合資企業，表明國有性質企業獲得的ESG競爭優勢對傳統市場勢力競爭優勢的替代作用更為明顯。究其原因，我國ESG 發展是政府和市場共同推動的，在踐行ESG方面，政府對國有性質企業履行社會責任方面要求更高。從ESG信息披露率看，央企披露率也明顯高于民企。相較于民營企業更加重視ESG實踐帶來的經濟價值，國有性質企業更注重ESG投入帶來的社會效應，面臨的成本和經濟效益約束更小，ESG競爭優勢的轉換效應更為明顯。中外合資企業中，外資不僅帶來資本，同時也帶來更成熟的ESG理念，而中資則對國內市場環境更為熟悉，因此相比私營企業，中外合資企業ESG表現對市場勢力的替代效應更明顯。但由于中外合資企業仍以經濟效益最大化為根本目標，相較于國有性質企業，其競爭優勢的相互替代效率偏低。

(五)影響機制檢驗

正如在理論分析中提到的，融資約束和供應鏈集中度可能是影響企業價值鏈升級的重要方面，ESG表現通過這兩個方面對市場勢力競爭優勢促進企業價值鏈升級產生間接調節作用。融資約束衡量的是企業獲得融資的便利程度，已有研究通常用融資約束指數衡量，常用的有Whited & Wu(2006)提出的WW指數、Hadlock & Pierce(2010)提出的SA指數、顧雷雷等(2020)提出的FC指數等。不同融資約束指數各有優劣，例如顧雷雷等（2020）指出，WW指數因包含內生財務變量而適用性受限，SA指數因企業社會責任無法直接影響企業規模和年齡而適用性受限，故本文參考顧雷雷等（2020）的做法，構建FC指數來衡量企業面臨的融資約束。FC指數是正向指標，FC數值越大，表明企業面臨的融資約束問題越嚴重。供應鏈約束主要反映企業合作供應商的集中度，本文借鑒李雪松等(2022)的做法，采用供應鏈集中度指標衡量企業面臨的供應鏈約束程度，即企業向前五大供應商、客戶采購銷售比例之和的均值。該指標為正向指標，供應鏈集中度越高，表明企業對少數客戶的依賴性越強，面臨的供應鏈約束性越強。為了證實融資約束和供應鏈集中度可能是企業價值鏈升級面臨的約束機制，先就融資約束指標和供應鏈集中度指標關于企業價值鏈升級進行回歸，結果見表8。從表8看，衡量融資約束的F C 指數和供應鏈集中度作為解釋變量時，回歸系數都顯著為正，這證實融資約束和供應鏈集中度是影響企業價值鏈升級的兩個重要方面，ESG 表現可能會通過影響這兩類渠道間接影響企業價值鏈升級。

表8 企業價值鏈升級可能的約束機制回歸結果

進一步就ESG表現對上述兩種約束機制的調節效應進行檢驗。首先，ESG表現對融資約束機制的調節結果見表9。第(1)列顯示融資約束指數下企業市場勢力與ESG表現的交互項回歸系數在1%的水平上顯著為負，表明ESG競爭優勢在對傳統市場勢力競爭優勢進行替代的過程中，部分是通過緩解企業面臨的融資約束實現的。企業通過披露ESG信息，增強了市場利益相關者對企業的了解程度，并向公眾樹立了良好的企業社會責任形象，一方面能夠優化企業的融資結構，尤其是直接融資市場的長期價值投資者，更愿意將資金投向ESG評級水平更高的企業；另一方面，有助于企業拓寬融資渠道，如具有較高ESG評級的企業，可以更充分地利用綠色金融市場發行綠色債券進行籌資，給與企業長期資金支持。這就使得企業能夠借助ESG競爭優勢獲得更為充分且更適配的資金支持，從而為企業價值鏈升級提供可持續的融資支持。表9第(2)列是對供應鏈約束機制調節效應的檢驗結果，顯示交互項系數同樣顯著為負，表明ESG競爭優勢在對傳統市場勢力競爭優勢進行替代的過程中，部分是通過緩解企業面臨的供應鏈約束而實現的。企業ESG表現提升有助于降低企業面臨的供應鏈集中度，這不僅有助于企業提升議價能力、優化成本控制，還有助于企業憑借ESG競爭優勢實現供應鏈的多元化布局。在當前地緣政治沖擊疊加供應鏈沖擊背景下，企業更是加速供應鏈多元化布局，且具有長期化趨勢。多元化的供應鏈有助于企業分散風險，以應對潛在的內外部沖擊，為企業價值鏈升級提供相對穩定的供給環境。

表9 約束機制調節效應回歸結果

六、結論及建議

近年來，踐行ESG理念已成為國際共識?，F有文獻主要從直接影響角度分析ESG表現的經濟后果，本文則從間接調節機制視角，分析ESG表現對企業通過市場勢力促進價值鏈升級模式產生的影響，主要結論如下：

首先，傳統發展范式下企業通過市場勢力獲得競爭優勢促進企業價值鏈升級，隨著企業踐行ESG理念和表現的提升，企業通過ESG獲得的新型可持續競爭優勢，會對傳統的市場勢力競爭優勢產生替代，成為促進企業價值鏈升級的新力量。實證結果驗證了市場勢力對企業價值鏈升級具有顯著促進作用，ESG表現對市場勢力促進企業價值鏈升級具有間接調節效應，經過穩健性檢驗后結論依然成立。該結論對揭示企業價值鏈升級機制具有重要意義，為我國企業探索高質量發展路徑、實現價值鏈升級提供了新思路，即企業可通過踐行ESG理念獲取新型可持續競爭優勢促進企業價值鏈升級。

其次，ESG對市場勢力促進企業價值鏈升級的負向調節效應在ESG表現提升或下降、市場勢力高低、不同企業所有制方面均存在異質性。ESG表現提升對市場勢力促進企業價值鏈升級的替代程度明顯高于ESG表現下降對市場勢力促進企業價值鏈升級的弱化程度，企業ESG表現持續改善獲得的動態競爭優勢更為明顯；高市場勢力的企業其ESG表現對市場勢力促進企業價值鏈升級的替代效應明顯高于低市場勢力企業，市場勢力更高的企業轉型升級的實力更強，ESG競爭優勢轉化的效率也更高；ESG表現對不同所有制企業市場勢力促進價值鏈升級都有顯著的負向調節效應，國有性質企業在監管政策的倒逼機制以及自身社會責任屬性的推動下，相比追求經濟效益最大化的私營企業和中外合資企業，ESG競爭優勢對市場勢力競爭優勢的替代效應更為明顯。

最后，機制檢驗結果表明，ESG表現通過緩解企業融資約束和降低企業供應鏈集中度兩種渠道，對傳統的市場勢力促進企業價值鏈升級路徑產生負向調節效應。企業可通過披露ESG信息，增強市場利益相關者對企業的了解程度，并向公眾樹立良好的企業社會責任形象，借助ESG競爭優勢獲得更為充分且更適配的資金支持，從而為企業價值鏈升級提供可持續的融資支持。同時，企業通過踐行ESG理念，有助于降低企業供應鏈集中度，提升企業議價能力，優化企業成本控制，憑借ESG競爭優勢實現供應鏈的多元化布局，為企業價值鏈升級提供相對穩定的供給環境。

ESG表現作為可持續發展的典范，符合經濟高質量發展階段的內在要求。本文基于以上研究結論，提出以下相關政策建議：

首先，企業尤其是上市企業應積極踐行ESG理念并加快構建ESG管理體系。ESG雖然一定程度上會弱化企業通過市場勢力促進價值鏈升級的作用機制，但ESG形成的新型競爭優勢會對傳統因市場勢力形成的競爭優勢產生替代，從而成為促進企業價值鏈升級的新力量。ESG創造價值并非一日之功，企業應基于自身具體情況和所處的行業樹立ESG目標，關注ESG對企業長期價值增值和可持續發展能力的貢獻，只有持續穩固地加大ESG投入，并確保企業各價值鏈環節都能切實踐行ESG理念，才能通過ESG獲得可持續競爭優勢，促進企業價值鏈升級。

其次，進一步形成政府推動和市場驅動并行的ESG管理體系。目前，我國國有企業作為踐行ESG理念的主體，主要依靠上市企業強制披露監管要求和政府政策推動構建ESG體系，其主觀能動性并不強，且實證分析結果顯示國有企業ESG競爭優勢對企業價值鏈升級的直接正向效應不如私營企業和中外合資企業。因此，需進一步激發國有上市企業實施ESG戰略的主動性和積極性，讓ESG理念更多嵌入到企業管理框架中去。同時，要重視非政府力量在企業ESG監管和評級中的作用，以和政府監管有效互補，共同促進ESG市場健康有序發展。尤其是市場勢力競爭優勢較高的企業，應在踐行ESG理念方面發揮引領帶頭作用，防止陷入對現有模式的路徑依賴，從而推動企業從現有的競爭路徑向新型ESG競爭路徑轉變。

最后，加快暢通綠色融資體系和推進供應鏈ESG管理，探索企業高質量發展新路徑。建議企業加大ESG信息披露，通過降低信息不對稱，增加投資者對企業的認知和信任，拓寬企業的直接和間接融資渠道，從而有效緩解企業的融資約束。政府政策層面需加快暢通綠色融資體系，完善綠色信貸機制，鼓勵金融機構對具有ESG優勢的企業進行傾斜。完善綠色債券發行機制，借鑒歐盟綠色債券貼標的做法，提高對綠色債券綠色含量認證的精準性，對高綠色含量的債券給予更高補貼性支持。同時支持企業將ESG理念融入供應鏈管理的各個環節，實現ESG供應鏈到ESG價值鏈的轉化，通過科技賦能供應鏈ESG管理，重建企業與供應商之間關系、提升供應鏈ESG管理的創新能力、提高企業供應鏈ESG管理認可度，通過獲得ESG可持續發展競爭優勢推動企業價值鏈升級。