論經濟增長目標與企業投資效率

姚益家

摘?要：地方政府制定經濟增長目標將如何影響微觀企業的投資行為及投資效率，是亟須解決的問題。筆者選取2009—2017年我國滬深A股上市公司為研究樣本，測算出企業過度投資程度，將其與我國地級市經濟增長目標數據相匹配，實證檢驗了政府經濟增長目標對企業過度投資的影響。研究結果表明，政府經濟增長目標顯著促進了企業過度投資，并且對國有企業過度投資行為的影響更大。上述結論可為當前我國深化投融資體制改革、加快轉變政府投資管理職能、更好發揮投資對優化供給結構的關鍵性作用提供政策啟示。

關鍵詞：經濟增長目標；投資效率；過度投資；高質量發展

中圖分類號：F273.4文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2024）03-0001-06

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.03.001

1?引言

投資作為傳統的“三駕馬車”之一，不僅可以在需求側拉動經濟增長，還能夠補短板、調結構、推動培育經濟發展新動能，在供給側結構性改革中發揮著重要作用。黨的十九大報告明確指出，要深化投融資體制改革，發揮投資對優化供給結構的關鍵作用。2016年7月，中共中央、國務院發布的《中共中央?國務院關于深化投融資體制改革的意見》中也強調，要提高投資的有效性和精準性，改善企業投資管理，切實轉變政府職能，加強和改進宏觀調控，發揮投資對穩增長、調結構、惠民生的關鍵作用。其中，企業作為宏觀經濟的微觀主體，其投資行為及投資效率不僅是企業價值創造的基本前提，也是我國實現經濟高質量發展的重要支撐。因此，研究企業投資行為及投資效率具有重要的理論價值和現實意義。

企業非效率投資是對投資效率的最直接反映，是指企業投資規模偏離其最優投資水平，一般可分為投資不足和過度投資。早期文獻大多從企業內部因素來理解企業非效率投資，如企業內部委托代理問題、信息不對稱以及管理層過度自信等。近年來，已有文獻從企業外部因素來考察企業非效率投資，如政府經濟政策等，相關文獻普遍認為政府干預對企業投資效率具有負向影響。20世紀80年代末期以來，我國各級政府每年都會制定較為明確的經濟增長目標，來指導轄區經濟建設。在以GDP為中心的政績考核體制下，地方政府為了追求地區經濟的跨越式發展，傾向于制定較高的經濟增長目標，并利用各種政策和資源確保實現既定目標（余泳澤和潘妍，2019）。在這種情況下，一方面，地方政府為了完成既定的經濟增長目標，會采取各種方式拉動經濟增長，投資被視為最直接、最有效的手段（張衛國等，2010）。在完成經濟增長目標的硬約束下，地方政府會出臺和實施更為積極的經濟政策，以為企業投資提供更強的政策和資金支持，甚至還會直接干預部分企業的投資行為。這種發展方式可能會扭曲企業資源配置，對企業投資效率產生不利影響（王克敏等，2017）。另一方面，經濟增長目標的制定和發布，其本身就是一種經濟信號，這個信號既代表了官方對未來經濟增長形勢的預期，也代表了政府對未來經濟增長應達速度的意志反映（余泳澤和楊曉章，2017）。經濟增長目標作為一種具有宏觀意義的經濟信號，勢必會對微觀企業的投資預期產生影響，進而影響企業的投資行為及投資效率。

鑒于此，文章從政府經濟增長目標的角度切入，考察這一政府經濟政策因素對企業投資效率的影響效應。具體而言，文章選取2009—2017年我國滬深A股上市公司為研究樣本，測算出企業過度投資程度，將其與我國地級市經濟增長目標數據相匹配，實證檢驗政府經濟增長目標對企業過度投資的影響。

相較于已有研究，文章可能的邊際貢獻主要體現在以下幾個方面：其一，已有文獻大多從企業內部因素考察企業非效率投資，而文章從政府經濟增長目標的角度切入，研究其對企業過度投資的影響，對現有文獻形成有益補充；其二，已有文獻集中于探討經濟增長目標的宏觀經濟效應，對其微觀經濟效應的研究尚不多見，文章基于微觀企業層面數據，實證考察政府經濟增長目標對微觀企業投資效率的影響，拓展了研究邊界；其三，文章從政府經濟政策性因素視角出發，從政府經濟增長目標的角度切入，通過一系列異質性分析剖析了政府經濟增長目標對企業投資效率的影響效應，能夠為當前我國深化投融資體制改革、加快轉變政府投資管理職能、更好發揮投資對優化供給結構的關鍵性作用提供良好的政策啟示。

2?文獻綜述與研究假設

2.1?文獻綜述

企業投資效率問題一直以來都受到學術界的高度關注。一般來說，影響企業投資效率的因素可分為企業內部因素和企業外部因素。企業內部因素包括企業規模、治理結構、管理層情況等。企業外部因素則包括宏觀經濟環境、外部治理環境和政府經濟政策等。文章所關注的政府經濟增長目標屬于企業外部因素。

在影響企業投資效率的企業外部因素中，相關文獻強調宏觀經濟環境和外部治理環境的重要性。佟愛琴和馬星潔（2013）指出，當宏觀經濟處于繁榮時期，外部資本容易獲得，企業投資熱情高漲，容易引發過度投資；當宏觀經濟處于衰退時期，銀行信貸緊縮，企業面臨的融資約束更為嚴峻，投資行為將趨于保守，投資不足的現象較為嚴重。李延喜等（2015）研究發現，外部治理環境對企業投資效率具有重要影響，提升金融發展水平、加強法治水平建設有助于提高企業投資效率。Albuquerue和Wang（2008）也指出，良好的投資者保護能夠有效緩解企業內部委托代理問題，提高企業投資效率。

王克敏等（2017）研究發現，相較于未受產業政策鼓勵或未受產業政策重點支持的企業，受產業政策鼓勵或重點支持的企業所獲政府補助和長期貸款更多、企業投資效率更低，認為產業政策的實施降低了企業資源配置效率，引發了企業過度投資。張新民等（2017）發現，地方政府產業政策的出臺會加劇企業融資約束，降低企業投資效率。曹春芳等（2014）也發現，地方政府的財政壓力和官員個人晉升壓力均會導致地方國有企業過度投資。孫曉華和李明珊（2016）則以我國為應對2008年全球金融危機實施的“一攬子計劃”為外部沖擊，探討了政府經濟刺激政策對國有企業投資效率的影響，認為“一攬子計劃”顯著激化了國有企業的過度投資行為。

通過對已有文獻的梳理和回顧可以看出，已有文獻從企業內部和外部因素出發對企業投資效率進行了豐富探討，但從政府經濟增長目標角度解讀企業投資效率的文獻尚不多見。為此，文章從政府經濟增長目標的角度切入，通過理論和實證兩個層面考察政府經濟增長目標對企業投資效率的影響效應，試圖彌補這一研究空缺。

2.2?理論分析與研究假設

發展規劃在中國經濟發展奇跡中扮演了重要角色，而經濟增長目標的制定和管理是其最為主要的表現形式。我國各級政府每年都會制定較為明確的經濟增長目標，并在年初的政府工作報告中予以公布，用來指引轄區當年的經濟建設。在以GDP為中心的政績考核體制下，地方政府為了追求地區經濟的跨越式發展，傾向于制定較高的經濟增長目標，經濟增長目標“層層加碼”的現象廣泛存在（余泳澤和潘妍，2019）。地方政府為了完成既定的經濟增長目標，會使用政策手段來拉動經濟增長，甚至還會采取非市場化的手段來實現目標。已有文獻指出，雖然經濟增長目標可以顯著促進地區經濟增長，但卻造成了要素市場扭曲，阻礙了服務業結構升級，抑制了全要素生產率提升，“侵蝕”了地區經濟發展質量。

在這種情況下，地方政府經濟增長目標會通過以下兩種途徑影響企業投資效率。一方面，地方政府為了完成既定的經濟增長目標，會采取政策手段來拉動經濟增長，投資被視為其中最直接、最有效的手段（張衛國等，2010）。劉淑琳等（2019）實證研究發現，經濟增長目標可以顯著驅動地區投資增長，經濟增長目標每提高1%，地區投資將顯著上升約0.44%。當經濟增長目標提高時，在完成經濟增長目標的硬約束下，地方政府會出臺和實施更為積極的經濟政策以為企業投資提供更強的政策和資金支持（王克敏等，2017），甚至還會直接干預部分企業的投資行為，主導部分投資過度投向于某些產業或項目，尤其是在短期內能夠拉動經濟增長的領域。這種發展方式無疑會扭曲企業資源配置，催生企業投資“潮涌現象”，促使企業過度投資。

另一方面，余泳澤和楊曉章（2017）指出，經濟增長目標的制定和發布，其本身就是一種經濟信號，這個信號代表政府對未來經濟增長形勢的意志反映，勢必會對微觀企業的預期與行為產生影響。當經濟增長目標提高時，傳遞出地方政府為了完成既定目標，可能實施更為積極的經濟政策的傾向。這些都會強化市場對未來經濟形勢及政策的樂觀預期，容易引發企業盲目擴張投資，進而造成企業過度投資?；谏鲜龇治?，文章提出如下研究假設：

假設1：地方政府經濟增長目標的提高會促使企業過度投資。

在我國，企業所有權性質對企業投資行為具有顯著影響。不同于非國有企業，國有企業在追求國有資產保值增值的同時，還承擔著維護地方社會穩定、發展地方經濟等政治任務。當需要在短時間內拉動經濟增長、促進更多就業時，國有企業不會僅局限于從投資收益角度來進行投資決策，這使得國有企業過度投資的情況較非國有企業更為嚴重（曹春方等，2014）。在地方政府制定經濟增長目標的背景下，地方政府為了完成既定目標，會利用各種政策工具和資源刺激企業投資，甚至還會直接干預部分企業的投資行為。相較于非國有企業，國有企業由于與政府在政治上的天然聯系，更易于成為政府干預的目標（林毅夫等，2004）。一系列研究也表明，政府干預會顯著促進國有企業過度投資（王克敏等，2017）?；谏鲜龇治?，文章提出如下研究假設：

假設2：相較于非國有企業，地方政府經濟增長目標對國有企業過度投資行為的影響更大。

3?研究設計

3.1?模型設定

為檢驗地方政府經濟增長目標對當地企業過度投資的影響，設置以下回歸模型：

Overinvestijt=β0+β1Targetjt+β2Control+μi+λt+εijt（1）

其中，下標i代表企業，j代表城市，t代表年份。Overinvestijt表示j城市i企業在t年的過度投資；Targetjt表示j城市在t年的政府經濟增長目標，其回歸系數反映出政府經濟增長目標對企業過度投資的影響；Control表示相關的控制變量；μi表示企業固定效應；λt表示年份固定效應；εijt表示隨機擾動項。

3.2?變量選取

3.2.1?被解釋變量

文章的被解釋變量是過度投資，使用預期投資模型來測算企業的過度投資程度。預期投資模型的殘差大于零為過度投資。預期投資模型具體設置如下：

Investit=α0+α1Growthit－1+α2Cashit－1+α3Levit－1+α4Sizeit－1+α5Ageit－1+α6Retit－1+α7Investit－1+Year+Industry+ηit（2）

其中，Invest表示企業當年新增投資支出；Growth表示企業成長性，使用營業收入增長率來衡量；Cash表示現金持有量，使用貨幣資金與總資產的比值來衡量；Lev表示企業資產負債率，使用企業期末總負債與總資產的比值來衡量；Size表示企業規模，使用企業期末資產總額取對數來衡量；Age表示企業年齡，使用企業成立年限取對數來衡量；Ret表示企業股票年度回報率；Year和Industry表示年份和行業啞變量；ηit表示隨機擾動項。

3.2.2?核心解釋變量

文章的核心解釋變量是政府經濟增長目標，參考余泳澤和楊曉章（2017）的研究，使用每年年初地級市政府工作報告中公布的當年GDP增長速度目標來衡量。數據主要通過各地級市的人民政府門戶網站以及統計年鑒收集。

3.2.3?控制變量

文章選取的控制變量包括企業和城市兩個層面。企業層面選取的變量包括：企業規模（Size），使用企業期末資產總額取對數來衡量；自由現金流（Fcf），使用經營活動產生的凈現金流量與總資產的比值來衡量；管理費用率（Adm），使用管理費用與主營業務收入的比值來衡量；資產負債率（Lev），使用企業期末總負債與總資產的比值來衡量；企業成長性（Growth），使用營業收入增長率來衡量；大股東占款（Orecta），使用其他應收款與總資產的比值來衡量；董事會規模（Board），使用董事會總人數來衡量；獨董比例（Indep），使用獨立董事人數與董事會總人數的比值來衡量；股權集中度（Own），使用第一大股東持股比例來衡量。城市層面選取的變量包括：經濟發展水平（Lpgdp），使用人均實際GDP取對數來衡量；城鎮化水平（City），使用城鎮人口占總人口比重來衡量。

3.3?數據及描述性統計

文章研究對象是地方政府經濟增長目標對企業過度投資的影響，所以同時需要企業層面數據和城市層面數據。其中，企業層面數據來源于CSMAR數據庫，城市層面數據來源于《中國城市統計年鑒》。文章選取2009—2017年我國滬深A股上市公司為研究樣本，根據企業注冊地與年份，匹配到相應的地級城市。對初始樣本依次剔除ST的公司、金融行業公司以及相關數據缺失的公司。對所有連續變量進行了上下1%的縮尾處理，以消除異常值的影響。最后通過預期投資模型篩選出大于零的殘差衡量過度投資后，得到涵蓋230個地級市的5134個企業觀測數據。表1報告了主要變量的描述性統計。

4?實證結果與分析

表2報告了基準回歸結果。表2的第（1）列為全樣本回歸結果。結果顯示，政府經濟增長目標的回歸系數為0.0051，通過顯著性水平為1%的統計檢驗，表明政府經濟增長目標會顯著促進企業過度投資行為，驗證了研究假設1。企業層面控制變量中，現金持有量、資產負債率、企業成長性的回歸系數均顯著為正，管理費用率、大股東占款的回歸系數均顯著為負，企業規模、董事會規模、獨董比例、股權集中度的回歸系數均不顯著。城市層面控制變量中，經濟發展水平的回歸系數顯著為負，城鎮化水平的回歸系數顯著為正。

表2的第（2）列和第（3）列分別為國有上市公司樣本和非國有上市公司樣本的回歸結果。第（2）列中，國有上市公司樣本的政府經濟增長目標回歸系數為0.0086，并且在1%的統計水平上顯著。第（3）列中，非國有上市公司樣本的政府經濟增長目標回歸系數為0.0023，通過顯著性水平為10%的統計檢驗?？梢钥闯?，政府經濟增長目標對國有企業過度投資的影響系數和顯著性水平要高于非國有企業，驗證了研究假設2。

5?異質性分析

5.1?企業異質性

按照企業規模的中位數將樣本劃分為規模較小企業和規模較大企業，考察政府經濟增長目標對不同規模企業過度投資的影響。表3第（1）列和第（2）列分別報告了規模較小企業樣本和規模較大企業樣本的回歸結果。結果顯示，政府經濟增長目標對規模較小企業的過度投資影響并不顯著，對規模較大企業的過度投資影響在1%的統計水平上顯著。因此，政府經濟增長目標對企業過度投資的促進作用主要體現在規模較大的企業中。這可能是由于，地方政府為了完成既定的經濟增長目標，更容易對規模較大的企業的投資行為施加干預，使得政府經濟增長目標對企業過度投資的促進作用在規模較大的企業中更為顯著。

5.2?區域異質性

按照城市經濟發展水平的中位數將樣本劃分為經濟發展水平較低城市和經濟發展水平較高城市，進行分樣本回歸。表3的第（3）列和第（4）列分別報告了經濟發展水平較低城市樣本和經濟發展水平較高城市樣本的回歸結果。結果顯示，在經濟發展水平較低的城市，政府經濟增長目標的回歸系數在1%的統計水平上顯著為正；在經濟發展水平較高的城市，政府經濟增長目標的回歸系數不顯著。這表明，政府經濟增長目標對企業過度投資的促進作用主要體現在經濟發展水平較低的城市中?？赡艿慕忉屖?，經濟發展水平較低的地區，通常其市場化程度較低、政府干預程度較強，地方政府為了完成既定的經濟增長目標，更易通過非市場化的手段對企業投資行為施加干預，從而導致政府經濟增長目標對企業過度投資的促進作用在經濟發展水平較低的城市中更為顯著。

6?研究結論與啟示

文章選取2009—2017年我國滬深A股上市公司為研究樣本，測算出企業過度投資程度，將其與我國地級市經濟增長目標數據相匹配，實證檢驗政府經濟增長目標對企業過度投資的影響，并進行相應的異質性分析。研究發現，政府經濟增長目標顯著促進了企業過度投資，并且對國有企業過度投資行為的影響更大。分樣本的異質性分析發現，政府經濟增長目標對企業過度投資的促進作用在規模較大的企業中和經濟發展水平較低的城市中更為顯著。依據上述研究結論，文章得到如下政策啟示：

第一，優化地方政府政績考核體制，構建強調高質量發展的目標管理體系。過分強調GDP增長的目標管理體系會迫使地方政府為拉動經濟增長而干預企業資源配置，造成企業投資效率損失。當前，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，應當進一步完善地方政府政績考核方式，相應地構建強調高質量發展的目標管理體系，由過去的追求經濟增長速度轉為追求經濟發展質量，進而引導地方經濟實現高質量發展。

第二，地方政府制定經濟增長目標，應當始終堅持因地制宜的原則。我國地域遼闊，區域之間存在經濟發展不平衡現象，政府經濟增長目標的經濟效應在不同區域之間也不盡相同。正如文章所發現的，相較于經濟發展水平較高的城市，政府經濟增長目標對企業過度投資的促進作用在經濟發展水平較低的城市中更為顯著。因此，各地應當從本地實際情況出發因地制宜，而不是“一刀切”式地制定經濟增長目標，以緩解經濟發展水平較低地區政府經濟增長目標對企業投資的過度影響。

第三，加快轉變政府投資管理職能，降低政府對企業投資的干預程度。地方政府為了完成既定的經濟增長目標，對企業投資施加干預，是導致企業過度投資的重要原因。為此，應當從地方政府干預企業投資的主要渠道入手深化改革，切實轉變政府投資管理職能，由“干預型”政府向“服務型”政府轉變，大幅度減少政府對企業投資的直接干預，進一步確立企業投資主體地位，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用。

第四，營造公平開放的企業投資環境，充分激發民間投資活力。政府經濟增長目標對企業過度投資的影響具有顯著的企業異質性，相較于非國有企業，政府經濟增長目標對國有企業過度投資的促進作用要更大和更為顯著。因此，要秉持“競爭中性”原則公平對待各類市場主體，營造公平開放的企業投資環境，繼續破除民間資本進入重點領域的隱性障礙，堅決取消對民間資本單獨設置的附加性條件和歧視性條款，進一步激發民間投資的活力和潛力。

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