恒大終局，仍未到來

王博　顧凌宇　王文彤　陳燭

圖/法新

出現債務危機三年半之后，中國恒大集團（3333.HK）（下稱“恒大”）這艘巨輪還是撞上了清盤的冰山。

2024年1月29日上午，中國香港最高法院（下稱“香港高法”）舉行了恒大清盤呈請聆訊。法官現場裁定，恒大清盤。

清盤和破產清算類似，這意味著恒大主要海外債權人已經放棄了公司此前推出的債務化解方案，恒大管理層也已經對在港上市的中國恒大的所有資產失去管理權。

自2022年6月以來，恒大曾先后八次試圖申請延后清盤，但最后都以失敗告終。

早在恒大被清盤的四個月前，恒大創始人許家印就因涉嫌違法犯罪，被依法采取了強制措施。

許家印1996年創立恒大，2009年恒大在港交所上市。隨后，許家印用了約八年時間，讓恒大坐上了中國房地產市場頭把交椅。

2017年，許家印迎來人生高光時刻，這一年恒大首超萬科、碧桂園成為業界銷冠。年底美國《福布斯》雜志統計顯示，許家印憑借425億美元的凈資產登上了此前中國人從未達到過的財富高度。

當年10月24日，恒大的市值攀升至最高點，達4144.10億港元。

然而，不到三年，圍繞著恒大和許家印的標簽，就從銷冠、首富、市值巨人，變成了債務纏身、老賴和爛尾樓。

2020年6月，恒大地產的商票兌付危機爆發，掀開了恒大萬億元債務危機的遮羞布。此后，海內外投資人、恒大員工、供應商、購房者、金融機構都被恒大的巨額債務所裹挾。

恒大2023年發布的最新財報顯示，2022年，恒大負債總額2.4萬億元，2021年-2022年兩年間公司累計虧損超過8000億元，目前處于資不抵債狀態。

截至2024年1月29日，恒大的市值縮水至21.52億港元，較2017年最高點約下跌99.48%。

在嚴重資不抵債的情況下，恒大的債務難題很難化解。清盤是投資人已經失去信心的表現，但清盤不意味著終結。

債權人、恒大、股東、購房者之間的博弈還將繼續，幾年間違規融資的恒大高管，及為其融資開綠燈的銀行、信托、理財等相關機構仍需為過去買單。

許家印最近一次公開露面是在2023年7月4日的恒大足球俱樂部管理會議上。許家印在會上給足球俱樂部打氣，希望“今年保級，明年沖超”。

2023年至今，已有多次傳聞稱許家印跳樓或被抓，但許隨后就會在恒大保交樓或與債權人溝通會上露面。直到2023年9月28日晚，中國恒大發布公告，稱公司董事局主席許家印因涉嫌違法犯罪，已被依法采取強制措施。

“賭徒不會自殺，他們總相信能以小博大?！币晃辉浽诤愦蠊ぷ鞫嗄甑那皢T工談起此事時說到，誰會許家印都不會。

成立28年，留下2.4萬億元欠款。恒大的崛起與衰落背后，雖然打著中國房地產30年發展的共同烙印，但歸根結底是高杠桿、高周轉模式和多元化戰略發展失控釀成的苦果。

1997年，創辦恒大地產一年的許家印憑借首個項目金碧花園的低價預售、快速售罄奠定了江湖地位。自此，恒大開始了長達20年的高杠桿、高周轉運作模式。

根據Wind（萬得）數據，在恒大上市的第二年，也就是2010年末，其總資產周轉率為0.55次。同一年，萬科、碧桂園的總資產周轉率分別為0.29次、0.35次。

總資產周轉率是企業開發經營能力的重要指標，反映了企業的資產利用效率。有質量的高周轉是好事，但是在高杠桿下的高周轉則潛藏著危機。

2017年，恒大第一次打敗萬科成為當年的銷量冠軍。財報顯示，恒大剔除預收款后的資產負債率為81%。2021年初，央行和住建部規定的三條紅線中，這一數據不得超過70%。2021年，恒大的財報顯示其剔除預收款后的資產負債率為142%。

房企的高杠桿要想維持下去，需要達成兩個條件：一是行業整體都在快速發展；二是開發商的運作效率高，投資回報高于投融資成本。許家印的成功二者缺一不可。

許家?。?018年）。圖/視覺中國

但是2021年之后，這些要素都變了。

地產行業整體下行，房地產市場量價齊跌，加之國家層面推出了去杠桿的硬性要求。房企們的現金流開始變得越來越緊張，許家印的打法也玩不下去了。

2023年，一位四大會計師事務所高管告訴《財經》記者，恒大的綜合融資成本超過10%，而房地產業中優質的企業融資成本大約在4%，8%已經算比較高了。

高周轉、高杠桿問題是這一波房企出現流動性危機的共性原因，讓恒大深陷債務泥潭的還有多元化和粗放的管理。

2010年前后，恒大開始向地產之外領域擴張，如體育、汽車、消費品、金融、保險、醫療、文化等領域，但這些領域幾乎都是賠錢的。

聯儲證券資產管理公司的一位經理評價恒大的造車業務時說，其他公司生產汽車會注重性能、油耗、科技等因素，但許家印缺乏專業的造車人才，只是一味地砸錢、推銷。

多位業內人士向《財經》記者表示，許家印廣泛涉足多元化業務的最終目的就是為了融資。

例如2014年11月，恒大地產以9.5億港元收購楊受成旗下的新傳媒74.99%的股份。這是一家主業已經轉移的空殼公司，收購完成后，恒大宣布將新傳媒更名為恒大健康，進軍醫療整形行業。受此消息影響，恒大健康的股價一年間翻了約50倍。

2020年7月，在新能源汽車發展火熱之時，恒大健康宣布更名為恒大汽車，健康業務變為新能源汽車。約半年后，恒大汽車的市值一度超過7000億港元，超過中國恒大。

時隔三年，恒大汽車還未有一款車公開上市。截至發稿前，恒大汽車市值已不足30億港元。

新業務借殼上市可以讓恒大在股市上套現圈錢，或者做股權質押搞錢。此外，為了更方便地融資，恒大還成立了恒大財富，對外發布高利息的理財產品，及參股銀行，獲取借貸便利。

資料來源：公司官網、澎湃新聞、騰訊新聞。制表：張玲

注：有息負債=短期借款+長期借款。資料來源：同花順、Wind 制圖：張玲

恒大曾為盛京銀行的控股股東，僅2020年至2021年間，盛京銀行就向恒大提供325.95億元直接或間接輸血。部分借款至今仍有去無回。

壓倒恒大的最后一根稻草也許是重組深深房的失敗。

2016年，恒大獲得了深圳國資房企深深房的殼資源，試圖借此在A股再次上市。此間，恒大引入了蘇寧、中融、山東高速等戰略投資者，合計資金規模達1300億元。恒大與戰略投資者也簽署了對賭協議，如果未能如期重組上市，恒大需要原價回購股權。

2020年11月，恒大宣布深深房重組失敗，恒大也開始了漫長的和投資人討價還價的過程。

2021年4月19日，恒大汽車旗下9款恒馳車型亮相上海車展。圖/IC

此外，恒大內部的融資、財務管理也是一團亂麻。2023年8月25日，恒大公告恒大物業134億存款質押被強制執行一事調查的最新進展，稱許家印“簽字不知情”。

前述金融從業人士認為，這不太符合常理。一方面簽字了就要負法律責任，不能以不知情為由推卸；另一方面，100億元不是小數目，許家印不可能不知情。

這只顯露了恒大債務問題難于理清頭緒的冰山一角。隨著恒大萬億元債務處置工作的深入，這些戲劇性的畫面很難避免。

城門失火，殃及池魚。作為昔日中國房地產行業的領頭羊，恒大倒下背后的苦主是無數的購房者、投資人、供應鏈上的企業及金融機構。

根據風財訊統計，截至2023年7月，26家企業公開對恒大計提的壞賬超過了353億元，其中20家業績虧損，6家大幅下滑，更有這樣金螳螂的工裝行業龍頭一落千丈，失血過多。

2012年-2020年，恒大集團及其下屬公司是金螳螂的第一大客戶。財報顯示，恒大系為金螳螂營收貢獻占比從6.71%一路升至21.88%。

恒大出現債務危機后，金螳螂及時割席，在2021年半年度報告中宣布暫停承接恒大集團及其成員企業項目，同時發布公告，稱已對恒大提起訴訟，涉及的訴訟案件共694件，合計金額人民幣8.82億元。但由于雙方的合作綁定已久，恒大的影響仍在繼續。

2023年三季度報告顯示，金螳螂前三季度實現營業收入164.73億元，相較同期減少5.9%，實現歸母凈利潤8.51億元，同比減少29.2%，跌幅近三分之一。

同樣飽受重創的還有廣田集團，這是一家與恒大深度綁定了15年的建筑裝飾企業。

廣田集團2020年報顯示，作為第一大客戶，恒大集團為其貢獻的銷售額占比為44.92%，而排名二到五位的四家客戶占比總和也只有8.27%。

廣田集團曾支持恒大度過了一些黑暗時刻。2020年恒大深深房重組上市失敗，廣田集團同意債轉股，集團創始人葉遠西還現身簽約現場，為許家印提供聲援和支持。

2021年是一個轉折點。廣田集團這一年的年報顯示，受房地產調控及公司第一大客戶債務違約影響，公司經營規模有所下滑。數據顯示，廣田集團2021年營業收入和歸母凈利潤分別下降34.38%和612.51%。

2022年5月31日，廣田集團因無力償債，被債權人發起重整申請。同年7月30日，廣田集團發布風險提示，公司是否進入預重整和重整程序尚存在重大不確定性，公司股票存在終止上市的風險。

除了實業，金融業與房地產業也是一損俱損的關系。在恒大高筑的債臺崩潰之前，來自銀行和信托的資金一起維持著這座將傾大廈的表面繁榮，但當大廈顛覆后，被砸得重傷的也是這批金融機構。

銀行方面，典型的代表是盛京銀行。恒大旗下的恒大集團（南昌）有限公司（以下簡稱“恒大南昌”）過去是盛京銀行的控股股東，2020年的股份占比為36.40%。

恒大南昌在2021年通過三次減持退出盛京銀行，但留給盛京銀行的，是評級下調和盈利下降。

2021年7月30日，聯合資信發布評級報告顯示，確定下調盛京銀行主體長期信用等級為AA+。最新的中期報告顯示，盛京銀行在2023年前六個月營收和利潤雙降，營業收入71.44億元，同比減少9.37億元，降幅11.6%；凈利潤7.90億元，同比減少18.1%。

信托公司也是受害者之一。中融信托官網信息顯示，該公司在2013年至2014年為恒大發行過十款信托產品，為其提供資金支持。然而，恒大違約的利刃直指包括中融等在內的信托公司，令其元氣大傷。

2023年9月15日，中融信托發布公告，稱其受內外部多重因素影響，部分信托產品無法按期兌付。2023年半年報顯示，中融信托實現營業收入23.58億元，同比增長1.21%，但凈利潤近乎腰斬，相較上一年下跌49.52%，降至7.25億元。

保交樓方面，根據中指院2021年統計的數據，恒大有1322個項目，其中已成交未竣工的項目面積超過30萬平方米，遍布全國多個省市。這些數字的背后，是不計其數的購房者有家無處歸的苦澀與無奈。

其實，相比債務糾紛，恒大在流動性危機中處置進展較快的是保交樓問題。

2022年7月28日，中央政治局會議提出，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生。此后，紓困政策不斷落地，保交樓成為重點任務。地方政府、金融機構、房企、建工集團和城投公司等紛紛下場，盤活難題。

《財經》記者獲悉，恒大的保交樓仍是優先級最高的工作，由廣東省于2021年12月派駐恒大的風險處置工作組負責。

過去一年，《財經》調查發現，恒大保交樓進展較快的項目有一個共同點，即地方政府牽頭，讓金融機構、房企、購房者、施工單位可以坐在一個談判桌前。

2022年，恒大732個保交樓項目實現復工。截至2023年2月末，恒大已完成保交樓任務交付42.1萬套，涉及515個項目。

另外，恒大的清盤不會影響保交樓。

根據2023年4月20日起實施的《最高人民法院關于商品房消費者權利保護問題的批復》，該批復中對于商品房消費者在停工樓盤中的權利順位問題，作出明確的司法解釋：即在相應條件下，商品房購房者的房屋交付和未交付房屋的現金補償，均優先于其他債權。此項批復可保護恒大業主在清盤后的合法權益。

盡管如此，目前全國仍有不少恒大業主沒有住進自己的房子，更有人為了減少損失而選擇全家搬進爛尾樓居住。

由此觀之，提高保交樓效率仍是未來各區域的重點工程。而造成恒大債務深坑的利益各方，已經面臨清算。

自2022年開始，監管層除了督促保交樓，也開始對金融行業中的信貸違規問題展開追責。

金融機構是恒大融資、快速膨脹的主要參與方。根據2022年財報，恒大總負債中的借款為6123.9億元，占總負債的約25%。這些借款主要來自銀行等金融機構。

2022年之后，和恒大關聯密切的金融機構和個人已經開始被調查。以恒大曾任第一大股東的盛京銀行為例，過去兩年間，多位恒大系高管離開了盛京銀行。

2022年，恒大人壽董事長朱加麟、恒大財務總監潘大榮、資本市場中心總經理季昆等相繼辭任盛京銀行非執行董事。

資料來源：公司官網、澎湃新聞、騰訊新聞。整理：王文彤

2023年2月，盛京銀行發布公告，前董事長邱火發因年齡原因辭任。這位前一把手和前幾位一樣都有恒大背景，曾在2016年5月至2019年3月擔任恒大集團常務副總裁。

2022年至2023年期間，有多位恒大高管被抓，涉及集團旗下多類業務部門，包括恒大集團原執行總裁柯鵬、恒大財富總經理杜亮。朱加麟和潘大榮也被帶走調查。

2023年9月，據《第一財經》報道，恒大物業集團前董事長甑立濤、許家印二兒子許騰鶴（曾主導恒大財富工作）因融資、恒大財富等相關問題也被帶走調查。

2023年七八月，中國恒大陸續發布2021年-2022年的財報，梳理了公司的債務和虧損情況，并在美國申請進入破產程序。

恒大的美元債券受紐約法管轄，根據美國《破產法》第15章，恒大要想重組境外債，首先得向美國法院申請，尋求對在中國香港、開曼群島和英屬維爾京群島等地進行的重組談判的認可。

雖然，這些操作意味著公司管理層基本完成債務處置的前期關鍵動作，但接下來的幾個月恒大與境外債權人的談判并不順利。

2023年9月，許家印被采取強制措施后，恒大發布公告稱，鑒于集團旗下的恒大地產集團有限公司正在被立案調查，恒大集團目前的情況已無法滿足新票據的發行資格。也就是說，恒大失去了融資渠道。

資不抵債，房子賣不出去，又難以融資為繼，導致恒大債務重組的失敗，這讓投資人徹底失去了信心。

根據恒大官方數據，截至2023年10月末，恒大地產涉及未能清償的到期債務累計約3013.63億元，逾期商票累計約2059.33億元；恒大地產標的金額3000萬元以上未決訴訟案件數量達2002件，標的金額總額約人民幣4707.55億元。

2023年以來，不斷有投資人向香港法院申請恒大清盤。2024年1月29日下午，在恒大最后一次申請延期清盤時，香港高等法院在判詞中提到，不認為清盤案繼續延期有任何實際作用。

同時，法院指派安邁企業咨詢的兩名董事總經理杜艾迪和黃詠詩作為恒大清盤人。前者曾經主導雷曼兄弟在亞洲的資產清算，后者曾經參與過瑞幸咖啡的重組。

“清盤和內地法律中的破產清算非常相似。大概率之前恒大的重組推進不順利，這次法院作出清盤相當于一個警告信號?！币晃皇煜は愀蹣I務的金融機構從業人士告訴《財經》記者，自法院判決日起，債權人申請執行的時限可以長達12年。

多位受訪資本市場律師告訴《財經》記者，法院將會凍結債務人所持有的銀行賬戶。所有有關債務公司的產權處置都需要經過法院同意。清盤人會通過多種途徑梳理公司資產，將資產處置、變現、向各債權人清償，進行重新分配。

也就是說，接下來，清盤人將會深度介入公司業務，在公司重大事項上擁有重要決定權。此外，按照條例，清盤后恒大上市公司董事的權力將會被暫停，清盤人有權更換上市公司的董事。

恒大集團執行總裁肖恩在接受《21世紀經濟報道》采訪時談道，對于此次境外清盤呈請，集團和中國恒大已盡全力抗辯。但是，客觀上集團經營面臨巨大困難、資源極其有限，同時債權人初步投票情況并沒有達到預期，且恒大地產已被中國證監會立案調查、集團實控人等因涉嫌違法犯罪被依法采取強制措施，公司也認為無法滿足境外債務重組關鍵環節的相關法定條件，這些情況使得各類不確定性不斷強化，以致債務重組方案最終難以落地。

肖恩強調的是，這次法院頒布的境外清盤令所涉主體是在中國香港上市的中國恒大。目前恒大集團及其他作為獨立法人主體的境內外子公司管理運營體系保持不變。

北京植德律師事務所困境重組部合伙人張文良、孟繼儒律師告訴《財經》記者，對于整個恒大集團而言，此次被清盤主體中國恒大主要是境外融資平臺和持股平臺，其在內地的資產主要是通過其間接持股的內地附屬公司持有的，相應債務也主要是其附屬公司作為債務主體或者提供擔保。

由于此次清盤是在中國香港的中國恒大層面進行，香港與內地之間有關破產認可與協助的范圍相對較窄，因此從目前情況來看，中國恒大在香港清盤對其內地資產或附屬公司造成的影響將較為有限。

但孟繼儒律師也指出，這并不絕對。

中國最高人民法院曾于2021年5月發布《最高人民法院關于開展認可和協助香港特別行政區破產程序試點工作的意見》（下稱《意見》），對內地與香港之間的破產程序認可與協助作出規定，香港清盤主體在內地的主要財產位于試點地區（僅上海市、廈門市、深圳市三地）、在試點地區存在營業地或者在試點地區設有代表機構的，清盤人可以依據該意見向試點地區中級人民法院申請認可和協助香港破產程序。

因此，如果單純從這一試點意見來看，中國恒大香港清盤人可向上海、廈門、深圳三地法院申請認可與協助，獲得法院認可后可在內地開展清盤工作，包括處置中國恒大在內地的財產，并將所得款項用于清償中國恒大債權人。

但是，這樣操作受限于兩個條件：一是財產所在地須在試點地區；二是試點地區法院是否認可。

同時，依據《意見》中的規定，在內地的財產也需要先清償在內地的應當優先清償的債務，之后再依據香港清盤程序平等分配和清償，因此可用于香港清盤程序的償債資源范圍也有待厘清。

張文良律師同時指出，從清盤令裁決來看，中國恒大在內地的負債主要有兩類：一是中國恒大擔保的內地債務和恒大債券，這些負債也基本是以其內地附屬公司作為債務主體，或者其內地附屬公司或資產提供擔保。

因此，中國恒大的清盤也不會直接影響到其內地債務的債權人，當然，如果相應債務是中國恒大直接承擔或提供擔保的，相應債權人可以選擇申報債權，參與香港清盤程序。

也就是說，中國恒大作為一家獨立法人實體，與內地恒大系公司均為獨立法人，目前清盤實體為在香港上市的中國恒大，境內主體不會自動進入破產程序，短期內可能并不會受到實質性影響。

《財經》記者關注到，此次清盤聆訊的法官陳靜芬表示，清盤令只是針對母公司中國恒大集團，清盤人不會對集團旗下的附屬公司的運作造成直接影響，特別是中國內地運營的附屬公司。對恒大而言，這樣做還有一個額外的好處，就是讓公司脫離許家印的控制，而這一直是阻礙公司發行新債務工具或新股的監管障礙之一。

但對于海外債權人來說，清盤能追回的損失很有限。

根據2023年3月中國恒大公布的第三方測算的境外債權破產清算回收率，如果中國恒大破產清算，在集團層面對公司境外無擔保債權人的預估回收約97.28億元人民幣，對不同組別的債權人權益進行預估，最高組可以拿到的本金也只有9.34%，最低的只有2.05%。

孟繼儒律師分析，在接下來的資產處置中，債權人的清償順序為：有資產擔保的有擔保債權人享有優先權，無擔保債權中，先清償清盤費用和開支、欠雇員的款項、應付給政府的法定債權后，再向普通債權人清償。如仍有盈余，則向有資格的出資人（即股東）返還資本、支付盈余。從目前公開信息來看，向普通債權人清償后“仍有盈余”的可能性較低。

在漫長的清盤時間內，清盤人梳理恒大資產、恒大持續提出重組方案、恒大和債權人不斷商議方案的合理性都將是一場持久戰。