金融分權影響民營企業融資約束的途徑：一個補充討論

肖銳 羅剛 洪正 王將軍

摘要：從中國金融分權實施形式出發，分析地方銀行作為金融分權的具體機構對民營企業融資約束的影響。首先，地方銀行的建立確實會增加民營企業的信貸比率，但存在顯著的地區差異，在經濟發達、地方國有企業積極推進產業升級的地區這種促進作用更為顯著。進一步研究發現，在切實緩解民營企業融資約束方面，重要的不是地方銀行規模增加而是銀行控制權結構優化，由地方政府向市場控制分權越多，越有利于緩解民營企業融資約束。從城市商業銀行入手詳細探討銀行控制權變化對其信貸傾向的影響，發現隨著地方政府的退出和民營股權的增加，城市商業銀行信貸中的民營企業信貸占比會顯著增加。但是，并非地方政府退出程度越高越好，在發達地區地方政府過度退出反而不利；相反，在欠發達地區地方政府需要更大程度地退出才能有效促進城市商業銀行為民營企業融資。因此，在適當擴大地方銀行規模的基礎上，優化其控制權結構和加快地方產業升級是緩解民營企業融資約束的關鍵之舉。

關鍵詞：金融分權；地方銀行；民營企業；融資約束；產業升級；地方政府

文獻標識碼：A???文章編號：100228482024（01）001614

一、問題提出

近年來，中國地方銀行①發展迅速，但大部分地方銀行的控制權結構中地方政府依然占主導。洪正等[1]統計發現，中國一半以上的省級地方政府控制了50%以上的地方金融資源，因而其在信貸上也會優先傾向于地方國有企業，這與中國民營企業（以下簡稱“民企”）融資難、融資貴等融資約束問題依然凸出具有邏輯關聯性。洪正等[2]通過理論分析發現，國有企業（以下簡稱“國企”）引導產業升級過程中，對民企存在動態的信貸擠入與擠出效應，特別是當產業升級偏離最優路徑時，信貸擠出效應將占主導，此時民企融資約束嚴重，而國企的信貸擠入與擠出效應則主要通過金融分權這一機制來實現。宏觀上看，金融分權的確有助于緩解民企融資約束，但受到地方國企引導地方產業升級速度的影響[3]。進一步的問題是，中國金融分權到底通過何種具體途徑實施，這些途徑是否都有利于民企信貸獲取或融資約束緩解呢？考慮到中國是間接融資為主導的金融體系，本文主要從中國銀行體系出發展開討論。

金融分權影響民營企業融資約束的途徑：一個補充討論就中國的現實情形而言，信貸市場一定程度上按所有制類型進行對應分層，同時也呈現出自上而下的順次覆蓋、從下往上逆向覆蓋較難的特點。國有銀行總行信貸往往對應著中央企業和中央項目建設，地方銀行則首先滿足地方國企的信貸需求，然后才是民企。例如，王秀麗等[4]統計發現，中國城市商業銀行（以下簡稱“城商行”）貸款流向國有經濟的比例約為64%。其中，民營銀行主要面向民企。這在次貸危機后中國信貸擴張潮中也有所體現。全國性大項目（中央企業）貸款往往被國有銀行壟斷，其他銀行基本被排除在外，地方性項目（地方國企）貸款在國有銀行貸款之外由地方銀行參與，民企貸款更多地由地方銀行（特別是民營銀行）提供。因此，可以直觀地理解，地方屬性較強的地方銀行成立可看作中央向地方分權的一種途徑（金融分權I）；在地方層面，地方政府的控制權大小則反映了地方政府向市場的一種分權途徑（金融分權II）。

從表1中可清楚地看到，股份制銀行、城商行、農村商業銀行（以下簡稱“農商行”）等地方銀行的貸款中民企貸款占比要遠高于國有銀行。因此可以合理推斷，不同類型地方銀行建立是中央向地方和市場下放金融資源控制權的一種方式，其作為民企信貸的重要來源，有利于民企信貸的獲取。但在地方層面，地方政府則有不同的態度。洪正等[5]研究發現，部分地方政府積極將所屬城商行股權掛牌轉讓，而有的地方政府則是牢牢握住城商行的控制權。所以，除了地方銀行的規模占比以外，地方銀行的控制權結構是否更具有決定性，是否具有顯著地區差異，以及如何解釋這些差異，都值得深入探討，亦是本文重點討論的問題。

二、文獻綜述

相對于中央而言，地方政府和地方銀行對當地信息更為了解，因此地方金融機構發展有助于緩解地區內的民企融資約束。探討金融結構與中小民企融資關系的文獻為此提供了佐證。林毅夫等[6]認為國有大型商業銀行雖然在硬信息處理上更為高效，但是對財務等硬信息缺乏的中小民企而言，銀行對企業的“了解”等軟信息的利用效率則更為關鍵。所以，地方中小金融機構與中小民企處于相同的經濟環境，在處理中小民企的軟信息上具有比較優勢[7]。張曉玫等[8]認為這一比較優勢體現在地方中小金融機構與中小企業的關系型貸款上，因為關系型貸款需要銀行與企業長期的合作和互動，從而使得銀行更為了解企業的軟信息?；谛畔⒉粚ΨQ這一觀點，后來衍生出銀企關系對融資約束的探討。如Diamond[9]認為密切的銀企關系可以增強企業從銀行獲取資金的能力，鄧建平等[1011]針對中國上市公司研究也表明銀企關系有助于緩解企業融資約束，尤其是對民企融資約束的緩解程度顯著高于國企。

關于地方金融對中小企業或民企融資的探討更多集中在銀行結構方面。如著名的“中小銀行優勢假說”認為銀行和企業應該在規模結構上匹配，大銀行針對大企業信貸具有比較優勢，解決中小企業融資問題應該更多發展中小金融機構[12]。大量文獻針對這一話題進行了實證性探究，如Berger等[13]研究發現銀行規模越大、集中度越高，越不利于中小企業信貸獲取。姚耀軍等[14]利用現金—現金流敏感性模型研究發現，由中小銀行發展推動的銀行業結構變化顯著緩解了中小企業融資約束，而銀行中介與金融市場的比例結構并沒有表現出顯著的作用。劉暢等[15]利用全國縣級層面數據實證研究發現，國有大型商業銀行、股份制銀行、城商行和農村金融機構貸款每增加1元，對中小企業的貸款分別會增加約0.06元、0.1元、0.20元和0.25元，證實了中小銀行優勢假說。蔡競等[16]的研究卻表明，以城商行為代表的地方銀行雖然對該地區企業的債務融資，尤其是規模較小企業的融資起到了積極的促進作用，但是對私營企業則采取了較為謹慎的貸款態度。

從現有文獻來看，作為國有金融體系的補充，地方性質的中小金融機構發展的確對中小民企融資具有積極作用，但部分文獻也發現地方銀行對民企貸款可能持有更謹慎的態度。從金融分權的視角來看，地方銀行的發展體現了中央向地方下放金融控制權的事實；地方政府是否將更多金融資源控制權讓位給市場或民間資本，這是民企融資約束能否改善的關鍵，也是現有文獻沒有討論的內容。本文嘗試基于金融分權理論以及宏觀上金融分權能緩解民企融資約束的事實，進一步分析金融分權影響民企融資約束的三種具體途徑：地方銀行規模增加、控制權結構優化以及國企引導產業升級的正外部性。

三、假設與實證設計

（一）理論分析與檢驗假設

為了克服經濟增長初期稟賦過低和信貸市場不完善等問題，中國政府通過控制金融資源配置權，并利用跨期預算約束機制優先保證國企產業升級所需資金來實現經濟趕超發展[2]。洪正等[17]認為這并不會天然產生與之對應的信貸資源分配，由此內生出政府為實現經濟增長的金融控制權分配機制，稱為金融分權。當國企產業升級時，相應層面的金融分權程度均會下降。民企由于自身資本稟賦較低，在初期很難進入資本密集型先導產業。隨著自身資本的積累和改革的深入，民企逐步具備了進入國企所在產業，與國企進行競爭的條件。顯然，國企因為代理問題而存在效率損失，在相同產業中不具有競爭優勢[2]。在產業有序升級的情況下，此時國企應當退出

20世紀90年代到21世紀初的“抓大放小”戰略使得很多國企尤其是地方持續虧損的中小國企開始退出，將所占金融資源和產業讓步給民企。。因此，隨著經濟的增長，政府向市場的金融分權程度會隨著民企稟賦的增加逐步上升。中央向地方的金融分權在決定地方政府可用金融資源規模的同時，也決定了地方金融機構的融資成本（存款基準利率由中央銀行統一制定），因此，金融分權I無疑會影響地方政府如何在地方國企與民企之間配置金融資源。金融分權I越低，地方政府可支配的金融資源越少，為了滿足地方國企產業升級的資金需求，必然會導致金融分權II和民企信貸占比降低。

地方銀行在上述產業升級過程中又是如何產生和作用的呢？作為典型的發展中國家，經濟增長體現為快速產業升級和大量資本投資，但分稅制改革之后地方政府財政資源有限，地方經濟競爭逐漸轉變為金融競爭?，F實中表現為地方政府在籌備設立地方金融機構上十分積極，從而大量城商行和農商行等地方銀行在信用社基礎上應運而生，這也是地方政府干預地方金融資源分配的重要方式。與上文產業升級邏輯一致，地方國企承擔地方產業升級先導作用，民企通過逐步進入和競爭來提升經濟效率。因此，地方政府也需要在地方國企與民企之間合理分配地方金融資源。直覺上，如果地方政府通過地方銀行能得到更多的金融資源，當然可供分配給民企的總量會相對更多

中央確實可以直接向市場分權，但是，第一，中央在地方信息方面缺乏優勢，所以通過地方政府來進行分配也許能更有效利用地方信息；第二，地方政府往往會通過各種手段干預中央向市場分配的金融資源；第三，盡管從形式上看金融民營化是中央政府的重要決策，但實際上金融民營化多發生在地方，最終還是由地方政府積極爭取、組織實施和創新試驗的。。

綜合以上分析不難發現，產業升級過程中，金融分權決定了民企的金融資源可得性。中央向地方分權越大，或者地方金融資源積累越多，在滿足地方國企融資需求之后，留給民企的金融資源越豐富。地方金融機構的快速發展，一方面增加了金融市場的競爭性，效率更高、收益更好的企業自然更受銀行青睞，另一方面也意味著地方可支配的金融資源更多，民企的融資渠道相對更加豐富。據此，本文提出如下假設：

假設1：地方銀行規模增加有助于增加民企信貸可獲得性。

中國地區之間經濟發展水平、產業結構等都有明顯差異，因此地方銀行規模的增加能否全國一致地緩解民企融資約束需要仔細斟酌。國企在引導地方產業升級過程中對民企的“信貸擠出”效應來自國企跨過產業躍升資本門檻時或與民企在同一產業無效率競爭時占用的本該分配給民企在金融資本，“信貸擠入”效應則來自國企躍升產業時承擔了沉沒投資成本，進而民企可以更快完成產業升級，提升經營效率、增加收入，從而提高自身融資能力。顯然，兩種效應誰占主導就決定了民企融資的難易程度，而這與地方產業升級速度顯著相關。地方產業升級速度過快和過慢均會加劇地方民企融資約束[3]，但兩者存在本質區別。在產業升級過快地區，國企至少發揮了信貸擠入效應；相反，在產業升級過慢地區，國企更多地在相近產業與民企無效率競爭，純粹低效擠占金融資源。如果地方產業水平較高，民企占比大，國企主要承擔推動產業升級任務，地方銀行發展而帶來的金融資源將更可能分配給民企以提升經濟效率，從而緩解民企融資約束。如此，本文提出以下假設：

假設2：地方銀行對民企信貸可獲得性的提升效應在產業升級較快的地區更為顯著。

進一步分析，地方銀行增加（相當于金融分權Ⅰ）之后，民企的信貸資源可獲得性是否增加，核心還在于地方政府如何對金融資源進行分配。因此，有理由推斷，地方金融的規模增加并不是問題的關鍵，更關鍵的應該是地方金融機構的控制權結構（金融分權Ⅱ）。如果地方銀行依然是地方政府控制，則金融資源容易過度地分配給地方國企，而民企融資約束的程度依然會很高。如果地方銀行控制權逐步從地方政府向民資傾斜，則民企信貸環境更為公平

之所以說更為公平而不是更有優勢，原因在于，無論是對國有銀行還是民營銀行而言，國企規模更大、抵押更多和地方政府隱性擔保等優勢依然存在，民企貸款風險更高、規模小、財務信息缺乏等劣勢也依然存在。只是相對而言，在民資控制的銀行中“所有制歧視”會相對緩解，民企的融資市場更為公平，只要雙方就利率達成一致（可以高于國企貸款利率），民企即可獲得貸款。，民企信貸或許會顯著增加。因此，本文提出以下假設：

假設3：地方政府在銀行控制權中的退出對緩解民企融資約束比地方銀行規模的增加更關鍵。

（二）實證模型設定

首先，為了檢驗假設1和假設2，即驗證地方銀行的建立作為中央向地方分權（分權Ⅰ）的重要途徑，是否有助于增加民企的信貸可獲得性，本文建立如下實證模型：

Creijt=α1+α2LBjt+α3LBjt×SZijt+FCijtα4+LCjtα5+μi+λt+εijt[JY]（1）

其中，Creijt指t年j地區（省級）民企i的信貸比率，LBjt是t年j地區的地方性銀行占比，具體包括股份制銀行（JSB）、城商行（CCB）、農村金融機構（VCB）?，F有大量研究均表明，企業融資約束與企業規模具有顯著關系，企業規模

小，抵押品、財務信息等方面均不完善，融資約束較為嚴重，而本文的主要解釋變量是地區宏觀變量，因此本文在模型中加入地方銀行占比與企業規模的交叉項（LB×SZ）以控制企業規模的影響。另外，模型中還控制了企業層面和地區層面相關重要變量。FC為企業層面控制變量集，具體而言：通過企業凈資產收益率（ROE）控制企業效益，通過企業資產增長率（AGr）控制企業成長性，通過企業有形資產占比（PAs）控制企業抵押品多少，用現金持有比率（CH）控制企業內部融資可得性，用企業利息率（LR）控制企業外部融資成本。LC為地區層面控制變量集，具體而言：通過國企資本密集度（KLS）控制地區產業水平，通過國有工業企業資產占比（SOE）控制國有經濟比例，通過第三產業與第二產業產出之比（IND）控制產業結構，通過地區不良貸款率（NPL）控制金融風險狀況，通過市場化指數（MKT）控制市場化發展程度。μi、λt、εijt分別表示個體固定效應、時間固定效應和隨機擾動項。當然，為進行穩健性檢驗，參考Hadlock等[18]的研究構建了度量企業融資約束的SA指數，用SA指數替換企業的信貸比率進行穩健性檢驗。

為了檢驗假設3，即在切實緩解民企融資約束方面，到底是地方銀行規模占比更重要還是銀行業控制權結構更重要，本文參考Almeida等[19]的現金—現金流敏感性模型（下稱“ACW模型”），構建式（2）（3）來分析民營企業的融資約束情況。ACW模型的基本思想是：面臨融資約束的公司，在未來投資機會面前較難及時融到足夠外部資金，因而企業會從當期經營現金流中抽取較多現金，以備將來之需，從而會表現出顯著的現金—現金流敏感性，即現金凈流量dCF的系數顯著為正。本文首先在ACW模型中加入現金凈流量與企業所在地區地方性銀行占比的交叉項（dCF×LB）以檢驗地方銀行發展對民企融資約束的影響，即式（2）。進一步在回歸中加入反映地方銀行體系分權程度的銀行分權指數（BFd）的交叉項，即式（3），檢驗地方銀行發展對民企融資約束的作用是否受到銀行控制權結構的影響。

dCHijt=α0+α1dCFijt+α2TQijt+α3SZijt+α4dNCijt+α5dSDijt+α6EXPijt+α7dCFijt×LBjt+μi+λt+εijt[JY]（2）

dCHijt=α0+α1dCFijt+α2TQijt+α3SZijt+α4dNCijt+α5dSDijt+α6EXPijt+α7dCFijt×LBjt+α8dCFijt×LBjt×BFdjt+μi+λt+εijt[JY]（3）

其中，dCH表示公司現金持有變動，dCF是現金凈流量，TQ是用Tobin’Q值表示的公司成長性或投資機會，SZ是公司規模，dNC是非現金凈運營資本變動，dSD是短期債務變動，EXP是資本支出。地方銀行分權指數（BFd）含義與洪正等[1]構建的金融分權指標一致。因為地方性銀行中中央控制的極少，所以這里BFd主要是指地方政府向市場分權，與金融分權Ⅱ對應。當然，中央直接向市場分權也是中國金融分權的重要途徑，即中央將一部分金融資源控制權直接向市場配置，減少地方政府在其中的干預，這必然對民企融資產生直接影響。

四、實證檢驗結果及分析

（一）樣本與數據

1．企業樣本數據

企業樣本為中小板上市的民營企業。對樣本公司作如下剔除：ST、ST*和PT的公司，總負債率大于100%的公司，金融類公司和外資公司，資產增長率大于2的公司，觀察期間連續經營少于5年的公司，其他重要數據缺失的公司。最后共得到635家樣本公司，樣本為2007—2018年的非平衡面板數據。地方銀行包括股份制銀行、城商行和農商行，銀行個體數據來源于中國研究數據服務平臺（CNRDS），銀行各地區分支機構匯總數據來源于Wind數據庫。

2．地區數據

地區（省級）數據主要包括兩個，一是反映產業水平的資本密集度，二是金融分權。資本密集度計算數據主要來源于各省歷年統計年鑒和國泰安數據庫，省級地方銀行分權指標通過整理銀行股權結構構建。資本密集度用資本存量除以勞動力表示：KLhjt=Khjt/Lhjt，其中，Khjt表示j省t年h性質（國有或民營）企業的資本存量；Lhjt指勞動力，用就業人員年平均數表示。本文以1985年作為基期采用永續盤存法估算各省資本存量：Khjt=1－δjtKhj，t－1+IhjtKhjt，其中，Ihjt表示j省t年h性質（國有或民營）企業的全社會固定資產投資總額，δ是折舊率?；谫Y本存量根據下式計算得到：Khj，1985=Ihj，1985/（δj，1985+ghj，1985－1995），其中Ihj，1985、δj，1985和ghj，1985－1995分別表示1985年各省份實際資本形成總額、折舊率和1985—1995年固定資產形成總額的幾何平均增長率。對于固定資產的折舊，參考單豪杰[20]的做法采用幾何效率遞減的余額折舊法計算。分別計算建筑安裝工程、設備工具器具購置、其他三類固定資產折舊率，然后用三類固定資產占比作為權重加權得到折舊率（折舊率不區分國企和民企）。折舊年限分別采用38、16和25年，殘值率取4%。

參考洪正等[1]構建金融分權指標的方法，銀行分權指標通過手工統計全國近140家股份制銀行、城商行和農商行的股權結構數據來構建。首先，將披露的股東按照控制權進行最終追溯，直到最終股東為政府部門或個人，再將最終股東細為中央政府（如國務院國有資產監督管理委員會）、地方政府（如省級政府國有資產監督管理委員會）及市場（包括除注冊地外的其他地方政府、個人、海外法人）三大類（詳細過程省略，備索）。然后，以資產作為統計標的，以不同性質股東控股比例對銀行資產進行劃分，在同一地區通過對比三類不同屬性控制主體控制的金融資源大小，直接反映地方銀行分權。具體計算過程：（1）計[HJ1.3mm]算在t年j地區中h性質股東控制總銀行資產Khjt=∑ishhijt×Kijt。其中，Kijt表示t年j地區第i個銀行的總資產，shhijt表示h性質股東控制的資產比例，h=1、2、3，分別表示中央政府、地方政府、市場三類性質的控制主體，j=1，…，31，表示中國31個省份（不包含中國香港、澳門和臺灣）。（2）計算t年j地區銀行分權指數BFdjt=K3jt/K2jt+K3jt，表示地方政府向市場分權，值越大分權程度越高。

（二）基本回歸結果

基本回歸中采用雙向固定效應，結果如表3所示。第（1）～（3）列中，地方銀行占比系數均顯著為正，說明地方銀行的增長和發展確實有助于所在地區民企的信貸比率增加，尤其是股份制銀行和城商行。但這一促進作用會隨著企業規模的增大而減弱（企業規模與地方銀行占比交叉項系數顯著為負），因為隨著企業規模的增加，企業抵押品價值會更大、財務信息更為完善等，此時企業所有權性質對其融資的限制作用減弱，這與現有文獻結論一致。本文將被解釋變量更換為SA指數進行穩健性檢驗，結果依然保持不變。隨著地方性銀行規模的增加，民企融資約束得到一定緩解，即地方銀行占比系數顯著為負。因此，假設1基本得到驗證。從不同類型地方銀行來看，城商行和農商行的效應要明顯大于股份制銀行，后文將對其中細微但重要的差異展開詳述。

（三）地區差異

雖然總體上地方銀行的發展有利于民企信貸獲取，但中國幅員遼闊，在經濟發展水平、金融發展程度、市場化程度等方面，東西部地區存在較大差異。特別是，東部沿海地區地方政府向市場分權程度更高，金融資源配置過程中市場主導作用更強。各地區均需要更多的金融資源來發展本地經濟，所以地方銀行實際上是地方政府之間競爭金融資源的重要手段，尤其是地方銀行的跨區域經營。其中，城商行、農商行由于規模和行政限制等原因難以跨區域經營，而股份制銀行是同時具有明顯地方屬性又可以大規?？鐓^域經營的銀行。股份制銀行的注冊地基本聚集在東部地區（廣東、北京、上海、天津、福建、山東等）。因而，本文進一步對假設2中的地區差異進行檢驗，結果見表4。無論是股份制銀行還是城商行的發展，在東部地區都顯著有利于民企信貸獲取，但是這一結果在中西部地區并不顯著，當然企業規模依然是重要且顯著的影響因素。毋庸諱言，中西部與東部地區的樣本量本身也差異較大，大部分民企均集中在東部地區。這在一定程度上表明，中西部地區民企發展不足，市場力量相對薄弱，國企依然是主導力量，從而地方銀行在中西部地區對民企信貸獲取的積極作用不大。

本文理論分析部分指出，地方國企在引導產業升級過程中對民企信貸存在擠入與擠出兩種效應，上述地區差異可從這一視角得到很好解釋。如果地方國企引導地方產業升級速度較快，國企的確對民企信貸存在擠出效應，但是卻通過產業升級對民企具有正向的信貸擠入作用，那么隨著地方金融資源總規模增加，民企便可獲得足夠金融資源，積極進行產業躍升。即是說，此時民企的融資約束原因是單一的，國企占用金融資源相對固定且是有效率的，只要地方金融資源足夠，民企信貸必定增長。如果地方國企引導產業升級過慢，國企既無效率地占據產業又無效率占用金融資源，此時地方銀行的發展便很有可能成為地方低效國企的“提款機”，金融資源要么被經濟增長快速的地區搶占，要么被低效國企吞噬。即是說，此時民企面臨的融資約束是雙重的，一方面是低效國企對信貸資源的擠占，另一方面是國企對產業的擠占，使民企面臨較高的行業壁壘，遲遲難以升級和發展。

本文理論分析部分指出，地方國企在引導產業升級過程中對民企信貸存在擠入與擠出兩種效應，上述地區差異可從這一視角得到很好解釋。如果地方國企引導地方產業升級速度較快，國企的確對民企信貸存在擠出效應，但是卻通過產業升級對民企具有正向的信貸擠入作用，那么隨著地方金融資源總規模增加，民企便可獲得足夠金融資源，積極進行產業躍升。即是說，此時民企的融資約束原因是單一的，國企占用金融資源相對固定且是有效率的，只要地方金融資源足夠，民企信貸必定增長。如果地方國企引導產業升級過慢，國企既無效率地占據產業又無效率占用金融資源，此時地方銀行的發展便很有可能成為地方低效國企的“提款機”，金融資源要么被經濟增長快速的地區搶占，要么被低效國企吞噬。即是說，此時民企面臨的融資約束是雙重的，一方面是低效國企對信貸資源的擠占，另一方面是國企對產業的擠占，使民企面臨較高的行業壁壘，遲遲難以升級和發展。

因此，本文通過地區層面國企資本密集度與民企資本密集度差值來表征國企引導地區產業升級的速度，將地區按照產業升級速度均分為過慢、適中、過快三組，分組回歸結果見表5。從結果來看，在產業升級適中地區，股份制銀行和城商行兩類地方銀行對民企信貸可獲得性的作用均不顯著，這與肖銳等[3]實證發現產業升級適中地區民企并未受到顯著融資約束結論相互印證。在產業升級過快地區，兩類地方性銀行發展均能顯著提升民企的信貸比率，這表明在國企充分發揮產業升級先導功能的地區，地方金融資源的增加確實能改善民企融資環境。

但是，在產業升級過慢地區，兩類銀行的作用存在顯著的差異，股份制銀行的增加并不能顯著增加當地民企的信貸比率，相反，城商行卻有顯著正向作用。這看似矛盾之處，可能是問題的關鍵。從控制權來看，股份制銀行主要是東部發達省份地方政府絕對控制

存在個別例外，如廣發銀行實質是中央政府控制（按照控制鏈計算，國務院的控制權約47%），而中信銀行股東則非常分散，不存在實質性的控制人。，因此在發達地區股份制銀行相當于“本地銀行”，信貸傾向于本地企業毋庸置疑。但是，在中西部相對欠發達地區，股份制銀行的控制主體就相當于是“外地政府”，并且中西部地區民企所在的產業都相對落后，此時股份制銀行的主要放貸對象是否依然是當地民企值得商榷。城商行大多數從地方城市信用社發展而來，在跨區域經營方面也受到諸多限制，是名副其實的本地銀行。因此，如果將地方銀行發展看作地方之間競爭金融資源的一種方式，相對而言，地方屬性更強的城商行可能更偏向于給本地民企貸款，而股份制銀行則更可能在其他地區尋找產業水平和效率更高的企業進行信貸投放。這一結果不僅展現了地方銀行發展對民企貸款可獲得性影響的地區差異，同時也暗示地方政府控制權在地方銀行信貸分配中的關鍵性。

五、進一步研究

（一）控制權結構還是規模結構更關鍵

前文證明地方銀行發展的確有助于民企獲取更多銀行貸款，但地區差異暗示其與地方產業升級速度

和銀行控制權有很大關系，因此簡單的地方銀行規模增加是否真正緩解民企融資約束，仍需進一步探討。結合表6發現，東部地區國企占比顯著低于中西部地區，而產業升級速度顯著高于中西部地區，東部地區的金融分權Ⅱ也要顯著高于中西部地區，即地方政府在金融資源中控制權相對較少。結合產業升級速度分組的不同結果不難推斷，在中西部地區，為滿足地方國企融資需求，地方政府掌控了更多地方金融資源，但地方國企又沒有引導地方產業升級快速升級，導致民企融資約束程度較大，即便是地方銀行占比增加，也會因為控制權屬性的原因難以有效緩解民企融資約束。因此，相對地方銀行規模結構而言，銀行控制權結構（金融分權）更為重要。

本文通過式（2）（3）對上述猜想進行驗證。為避免Tobin’Q使用帶來的內生性問題，采用Tobin’Q滯后一期和兩期作為工具變量并用面板2SLS方法對模型進行估計，采用Anderson?LM統計量和Sargan統計量分別檢驗工具變量是否存在識別不足與過度識別的問題，結果如表7。從結果來看，如果僅加入現金凈流量與地方銀行占比的交叉項，結果并不顯著，而繼續加入銀行分權指數交叉項后，交叉項（dCF×LB×BFd）系數顯著為負，即單純的地方銀行規模增加并不能顯著緩解民企融資約束，而地方政府向市場分權才是緩解民企融資約束的關鍵。這一結果驗證了假設3的推斷，也意味著想要通過地方銀行發展來緩解中小民企融資約束，不能一味僅增加地方銀行的規模，更應該合理優化地方銀行控制權結構，地方政府的積極退出和地方國企積極引導產業升級十分重要。當然，是否地方政府退出程度越大越好，這與地方產業升級和發展有重要關系，本文后續將具體分析。

針對上述分析，本文通過重新計算銀行分權指數和重新定義民企的方式來進行穩健性檢驗。在上述銀行分權指數計算過程中，按照控制權比例對銀行資產進行劃分，穩健性檢驗中，參考Porta等[21]對控制權的定義以及中國城商行建立之初“地方政府股份不得不少于30%”的規定[22]，筆者根據“30%控制權標準”對銀行資產進行劃分。如果地方政府控制權比例超過30%則將銀行資產完全劃分給地方政府，否則劃分給民資，如果兩者均大于30%則劃分給控制權比例更大的一方。另外，本文將只要存在過國有股份的企業均排除，即便是國有股東之后已經退出，即這里民企是狹義的“私營企業”?；貧w結果見表8，可以看出，結論與上述回歸一致，地方性銀行的規模占比并沒有顯著緩解民企融資約束，而表示地方政府退出的銀行分權指數則具有顯著的緩解作用，說明表7結果較為穩健。

（二）銀行股權結構與信貸偏好

上述分析已經證明地方銀行的發展有助于民企信貸可獲得性增加，但是銀行控制權結構優化（地方政府退出）才是緩解民企融資約束的關鍵。同時，地方政府仍然有保證地方國企引導產業升級的融資需求，否則地方產業速度明顯放緩，依然不利于地方民企的融資約束緩解。為初步探討“地方政府退出程度是否越大越好”這個問題，也為驗證銀行控制權變動對其給民企融資態度變化，本文從城商行入手，通過下式進行檢驗。

其中，PLijt為t年j地區的城商行i總貸款中的民企貸款占比，通過“上市公司向銀行貸款文件”整理得到；LGijt為地方政府是否退出對該銀行控制的虛擬變量，1表示退出，0表示沒有退出，根據一定的控制權標準得到。如設定控制權標準為τ，j地區地方政府在城商行i中股權為LSijt，則有地方政府虛擬變量LGijt=1，LSijt<τ；0，LSijt≥τ。設定τ=30%作為基準，從而得到地方政府退出虛擬變量LGA，進一步設定τ=10%得到LGB。BC為銀行層面控制變量集，參考已有相關研究，包括銀行資產收益率、銀行不良貸款率和銀行短期流動性比率。LC為地方控制變量集，包括財政分權、地方存貸比、地方人均GDP、國企資本密集度、國企占比、國企虧損率。由于部分銀行數據在時間上并不連續，樣本是混合結構型的數據而非規則的面板數據，因此這里采用最小二乘虛擬變量計量方法（LSDV）來估計模型，而不是面板固定效應回歸，結果見表9。

地方政府退出的確會增加民企貸款在銀行總貸款中的比例，即地方政府的退出有利于城商行信貸資源向民企傾斜，這對緩解當地民企融資約束具有直接的作用，但是這一作用在中西部地區卻并不顯著。結合本文的產業升級觀點來看，在欠發達地區通常國企占比大，民企大多停滯于水平較低的產業，對銀行信貸資源需求相對不強烈，因此即便是地方政府讓渡一定金融控制權，也無法顯著增加民企信貸。本文將地方政府退出虛擬變量替換為城商行民營股東持股比例進行穩健性檢驗，結論一致。

為初步探討地方政府退出城商行程度影響的差異，本文分別計算10%和30%控制權標準下的地方政府退出虛擬變量并同時加入回歸方程，結果見表10。地方政府在10%標準下退出在中西部地區能顯著增加城商行的民企貸款比例（LGB系數顯著為正），但是在東部地區卻不顯著，這與地方政府在30%標準下退出（LGA）的作用正好相反，兩者同時加入回歸方程亦是如此。為理解這種差異，需要回到本文的金融分權和產業升級視角上來。在東部地區，地方政府推動產業升級的建設項目等開支也較多，需要控制一定金融資源，而這些建設和國企引導的產業快速升級能對民企產生顯著的產業擠入作用。因此，地方政府一定程度的退出城商行控制能優化城商行的信貸分配，但退出城商行控制也會產生諸多問題，如難以滿足地方項目建設和國企產業升級的資金需求，相當于公共品提供受限，不利于民企的繼續發展和產業升級。在中西部地區則正好相反，本來地方產業升級受限，金融市場也相對欠發達，地方政府控制城商行的結果必然是更多金融資源被低效國企吞噬，即便是只有10%～30%的控制權其干預力量也非常強。因此，只有當地方政府退出程度足夠大、民資控制權地位絕對高的時候，城商行的信貸才會顯著地傾向民企。所以，在地方銀行控制權上，地方政府的退出程度應該充分考慮地區經濟金融發展特點，尤其是產業水平和升級速度，只有最優的產業升級和金融分權才真正有利于緩解民企融資約束。

（三）總體金融分權（中央直接向市場分權）的影響與作用

中央直接向市場分權也是金融分權的重要層面，對此進行補充有助于完善本文的分析邏輯和框架。中國金融分權大致經歷了“分權—集權—分權”三個階段，又存在地區差異，所以為兼顧歷史縱向和地區橫向差異兩個維度，本文從兩個方面對中央直接向市場分權進行探討

更詳細的檢驗假設、模型設定、數據構建、完整回歸表格與穩健性檢驗等內容留存備索。。一是從歷史縱向上檢驗總體金融分權對民企融資缺口（LPG）的影響，建立如下時間序列模型：LPGt=α1TFdt+α2TFdt×SOEt+CLTtα3+α4Tn+μt。其中，總體金融分權（TFd）通過宏觀上非國有銀行的占比來表示，因為中央直接向市場分權最重要的途徑就是大量非國有銀行的成立。CLT表示可能影響民企融資缺口的控制變量集合，包括國企占比、國企虧損率、國企資本密集度、重工業占比、城市化率等。因為1998年是中國經濟和民企發展的重要轉折點，所以進一步在回歸中加入了重要時間節點虛擬變量Tn（1998年之前為0，之后為1）。二是在本文基準回歸式（1）中借用洪正等[1]構建的金融分權I和II指標（Fdc和Fdl）替換本文的銀行分權指標，以探討總體金融分權I對民企融資的影響。從表11結果來看，中國金融改革過程中，總體金融分權的確會降低民企信貸缺口。表12結果也說明，不僅金融分權II，金融分權I在增加民企的信貸比率、降低民企融資約束方面也有積極作用。

六、結論與啟示

本文在金融分權理論分析基礎上，從中國金融分權現實形式出發，分析了金融分權影響民企融資約束的具體途徑。從四大商業銀行成立，到地方銀行大面積組建，金融資源控制權逐步從中央下放到地方。同時，近年許多地方政府將其所屬城商行的股權掛牌轉讓，積極引進民營股東，在地方層面地方政府也在向市場分權。從銀行體系與不同所有制企業的對應來看，直觀上國有大型商業銀行傾向于首先滿足中央企業和中央項目融資需求，而地方政府控股的地方銀行傾向于首先滿足地方國企和地方項目建設融資需求，民資控制的銀行在信貸上對民企更為公平。從這個現實考慮出發，本文提出了幾個關鍵問題：地方銀行的發展是否有利于民企信貸獲取，對于緩解民企融資約束是地方銀行規模還是控制權結構更為重要，以及地方銀行控制權結構變化是否會顯著改善民企融資約束等。

本研究盡量收集多方數據，從企業端和銀行端兩個方面進行了驗證和探討。首先，通過對中小板上市民企的信貸比率與地方銀行發展規模的研究發現，地方銀行的發展的確有助于提升民企信貸可獲得性，但在經濟發達和產業升級快速地區股份制銀行的作用更顯著，在經濟相對欠發達和產業升級較慢地區城商行的作用更顯著。其次，通過現金—現金流敏感性模型檢驗發現，地方銀行規模增加雖然能增加民企的信貸比率，但只有地方銀行向市場分權更高才能真正緩解民企融資約束。最后，從銀行端出發研究表明，地方政府的退出有助于推動城商行向民企貸款，在經濟更發達、產業升級更快地區，地方政府適當退出即可，反之在經濟欠發達地區，地方政府才應當更大程度退出。即在中國經濟轉型升級時期，只有最優的產業升級和金融分權才能真正緩解民企融資約束。這一結論對于地方政府通過地方銀行來紓困中小微企業具有較大參考意義，一方面需要考慮地方產業規劃、國企與民企的產業定位，另一方面也需要在地方銀行內部進行合理的、因地制宜的控制權劃分，適當向市場分權并優化監管機制。

本文的研究也表明，金融分權這種金融制度安排主要通過三種途徑影響民企融資約束。一是通過地方金融機構的建立向地方下放更多金融資源和金融控制權，從而增加民企信貸可得性。這對應于金融分權Ⅰ，相當于增加了地方可支配金融資源規模，本文稱之為“規模途徑”。二是通過地方政府退出、引入民營股東的方式向市場下放更多金融資源控制權。這對應于金融分權Ⅱ，會顯著改變國企與民企金融資源分配比例，本文稱之為“控制權途徑”。三是通過積極發揮國企的產業升級引導作用，及時退出民企有競爭優勢的產業，為地方民企掃除產業進入門檻，促進民企更好發展，增強自身融資能力。這往往是容易被忽視的途徑，其相當于國企引導產業升級的正外部性，本文稱之為“產業途徑”。

參考文獻：

［1］?洪正，肖銳，張琳.金融分權、國有企業與產業升級：金融分權地區差異的一個經驗解釋[J].當代財經，2020（7）：5062.

［2］?洪正，張琳，肖銳.產業躍升、金融結構與中國經濟增長[J].管理世界，2021（8）：5888.

［3］?肖銳，湯寬之，洪正.產業升級、金融分權與民營企業融資約束[J].當代經濟科學，2021（2）：3647.

［4］?王秀麗，?鮑明明，?張龍天.?金融發展、信貸行為與信貸效率：基于我國城市商業銀行的實證研究[J].?金融研究，?2014（7）：94108.

［5］?洪正，?張碩楠，?張琳.?經濟結構、財政稟賦與地方政府控股城商行模式選擇[J].?金融研究，?2017（10）：87102.

［6］?林毅夫，?孫希芳.?信息、非正規金融與中小企業融資[J].?經濟研究，?2005（7）：3544.

［7］?BERGER?A?N，?MILLER?N?H，?PETERSEN?M?A，?et?al.?Does?function?follow?organizational?form？?Evidence?from?the?lending?practices?of?large?and?small?banks[J].?Journal?of?Financial?Economics，?2005，?76（2）：237269.

［8］?張曉玫，?潘玲.?我國銀行業市場結構與中小企業關系型貸款[J].?金融研究，?2013（6）：133145.

［9］?DIAMOND?D?W.?Financial?intermediation?and?delegated?monitoring[J].?Review?of?Economic?Studies，?1984（3）：393414.

［10］鄧建平，?曾勇.?金融生態環境、銀行關聯與債務融資：基于我國民營企業的實證研究[J].?會計研究，?2011（12）：3340.

［11］洪怡恬.?銀企和政企關系、企業所有權性質與融資約束[J].?宏觀經濟研究，?2014（9）：115125.

［12］林毅夫，?李永軍.?中小金融機構發展與中小企業融資[J].?經濟研究，?2001（1）：1018.

［13］BERGER?A?N，?BLACK?L?K.?Bank?size，?lending?technologies，?and?small?business?finance[J].?Journal?of?Banking?&?Finance，?2011，?35（3）：724735.

［14］姚耀軍，?董鋼鋒.?中小企業融資約束緩解：金融發展水平重要抑或金融結構重要：來自中小企業板上市公司的經驗證據[J].?金融研究，?2015（4）：148161.

［15］劉暢，?劉沖，?馬光榮.?中小金融機構與中小企業貸款[J].?經濟研究，?2017（8）：6577.

［16］蔡競，?董艷.?區域性銀行的發展與中小企業融資：基于中國工業企業統計數據的實證研究[J].?中國經濟問題，?2017（2）：1628.

［17］洪正，胡勇鋒.中國式金融分權[J].經濟學（季刊），2017（2）：545576.

［18］HADLOCK?C?J，?PIERCE?J?R.?New?evidence?on?measuring?financial?constraints：moving?beyond?the?KZ?index[J].?Review?of?Financial?Studies，?2010，?23（5）：19091940.

［19］ALMEIDA?H，?CAMPELLO?M，?WEISBACH?M?S，?et?al.?The?cash?flow?sensitivity?of?cash[J].?Journal?of?Finance，?2004，?59（4）：?17771804.

［20］單豪杰.中國資本存量?K?的再估算：1952—2006?年[J].?數量經濟技術經濟研究，?2008（10）：1731.

［21］PORTA?R?L，?LOPEZDESILANES?F，?SHLEIFER?A.?Corporate?ownership?around?the?world[J].?The?Journal?of?Finance，?1999，?54（2）：471517.

［22］黃建軍.?我國城市商業銀行與地方政府關系[J].?財經科學，?2010（5）：2430.

編輯：鄭雅妮，高原