上市公司股權再融資偏好研究

周子怡

摘?要：隨著我國資本市場的不斷發展，金融資本市場的良性變化使得企業融資方式更加多元化。在新形勢之下，融資是企業實現可持續發展的必要環節。公司首次公開發行股票之后的股權再融資行為引發了許多學者的深入研究。首先，文章充分考慮了股權再融資的內外部環境，梳理國內外學者的相關研究，分別對上市公司股權再融資普遍選擇的方式和特點進行分析，總結股權再融資過程中可能會面臨的問題；其次，通過對P公司股權再融資的案例進行解讀，對其融資偏好的動機進行大膽的猜想并提出質疑；最后，針對當前股權再融資的未來發展方向和政策提出自己的建議和思考，豐富相關的研究，對于實踐具有一定的借鑒意義。

關鍵詞：股權再融資；市場競爭；資本結構；融資溢價

中圖分類號：F038.1文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2024）03-0040-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.03.010

1?引言

近年來，隨著社會的高速發展和經濟的迅速騰飛，我國資本市場上的股權再融資行為呈現“井噴式”發展，截至2012年，根據統計的數據，股權再融資的總額實際上超過了IPO市場貢獻總值。甚至在2006年和2007年，趕上了“牛市”的大浪潮，股權再融資的增幅達到了262%和194%。然而，上市公司在進行股權再融資時，往往有多種方式選擇，集團決策者都有不同的融資偏好，通常與企業的經營目標、融資成本、自由現金流、凈資產收益率、控股股東持股比例和發展戰略密切相關，同時也和我國資本市場的發展緊密相連。經典的融資優序理論認為，內源融資、債券融資應當優于股權再融資，但是這與我國資本市場是完全相悖的，我國市場參與者往往更傾向于選擇股權融資。毋庸置疑，金融工具的不斷創新使資本市場上逐利的參與者受益匪淺，為上市公司籌資提供了多種方式，在當前資金帶動性經濟發展的趨勢下，很多公司在經歷初次IPO上市后，進行股權再融資成為其籌措資金的重要手段。文章以此為背景，從我國上市公司股權再融資現狀出發，并且列舉實際案例進行分析，進一步發現企業股權再融資中存在融資過度、違規背信和阻礙資本市場發展等情況，大膽猜測公司進行股權再融資的動因，拓寬相關理論研究的同時，也為上市公司進行股權再融資活動提供一定的實踐參考。

現有研究中，國外學者的研究結論普遍認為上市公司在進行再融資時更傾向于選擇債券融資方式，導致上市公司選擇再融資方式的原因也是多種多樣；而我國學者的研究則普遍認為在眾多融資方式中，進行股權再融資更符合我國資本市場的運作規律，即我國企業融資偏好與著名的融資優序是背離的。當前比較主流的觀點認為，形成原因如下：①?資本市場效率因素：過分強調資本市場的融資功能，且股權融資沒有債務融資的硬約束（債務投資必須還本付息），管理者憑借信息優勢做股權融資，且不受債務人監督，導致股權融資成本低于債券融資；②?內部治理因素：國有企業居多，控制權穩定，不擔心股權稀釋；③?融資制度變遷導致流動性需求上升：國有企業高負債，資金效率低下，形成的流動性缺口只能通過股權融資來彌補；④?資本市場融資條件：股價指數和監管政策為股權融資打開“機會之窗”；⑤?其他因素，比如：投融資體制、產權制度、內部人控制現象。

2?上市公司股權再融資現狀及存在的問題

2.1?上市公司股權再融資的現狀

經典的融資優序理論認為，上市公司的融資決策取決于與投資者之間的互相博弈，發展前景良好時，更傾向于進行債權融資，避免外部投資者分享經營收益。從理性角度出發，只有經營狀況變差時，才不得不進行股權融資，與投資者共享收益，因此，股權融資是一種消極信號。但是我國上市公司則與其完全相背離，更多的依賴外源股權融資?；诖?，雖然大多數上市公司保持了較低的資產負債率，但仍把股權再融資（secondary?equity?offering，SEO）作為首要融資方式。

可以總結為：即使當前公司并沒有真實可靠的投資項目或者資金需求，但公司實際控制人仍選擇股權融資，盡可能多地從金融市場“拿錢”表現出強烈的股權再融資偏好，確保自己的競爭優勢不被掠奪。與初始IPO相比，在上市公司經營期間進行的股權再融資發行門檻低，條件較為寬松，方式多樣。最常見的就是配股，增發和可轉換公司債券三種方式。

2.2?上市公司股權再融資的突出問題

2.2.1?融資過度，侵害中小股東利益

由于上市公司通常進行股權再融資是出于投資好項目的動機，以投定籌原則為主要原則。而在實務中進行股權再融資后的企業往往現金流充沛，超過實際的資金需求，企業將會把剩余資金進一步流轉。比如：放高利貸、購買理財產品和擔保貸款金融行為，可能會出現過度投資現象。從這個角度來說，可以認為上市公司的股權再融資行為存在“圈錢”動機或者干脆稱為“提款機”，極大程度上損害了中小股東的權益，實現對大股東或者機構投資者的“利益輸送”，進而使得投資者信心大幅下降，資本市場的資源配置效率大打折扣。融資過度成為當前股權再融資中的突出問題，長此以往會出現融資約束問題。

2.2.2?信用水平不高，存在違規背信現象

近年來，由于我國政府出臺了一系列政策法規對上市公司的股權再融資行為進行約束，但仍有一些公司出于投機動機在發起股權再融資申請時，披露虛假財務信息，從而強行達到政策法規所要求的硬性條件，更有甚者還會購買審計意見，蓄意歪曲真實準確的信息，誤導財務報告使用者和社會公眾實體的判斷，甚至構成欺詐。有的會毫無根據地肆意夸大公司的發展前景，瘋狂給投資者“畫大餅”，損害投資者利益，在融資完成后“攜款跑路”，抽逃資金，背信棄義，信用風險極差，從而給不知情投資者造成財產損失。這些可能存在的違規信息披露、內幕交易和操縱市場等惡性行為對市場參與者造成傷害，違背了資本市場上“公開、公平、公正”的基本原則。

2.2.3?融資方案單一，資本市場結構扭曲

現有的研究表明，由于我國資本市場上普遍使用的融資方案傾向于股權融資，與經典的融資優序理論相背離，長此以往，我國的資本市場會顯失平衡，資源結構也無法得到合理的配置。因此，資本市場主體應當合理地確定資本結構，股權過度的集中或分散都不是利好的信號。一方面，如果股權過度集中，容易形成“一股獨大”的局面，大股東會有意或者無形中侵害中小股東的切身利益，獨斷專行，無法實現多數人的共同意志，中小股民觀望后大多選擇“用腳投票”，進行大量拋售；另一方面，如果股權分散，所謂“三個和尚沒水喝”，股民意見眾多，難以達成共識，會給有心人以可乘之機，試圖通過“搭便車”來無償分享企業利益，無法形成對內部控制人行為的有效約束。

3?股權再融資案例研究

3.1?背景資料

P公司是一家創業板上市的主要從事軟件制造的高新技術企業，主營業務為軟件制造和后臺維護以及產品研發。公司的控股股東為Q先生，持有18.19%的股份，其他持有5%以上股份的股東為自然人股東，其中一人為公司的董事，另一人為監事。公司近三年的資產負債率約為12.28%～15.75%，流動比率和速動比率均維持在較高水平。2021年，公司計劃通過非公開發行股票的方式募集大約80000萬元的資金。

3.2?股權再融資偏好問題探討

3.2.1?資產負債率偏低，債券融資主觀動機不足

由資料可知，企業2021年之前兩年的資產負債率約為12.28%～15.75%，相較于同行業大約40%的均值水平來說，確實有較大差距。進一步測算，股權再融資會使企業的所有者權益增加，負債比例進一步減少，使企業的資產負債率降低到10%的水平之下，導致企業的資產負債率無論是在同行業還是在整個市場中均處于較低水平；基于此，公司在當年選擇了進行30000萬元的債券融資和50000萬元的股權融資組合之后，可以使得資產負債率達到35%左右。

分析融資方式的原因，有學者給出解釋為：由于新政策的出臺，銀行不能毫無限制地給予公司高額貸款，資產比較薄弱的公司無法提供給銀行足額的抵押物和質押物，貸款行為無人擔保，取得足額貸款較為不易，難以獲取足額的現金流，難以滿足企業當年的資金需求，所以不得不選擇股權再融資?？稍诮鹑谑袌龈咚侔l展的今天，銀行的授信額度是可以通過其他方式進一步爭取的，證券監管部門放寬了對很多中小企業、小微企業等輕資產公司的融資方式和渠道的限制，試圖進一步降低債權融資的門檻，不再受到當期審計凈資產的硬約束，可以高速便捷地獲取更多資金用于企業進一步經營。但是本案例中的P公司即便在這樣的環境下，仍選擇進行大量的股權再融資，所以有理由認為該公司的債券融資動機不夠強烈，而是更加傾向于進行股權再融資，從而優化公司的資本結構，體現出強烈的股權再融資偏好。

3.2.2?利潤空間較大，債權投資作用顯著

假設以2021年度公司當年的經營現狀為參考，P公司分別選擇1億元、2億元和3億元的債券融資，剩余部分使用股權融資的方式進行補足。分別計算出三種不同的融資搭配對于當年每股收益和資產負債率的影響，將全額使用股權再融資方式作為參照組進一步測算。

結果為：隨著企業債務融資的比例逐漸提高，企業每股收益由單純的股權融資下的0.2699元/股降到最終3億債權融資和5億股權融資組合下的0.2425元/股。同時，由于債券融資可能會產生大量的利息費用，導致企業當年的凈利潤較低，每股收益隨之降低。除此之外，相關資料顯示，企業2020年的每股收益為0.17元/股，市盈率為92.34倍，估值水平處于較高的等級，同等募集資金的數量情況下，進行股權再融資需要發行的股數較少。因此，對于股權的稀釋作用也就不明顯。

但是這個表述也是存在爭議的，有學者認為股權再融資和債券融資無形中會影響企業的加權平均凈資產收益率（ROE）。當上市公司進一步加大股權融資的比例時，每股收益（EPS）雖然增加了，但是ROE卻呈現出降低的趨勢。由于EPS比ROE更直接反映企業資本結構現狀，所以這一融資決策的合理性有待進一步討論。但是，根據已有學者的研究，如果該募集資金項目后期增加了企業的凈利潤，可以進一步追加杠桿，更多地采用債券融資提高企業的凈資產收益率水平，即債券融資有利于公司股東獲取回報。

3.2.3?初次IPO募集資金有剩余

由于P公司首次公開發行股票，并在創業板進行上市時，初次IPO時獲取了大量的上市溢價，募集到的資金凈額大約為3億元，截至2021年年中仍然有大約8000萬元左右的剩余資金投向尚未明確。通常，發行人進行股權再融資的動機都是想要投資好項目，但是本案例中發行人在仍有未確定投向的首次IPO資金有剩余的情況下仍然選擇進行股權再融資，融資偏好有待討論。

針對這種情況，學者們給出的解釋為：當公司面臨較為動蕩的經濟環境時，多數企業為求穩定，更加傾向于獲取更多的資金流來實現預防性儲備的目的，一旦資金鏈斷裂，會對企業的日常經營活動造成不可挽回的損失。因此，即使企業在當下無法達到股權再融資的硬條件或者沒有合適的投資項目，仍然表現出強烈的股權再融資偏好。

3.3??P公司股權再融資偏好的成因

3.3.1?兩權分立程度較差，管理層不被約束

資料顯示，P公司的實際控制人Q先生，盡管持股比例僅為17%，但是對于企業的日常經營活動參與度較高，持有5%以上股份的股東為公司高管或者部門經理。從這方面來說，P公司的所有權和控制權實質上重疊度很高，分離程度較差，呈現出典型的內部人控制的局面。

而如果企業進行債務融資的話，難免要面對到期還本付息的硬約束以及諸多限制性條款和時間要求，而股權融資視為投資者入股，不存在還本付息的壓力，僅在利潤較好時可以進行分紅，或者贖回。在這種內部人控制的局面下，管理層與治理層的經營目標不同，治理層希望企業長久發展，而管理層為了避免債券融資可能帶來的風險，避免限制性條款的約束，可以繼續享受在職消費等一系列便利，拒絕采用財務上更自由、對公司價值再創造更有利的債券融資，進而更傾向于進行股權再融資。

3.3.2?股東大規模減持，利用二級市場實現套利

由于Q先生是P公司的創始人兼董事長，持有的股份為17.22%，但是近年來由于股權稀釋嚴重，同時Q先生也在進一步減持股份。2020年通過大宗交易將持有的約450萬股進行拋售，共計占到股本總額的2.12%。在2021年進行股權再融資之前，又大量減持了約700萬股，大約占到總股本的3.36%。除此之外，Q先生更明確表示不參加定向發行股票，沒有表現出增持的意向。

根據會計知識，當控股股東將股權一點點轉讓后，最終會對企業喪失控制權，在會計處理上，也會由“長期股權投資”轉變為“金融資產”來進行核算，在IPO承諾的限售期屆滿之時會實現解禁，控股股東可以在活躍的二級市場進行買賣，資產大量溢價變現，從而成功套利。從這個角度出發，出于自利動機的大股東或者機構投資者可以在公司股價高位時，進行股權再融資行為，通過二級市場的溢價表現來做高發行價格，利用時間差在資本市場上以小博大，以少量股份攫取大量資金，巧妙地利用金融資產的自身屬性侵占中小股東的利益，破壞金融秩序，實現短期套利的目的。

3.3.3?控股股東不喪失控制權前提下以小博大

由于本次募集到的資金已經明確表明P公司此次的融資方案不會使得Q先生喪失控制權，盡管其控股比例僅為17.22%，絕對水平并不高，甚至沒有達到會計上劃分為權益法核算的長期股權投資20%的參考標準。但是由于當前P公司的股價處于高位水平，在募集同等數量資金的前提下，得到的股數較少。且充分考慮到Q先生創始人兼董事長的身份，大股東及其股份持有數量相對來說較為穩定。

由于當前上市公司大多數的現金流權和控制權也是分離的狀態，增發股票往往會使得企業的現金流權得到稀釋，而相對范圍內對控制權影響不大。公司進行股權再融資后，雖然現金流權被稀釋，但是不影響控股股東在公司的領導地位，反而給股東創造了更為便利的機會，即可以使用較小的持股比例，更加低廉的成本享受未來公司發展所帶來的紅利，以小博大，巧妙地利用杠桿獲取收益，這或許才是P公司更傾向于使用股權再融資進行籌資的根本原因。

4?解決對策和未來展望

4.1?設計適當的發行條款和選擇合適的時機

由于進行股權再融資的發行時機對于風險的把控極其重要，理性的管理者應當綜合考量多方因素，避免出于機會主義投資，瞅準時機進行股權再融資活動，從而實現企業價值最大化。相比于股市低迷，股市高漲時可以在相同的額度內籌集到更多的資金，股權再融資的效益也就越好；同時二級市場也較為活躍，投資者認購的熱情較為高漲，可以在短期內籌措到更多資金。除此之外，上市公司進行融資時，不僅要考慮股價問題，還需要考慮金融監管政策的動態變化過程，設計合理的票面利率，轉換價格，贖回和回售等發行條款，確保在籌集資金的同時，最大程度保障雙方參與者的利益。

4.2?謹慎選擇股權再融資方式

當前世界主要證券市場可以選擇的股權再融資方式多種多樣，給予投資者多重選擇，資本市場主體更是以開放包容的心態謹慎選擇引進其他新的股權再融資方式，充分考慮了企業所處的發展階段和外部環境。那么如何選擇適合企業自身的股權再融資方式呢？首先，一定要從企業自身出發，比較股權融資方式與企業自身的適配性；其次，要保證金融創新過程中有著足夠清醒和冷靜的思考和判斷能力，結合資本市場的特殊環境，謹慎選擇融資方式。因為金融產品的價格、利率和市場波動緊密相關，如果一味生搬硬套模板，而不考慮現實，貿然使用其他國際上認可的股權再融資方式有可能起到負面作用。

4.3?選擇合格的機構投資者，保護大股東權益

在我國上市公司的股權結構改革下，機構投資者的持股比例逐年上升，其對管理層的監督作用也越發明顯，機構投資者更加愿意積極地參與企業日常管理，對于改善公司的治理結構和戰略決策起到了積極作用。同時為了更好地發揮機構投資者的作用，相關監管部門應當加快法治建設，保證機構投資者的利益。

與此同時，經過IPO成功上市或者股權社會化之后的上市公司，在引入外部資本之后，原有股東和創始人的股權份額必定會受到影響，在面對重大決策時難免會受到職業經理人和管理層的掣肘。對此，我國應當強調規則的重要性，防止董事會濫用權力導致損害企業的價值，建立大股東保護機制，引進創始人保護條款，保護其經營理念和控制權，防止創始人的原始權利被侵害，為企業進行股權再融資創造良好的經營環境。

5?結論

當前，我國資本市場的股權再融資已經成為上市公司普遍采用的融資手段，作為市場的參與主體，只有遵循市場規則，加強自身監督，及時進行信息披露，才能保證全過程順利，合理實現商業目的。而政府和國家則應當制定和出臺相應的政策對股權再融資行為進一步實施約束，保證資本市場資源的合理配置；監管部門也應當保證全過程監督，出臺相應的政策方案，點對點精準實施，建立一個開放包容、穩定可持續發展的市場經濟環境。

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