宏觀經濟環境對企業融資決策的動態影響研究

孫光宇

1（中國光大集團博士后科研工作站，北京 100033）

2（中國人民大學財政金融學院博士后科研流動站，北京 100872）

引 言

實體經濟在我國經濟發展過程中發揮著支柱性作用，隨著供給側結構性改革的逐步推進，經濟發展過程中的“脫實向虛”、杠桿率過高等問題逐漸顯露。在“需求收縮”、“供給沖擊” 以及“預期轉弱” 的背景下，我國企業面臨較為嚴峻的融資形勢，企業融資問題成為社會各界關注的焦點。通過研究宏觀經濟環境變化對企業融資決策的動態影響，能夠從微觀主體層面了解企業在經濟環境變化中的資金需求，加深對于經濟政策有效性的認識，具有較強的現實意義。

目前對于宏觀經濟環境影響企業融資決策的研究主要分為兩個方面：（1） 研究宏觀經濟環境在上行時期和下行時期時，企業融資方式的變化。Hackbarth 等［1］通過建立一個宏觀經濟分析框架研究了上行時期和下行時期宏觀經濟環境對于信貸風險和企業動態融資結構的影響。閔亮和沈悅［2］實證分析了宏觀經濟環境變化對于不同融資約束程度企業融資決策的影響。此類研究的不足在于只將宏觀經濟變化階段劃分為上行階段和下行階段，難以較為準確的表現企業在經濟環境變化中的融資方式變動；（2） 研究具體的宏觀經濟變量對于企業融資決策的影響。Korajczyk 和Levy［3］以COMPUSTAT 數據庫中上市公司為研究對象，用公司利潤增長率和股票市場回報率等變量來代表宏觀經濟環境的變化，分析了美國上市公司企業外源融資方式和經濟環境變化的關系。邵毅平和張昊［4］以我國滬深兩市上市公司為研究對象，以GDP 總量和商業銀行不良貸款總額等變量來代表宏觀經濟環境的變化，分析了我國上市公司內外源融資在不同經濟環境下的變動。此類研究的不足在于并不是所有的宏觀經濟變量在時間變化上具有同步性，因此，該方法在對某一特定宏觀經濟變量代表的經濟環境進行解釋時具有一定的難度。

以往研究宏觀經濟環境對企業融資決策影響的文獻中，直接將宏觀經濟環境劃分為擴張和緊縮兩個階段較為寬泛，且采用單個宏觀經濟變量變化代表宏觀經濟環境變化的方法準確度不高，本文采用的主成分分析法為更加細致劃分和量化宏觀經濟環境變化提供了一個新思路。同時，本文從企業融資的動機和偏好出發，從個體角度研究了宏觀經濟環境變化影響企業融資決策的作用機制，補充了相關領域的研究。此外，本文立足于我國特殊的區域環境以及企業自身所受的融資約束程度，從地區金融發展水平和融資約束兩個角度進行了進一步研究，對于金融更好支持實體經濟，滿足不同地區和企業的融資需求提出了針對性建議。

1 理論分析和研究假設

從總體視角分析，凱恩斯經濟周期理論認為，由于資本邊際效率的循環性變動，宏觀經濟環境變化會出現一種從向上、到向下、再重新向上的周期性運動，并具有明顯的規則性，大致可以分為恢復、擴張、衰退、緊縮4 個階段。在恢復階段，資本邊際效率逐漸恢復，存貨被逐漸吸收，企業投資意愿增加，但此時經濟環境依然具有一定的不確定性，投資者較為謹慎，外源融資具有一定難度，企業更傾向于使用內部資金。市場擇時理論［5］認為，當企業市場價值高于企業賬面價值時，企業進行融資時的杠桿較低；當企業市場價值低于企業賬面價值時，企業進行融資時的杠桿較高，即股票市場中企業的股價被過度高估時，理性的管理者可能會利用投資者的過度熱情發行更多的股票；當企業的股價被過度低估時，理性的管理者可能會利用投資者的過度悲觀進行股票的回購。凱恩斯經濟周期理論提出，在經濟從擴張階段進入衰退階段時，由于投資者對未來的投資回報依然作樂觀預期，會繼續加大投資，投機者對于資本的未來收益也無法做出合理的預測，導致樂觀過度，購買過多，從而使得股票市場中很多企業的市場價值高于其賬面價值。徐高彥等［6］以我國股票市場為研究對象，發現當市場處在上行期向下行期轉變時，管理層會更多的披露利好于公司的消息，增加股票的再融資規模。權衡理論［7］認為，企業進行融資時會權衡負債的利弊，從而決定債權融資和股權融資的比例。負債的優勢在于企業可以利用負債實現稅收的節省，即所謂的稅盾效應；負債的劣勢在于如果企業過度舉債，則會出現財務困境，提高財務成本，帶來企業破產的可能。當企業的負債率較低時，負債的稅盾收益大于負債的財務成本，企業會增加負債；當企業的負債率較高時，負債的稅盾收益小于負債的財務成本，企業會減少負債。在宏觀經濟環境變化的恢復階段和擴張階段，企業的負債率較低，此時負債的稅盾收益會大于財務成本，企業會增加債權融資滿足自身資金需求。隨著宏觀經濟環境向好變化，生產成本會出現一定程度的上升，物價水平會出現一定程度的上漲，從而出現通貨膨脹現象。對于債務人，通貨膨脹對其是有利的，因為同等金額的債務在前期具有的購買力要高于在當下情況的購買力。所以，企業在宏觀經濟環境向好變化的早期更傾向于長期負債，從而可以享受通貨膨脹帶來的隱形收益；在經濟環境的緊縮階段，經濟低迷，借款風險高，企業偏好短期資金需求。根據以上分析，本文提出假設1。

假設1：在宏觀經濟環境變化的不同階段，企業對于內部融資、債權融資、股權融資的偏好，以及長期債權融資和短期債權融資的選擇均存在一定差異。

從個體視角分析，企業面對宏觀經濟環境變化時主要考慮兩個方面來決定自身的融資方式，企業是否有吸引力較強的投資機會，以及企業內部的現金流是否能夠滿足企業的投資需求。國內外學者經常用托賓Q 作為衡量企業投資價值的代理變量［8，9］，在其他條件相同時，托賓Q 的值越大，表明企業的投資價值越高，企業的外部融資越多。在Fazzari 等［10］的研究中，內部現金流的大小可以在一定程度上反映企業的內部融資能力，當企業的內部融資能力較低時，企業往往會尋求外部融資。在宏觀經濟環境變化的不同階段，企業的托賓Q 值、企業的內部現金流都會發生不同程度的變化，并進一步影響企業的融資決策。根據以上分析，本文提出假設2。

假設2：宏觀經濟環境變化會通過改變企業托賓Q 值和企業內部現金流來影響企業的融資決策。

2 研究設計

2.1 變量定義

（1） 宏觀層面。王成勇和艾春榮［11］通過運用STAR 模型理論，探討了我國宏觀經濟環境變化的階段，認為將我國宏觀經濟環境變化劃分為恢復、擴張、衰退、緊縮4 個階段最為合理，在各階段持續的時間長度上，擴張階段持續的時間長度最長，其次是緊縮階段，對于恢復階段和衰退階段，其持續期相對較短?？紤]到擴張階段持續時間較長，企業融資行為會出現一定程度變化，為了對我國宏觀經濟環境變化進行更加細致地描述，更好反映企業在不同階段融資行為變化，本文將我國宏觀經濟環境變化分為恢復、前期擴張、后期擴張、衰退、緊縮5 個階段。本文采用和Chang等［12］相類似的方法，對幾個主要宏觀經濟變量進行主成分分析，將主成分分析后的主成分得分變量和宏觀經濟環境變化階段相匹配，作為5 個階段的代理變量①。

（2） 公司層面。在綜合以往企業融資研究文獻的基礎上，本文選取了9 個企業特征變量作為研究企業融資決策過程中的控制變量。在對企業特征變量進行求解過程中，為保持一致性，均采用年末數據。在反映企業融資決策變化的被解釋變量中，本文參考前期文獻選取了可以反映企業融資決策變化的7 個變量進行研究。在對企業被解釋變量進行求解過程中，為保持一致性和可比性，對于除杠桿率變動外的其余6 個被解釋變量均采用前一期的總資產進行標準化。具體變量說明如表1 所示。

表1 變量說明

2.2 模型設定

根據前期分析，本文構建個體固定效應模型分析宏觀經濟環境變化對企業融資決策的影響，具體模型結構如下：

在該模型中，FinancingDecisionsi，t為被解釋變量，表示企業i在時間t期的杠桿率變動、負債變動等；PCj，t為主要解釋變量，表示時間t期代表宏觀經濟環境變化階段的5 個主成分得分變量；Xi，t－1為控制變量，表示企業i在時間t－1 期的企業規模、資產負債比等，需要說明的是，控制變量都是滯后1 個時期的，通過此方法可以緩解分析過程中存在的內生性問題；ηi表示個體固定效應；εi，t表示擾動項。在該回歸方程中，主要關注系數βj的正負及其顯著性程度。

此外，在穩健性檢驗部分，本文參照Fang等［16］的做法，將被解釋變量的滯后項加入到了回歸方程右側以消除被解釋變量前后期相關帶來的影響，采用的穩健性檢驗回歸模型如下所示：

在該模型中，FinancingDecisionsi，t－1為被解釋變量的滯后1 期項，該模型中的其他變量和模型（1）中的變量一致。在該回歸方程中，主要關注系數βj的正負及其顯著性程度。

為了從個體視角探究宏觀經濟環境變化影響企業融資決策的作用機制，本文構建了帶有企業托賓Q 值和內部現金流的交互項模型，具體的模型結構如下：

在該模型中，Qit為企業托賓Q 值，CFit為企業內部現金流。需要說明的是，在該模型中，本文主要探究企業托賓Q 和內部現金流對于企業債權融資和股權融資的影響，因此，該模型的被解釋變量為債權變動和股權變動。此外，在該模型的控制變量Xi，t－1中沒有對企業托賓Q 變量進行控制；該模型中的其他變量和模型（1） 中的變量一致。在該回歸方程中，主要關注系數β、φ、θj、γj的正負及其顯著性程度。

在進一步的分析中，本文探究了融資約束在宏觀經濟環境影響企業融資決策過程中所起到的作用，本文構建了帶有融資約束虛擬變量的交互項模型作為融資約束企業和非融資約束企業分組回歸結果的穩健性檢驗模型，具體的模型結構如下：

在該模型中，Constraintt為融資約束虛擬變量，當企業為融資約束企業時，Constraintt的取值為1；當企業為非融資約束企業時，Constraintt的取值為0。該模型中的其他變量和模型（1） 中的變量一致。在該回歸方程中，主要關注系數βj的正負及其顯著性程度以及系數θj的正負及其顯著性程度。

此外，本文根據我國制度環境，探究了不同地區的金融發展水平在宏觀經濟環境影響企業融資決策過程中所起到的作用，具體的模型結構如下：

在該模型中，FIRit為衡量不同地區金融發展水平的變量，該模型中的其他變量和模型（1） 中的變量一致。在該回歸方程中，主要關注系數φ、θj的正負及其顯著性程度。

2.3 數據來源

本文以我國滬深A 股上市公司為研究對象，選取的數據時間點為1995 ～2022 年，根據之前的研究慣例采用了非金融行業上市公司數據，剔除了ST、?ST 的股票，只保留了正常上市的股票。選取1995 年作為數據起始點是因為在構建描述宏觀經濟環境變化主成分得分時選取的可得宏觀經濟數據最早是1995 年，為了和宏觀經濟數據相匹配并考慮數據的最大可得性，故選取1995 年為數據起始點。公司層面的數據來源于銳思數據庫、CSMAR數據庫、CEIC 數據庫、Wind 數據庫。為了保證數據的完整性，對數據中的缺失值進行了剔除，最終得到了30361 個可觀測數據值。

3 實證結果

3.1 總體視角樣本結果

總體視角的樣本結果如表2 所示。在宏觀經濟環境變化的恢復階段，主成分得分5 和留存收益的變動為顯著正相關關系，留存收益增加表明企業為了未來發展需要，將更多的盈利和資金留存在企業內部以備所需，說明在此階段，企業偏向內部融資。在宏觀經濟環境變化的前期擴張階段，主成分得分2 和杠桿率變動、債權變動為顯著正相關關系，說明此階段企業會偏向債權融資，隨著經濟環境的向好，企業會提高自身的杠桿率水平；在宏觀經濟環境變化的后期擴張階段，主成分得分1 和杠桿率變動、債權變動為顯著正相關關系，說明此階段企業依然偏好債權融資，在經濟環境進一步向好的帶動下，企業會進一步提高自身的杠桿率水平。在宏觀經濟變化的衰退階段，主成分得分4 和杠桿率變動為顯著負相關關系，和股權變動為顯著正相關關系，表明在此階段公司股票被高估，企業更傾向于股權融資。在宏觀經濟環境變化的恢復階段，主成分得分5 和長期負債、負債期限結構的變動均為顯著正相關關系，說明企業在經濟恢復階段更傾向于長期負債，可以獲得長期穩定的經營資金，也可以獲得通貨膨脹階段持有長期負債帶來的隱形收益。在宏觀經濟環境變化的緊縮階段，主成分得分3 和負債期限結構為顯著負相關關系，表明此階段經濟景氣度較低，企業對未來經濟環境變化充滿不確定性，借款者也較為謹慎，所以在進行債權融資時更偏向于短期負債融資。以上結果驗證了本文假設1。

表2 總體視角的樣本結果

3.2 個體視角樣本結果

個體視角的樣本結果如表3 所示。在宏觀經濟環境變化的不同階段，企業托賓Q 和債權變動與股權變動的相關性均為顯著正相關，表明企業托賓Q 值越高，企業通過債權融資和股權融資進行外部融資的偏好就越高；企業內部現金流和債權變動與股權變動的相關性均為顯著負相關，表明企業內部現金流越高，企業通過債權融資和股權融資進行外部融資的偏好就越低。此外，債權變動一列中，托賓Q、內部現金流和主成分得分2以及主成分得分1 的交互項均為顯著正相關，表明在宏觀經濟環境變化的擴張階段，托賓Q 對于企業債權融資的正向影響將會增強，內部現金流對于企業債權融資的負向影響將會減弱，因為在宏觀經濟環境變化的擴張階段，資產負債表渠道的影響會使得企業財務狀況較好，銀行信貸渠道的影響會使得外部資金供給增加，此時企業的稅盾收益大于財務成本，企業也可以獲得通貨膨脹帶來的隱形收益。因此，當企業面對相同的托賓Q和內部現金流約束時，企業更有動機選擇債權融資。股權變動一列中，托賓Q、內部現金流和主成分得分3 的交互項均為顯著正相關，表明在宏觀經濟環境變化的衰退階段，托賓Q 對于企業股權融資的正向影響將會增強，內部現金流對于企業股權融資的負向影響將會減弱，因為在宏觀經濟環境變化的衰退階段，投資者會對股票市場持過度樂觀的態度，企業會根據這一情況擴大股權融資籌集資金，并彌補債權融資減少帶來的負面影響。因此，當企業面對相同的托賓Q 和內部現金流約束時，企業更有動機選擇股權融資。以上結果驗證了本文的假設2。

表3 個體視角的樣本結果

3.3 對企業融資決策動態影響的異質性分析

為了能夠對比融資約束企業和非融資約束企業在宏觀經濟環境變化不同階段的融資決策差異，本文根據融資約束SA 指數將企業劃分為融資約束企業和非融資約束企業兩組，分別對兩組企業進行了回歸。

表4 中，在宏觀經濟環境變化的前期擴張階段和后期擴張階段，主成分得分2、主成分得分1和融資約束企業的杠桿率變動在1%的水平上為顯著正相關，和非融資約束企業的杠桿率變動在10%的水平上為顯著正相關，且融資約束企業的相關系數高于非融資約束企業，說明在擴張階段，融資約束企業杠桿率相比于非融資約束企業較高。在宏觀經濟環境變化的衰退階段，主成分得分4和融資約束企業的杠桿率變動在1%的水平上為顯著負相關，和非融資約束企業的杠桿率變動在10%的水平上為顯著負相關，且融資約束企業的相關系數高于非融資約束企業，說明在衰退階段，融資約束企業杠桿率相比于非融資約束企業較低。在負債期限結構一列，除主成分得分5 以外，其他主成分得分和融資約束企業的負債期限結構均為顯著負相關關系，說明在宏觀經濟環境變化的大部分階段，融資約束企業在進行債權融資時更偏好于短期債務融資。

表4 融資約束企業和非融資約束企業分組樣本結果

本文進一步分析了我國不同地區的金融發展水平在宏觀經濟環境變化影響企業融資決策中所起到的作用，結果如表5 所示。表5 中，在宏觀經濟環境變化的5 個階段，FIR和債券變動、股權變動、留存收益變動、短期負債變動均為顯著正相關關系，表明地區金融發展水平越高的地區，企業融資的意愿更加強烈，因為地區金融發展水平越高的地區，其金融體系和結構更加完善，市場化程度更高，受政府管控較少，融資渠道廣、成本低，企業融資更加便利。在債權變動一列中，FIR和主成分得分2、主成分得分1 的交互項均為顯著正相關，表明在宏觀經濟環境變化的前期擴張、后期擴張兩個階段中，FIR加強了宏觀環境對于企業債權融資的影響。在股權變動一列中，FIR和主成分得分4 的交互項為顯著正相關，表明在宏觀經濟環境變化的衰退階段，FIR加強了宏觀環境對于企業股權融資的影響。

表5 地區金融發展水平影響的樣本結果

4 穩健性檢驗

為了保證研究結果的有效性，本文進行了多項穩健性檢驗。穩健性檢驗的結果均支持本文結論：（1） 研究對象的因果關系方面。①宏觀經濟環境變化屬于宏觀層面的概念，其受到的影響來自于多個方面，因此，從單個企業來看，其微觀的個體行為對于宏觀經濟環境變化影響力度很??；②本文在求解主成分得分變量的過程中，在主成分分析部分采用了加入滯后1 期宏觀經濟變量的做法；③在進行建模設計的過程中，本文采用了個體固定效應模型；（2） 融資約束企業和非融資約束企業的重新檢驗方面。①本文通過加入融資約束虛擬變量的交互項模型進一步分析了宏觀經濟環境中企業受到融資約束后的變化；②本文按照SA 指數的1／10 分位數將企業劃分為了10 組，1／10 分位數以前的企業為融資約束程度最小的企業，9／10 分位數以后的企業為融資約束程度最大的企業，并進一步對比了兩類企業融資決策的變化；（3） 融資約束程度的重新測算方面。本文采用了4 種方法來對融資約束程度進行重新測算，以保證研究結果的穩健性。①將營業收入增長率高于當年行業平均水平并且在當年度發放的每股股利小于等于0.05 元的企業定義為融資約束企業；②通過對總資產取對數，按對數總資產的1／2 分位數將企業劃分為兩組，前1／2 分位數包含的企業為融資約束企業，后1／2 分位數包含的企業為非融資約束企業；③本文采用Lamont 等（2001）［14］構建的KZ 指數作為衡量企業融資約束程度的第3 種方法；④本文采用Whited 和Wu （2006）［15］構建的WW 指數作為衡量企業融資約束程度的第4 種方法。通過采用以上方法得出的穩健性檢驗的結果并沒有發生較大變化，說明本文結論依然成立②。

5 結論和建議

本文以我國滬深A 股上市公司為研究對象，研究了我國宏觀經濟環境變化對企業融資決策的動態影響。研究結果表明，從總體視角分析，在我國宏觀經濟環境變化的恢復階段，企業更偏向內部留存收益；在宏觀經濟環境變化的擴張階段，企業更偏好于債權融資；在宏觀經濟環境變化的衰退階段，企業更偏好于股權融資；債權融資角度，在宏觀經濟環境變化的恢復階段，企業更加偏好于長期債務融資，在宏觀經濟環境變化的緊縮階段，企業更加偏好于短期債務融資。從個體視角分析，宏觀經濟環境會通過影響企業托賓Q 和內部現金流對企業融資決策產生作用。進一步的研究表明，在宏觀經濟環境變化的不同階段，融資約束企業和非融資約束企業的融資決策具有較大差異。在宏觀經濟環境變化的擴張階段，融資約束企業的杠桿率要高于非融資約束企業；在宏觀經濟環境變化的衰退階段，非融資約束企業的杠桿率要高于融資約束企業。債權融資角度，融資約束企業由于其自身規模、抵質押物和企業生命周期等條件的限制，在整個宏觀經濟環境變化過程中更加偏好于短期債務融資。此外，在金融發展水平更高的地區，企業進行融資的意愿更加強烈。

根據研究結果，本文提出以下建議：（1） 在宏觀經濟環境變化的恢復階段，企業對長期債務融資的需求較大，可以通過使用抵押補充貸款（PSL）、中期借貸便利（MLF）等貨幣政策工具為市場注入中長期流動性，金融機構在此階段可以為企業提供更多的長期負債金融產品。在宏觀經濟環境變化的緊縮階段，企業對短期債務融資的需求較大，可以通過使用常備借貸便利（SLF）、短期流動性調節工具（SLO）為市場注入短期流動性，金融機構在此階段可以為企業提供更多的短期負債金融產品；（2） 應積極發展和完善我國多層次股票市場和債券市場，為企業在不同宏觀經濟環境階段提供更多的融資支持渠道。此外，在宏觀經濟環境變化的擴張階段，要統籌協調好貨幣政策和宏觀審慎政策，加強金融監管力度，采用逆周期調節、差別存款準備金率等政策，提高對于金融風險的防范；（3） 政府部門在出臺相關調控政策時，應該關注到融資約束企業和非融資約束企業在融資方式上的差異以及不同金融發展水平對于企業融資的影響，可以通過適度擴大定向中期借貸便利（TMLF）的規模，加大對于融資約束企業的資金支持；出臺政策支持金融發展水平不足地區的金融改革和效率提升，可以采用“以強助弱，地區共建” 的金融幫扶結對方式。在宏觀經濟環境的不同階段對于融資渠道的支持有所側重，繼續推出直達實體經濟的貨幣政策工具，以滿足企業在不同宏觀經濟環境下的融資需求，推動金融供給側結構性改革，更好支持實體經濟高質量發展。

注釋：

①因篇幅限制，具體求解方法未在文中列示，留存備索。

②因篇幅限制，穩健性檢驗的結果未在文中列示，留存備索。