產業政策會影響風險投資的創新激勵嗎？

房星彤,何開剛,楊 慶

（1.上海立信會計金融學院 會計學院,上海 201620；2.上海對外經貿大學 會計學院,上海 201620；3.浙江財經大學 會計學院,浙江 杭州 310018）

一、引 言

我國正處在建設創新型國家的進程中，如何完善科技創新體系，優化配置創新資源已提升到國家戰略的高度。為了營造創新氛圍，促進自主創新，積極推動新興企業的發展勢在必行。風險投資往往是初創企業融資的有效途徑（Sahlman，1990）。風險投資作為資本市場的信息中介和投資中介，其主要作用是架起投資人與初創企業之間的橋梁，通過搜尋估值、盡職調查、積極監督和提供增值服務提高企業價值（Barry等，1990；Megginson和Weiss，1991；Brav和Gompers，1997；Hellmann和Puri，2002；錢蘋和張幃，2007；Bottazzi等，2008；Lindsey，2008；Chemmanur等，2011；張學勇和廖理，2011；王會娟和張然，2012；吳超鵬等，2012；黃福廣等，2013；陳孝勇和惠曉峰，2015；李善民等，2019）。創新是企業一項重要的價值增值活動，風險投資憑借著自身的資源、能力和網絡積極參與其中（Rajan和Zingales，1998；Kortum和Lerner，2000；Brown等，2009；Guo和Jiang，2013；Chemmanur等，2014；Hsu等，2014；張學勇和張葉青，2016；陳思等，2017）。然而創新活動在具有獲得高收益潛力的同時，失敗概率也較高，存在許多不可預見的偶然事件，因此，創新活動需要創新主體對失敗具有非凡的容忍度（Holmstrom，1989；Manso，2011；Tian和Wang，2014）。如何提高風險投資的失敗容忍度，增強他們對初創企業的創新激勵，對于我國新興企業發展，乃至于國家經濟長期穩定發展具有重要意義。

我國政府一直注重采用產業政策來實現重大經濟結構的調整和轉型，加強和改善宏觀調控。對于微觀經濟而言，產業政策支持能幫助企業獲得更多的銀行貸款、補貼、免稅和土地資源等，從而改善企業的投融資效率，增加企業價值（祝繼高等，2015；王克敏等，2017；楊興全等，2018；張嬈等，2019；郭飛等，2022）。同時有研究發現受產業政策支持的行業具有更高的IPO增長率和IPO發行價（Chen等，2017），IPO申請因盈余管理而被否決的概率更低（黃俊和李挺，2016）。對風險投資而言，產業政策支持帶來的資源投入和隱性擔?？梢詭椭浞謸顿Y風險，提高其失敗容忍度，從而增強對初創企業的創新激勵。但是，產業政策支持也有可能引發風險投資“搭便車”行為，降低其創新激勵。因此，產業政策是否影響風險投資對初創企業的創新激勵，是一個值得研究的實證問題。

現有研究對產業政策的刻畫大多數是基于我國中央政府和各省級政府每五年發布一次的國民經濟和社會發展五年規劃綱要。本文采用省級數據來衡量產業政策主要有以下三點考慮：（1）我國各地區資源稟賦不同，經濟發展不均衡，國家發布的產業政策未必與地區實際完全契合。在國家發布產業政策后，各地區往往會根據自身實際，制定符合地方實際的產業政策①例如，中央政府在“十一五”規劃中對煤炭產業持中性態度，表明要“有序發展煤炭，統籌規劃，合理開發”。而黑龍江省在“十一五”規劃中明確提出“重點推進大型煤礦建設”，對煤炭產業持重點支持態度，與之對應的是，北京市在“十一五”規劃中對煤炭產業持抑制態度，提出“嚴格控制新建燃煤設施”。。（2）我國中央政府在經濟上實行分權治理機制（Xu，2011），將發展地方經濟的自主權下放給各省級政府，因此省級政府在經濟發展中具有重要的話語權，其發布的產業政策對轄區內企業的影響更為直接和深刻。（3）從研究設計有效性的角度，相對于全國各地統一的中央產業政策，增加省級這一維度能更清楚地刻畫產業政策對微觀經濟的影響，同時省級產業政策往往明確指出了具體支持手段（張新民等，2017）。

在此背景下，本文基于風險投資機構的投資數據，用專利申請數量和當年申請最終被授權的專利數量②例如企業2005年申請100項專利，在后續年份中共有50項被授權，則企業2005年專利被授權數量為50。（以下簡稱“專利被授權數量”）衡量企業創新，檢驗省級產業政策支持如何影響風險投資對企業創新的作用。采用DID研究設計，本文的實證結果發現，與非產業政策支持的行業相比，產業政策支持行業中風險投資更能促進企業創新。本文做了一系列穩健性檢驗，比如剔除投資前后省級產業政策支持情況有變化的樣本、更換衡量企業創新的指標、控制國家層面產業政策的影響、改變風險投資的時間跨度、控制被投資企業的固定效應以及排除產業政策支持特定行業的影響，結論依然成立。隨后本文基于風險投資機構的投資階段、風險投資機構的聲譽以及產業政策內容的創新相關性三個方面進行了機制檢驗。研究結果發現，對于投資階段靠前、聲譽較低的風險投資以及直接涉及創新的產業政策而言，產業政策對于風險投資促進企業創新的正向作用更為顯著。進一步檢驗中，本文證實了對于產業政策支持行業的公司項目，風險投資表現出更高的失敗容忍度。

本文的研究貢獻主要包括以下三個方面：首先，本文與產業政策文獻相關，將產業政策影響范圍拓展至市場中介機構?，F有文獻研究產業政策的影響效果主要集中于宏觀經濟和微觀企業，其中，宏觀層面圍繞著產業政策是否促進了經濟增長和提高了產業生產率展開討論（Crafts，2012；Ru等，2012；程俊杰，2015；黃先海等，2015；Blonigen，2016；Mao等，2021）。微觀層面主要考察產業政策對上市公司行為的影響，包括企業投資效率（黎文靖和李耀淘，2014；Chen等，2017；張新民等，2017；錢雪松等，2018）、研發創新（余明桂等，2016；譚勁松等，2017）、成本粘性（洪葒等，2021）、會計穩健性（黎文飛和巫岑，2019）和風險承擔（畢曉方等，2015）。風險投資機構作為資本市場運行的重要一環，其投資行為受產業政策引導所帶來的經濟效果也至關重要。產業政策的支持可能有助于風險投資更積極促進企業創新，但也可能存在為風險投資提供了“搭便車”機會的情況，因此，本文旨在探究產業政策對風險投資的引導作用能否起到促進企業創新的實際效果。本文將產業政策的影響范圍拓展到風險投資機構，有利于拓展相關文獻。其次，本文從產業政策支持影響風險投資機構失敗容忍度的角度，為風險投資影響企業創新的機制提供了進一步證據?，F有關于我國風險投資影響企業創新的文獻主要集中于分析風險投資自身特征，比如融資能力、非資本增值服務、監督作用以及機會主義行為（張學勇和張葉青，2016；陳思等，2017；溫軍和馮根福，2018）。本文從宏觀政策影響風險投資失敗容忍度的角度來探究風險投資對企業創新的作用，補充了相關文獻。最后，本文發現省級產業政策有助于增強風險投資對初創企業的創新激勵，研究結論一方面有助于市場參與者更好地理解產業政策如何影響微觀經濟，特別是市場中介行為，為我國地方產業政策的評價和優化提供參考。另一方面本文對于如何引導社會資本促進企業創新有一定政策啟示，借助推動行業發展的產業政策使風險投資與初創企業有效融合，有助于推動我國科技創新，實現高質量發展。

二、理論分析與研究假設

現有資產和未來成長機會共同構成企業的價值，企業創新是一項重要的價值增值活動，因為創新能為企業帶來成長機會和超常盈利能力（Myers，1977）。由于企業自身的價值和風險投資的投資收益成正比，因此風險投資非常關注和重視企業的創新，幫助被投資企業提升價值，最終實現獲得更高收益和成功退出的目標。風險投資促進企業創新的原因有以下幾點：首先，風險投資作為一種有效的股權融資方式，專注于早期中小微企業的長遠投資，能有效緩解這些融資約束很強的企業研發投資不足問題，降低其外部融資成本，促進創新績效（Rajan和Zingales，1998；Hsu等，2014）。其次，根據風險投資的增值服務理論，風險投資除了向被投資企業投入資金外，還將投入大量時間與精力參與其重大決策，被投資企業可通過風險投資從外界獲取包括信息、知識、技術、人才在內的可促進自身創新發展的關鍵資源。與提供資金相比，風險投資向創業企業投入的價值增值活動更能夠幫助企業獲得成功（Kortum和Lerner，2000；錢蘋和張幃，2007；Guo和Jiang，2013；Chemmanur等，2014；張學勇和張葉青，2016；陳思等，2017；董靜等，2021）。最后，風險投資的監督也是被投資企業創新能力增強的重要決定因素。相對于其他金融中介，風險投資篩選和監督能力更強，在信息不對稱程度較強的創新活動中，風險投資憑借著自身的資源、能力和網絡，能夠有效地監督被投資企業的創新活動，提高企業的創新效率（Brown等，2009；Celikyurt等，2014；Hsu等，2014）。

但是，值得關注的是，創新活動在具有獲得高收益潛力的同時，失敗概率也較高。創新過程可能存在較多不可預測的偶然事件，創新活動需要創新主體對失敗具有非凡的容忍度（Holmstrom，1989）。Manso（2011）表明，在激勵創新過程中對失敗的容忍度至關重要，這種容忍度反映在委托人對項目終止閾值的選擇中。容忍度高的委托人會選擇一個低于事后最優水平的閾值，這往往會鼓勵代理人的創新。不容忍失敗的委托人會選擇一個高于事后最優水平的閾值，從而會阻礙創新。對應到風險投資機構的投資環境，風險投資是初創企業中活躍而強大的投資者，擁有是否繼續投資或終止項目的最終決定權。風險投資對失敗的容忍度是影響初創企業創新相關生產率的重要因素，更能容忍失敗的風險投資機構支持的IPO企業更具創新性（Tian和Wang，2014）。

我國的產業政策能通過提高風險投資的失敗容忍度，增強風險投資對創新的促進作用。產業政策之所以能提高風險投資的失敗容忍度，是因為產業政策的支持能夠提高風險投資關于被投資企業成功的預期。產業政策支持能幫助企業獲得更多銀行貸款、補貼、免稅和土地資源等，從而改善企業的投融資效率，增加企業價值（祝繼高等，2015；王克敏等，2017；楊興全等，2018；張嬈等，2019；郭飛等，2022）。此外，有文獻發現受產業政策支持行業的公司IPO過會率更高（黃俊和李挺，2016），IPO發行價更高（Chen等，2017）。因此，產業政策支持帶來的政府資源投入和隱性擔?？梢杂行岣唢L險投資的失敗容忍度，使其增強對創新企業的創新激勵，提高企業的創新投入與產出。

然而，產業政策支持也有可能減少風險投資對被投資企業的價值增值服務，降低激勵企業創新的意愿。溫軍和馮根福（2018）指出，與其他金融中介相比，風險投資具有較為明顯的兩面性，風險投資除了可以通過增值服務來提升初創企業的經營業績外，還存在著對初創企業的“攫取”（expropriation）行為，“攫取”的途徑包括迫使創業者離開企業、稀釋創業者股權和出售創新企業的創新資產。Beladi等（2018）研究表明，風險投資無法顯著改善創業板公司治理和經營績效，反而是借助創業板上市門檻低而產生“搭便車”行為。因此，產業政策支持可能導致風險投資的“搭便車”行為，產業政策支持的企業獲得更多的資源投入和隱性擔保，使風險投資直接享受政策帶來的紅利，而減少對被投資企業的增值服務。產業政策支持削弱了風險投資對企業創新的促進作用。

綜合以上分析，產業政策支持帶來的資源效應和擔保效應，既可能提高風險投資的失敗容忍度，促進被投資企業創新活動，也有可能引發風險投資“搭便車”行為，無法促進被投資企業創新活動。因此，本文提出如下兩個競爭性假設：

假設1a：與非產業政策支持的行業相比，風險投資機構投資產業政策支持的行業對企業創新提高更多。

假設1b：與非產業政策支持的行業相比，風險投資機構投資產業政策支持的行業對企業創新提高更少。

三、研究設計

（一）樣本及數據來源

本文從省級產業政策影響風險投資失敗容忍度的視角出發，分析產業政策是否影響風險投資對被投資企業創新活動的激勵作用。本文涉及省級產業政策、風險投資以及創新等三方面數據，具體數據介紹如下：

1.省級產業政策數據

省級產業政策數據來自CNRDS數據庫，本文選擇“十一五”規劃（2006—2010年）、“十二五”規劃（2011—2015年）和“十三五”規劃（2016—2020年）各省出臺的產業政策①省級“十一五”規劃、“十二五”規劃和“十三五”規劃頒布時間分別是2006年年初、2011年年初和2016年年初，制定年份分別是2005年、2010年和2015年，本文將產業政策制定當年視為當期產業政策支持，因此“十一五”規劃、“十二五”規劃和“十三五”規劃省級產業政策支持的年分區間分別為2005—2009年，2010—2014年，2015—2019年。不考慮產業政策制定當年，本文的結果依然穩健。，數據庫已整理出各省份產業政策支持的行業列表②行業標準是參照證監會發布的《上市公司行業分類指引（2012年修訂）》進行整理的。以及政策態度。整理方法如下：提取省級政府五年規劃綱要中提及的相關產業及規劃內容。首先，按照證監會2012年上市公司行業分類指引，對提及的產業進行標準化分類。然后，根據規劃內容中對提及產業的描述語氣，設計了政策態度字段，從鼓勵、中性、抑制三個維度進行識別。具體判斷標準為：五年規劃中提及的產業冠以諸如“壯大規?！薄胺e極發展”“加速發展”“潛力產業”“先導產業”“優勢產業”等詞匯則為鼓勵產業，提及的產業冠以諸如“合理發展”“規范發展”“調整優化”“轉型升級”“改造提升”等詞匯則為中性產業，提及的產業冠以諸如“適當控制”“改組改造”“壓縮規?！薄爸鸩教蕴薄跋拗瓢l展”“有序轉移”等詞匯則為抑制產業。最后，在政策明確鼓勵的產業中，部分產業會冠以“重點扶持”“支柱產業”“優先發展”等詞語引導，這類產業都視為未來五年規劃中政策重點支持產業?？傮w而言，各省份的資源支持與擔保作用均會向政策內容中呈現鼓勵態度的產業傾斜，但在資源有限的情況下，資源傾斜與擔保作用的強度也會因政策支持側重不同而存在差異。為保證本文研究的省級產業政策對被支持行業有足夠的資源投入和擔保作用，本文選取政策規劃內容表明為重點支持的行業，將其定義為省級產業政策支持行業。

我國各省級政府承擔著推動區域內經濟社會發展的主要任務，被中央賦予較大的經濟自主權。因此，各省級政府在執行國家產業發展規劃中產業政策的同時，可以根據本地的經濟情況制定相應的地區產業政策。不同省份對相同產業的政策態度存在較大差異。以煤炭產業為例，煤炭產業的產能過剩和環境污染問題日益凸顯，淘汰落后產能、轉變產業發展方式已經成為中央和各級地方政府的工作重點，在“十三五”期間，山東省、河北省、貴州省等多個省份均提出“關閉淘汰落后產能，省內煤炭產量控制在一定限額內”相關政策，將煤炭產業劃分為抑制產業。但另一方面，對于個別省份，煤炭產業又往往能夠為當地帶來可觀的經濟效益并解決大量就業問題，其大多數是當地的重要支柱產業。例如，山西省在“十三五”期間對煤炭行業態度為鼓勵發展，提出“著力推進煤炭及其相關產業向市場主導型、清潔低碳型、集約高效型、延伸循環型、生態環保型、安全保障型轉變，走出一條具有山西特色的革命興煤之路”，以及“大力引進和推廣先進適用技術，推進傳統煤炭產業向高端、高質、高效邁進”。還有部分省份的產業政策對煤炭產業持中性態度，例如重慶市和安徽省，“十三五”期間規劃內容主要是“優化煤炭產能，推動區域煤炭資源合作”“轉變煤炭發展方式”等。對于特定產業，雖然產業政策均持鼓勵態度，但不同省份規劃內容體現的支持力度也有一定區別。以信息技術產業為例，大部分省份不僅鼓勵發展還將其作為重點支持產業，例如山東省，“十三五”規劃內容寫道“加快壯大信息技術產業，重點發展服務器、網絡設備、高端芯片、存儲系統、光電信息、智能終端、軟件產品和地理信息服務”，而有的省份僅提出推動發展，并未提出要優先支持或重點扶持，例如在內蒙古自治區“十三五”產業政策中，對于信息技術業的規劃內容為“推動信息技術創新發展。運用云計算、物聯網等信息技術，推動制造業智能化、柔性化和服務化”。

2.風險投資數據

風險投資數據來自清科私募通數據庫，由于需要考察風險投資機構投資企業前后（基本分析中選定前后三年）對企業創新的影響。本文選取2005—2017年風險投資機構投資事件，確定被投資企業所在省份、所處行業以及投資的具體年份。之所以開始年份設定為2005年，是因為“十一五”規劃制定年份為2005年，截至2017年原因在于本文需要考慮風險投資機構投資之后三年企業的創新情況。

3.創新數據

本文用被投資企業的專利申請與被授權情況來衡量企業的創新情況①由于被投資企業在風險投資機構投資前后大部分為非上市企業，故研發數據無法獲得。。被投資企業專利數據來自國家專利局，包括企業專利申請數量、專利被授權數量、發明專利申請數量和發明專利被授權數量等。

本文基于風險投資機構投資樣本，確定風險投資機構首次投資某企業的年份，并將該年份鎖定在2005—2017年，在此基礎上匹配企業所在行業在風險投資機構投資當年是否被省級產業政策支持，接著確定風險投資機構投資企業前后三年的專利情況，因此最終回歸樣本的區間是2002—2020年。剔除從未申請過專利的企業后，最終得到“風險投資—年份—被投資企業”觀測值總計127 498個。

（二）模型與變量定義

為驗證研究假設，本文采用雙重差分模型（DID）檢驗省級產業政策是否支持如何影響風險投資機構投資前后（前后三年）被投資企業創新的變化。具體而言，基于風險投資機構投資事件樣本，本文將發生在產業政策支持行業的投資樣本作為實驗組，其余發生在非產業政策支持行業的投資樣本構成控制組①67.3%的樣本為實驗組，另外的32.7%的樣本為控制組。。比較兩組樣本中風險投資機構投資前后被投資企業創新情況的變化差異。對此，本文設計如下模型（1）對假設進行檢驗：

其中，v表示風險投資機構，j表示被投資企業，t表示年份。被解釋變量Yvjt表示被投資企業的創新情況，本文用專利申請數量+1的自然對數（PT_applyvjt）和專利被授權數量+1的自然對數（PT_grantvjt）兩個指標度量。解釋變量Supportvj表示在風險投資機構v投資當年，企業j是否屬于省級產業政策支持的行業，是則取值為1，否則為0。Aftert為年份t是否屬于風險投資機構投資當年與之后三年，如果是則取1，否則為0。在回歸中，本文對風險投資固定效應（VCFE）、省份固定效應（ProFE）、年份固定效應（YearFE）和行業固定效應（IndFE）都進行了控制。

對于控制變量，本文主要控制了風險投資層面和省份層面特征，風險投資層面的控制變量具體包括風險投資聲譽（QK_list），以及風險投資是否早期進入（Early）。省份層面控制變量包括省份年度GDP的自然對數（GDP），省份年度風險投資機構數量+1的自然對數（VCnum），省份年度上市公司數量+1的自然對數（Listnum），省份年度市場化指數總得分（Mkt）。具體變量定義見表1。

表1 變量定義表

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2提供了主要變量的描述性統計結果。其中，企業專利申請變量（PT_apply）的均值為0.521，標準差為0.868，表明企業的專利申請情況差異較大；企業專利被授權變量（PT_grant）的均值為0.399，標準差為0.75，表明企業的專利被授權情況差異較大。被投資企業在投資當年所屬行業受到省級產業政策支持（Support）的比例約占67.3%，處于風險投資機構投資當年或之后三年（After）的樣本有57.1%，樣本中風險投資在清科榜單上（QK_list）的數量占比22.7%，風險投資進入企業的階段為種子期和初創期（Early）的比例為39%。衡量省份生產總值的變量（GDP）均值為10.291，衡量省份年度風險投資機構數量的變量（VCnum）均值為4.864，衡量省份年度上市公司數量（Listnum）的均值為5.186。省份年度市場化指數總得分（Mkt）均值為8.414。

表2 描述性統計

圖1展示了省級產業政策支持和不支持兩種情況下，風險投資對被投資企業創新情況的影響差異。左圖縱軸為企業專利申請數量+1的自然對數，右圖縱軸為企業專利被授權數量+1的自然對數，橫軸均為風險投資機構的投資時期，?3、?2和?1分別代表風險投資機構投資之前的3年、2年和1年，0代表風險投資機構投資當年，1、2和3代表風險投資機構投資之后的1年、2年和3年。由圖1可以看出，在風險投資機構投資之前的三年，被投資企業所屬行業是否受政策支持，其專利申請和專利被授權情況差異不大；而在風險投資機構投資當年及投資之后的三年，如果在投資時被投資企業屬于產業政策支持行業，則其專利申請數量和被授權數量均明顯高于非政策支持行業的企業。

圖1 產業政策是否支持對被投資企業創新情況影響差異

（二）多元回歸分析

1.基準模型

表3顯示了采用雙重差分方法對模型（1）進行檢驗的結果。其中，第（1）列被解釋變量為被投資企業專利申請數量（PT_apply），在控制了相關變量以及風險投資固定效應、省份固定效應、年份固定效應和行業固定效應后，交乘項Support×After的系數為0.057，在1%水平下顯著。該結果表明，與非產業政策支持的行業相比，風險投資機構投資產業政策支持的行業對企業申請專利數量提高更多。第（2）列被解釋變量為被投資企業專利被授權數量（PT_grant），交乘項Support×After的系數為0.041，在5%水平下顯著。同樣地，該結果表明與非產業政策支持的行業相比，風險投資機構投資產業政策支持的行業對企業專利被授權數量提高的更多?？紤]到風險投資機構投資當年（0期）對被投資企業的影響存在不確定性，本文將風險投資機構投資當年的樣本剔除重新進行回歸，結果展示在第（3）列和第（4）列，交乘項Support×After的系數分別為0.077和0.053，均在1%水平下顯著。說明在排除了風險投資機構投資當年的干擾后，回歸結果依然穩健。綜合表4的結果可知，在控制風險投資機構投資層面和省份層面特征以及風險投資、省份、年份和行業固定效應后，與非產業政策支持的行業相比，風險投資機構投資產業政策支持的行業對企業專利申請數量和專利被授權數量都提高更多，這為省級產業政策有助于風險投資促進被投資企業創新提供了證據，證實了假設1a。

表3 省級產業政策下風險投資與企業創新

表4 省級產業政策下風險投資與企業創新——趨勢分析

2.動態模型

本文在基準模型的基礎上增加趨勢分析，按照風險投資機構投資事件前后三年（?3，?2，?1，0，1，2，3）將基準模型中的After拆分成七個變量，分別對應Before3、Before2、Before1、After0、After1、After2和After3。本文以Before3為對照基準，將其他六個變量代替基準模型中的變量After加入模型（1），由此構建動態模型進行回歸，檢驗風險投資對企業創新影響的趨勢。

表4展示了相應的回歸結果，第（1）列被解釋變量為被投資企業專利申請數量（PT_apply），趨勢分析的回歸結果顯示Before2、Before1和After0與Support的交乘項系數均不顯著，表明與風險投資機構投資之前三年（?3期）相比，在風險投資機構投資之前兩年（?2期和?1期）與當年（0期），風險投資機構投資是否屬于政策支持行業的企業之間專利申請數量沒有明顯差異。Support×After1和Support×After2的系數分別為0.098和0.073，均在1%水平下顯著，說明與風險投資機構投資之前三年（?3期）相比，風險投資機構投資之后兩年（1期和2期）對屬于政策支持行業的企業專利申請數量有顯著的正向影響?？傮w而言，結論與基準模型一致。第（2）列被解釋變量為被投資企業專利被授權數量（PT_grant），趨勢分析的回歸結果與第（1）列中專利申請數量相似，Before2、Before1和After0與Support的交乘項系數均不顯著，Support×After1和Support×After2的系數分別為0.09和0.064，均在1%水平下顯著，說明與風險投資機構投資之前三年（?3期）相比，風險投資機構投資之后兩年（1期和2期）對屬于政策支持行業的企業專利被授權數量有顯著的正向影響。綜合表3和表4可知，無論是基準模型還是動態模型，回歸結果均表明，省級產業政策有助于風險投資機構促進被投資企業創新。

（三）穩健性檢驗①限于篇幅，穩健性檢驗結果未列示，留存備索。

為保證研究結論的可靠性，本文從以下方面進行了穩健性檢驗：

1.剔除投資前后省級產業政策支持情況發生變化的樣本。

本文以風險投資機構投資當年被投資企業是否屬于產業政策支持行業，考察風險投資機構投資前后（?3至?1期vs.0至3期）被投資企業創新差異情況。但值得考慮的是，風險投資機構投資前后可能產業政策支持情況也發生了變化，被投資企業創新的變化可能是產業政策支持變化的結果，這樣會對風險投資作用的識別產生干擾。因此，本文將風險投資機構投資前后產業政策支持情況發生變化的樣本剔除，保證風險投資機構投資之前3年與之后3年，產業政策支持情況一直為支持或者不支持。剔除后的樣本中，產業政策支持變量（Support）的均值為68.8%?；貧w結果顯示，Support×After的系數均為正，并都在1%的水平下顯著，表明排除產業政策支持情況發生變化的影響后，本文的回歸結果依舊穩健。

2.更換衡量企業創新的指標

在基礎回歸中，本文用企業專利的申請和被授權數量來衡量企業的創新。在穩健性檢驗中，本文進一步考慮創新質量和創新效率，其中創新質量用發明專利的申請數量（IPT_apply）和被授權數量（IPT_grant）來衡量，創新效率用專利申請最終被授權的比例（PT_rate）來度量?；貧w結果顯示，Support×After的系數均顯著為正，表明采用其他方式度量企業創新后，本文的回歸結果依舊穩健。

3.控制國家層面產業政策的影響

本文進一步控制國家層面產業政策的影響進行穩健性檢驗，在模型（1）的基礎上加入國家層面產業政策是否支持變量（Support_National）以及該變量與After的交乘項?；貧w結果顯示，控制了國家層面產業政策后，Support×After的系數均顯著為正，本文的回歸結果依舊穩健。

4.改變風險投資機構投資的時間跨度

在前文的回歸分析中，本文以風險投資機構投資前后三年為跨度考察企業創新情況的變化，穩健性檢驗中改用風險投資機構投資前后兩年?；貧w結果顯示，Support×After的系數均顯著為正，表明改變風險投資機構投資前后的時間跨度后，本文的回歸結果依舊穩健。

5.增加公司固定效應

為了進一步控制公司層面特征，本文在穩健性檢驗中增加公司的固定效應?；貧w結果顯示，控制了公司層面固定效應后，本文的回歸結果依舊穩健。

6.排除產業政策支持特定行業的影響

不同行業創新水平與增長速度存在一定差異，產業政策支持的行業可能本身具有較高創新性或者創新能力增長更迅速。因此，當風險投資機構投資產業政策支持的行業時，企業創新在投資前后的變化可能是行業自身特征所致，即創新水平隨時間而快速增長，而非風險投資發揮的創新激勵作用。該內生性問題的來源在于特定行業的創新水平呈現時間變化趨勢，為了緩解該問題，本文增加了“行業—年份”的固定效應?；貧w結果顯示，控制了“行業—年份”固定效應后，本文的回歸結果依舊穩健。

五、影響機制分析

基本回歸的實證結果說明產業政策支持能促進風險投資對初創企業的創新激勵。如理論分析所述，產業政策主要通過提高風險投資的失敗容忍度，使風險投資更加積極支持企業創新活動，提高被投資企業的創新水平。本文接下來將對這一影響機制進行驗證。本文預期，風險投資機構類型方面，投資階段更靠前、聲譽較低的風險投資機構更依賴產業政策支持，其失敗容忍度受產業政策影響更大。產業政策類型方面，當其規劃內容與創新直接相關時，產業政策更有助于提高風險投資的失敗容忍度，進而對風險投資促進企業創新的正向作用更強。對此，本文選取風險投資機構投資階段、風險投資機構聲譽以及產業政策內容是否與創新相關作為樣本的分組維度。

（一）風險投資機構投資階段

在生命周期的不同階段，被投資企業的失敗風險不同。相對于成熟期的企業，早期的企業不確定性更大、失敗率更高，從而面臨的風險更高。因此對于處于早期的投資項目，省級產業政策支持帶來的資源投入和隱性擔保更能提高風險投資的失敗容忍度，進一步增強風險投資對初創企業的創新激勵。本文預期，與成熟期的投資項目相比，省級產業政策對投資階段為早期的投資項目影響更顯著。為了驗證這一問題，本文按照風險投資機構投資項目的階段，將樣本分成早期和成熟期兩組。如果風險投資進入項目的階段為種子期和初創期，那么該樣本為早期（Early=1），否則為成熟期（Early=0）。接下來，本文依照衡量風險投資機構投資階段的變量（Early）對樣本進行分組回歸，并檢驗組間系數差異。

表5展示了具體的回歸結果，其中，第（1）列和第（2）列被解釋變量為被投資企業專利申請數量（PT_apply），第（3）列和第（4）列被解釋變量為被投資企業專利被授權數量（PT_grant）。第（1）列對應分組為早期投資（Early=1），交乘項Support×After的系數為0.09，在1%水平下顯著為正。第（2）列對應分組為后期投資（Early=0），交乘項Support×After的系數為0.029但不顯著。對交乘項系數進行組間差異檢驗，結果在1%水平下顯著。第（3）列和第（4）列的回歸結果也類似。上述結果表明，由于種子期和初創期的企業風險更高，在省級產業政策的支持下，投資階段靠前的風險投資對被投資企業創新的促進作用更強。

表5 省級產業政策下風險投資與企業創新——風險投資機構投資階段的影響

（二）風險投資聲譽

對風險投資機構而言，聲譽的高低很大程度上決定了募資、投資、管理和退出整個過程。尤其在退出環節，高聲譽的風險投資機構能使初創企業以更小的折價率、更大的規模進行IPO，并在IPO后籌集到更大規模的后續資金。此外，高聲譽的風險投資機構意味著擁有豐富的成功投資經歷和更廣泛的網絡資源，能在不同的維度為企業提供價值增值服務，形成較強的價值增值效應。相比之下，低聲譽風險投資機構在保證項目成功退出和提供高價值增值服務方面都相對較弱（Gompers，1996；蔡寧，2015），從而低聲譽風險投資機構更依賴省級產業政策的資源支持和隱性擔保，來幫助其分擔風險。因此，本文預期相比于聲譽較高的風險投資，產業政策支持更能提高低聲譽風險投資機構的失敗容忍度，進而使其對初創企業的創新激勵作用更強。為了驗證這一問題，本文按照風險投資是否入榜清科排名（QK_list）作為其聲譽高低的衡量指標，對樣本進行分組回歸，并檢驗組間系數差異。

表6展示了具體的回歸結果，其中，第（1）列和第（2）列被解釋變量為被投資企業專利申請數量（PT_apply），第（3）列和第（4）列被解釋變量為被投資企業專利被授權數量（PT_grant）。第（1）列對應分組為未入榜清科的風險投資機構的投資樣本（QK_list=0），交乘項Support×After的系數為0.066，在1%水平下顯著。第（2）列對應分組為入榜清科的風險投資機構投資樣本（QK_list=1），交乘項Support×After的系數為0.027，但不顯著。對分組系數進行組間差異檢驗，結果在10%水平下顯著。第（3）列和第（4）列的回歸結果也類似。表7結果說明低聲譽風險投資更依賴產業政策幫助其分擔風險，進而在政策支持下低聲譽風險投資對被投資企業創新的促進作用更強。

表6 省級產業政策下風險投資與企業創新——風險投資聲譽的影響

表7 省級產業政策下風險投資與企業創新——創新相關產業政策的影響

（三）產業政策創新相關性

當省級產業政策規劃內容與創新直接相關時，企業進行創新活動可以得到更多政府補貼、稅收優惠等資源支持。而且產業政策引致的資源不僅直接有利于企業創新活動，還具有間接的認證功能，為初創企業創新活動提供更多擔保，如放松行業管制、降低進入壁壘、簡化行政審批手續等。如此一來，規劃內容直接涉及創新的產業政策提升了風險投資機構支持初創企業創新的信心與耐心，提高了其失敗容忍度，從而增強風險投資對初創企業的創新激勵。對此，本文進一步識別產業政策文件中是否明確提及“更新換代”相關的表述（如“新型”“新一代”等），將產業政策支持變量（Support）分成創新相關產業政策支持變量（Support_innovate）和非創新相關產業政策支持變量（Support_noinnovate），然后將Support_innovate變量和Support_noinnovate變量替換Support變量放入模型（1）中進行回歸，并檢驗交乘項系數差異。

表7展示了具體的回歸結果，其中，第（1）列和第（2）列被解釋變量分別為被投資企業專利申請數量（PT_apply）和專利被授權數量（PT_grant），第（3）列和第（4）列是剔除投資當期的回歸結果。第（1）列中，Support_innovate與After的交乘項系數和Support_noinnovate與After的交乘項系數分別為0.07和0.037，均在1%水平下顯著，交乘項系數差異檢驗的P值為0.018，表明與非創新相關產業政策支持相比，創新相關產業政策支持更能促進風險投資提高企業創新。第（2）—（4）列的交乘項系數差異檢驗結果類似。因此，表7結果說明與創新相關產業政策對風險投資促進企業創新的正向作用更強，符合本文預期。

六、進一步檢驗：產業政策與風險投資失敗容忍度

根據前文的理論分析，產業政策之所以對風險投資提高企業的創新水平有促進作用，是因為產業政策能提高風險投資的失敗容忍度。為了驗證上述邏輯，本文進一步檢驗產業政策支持是否提高了風險投資的失敗容忍度。在投資初創企業的過程中，風險投資機構擁有繼續投資還是終止項目的最終決定權。如果在最初幾輪投資之后，一個項目沒有朝著階段目標取得進展，那么在繼續投入資本和立即終止融資之間的選擇能夠一定程度上反映出風險投資機構對失敗的態度。根據Manso（2011）的理論表明，風險投資對項目終止閾值的選擇可以作為其失敗容忍度的衡量標準。但實際操作中無法直接觀察到風險投資對終止項目閾值的選擇。Tian和Wang（2014）提出可以通過風險投資機構過去投資失敗項目的持續時間來度量失敗容忍度。借鑒現有文獻（Tian和Wang，2014），本文采用風險投資在投資失敗項目上的投資時間跨度（Tolerance_year）和投資總輪次（Tolerance_round）來度量風險投資的失敗容忍度。本文對于投資失敗項目的界定方法如下：首先，排除風險投資成功退出（最終并購或者IPO）的項目。然后，考慮我國風險投資的平均投資期為2～4年①本文樣本中投資時間平均為3.2年。（Wang等，2003；錢蘋和張幃，2007；羅吉等，2016），鑒于風險投資退出數據截止到2022年底，本文將風險投資機構投資時間鎖定在2005—2017年，即留出5年的退出時間，截止2022年12月31日還未退出的項目則定義為失敗項目。風險投資機構投資時間跨度（Tolerance_year）的含義為風險投資機構首次投資到終止投資之間的時間間隔（以年為單位），參照Tian和Wang（2014），如果數據庫并沒有明確指出風險投資終止投資時間②清科私募通風險投資退出數據庫中，部分風險投資退出的方式為清算、股權轉讓等。，本文計算風險投資首次投資時間與最后一次投資輪次的下一輪融資時間③這一現象說明該風險投資機構并沒有參與下一輪投資，可視為風險投資機構放棄進一步投資該項目，在這種計算方法下，投資總輪次僅為一輪的投資項目會被刪除。的間隔（以年為單位）。風險投資機構投資總輪次（Tolerance_round）的計算過程類似。

為了檢驗產業政策對風險投資失敗容忍度的影響，本文設計如下模型（2）：

其中，v表示風險投資機構，j表示被投資企業，t表示年份。被解釋變量Yvj表示風險投資的投資跨度，本文用風險投資機構投資時間跨度（Tolerance_yearvj）和風險投資機構投資總輪次（Tolerance_roundvj）兩個指標度量①回歸時，對兩個變量進行了自然對數處理。。解釋變量Supportvj表示在風險投資機構v首次投資當年，企業j是否屬于省級產業政策支持的行業，是則取值為1，否則為0。模型中控制了風險投資聲譽（QK_list）、風險投資是否早期進入（Early）、風險投資首次進入時所在的輪次（Round）、風險投資對項目總投資金額（Amount）等風險投資層面特征的變量，還控制了省份年度GDP的自然對數（GDP），省份年度風險投資機構數量+1的自然對數（VCnum），省份年度上市公司數量+1的自然對數（Listnum）等被投資企業所在省份特征的變量，此外，本文對風險投資固定效應（VCFE）、省份固定效應（ProFE）、年份固定效應（YearFE）和行業固定效應（IndFE）都進行了控制。

表8顯示了該回歸結果。其中，第（1）列被解釋變量為風險投資機構投資時間跨度（Tolerance_year），在控制了相關變量以及風險投資固定效應、省份固定效應、年份固定效應和行業固定效應后，Support的系數為0.062，在5%水平下顯著。該結果表明，同樣是最終投資失敗的公司項目，與非產業政策支持的行業相比，風險投資對產業政策支持行業的公司投資時間跨度更長。第（2）列被解釋變量為投資總輪次（Tolerance_round），Support的系數為0.013，在10%水平下顯著。該結果表明，同樣是最終投資失敗的公司項目，與非產業政策支持的行業相比，風險投資對產業政策支持行業的公司投資輪數更多。綜合表8的結果表明，對于產業政策支持行業的公司項目，風險投資的失敗容忍度更高。

表8 省級產業政策與風險投資失敗容忍度

七、研究結論與政策啟示

本文從產業政策影響風險投資失敗容忍度的視角出發，研究產業政策支持是否影響風險投資對初創企業的創新激勵。本文的實證結果發現，與非產業政策支持的行業相比，產業政策支持下風險投資對企業創新的促進作用更強，具體體現為更多的專利申請數量與被授權數量。經過一系列穩健性檢驗，結論依然成立。機制檢驗發現，對于投資階段更靠前、聲譽較低的風險投資以及與創新相關的產業政策而言，產業政策支持對風險投資促進企業創新的正向作用更強。進一步研究結果發現，風險投資對于產業政策支持行業的公司項目表現出更高的失敗容忍度?？傮w結果表明，省級產業政策支持有利于提高風險投資的失敗容忍度，促進被投資企業的創新。

本文可能存在以下兩個方面啟示：一方面，本文的發現有助于市場參與者更好地理解產業政策如何影響微觀經濟，為我國地方產業政策的設計和評價提供參考。在設計和評價產業政策時，政府部門不僅要考慮產業政策對微觀經濟的直接影響，還應該考慮對其他市場參與者的影響。本文的研究表明省級產業政策有助于提高風險投資的失敗容忍度，促進企業增加創新活動，進而提高初創企業的市場競爭力。另一方面，本文的結論對于如何引導社會資本促進企業創新有一定政策啟示。黨的二十大報告指出，在我國推進高質量發展的過程中科技創新能力還不強，如何完善科技創新體系，優化配置創新資源已提升到國家戰略的高度。為了營造創新氛圍，促進自主創新，積極推動新興企業的發展勢在必行。這一過程需要借助社會資本的力量，最大程度激發廣大創新主體的積極性。本文的研究表明政府部門可以通過制定推動行業發展的產業政策來引導風險投資，且能切實發揮促進初創企業創新的作用，進而提高特定產業的創新能力，支撐產業的長期健康發展。