交通基礎設施建設與企業信息披露質量
——基于市場化程度和投資者實地調研的中介效應分析

劉曉穎 魏 鑫

1（中國財政科學研究院，北京 100142） 2（愛丁堡大學商學院，英國 EH89YL）

引 言

全球各資本市場中會計造假、財務粉飾等舞弊行為頻發，不僅擾亂了資本市場的有序運行，還嚴重損害了投資者的利益和信心，提升信息披露質量已成為全球資本市場的共同挑戰與共同目標［1］。高質量的信息披露不僅有利于保護外部投資者權益，而且有利于約束企業內部的機會主義行為［2］?！吨泄仓醒雵鴦赵宏P于加強建設全國統一大市場的意見》 中明確指出，要“優化行業公告公示等重要信息發布渠道”，“促進市場信息流動和高效使用”。由此可見，提升上市公司信息披露質量，既是提振投資者信心、維護資本市場健康發展的內在要求，也是建立“全國統一大市場” 的重要基礎。

交通基礎設施建設作為推動生產要素的重要載體，對地區經濟增長的驅動作用一直是學者關注的熱點［3］。作為我國最大規模的交通基礎設施，我國高鐵建設取得了令人矚目的成就，在“四縱四橫” 的基礎上，全力推向“八縱八橫” 建設，構建聯通全國市場的密集高鐵網［4］。已有大量文獻表明，高鐵建設在促進地區經濟增長、產業升級轉型和對外貿易等宏觀經濟方面發揮著重要作用［5］；也有部分文獻從微觀角度，分析了高鐵建設對提高IPO 過會率［6］、降低股價同步性［7］、抑制企業避稅［8］等的影響。值得注意的是，現有文獻雖研究了高鐵開通對區域經濟與微觀企業的影響，但對高鐵開通與企業信息披露行為之間的關系及其作用機制的發掘還不夠充分細致。那么，高鐵開通會對上市公司信息披露質量產生何種影響？ 高鐵開通又是通過何種作用渠道影響上市公司信息披露質量的？ 探索高鐵開通對上市公司信息披露質量的影響及其作用渠道，不僅可以分析高鐵開通的微觀經濟效應，更可以據此考察高鐵開通對資本市場信息有效性的重要作用。

1 理論分析與研究假設

1.1 高鐵開通與信息披露質量

信息披露實質上是一個信息傳播的過程，在整個過程中傳播中介、市場環境等均會對信息披露質量產生重要影響。近年我國高鐵的快速建設取得了令人矚目的成果，并在拉動地區經濟增長、加速要素流動以及促進信息傳播等方面發揮了積極作用［9］。本文認為高鐵開通可能會對上市公司信息披露質量產生積極影響，具體分析如下：

（1） 高鐵開通拓展了企業信息披露的廣度和深度。信息披露質量的高低不僅取決于公司披露信息本身，還依賴于信息中介的傳播與解讀水平，高鐵開通為投資者獲取和解讀企業的經營信息提供了便利。原因在于，上市公司雖然可以選擇年報、官方網站、微博等多種渠道傳播信息，但并非所有信息均適合通過上述正式渠道向外界傳遞［10］，如許多信息屬于相對重要但還不足以通過正式渠道發布，或者屬于預計可能發生、涉及戰略秘密等不便較大范圍傳播。高鐵開通為企業與投資者線下交流提供了便利，讓更多信息可以通過非正式溝通進行傳播；同時，除了財務數據等“硬信息”外，企業還需要向外界傳遞大量的“軟信息”［11］。上市公司所處經營環境、企業文化、競爭優勢以及管理者對未來政策估計、市場判斷、企業發展理念等方面均屬于“軟信息”，具有難以量化和不確定性、主觀性強等特點，同時還需要信息搜集者融入自己的認知和理解。上述特征導致“軟信息” 在傳播時，嚴重依賴于人與人之間的當面接觸，即使再先進的通訊技術也很難將其含義全面、完整并準確地傳導至信息接收者。

（2） 高鐵開通提升了信息傳播的及時性。高質量的信息披露還體現在信息能夠快速傳播方面，信息傳播者和信息搜集者從“硬信息” 和“軟信息” 兩個方面提升了信息的全面性，但更需要將這些有價值的信息及時提供給信息使用者［12］。高鐵的“高速” 特性壓縮了時空距離，提高了地理上的有效可達空間，有利于信息的快速傳播，更好發揮信息價值。當然，飛機等其他交通工具也具有“高速” 特征，但機場離市中心較遠、登記時間長、受天氣、管控等不可控因素影響較大。綜合而言，相較于其他交通工具，高鐵花費的時間成本更低，也更能及時將有價值的信息傳遞給更多市場的信息使用者。

（3） 高鐵開通強化了公司治理與監督，為信息披露治理提供了保障。①高鐵開通提升了獨立董事的履職盡責能力。高鐵開通增加了異地獨立董事參加上市公司董事會會議和實地調研的頻率，減少了長時間旅途造成異地獨立董事的精力損耗，還能提高異地獨立董事對上市公司當地情況的熟悉程度［13］。大量研究表明，獨立董事更好履職盡責，有利于提高上市公司信息披露質量的提高；②高鐵開通還能大幅提升外部監督作用，進而提高上市公司信息披露質量。高鐵開通增加了上市公司聘請異地會計師事務所的可能性，這能有效保障會計事務所的獨立性，提高會計事務所的審計質量，從而提升企業的信息披露質量［9］。另外，高鐵開通能夠有效降低分析師實地調研的精力和成本，增加信息獲取量，提高其預測精準度，對經理人的行為形成監督效應，有助于提升企業的信息披露質量?；诖?，本文提出如下假設：

H1：高鐵開通顯著提升了所在地上市公司的信息披露質量。

1.2 高鐵開通、市場化程度與信息披露質量

上市公司信息披露質量可能會受到制度環境的影響，與所在地區的市場化程度密切相關。上市公司所在地的市場化程度越高，與信息披露相關的法律規定更為規范和完善，對信息披露的要求更為具體，受法律法規的強制約束更大，違反信息披露要求受到的處罰力度也將更大［14］。因此，企業所在地區市場化程度的提高會迫使上市公司更加重視提升信息披露質量，主動更全面、及時地披露與之相關的信息，優化企業信息環境。而高鐵開通明顯有利于提升沿線地區的市場化程度。（1） 高鐵開通壓縮了時空距離，降低了時間成本和出行成本，能夠讓監管部門、執法部門等工作人員更便捷地開展工作，極大優化了上市公司所在地法制環境；（2） 高鐵開通推動了要素、人員和信息的流動，帶動了資本、文化和競爭思想的傳播，使上市公司所在地的市場化程度大幅提升，促進自由貿易與市場化競爭。由此可見，高鐵開通能夠通過提升市場化程度來影響上市公司信息披露質量?；诖?，本文提出假設：

H2：高鐵開通提高了市場化程度，從而提升上市公司信息披露質量。

1.3 高鐵開通、投資者實地調研與信息披露質量

對于投資者而言，能夠掌握公司的“軟信息”尤為重要，投資者調研次數的增加和調研機構的增多，為深入挖掘企業的經營信息提供了保障，而高鐵具有速度快、票價低、準點率高等優勢，無疑為此提供了極大的便利，投資者可以根據需要隨時進行實地調研［15］，獲取企業非公開披露的信息。在內容上，投資者可以通過與管理層面對面交談、實地參觀廠房設備和與員工交談的方式到上市公司進行實地調研，既能獲得財務指標、物流數據等“硬信息”，又能獲得高管人員的性格、愛好、意志等“軟信息”。在時效性上，投資者實地調研能夠及時掌握公司的最新決策和經營狀況，通過高質量的特質信息，幫助外部利益相關者進一步了解公司的情況，降低企業內部信息不對稱程度，提升企業財務信息披露質量。另外，參與調研的投資者具有專業的職業分析能力及信息獲取的優勢，能夠及時監督管理層的自利行為，增加管理層隱藏信息的成本，對公司施加潛在的外部監管壓力，從而提高公司的信息披露質量。因此，高鐵開通將為投資者調研提供便利，投資者實地調研能夠深入挖掘公司的經營信息，提升公司的信息披露質量?；诖?，本文提出假設：

H3：高鐵開通吸引了投資者實地調研，從而提升上市公司信息披露質量。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文以2012～2022 年我國深圳證券交易所A股上市公司作為研究樣本，同時對原始樣本進行了如下篩選：（1） 刪除了金融行業的上市公司，該行業的財務情況與其他行業存在較大差異；（2）刪除ST 和?ST 公司樣本，此類上市公司出現財務異常情況的可能性較大；（3） 刪除資產負債率大于1 的樣本，將資不抵債的公司視為異常值；（4）刪除數據缺失的樣本；（5） 為排除異常值的干擾，對所有連續變量進行1%和99%的縮尾處理。經過上述篩選，最后用于研究的公司樣本數量為7989。本文上市公司信息披露質量數據來源于深圳交易所官方網站，高鐵開通數據來源于中國鐵路總公司官方網站和《中國鐵道年鑒》，其他數據來源于CSMAR 和CNRDS 數據庫。

2.2 變量定義與衡量

2.2.1 信息披露質量（Grade）

為保證數據的可比性和公平性，本文借鑒卜君和孫光國（2018）［16］的做法，采用深圳證券交易所信息披露質量評級作為信息披露質量的測度指標。我國深圳證券交易所在評估上市公司信息披露質量時，重點從真實性、完整性、準確性、及時性、公平性和合法合規6 個方面對上市公司信息披露質量進行綜合考察，并從總體質量出發對各上市公司進行評級，考評結果從高到低分為A、B、C、D 4 個等級，分別表示“優秀”、“良好”、“合格” 和“不合格”，本文分別賦值為4、3、2、1。樣本中不包含上海證券交易所數據，主要是由于上交所于2017 年度正式修訂《上市公司信息披露工作評價辦法》，其信息質量評價結果的可獲得區間僅為2016 ～2022 年。這不僅會引發大量數據缺失，形成非平衡面板，更重要的是，我國大部分城市的高鐵開通時間并不在此時間段內，無法說明本文研究問題。

2.2.2 高鐵開通（HSR）

參考郭照蕊和黃?。?021）［17］關于高鐵開通的衡量方式，先通過查詢中國鐵路總公司官方網站和《中國鐵道年鑒》 收集、整理的高鐵開通數據，然后查閱上市公司所在城市并與高鐵開通時間進行對比，構建高鐵開通的虛擬變量。若上市公司所在城市開通高鐵，則當年及以后年度HSR取值為1，否則為0。

2.2.3 市場化程度（Market）

本文使用樊綱、王小魯等編制的市場化指數來衡量市場化程度。該指數包含政府與市場關系、非國有經濟的發展、產品市場的發育程度、要素市場的發育程度和市場中介組織的發育、法制環境以及綜合指數。

2.2.4 投資者實地調研（Visit）

根據上市公司年報披露的當年接待調研訪問情況進行統計，若當年有多批次投資者到上市公司進行實地調研，則將總次數作為投資者實地調研次數。

2.2.5 控制變量

參照已有研究，本文選取了企業規模（Size）、財務杠桿（Lev）、總資產凈利率（ROA）、第一大股東持股比例（Share）、管理層持股（Mshare）、獨立董事比例（Indepen）、審計意見（Opinion）和產權性質（Soe）作為控制變量，考慮到地區性經濟層面因素可能影響估計結果，還控制了公司注冊地所在城市的經濟發展水平（GDP）和人口數量（Pop），并對行業效應（Industry）和年份效應（Year）進行控制，具體定義及衡量方式如表1 所示。

表1 變量定義表

2.3 模型設定

為了檢驗高鐵開通對上市公司信息披露質量的影響，構建如下雙重差分實證檢驗模型：

模型（1）中，上市公司信息披露質量（Grade）為被解釋變量，高鐵開通（HSR）為解釋變量。系數β1的大小反映高鐵開通對信息披露質量的影響，如果高鐵開通能夠提升上市公司信息披露質量，那么可以預期β1將顯著為正。為分析高鐵開通對企業信息披露質量的影響路徑，本文加入中間變量市場化程度（Market）和投資者實地調研（Visit）進行回歸，檢驗高鐵開通對市場化程度和投資者實地調研的影響，進而建立了模型（2） 和（3）。

為進一步驗證市場化程度、投資者實地調研對企業信息披露質量的影響，建立了模型（4） 和（5）。

3 實證結果分析

3.1 描述性統計

表2 展示了本文主要變量的描述性統計結果。通過表2 可以得知，樣本上市公司的信息披露質量（Grade）的最小值為1，中位數為3，均值為3.159，說明我國大多數上市公司的信息披露質量較高，該結果與卜君和孫光國（2018）［16］保持一致。高鐵開通（HSR）的四分位為1，均值為0.833，說明大多數樣本公司所在地已經開通了高鐵，這與我國近年加速建設高鐵的實際情況相符合。市場化程度（Mar?ket）的最小值和最大值分別為－0.230和11.150，說明各地區市場化程度存在較大差異，反映了各地區發展的不平衡。投資者實地調研（Visit）的最小值和最大值分別為1 和94，說明各個公司投資者調研次數存在較大差異，而均值和中位數分布為6.210 和4，反映整體而言我國深交所上市公司中投資者進行實地調研的次數還較少。其余變量的描述性統計結果詳見表2。

表2 描述性統計結果

3.2 高鐵開通對信息披露質量的影響

表3 列示的是高鐵開通對信息披露質量的影響結果。在表3 中，列（1） 僅控制了行業和年度效應，列（2） 控制了行業、年度效應與其他控制變量。從表中可以看出，列（1） 和列（2） 中高鐵開通（HSR）的回歸系數均在1%的水平顯著為正，表明高鐵開通提升了上市公司信息披露質量，假設H1 得到了證明。

表3 高鐵開通對信息披露質量的影響

3.3 中介效應檢驗

為進一步檢驗其作用機制，本文從市場化程度和投資者實地調研兩個方面展開探索。

表4 列示了市場化程度作為中介效應的檢驗結果，根據列（1） 回歸結果，高鐵開通（HSR）的回歸系數為0.326，且在1%的水平顯著，說明高鐵開通提升了上市公司所在地的市場化程度。列（2） 中市場化程度（Market）的回歸系數為0.023，也在1%的水平上顯著，表明市場化程度越高上市公司信息披露質量越高。另外，列（2） 中高鐵開通（HSR）的回歸系數在1%的水平顯著為0.073，證明市場化程度發揮了部分中介效應，高鐵開通會提升所在地的市場化程度，從而提高企業的信息披露質量，假設H2 得到驗證。

表4 市場化程度中介效應檢驗

投資者實地調研作為中介效應的檢驗結果如表5 所示。由表5 可知，當被解釋變量為投資者實地調研（Visit）時，高鐵開通（HSR）的回歸系數在1%水平顯著為正，說明高鐵開通使投資者到上市公司進行實地調研更加便捷，提高了投資者實地調研的頻率。將高鐵開通（HSR）和投資者實地調研（Visit）納入到解釋變量中后，（HSR）和投資者實地調研（Visit）的系數均在1%水平顯著為正，說明投資者實地調研發揮了部分中介效應，高鐵開通會增加投資者實地調研次數，從而提高企業的信息披露質量，假設H3 得到證明。

表5 投資者實地調研中介效應檢驗

3.4 穩健性測試與內生性檢驗

3.4.1 更換信息披露質量衡量

前文中信息披露質量的測度指標采用的深圳證券交易所信息披露質量評級，將上市公司信息披露分成4 組。為確保結果的穩健性，借鑒高強和伍利娜（2008）［18］的方法，將上市公司信息披露質量分為高低兩組，其中高質量信息披露的上市公司包含A（優秀）和B（良好），并為其Grade2 賦值為1，否則賦值為0。在進行重新回歸后，結果如表6 所示，列（1）～（3） 中，高鐵開通（HSR）的回歸系數均顯著為正，再次說明高鐵開通有利于推動上市公司信息披露質量的提升。列（2） 中Market與列（3） 中Visit的回歸系數均顯著為正，也再次說明，高鐵開通對上市公司信息披露質量的影響是通過提高市場化程度和投資者實地調研作用機制實現的。

表6 更換信息披露質量衡量回歸結果

3.4.2 更換樣本區間

（1） 排除股災的影響?？紤]到2015 年中國股票市場發生較為嚴重的股災，市場有效機制遭受到破壞，許多企業為了穩定股票價格同時吸引投資者容易進行粉飾財務報告等行為，嚴重影響信息披露質量。為了排除股災的影響，本文將2015年的樣本進行刪除，再重新進行回歸，結果如表7列（1）～（5） 所示，前述結論未發生改變。

（2） 排除新冠肺炎疫情的影響。本文將2019年之后的樣本進行刪除，再重新進行回歸，結果如表7 列（6）～（10） 所示，前述結論未發生改變，即高鐵開通推動了上市公司信息披露質量的提升，并且市場化程度與投資者實地調研是其重要的作用機制。

3.4.3 平行趨勢檢驗

為檢驗高鐵開通前企業信息披露質量的發展趨勢以及高鐵開通可能存在的時滯性影響，通過平行趨勢檢驗探究高鐵開通對企業信息披露質量影響的動態效應，構建模型（6） 如下：

HSR－3至HSR3為一系列虛擬變量，當處理組處于高鐵開通后的s年或者當年時，取值為1，除此之外均取值為0；將高鐵開通前一年作為基準組。依據模型（6） 回歸結果繪制動態效應，圖1報告了βt的估計結果和90%的置信區間，可以直觀看出，在企業所在地高鐵開通前，樣本符合平行趨勢假設；在高鐵開通當年及隨后的3 年內，回歸系數均顯著大于0，表明高鐵開通能夠顯著提高企業信息披露質量，且該影響具有較長時間的持續性。

圖1 平行趨勢檢驗

3.4.4 安慰劑測試

為排除開通高鐵前后企業自身存在差異的影響，同時排除不可觀測的缺失控制變量對研究結論的干擾，運用隨機抽取處理組和對照組的方法進行安慰劑檢驗。隨機“分配” 各地負面清單試點的設立時間進行安慰劑測試，并將上述過程重復500 次，繪制虛擬估計系數分布圖。由圖2 可知，該虛擬估計系數主要集中分布在0 附近，無法得到與前述檢驗一致的回歸結果，進一步證明檢驗中企業信息披露質量的提升確實由高鐵開通所致，而非其他因素干擾。

圖2 安慰劑測試結果圖

3.4.5 工具變量法

盡管企業信息質量不太可能直接影響高鐵線路的整體規劃，但企業信息質量有可能受上市公司所處城市的經濟發展水平和市場競爭程度等因素的影響，而這些因素也有可能同時影響高鐵線路的規劃。為進一步降低該內生性估計偏誤，本文參考楊青等（2019）［19］的做法，選擇上市公司所在地的地理平均坡度（Slope）作為高鐵開通的工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）以控制內生性問題。結果如表8 所示，在第一階段回歸中，工具變量Slope的估計系數在1%的水平下顯著，Kleibergen－Paap LM 統計量p 值為0.000，表明不存在識別不足問題，Kleibergen－Paap Wald 檢驗中的F 統計值為92.686，顯著大于10%的可容忍臨界值16.59，拒絕存在弱工具變量的原假設，說明平均坡度（Slope） 為有效工具變量。在第二階段回歸中，核心解釋變量HSR與企業信息披露質量之間的回歸系數為0.672，且在1%的水平上通過顯著性檢驗，再次證明高鐵開通能夠促進企業信息披露質量這一結論。

表8 工具變量檢驗結果

4 結論與啟示

中國在高鐵建設方面取得了令人矚目的成就，高鐵的時空壓縮效應對社會經濟也產生了深遠的影響。本文利用高鐵開通這一準自然實驗，使用2012～2022 年我國深圳證券交易所A 股上市公司作為研究樣本，探討高鐵開通對上市公司信息披露質量的影響。研究結果表明，高鐵開通能夠顯著提高我國上市公司信息披露質量。在作用機制分析中發現，高鐵開通能夠通過提升上市公司所在城市的市場化程度和增加投資者實地調研次數兩種作用渠道提升上市公司信息披露質量。此外，本文的結論在緩解內生性問題和穩健性檢驗后依然保持不變。

本文研究結論有如下政策啟示：（1） 繼續加快我國高鐵建設，打通高鐵“斷點”、“接力” 入網，提升鐵路覆蓋性、通達性和便利性。發揮高鐵對區域經濟的直接拉動作用，認識并充分利用高鐵對區域經濟建設和企業治理的間接溢出效應，持續提升企業信息披露質量，優化資本市場信息環境、服務投資者；（2） 全面深化市場化建設，既要推進“放管服” 改革給市場注入更多活力，又要加強市場法治建設以優化營商環境，加速要素市場配置改革提升資源使用效率。只有不斷進行市場化改革，才能為企業發展提供源源不斷的動力，也才能激發市場主體的活力，增強競爭能力；（3） 投資者、分析師等應借助高鐵開通帶來的交通便利性，積極到企業進行實地調研，為市場提供更加多樣化的信息。企業財務數據等“硬信息” 已無法滿足當前資本市場決策分析的信息需求，實地調研可以獲取更多關于企業文化、供應商和客戶關系、高管特征等“軟信息”，有助于提高資本市場信息的充分性和全面性。