資本管制的理論依據與實踐選擇

譚小芬 童臨風

摘要：

全球金融危機造成國際資本劇烈波動并嚴重影響各國經濟，對新興市場國家的影響尤為明顯，引發對資本管制政策必要性的重新思考。而重大突發公共衛生事件暴發導致的新一輪資本流出給新興市場國家帶來的巨大沖擊，以及中國不斷推進的金融市場雙向開放引起的對全球金融狀況的敏感性逐步增加，都凸顯出合理使用資本管制政策的重要意義。通過梳理近年來關于資本管制政策實施的理論基礎、國際貨幣基金組織對待資本管制政策的態度、新興市場國家資本賬戶管理的經驗，以及中國資本賬戶開放實踐等方面的文獻，發現現有文獻在資本管制政策的有效性上尚未達成共識，未來應從資本管制政策與其他宏觀經濟政策的配合使用、資本管制政策的溢出效應與國際經濟政策協調等方面進一步開展研究。

關鍵詞：資本管制；國際資本流動；資本賬戶開放；國際經濟政策協調

文獻標識碼：A???文章編號：100228482024（01）003015

[HJ2.0mm]

隨著經濟與金融全球化的發展，跨境資本流動的規模和波動性日益上升，對新興市場國家的影響不斷增強。Forbes等[1]研究發現，國際資本的順周期性放大了新興市場國家的經濟周期波動：繁榮時期資本大量流入加劇了經濟過熱；而衰退時期，資本急速流出又使衰退更為嚴重。一些研究表明，一國資本流動自由化程度的提高會降低其宏觀經濟與金融體系的穩定性，甚至引發經濟危機。2008年全球金融危機期間，大量投資者競相拋售資產以換取流動性，跨境資本流動劇烈波動，通過金融加速器產生放大效應，造成了整體社會福利的巨大損失。為應對資本流動波動所帶來的不穩定性，資本管制等危機預防政策受到了更多的關注，作為資本自由流動最堅定支持者的國際貨幣基金組織（IMF）也轉變觀點，認為在必要情況下需要使用資本流動管理工具（CFMs）[2]。

2020年重大突發公共衛生事件暴發初期，受避險情緒驅使，超過1?000億美元的資本從新興市場國家流出，無論是股票市場還是債券市場，其波動都是巨大的[3]。在重大突發公共衛生事件沖擊最為嚴重的兩周，即2020年3月9日—13日和3月16日—20日，以中國市場為例，外資分別減持A股418億元和338億元，引發上證綜合指數分別下跌4.85%和4.91%[4]。隨著情況逐步得到控制，各類宏觀穩定政策相繼出臺，資本又逐步回流新興市場國家。重大突發公共衛生事件導致的資本劇烈波動超出預期，再一次表明實施資本管制政策的重要性。更為重要的是，許多國家在開放資本項目后，出現了資本流動的劇烈波動并引發危機REF_Ref114330913wh*MERGEFORMAT[5]。黨的二十大報告提出要“推進高水平對外開放”，并明確要求要堅持以經濟安全為基礎，強化經濟、金融等方面安全保障體系的建設。隨著中國資本項目可兌換程度的上升以及金融業開放水平的持續提高，在建設更高水平開放型經濟新體制的進程中，為避免資本流動劇烈波動對中國經

濟造成的沖擊，應合理采用資本管制政策等相關措施，維護金融系統穩定，降低金融系統風險[6]。

基于此，本文對相關文獻進行梳理，討論資本管制政策實施的必要性、新興市場國家資本賬戶管理經驗，以及中國資本賬戶管理實踐等一系列重要問題，進而提出未來的研究展望。

一、資本管制的必要性：理論依據

對于資本管制的必要性，主流的觀點認為，私人部門的借款決策會產生其內部無法吸收的外部性，包括與借貸約束有關的金錢外部性和總需求外部性。資本流動將這種外部性進一步放大，加劇了金融系統的脆弱性，因此應該實施資本管制[7]。在全球金融周期背景下，資本管制還有利于維護本國貨幣政策的獨立性。

（一）金錢外部性

Greenwald等[8]將外部性分為金錢外部性（pecuniary?externalities）和技術外部性（technological?externalities），其中，金錢外部性主要指個人或廠商通過影響價格來影響他人的福利和效用。Bianchi[9]發現外部性使金融危機發生的概率增加了7倍多（從1.1%增加到8.2%），并導致這些時期的消費下降的最大幅度增加了10個百分點（從14%增加到24%）。與之對應的是，政策制定者可以通過實施資本管制政策減少過度借貸，吸收私人部門行為產生的外部性。在Bianchi的模型中，政策制定者以征收審慎債務稅的方式實施資本管制，模型中金融危機發生的頻率和嚴重程度均有所下降，福利得到改善。但也有學者對此提出質疑，Benigno等[10]發現在非危機時期對債務征稅盡管能夠將危機發生的可能性降到零，但相應也會降低平均消費水平，減少社會福利。Nie[11]REF_Ref114330913wh*MERGEFORMAT在經典模型中引入信息的概念，認為資本管制政策的實施向市場傳遞了關于本國經濟的負面信息，投資者可能將其視為經濟形勢不確定的信號，導致消費大幅下降、貨幣貶值以及福利的損失，即資本管制政策可能存在“污名”效應。因此，Erten等[12]認為IMF創造CFMs一詞的原因之一是緩解資本管制政策的負面影響。

總體來看，盡管資本管制政策存在一定的缺陷，但多數文獻都認為資本管制政策在穩定金融系統方面發揮了積極的作用。因此，資本管制政策在限制過度借貸，進而降低金融危機爆發的概率和頻率方面，仍是可選擇且有效的政策工具之一[13]。另外，中央銀行應將資本管制政策與外匯干預、宏觀審慎、貨幣政策等配合使用，并做出政策安排承諾，穩定公眾預期。在這一框架下，最大限度發揮資本管制等政策工具效果的同時能夠有效降低政策工具帶來的不利影響[14]。

（二）總需求外部性

另一部分文獻關注的是開放經濟體中總需求與總供給不匹配、總需求變動所產生的外部性，以及資本管制政策在解決此類外部性中的作用。在這類模型中，私人部門通常在經濟擴張階段增加借貸，導致資本大量流入經濟體，推高總需求。而當經濟進入收縮階段時，資本流出又會降低總需求。在政策工具缺乏自主性的情況下，總需求的變化會對經濟中的其他方面產生外部影響，需要依靠資本管制等政策加以糾正。

關于總需求外部性的研究大多基于Farhi等[15]的研究展開，其認為由于商品或勞動力市場剛性的存在，以及貨幣（或財政）政策會受到諸如固定匯率制度、名義利率零利率下限的約束而無法達到最佳效果，經濟的競爭均衡通常是缺乏效率的，并產生總需求外部性，需要實施資本管制政策進行糾正。在此基礎上，SchmittGrohé等[16]提出當總需求驟減且存在借貸約束時，固定匯率制的政策制定者無法通過貶值降低實際工資。而實施資本管制政策，不僅能夠在繁榮時期減少“過度借貸”，從而抑制名義工資的快速攀升，還能夠減少需求萎縮期間工資下降導致的失業，最優的資本管制政策會將平均失業率由8%降到3%。Korinek等[17]提出當部分受約束的經濟部門被迫降低杠桿率時，受到名義利率零下限的約束，其他經濟部門無法彌補由此導致的總需求疲軟，經濟會陷入流動性陷阱。同樣，實施資本管制等政策能夠在事前限制過度杠桿的出現，降低經濟陷入流動性陷阱的可能性。

（三）資本管制與貨幣政策獨立性

當經濟遭到沖擊時，貨幣當局會運用一定的貨幣政策工具進行干預，并根據實際效果自主調整，而維護一國貨幣政策的獨立性是本國實施各種貨幣政策的前提[18]。傳統的“三元悖論”認為，在資本自由流動、固定匯率制度以及貨幣政策獨立性三個目標中一國最多能夠實現兩個，即當匯率制度可以靈活調整時，能夠同時實現資本的自由流動與貨幣政策的獨立性。然而，近年來一些學者提出了“二元悖論”的觀點，即認為在全球金融周期背景下，無論匯率制度有多靈活，仍需進行資本管制，這對維護本國貨幣政策獨立性有著重要意義[19]?！皟呻y選擇”的根源在于，隨著全球金融一體化程度的加深，存在著同時影響資本流動、資產價格和信貸規模的全球金融周期[20]，以及美國等中心國家貨幣政策帶來的溢出效應，這種全球性因素會引發資本的激增、驟停、外逃和收縮[1]。在這種情況下，即使實施浮動匯率制度，也無法完全隔絕全球因素對國內金融系統造成的沖擊，從而使貨幣政策難以保持獨立[21]REF_Ref114334421wh*MERGEFORMAT，這一觀點也得到了部分學者的證實[2223]。還有學者認為“兩難選擇”和“三元悖論”可能均成立，即存在“2.5元悖論”。當中心國家實施寬松的貨幣政策時，浮動匯率制國家由于“害怕浮動”不愿意升值使得貨幣政策獨立性消失。當中心國家實施緊縮的貨幣政策時，浮動匯率制國家愿意通過貶值促進經濟增長從而保有貨幣政策獨立性[24]REF_Ref114334972wh*MERGEFORMAT。

盡管浮動匯率制度的有效性存在爭議，但大部分學者認同資本管制政策是對匯率制度的良好補充，不論實施何種匯率制度，在資本管制情況下，該國貨幣政策都是具有獨立性的。資本管制政策的實施能夠減少最優貨幣政策對外國利率的關注，重點關注國內政策目標，從而維護貨幣政策獨立性[25]。

（四）資本流動管理：機構觀點

IMF對待資本流動的態度隨時間推移發生了轉變。20世紀80年代，隨著布雷頓森林體系的瓦解以及新自由主義的盛行，大多數發達國家放開了對本國資本賬戶的管制。在此背景下，IMF進一步鼓勵更多的發展中國家放開資本管制參與國際金融市場，堅定支持資本流動的自由化，對資本管制持否定態度。1997年亞洲金融危機爆發，過早放開資本賬戶管制的國家如泰國、韓國、馬來西亞等遭受重創，資本的自由流動使這些國家付出了巨大的代價。然而，這次危機雖使IMF對放開資本賬戶管制帶來的風險給予了關注，并開始反思其對資本管制的態度，但并未從根本上轉變其反對資本管制的觀點。直到2008年全球金融危機爆發，跨境資本在全球范圍內無序流動，加劇了危機蔓延，IMF才意識到對跨境資本實施管理的必要性與緊迫性。為此，IMF在2012年11月14日發布了報告《資本流動自由化與管理：機構觀點》（以下簡稱《機構觀點》），明確了跨境資本流動的管理框架。該報告在資本流動管理工具的區分及運用、資本流動監管制度設計、操作方法等方面為各國提供了參考，主要包括以下三個方面：

一是為各國資本流動管理提供了政策指引。過往各國對待資本流動的態度各不相同，而《機構觀點》認為無論是資金流出國還是資金流入國均需采取適當的措施對跨境資本流動進行管理?！稒C構觀點》不僅從根本上明確了對待資本流動的態度，更為各國提供了具體的政策操作指引，奠定了各國對資本流動進行有效管理的思路與原則。

二是明晰了資本流動管理的具體措施。具體而言，應對跨境資本流動主要包含四類政策：第一類以提高經濟發展潛力為目標的長期結構性政策，夯實吸引資本流入的經濟基礎；第二類是以實現宏觀調控為目標的中長期宏觀經濟政策，包括貨幣政策、財政政策、匯率政策等；第三類以防范資本流動引發的系統性風險為目標的宏觀審慎政策，包括逆周期資本緩沖、外匯存款準備金率等；第四類是包括資本管制政策在內的以直接管理資本流動總量或構成為目標的CFMs，包括對證券投資征稅、設定非居民投資境內金融資產最低持有期等短期政策。IMF認為，從長期來看，結構性政策是應對資本流動沖擊的根本性措施，各國應持續推進經濟結構改革。而從短期來看，應對資本流動沖擊需要宏觀經濟政策、宏觀審慎政策和資本流動管理措施的配合使用。當資本流動引發宏觀經濟風險時，應優先使用宏觀經濟政策；當資本流動引發系統性風險時，應優先使用宏觀審慎政策；而當宏觀經濟政策、宏觀審慎政策均失效時，可以使用短期資本流動管理措施。

三是為各國資本流動管理國際協調與合作奠定了基礎。隨著全球金融一體化程度的不斷提高，各國間進行跨境資本流動管理政策協調的必要性日益凸顯。盡管各國會根據自身情況出臺不同的資本流動管理政策，各項政策也可能產生對他國的溢出效應，但《機構觀點》的存在保證了基本框架的統一性。此外，IMF也會定期對各成員國進行監督評估，減輕一國資本流動管理政策對他國的影響，促進國際資本流動管理的多邊合作。

近年來，隨著跨境資本流動呈現一些新的特征以及對資本流動管理各項政策研究的深入，IMF[26]也對《機構觀點》進行了反思，其認為未來應著重從以下三個方面推進跨境資本流動管理的改革：一是實施“先發制人”的宏觀審慎政策的必要性；二是對一些以打擊非法金融活動為目的的資本管制措施的評估與分類；三是識別異常的資本流動并制定應對措施。

二、新興市場國家資本賬戶管理經驗

（一）新興市場國家資本流動管理措施

與發達經濟體相比，新興市場國家金融發展水平還不夠高、制度還不夠完善，資本的大規模流入流出會對經濟穩定運行產生沖擊。因此，在實踐中許多新興市場國家采用各類工具管理跨境資本[27]，具體見表1。

2020年重大突發公共衛生事件暴發，2022年烏克蘭危機、美聯儲進入加息周期美元指數走強、全球通脹高企，這些外部沖擊使得新興市場國家再次面臨巨大的資本流動壓力。為此，新興市場國家使用一系列資本流動管理工具限制資本的大規模進出（見表2），維護本幣幣值穩定。

總結表1和表2不難發現，新興市場國家最主要采用的政策工具為資本稅（巴西、韓國等）和無息存款準備金（URR）（俄羅斯、泰國等）。另外，新興市場國家管理跨境資本流動的工具還包括對規定杠桿率上限以限制銀行外幣衍生產品合同名義價值、對銀行的非核心外幣短期負債征稅、對銀行外幣存款實行邊際準備金（MRR）規定、限制交易幣種、限制交易類別等。

（二）新興市場國家資本管制政策效果

許多學者基于新興市場國家實踐，探究資本管制政策在調節跨境資本流動規模方面的有效性。De?Gregorio等[29]檢驗了1991—1998年智利實施的無息存款準備金政策效果，發現在政策實施期間資本流動量并未發生明顯變化，但資本流動的構成由短期流動向長期流動轉變。Edwards[30]REF_Ref130581593rh*MERGEFORMAT進一步研究證明，智利的無償存款準備金政策在限制資本流入方面是有效的。Clements等[31]認為哥倫比亞2007年實施的資本管制政策有效的降低了外部借貸水平。Sigurgeirsdttir等[32]分析了冰島在IMF幫助下實施資本管制等一系列政策措施解決經濟危機的案例，認為對于新興市場國家特別是拉丁美洲和亞洲的國家，政府應采用資本管制等相關政策工具對外國資本流入進行有效的管理。Baba等[33]綜合分析了2000年前后大量資本涌入新興市場國家的背景下，巴西、哥倫比亞、韓國、泰國資本管制政策的效果。研究認為，盡管影響持續的時間較短，但資本管制能夠顯著地抑制資本涌入、延長債務期限。Chamon等[34]總結近年來巴西實施的一系列資本管制政策經驗認為，巴西的資本管制政策有效保護了本國金融市場免遭外部沖擊，維護了國內資產價格的穩定。但這一效果并非依靠單一政策措施，如對資本流入征稅來實現的，而是多項措施共同實施所帶來的累積效應。Rincn等[35]基于哥倫比亞的數據同樣發現，單獨實施資本管制政策或外匯干預政策并不能有效維護匯率穩定，反而會增加匯率的波動性。而當兩項政策配合使用時，不僅能夠有效降低本幣的貶值幅度，且不會產生增加匯率波動性的副作用。

近年來，更多的學者將研究的重點聚焦新興市場國家資本管制政策在微觀層面的有效性。Alfaro等[36]研究發現，在巴西宣布實施資本管制政策后，巴西公司股票收益率通常會顯著下降，且這種負向影響對小規模公司更為明顯。Forbes等[37]利用新興市場投資組合基金研究數據庫（EPFR）股票和債券基金數據考察了2006—2013年巴西資本管制政策的效果，發現隨著巴西增加對外國證券投資征稅，基金經理會將巴西的證券投資組合配置轉向與其特征相似的國家。Keller[38]使用秘魯各銀行的外匯交易和貸款數據研究發現，資本管制政策會促使企業接受更多的外幣貸款。

（三）新興市場國家資本賬戶開放模式：以匈牙利和日本為例

20世紀80年代以來，許多新興市場國家放開對資本賬戶的管制，在收獲更多國際資本的同時也產生了一系列的問題。在實踐中，匈牙利與日本的經驗頗具借鑒意義。

匈牙利與中國同為新興市場國家，也是計劃經濟向市場經濟轉型的代表國家之一，其在20世紀末到21世紀初放開了對本國資本賬戶的管制。匈牙利資本賬戶開放進程較為激進，到21世紀90年代末，其資本管制Kaopen指數[40]仍低于0，保持較高的管制水平。但在2000—2005年短短6年間，匈牙利迅速放開本國資本賬戶的管制，使其管制指數接近發達國家水平。而從資本賬戶各具體項目角度看，根據《匯兌安排與匯兌限制年報》（AREAER）統計，匈牙利也在2001年6月一次性移除了包括證券交易、外商直接投資（FDI）、商業信貸在內等11項項目的管制措施。資本賬戶的開放雖提高了匈牙利國內金融資源的配置效率，但也產生了巨大的負面影響[39]。一方面，根據Forbes等[1]研究的各國資本涌入和外逃數據顯示，在資本賬戶開放前，匈牙利從未發生過資本涌入與資本外逃，而在2000—2005年匈牙利共發生2次資本涌入和3次資本外逃，平均持續期達到4.4個季度。另一方面，伴隨資本賬戶開放而來的是本幣的大幅升值。根據Wind數據顯示，匈牙利福林在2000—2005年升值接近30%，削弱了匈牙利產品在國際市場的價格競爭力。此外，本幣的大幅升值也促使匈牙利居民和企業增加外幣借款，進而引發貨幣錯配問題。

日本與中國均處東亞地區，中國當前的國內外經濟環境與20世紀80年代的日本最為相似。與匈牙利不同的是，日本資本賬戶開放選擇的是漸進模式。日本資本賬戶由管制過渡到部分開放再到完全開放至發達國家水平，前后用了近20年的時間。在實踐中，日本資本賬戶開放主要分為兩個階段：1964—1979年為起始階段，這一階段日本雖出臺一系列放寬資本管制的措施，如放棄經常項目的匯率管制、擴大海外機構投資者收購比例等[41]，但總體節奏仍相對平緩，實際流入日本的資本對日本經濟的影響有限。1980年新外匯法的出臺標志著日本資本賬戶開放進入加速階段，各項管制措施隨著日本經濟的騰飛被放寬或取消：如日本機構投資者投資海外金融資產限額不斷上升，外國金融機構可在日本本土建立分支機構，放松武士債券的發行量等。資本賬戶開放使得大量熱錢涌入日本，金融泡沫不斷放大，對此，日本政府當局卻并未采取有效措施抑制泡沫的增長，最終泡沫破裂致使日本陷入“失去的二十年”。

綜上，盡管匈牙利與日本資本賬戶開放模式不盡相同，也都取得了一定的效果，但兩國在開放過程中均遭受了不同程度外部風險的沖擊。兩國資本賬戶開放的經驗與教訓表明，資本賬戶開放不可操之過急，需把握一定的節奏，以降低發生資本涌入和外逃的概率。同時，應按本國經濟發展的實際情況有序推動資本各項目開放，避免“一刀切”式直接放開各項目管制措施。此外，在資本賬戶開放進程中，應實時監測外國資本流入對本國經濟的影響，必要時需調整本國貨幣與財政政策，維護國家金融穩定與安全。

三、中國資本賬戶開放：進程與挑戰

資本賬戶開放一直是中國金融改革中關注的重點之一，《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》中強調“穩妥推進銀行、證券、保險、基金、期貨等金融領域開放，深化境內外資本市場互聯互通，健全合格境外投資者制度”。一方面，資本賬戶的開放有利于促進跨境資本流動、提高資源的配置效率、增強中國金融體系的國際競爭力。但另一方面，貿然完全開放資本賬戶將使得中國更易遭到國際投機資本的攻擊，影響國內的經濟穩定[42]REF_Ref114487032rh*MERGEFORMAT。此外，一些新興市場國家的經驗也表明，資本賬戶的開放會帶來貨幣錯配等一系列問題，進而引發金融危機[43]。在實踐中，中國貨幣當局對待資本賬戶開放仍持審慎態度。根據2020年AREAER統計，中國資本賬戶8個大項40個小項中，存在

完全管制或部分管制的項目有35個，占比達到87.5%。隨著中國開放程度的不斷加深，未來是否能夠完全放開資本管制？可能面對的新挑戰有哪些？現行的資本流動管理措施能否兼顧開放和維護國家宏觀經濟穩定這一新要求？大量文獻對此進行了深入探討。

（一）中國資本賬戶管理實踐

在改革開放前，中國實施高度集中的外匯計劃管理制度，基本不舉外債，也不接受外國投資。在改革開放后，為適應經濟發展的需要，中國外匯體制多次進行改革，主要分為三個階段，主要措施和取得成效如表3所示。

通過表3不難發現，伴隨著中國外匯體制改革的不斷深入，作為外匯管理中的重要組成部分，中國資本項目的管制逐步放開，由完全管制向資本的自由流動逐步轉型。如圖1所示，無論以何種指標測算，中國資本管制程度雖仍相對較高，但整體呈現放寬趨勢。

從發展歷程來看，中國在資本管制政策改革方面已有較大進步，但與發達國家相比，中國資本流動管理體系還不夠完善?！疤摷儋Q易”“虛假投資”等逃避資本管制的各類活動仍然存在，當前中國有必要繼續維持資本管制。未來需進一步加強預期管理和市場溝通，防止預期擴散導致“羊群效應”，進而可能引發的系統性風險。與此同時，加強對“地下錢莊”“非法網絡炒匯”等非法跨境金融活動的打擊力度，防范跨境資金異常流動風險。

（二）中國資本管制政策有效性

大多數學者集中探討了中國資本管制政策在調節跨境資本流動方面的有效性。金犖[46]REF_Ref137725284rh*MERGEFORMAT構建了衡量中國資本管制強度的指標。在此基礎上，金犖等[47]REF_Ref137725291rh*MERGEFORMAT從資本流動、國際收支、貨幣政策獨立性三個角度考察了中國資本管制的有效性。研究發現，中國資本管制政策是有效的，但隨著中國經濟的進一步開放，資本管制政策的有效性可能會受外部沖擊的影響。茍琴等[48]根據國家外匯管理局數據測算了中國1999年1月—2010年12月的資本管制強度指標，在此基礎上研究發現，中國資本管制政策能夠有效控制短期資本流動。劉紅忠等[49]從法規和事實兩個維度對中國資本管制政策的有效性進行了考察，也發現中

國資本管制有效性雖在長期內呈現逐漸減弱的趨勢，但短期內資本管制的效果在2008年金融危機后不斷上升。李曉峰等[50]結合近年來中國推動跨境資本流動宏觀審慎機制建設的現實背景，在使用事實測度法構建符合審慎特征的時變資本流動管理指標的基礎上，采用時變系數法考察了中國資本流動管理的有效性。研究同樣發現，審慎型資本流動管理政策在調控短期資本流動方面更為有效，且其對資本流動的短期影響強于長期。

還有部分學者從微觀角度考察中國資本管制政策的有效性。劉永余等[51]REF_Ref137725759rh*MERGEFORMAT研究發現，中國資本管制政策在減少跨境資本套利和套匯活動方面的有效性隨著外部環境變化而波動。Kitano等[52]進一步區分了資產類別，研究發現中國的資本管制政策對股權和金融信貸（主要是銀行貸款）的凈流入有影響，而對債券、商業信貸（貿易信貸）、FDI的凈流入無效。靳玉英等[6]使用EPFR數據考察了跨境基金層面中國資本管制政策的有效性和溢出效應，研究發現中國資本管制強度提高會產生兩種效應，一是基金減持證券投資的“直接效應”，二是增持其他新興市場國家證券的“溢出效應”。

總結現有考察中國資本管制政策有效性的文獻發現，大多數文獻使用構建的或已有的資本管制指數作為中國資本管制政策的代理變量，然而常用指標如Kaopen指數、FRKSU指數等并不能有效反映管理強度的變化，只能反映是否實施了資本管制措施。此外，近年來中國還使用多種工具管理跨境資本流動，如調節全口徑跨境融資宏觀審慎參數、調整境外金融機構境內存款準備金率等，這些工具并不包含在現有資本管制指標的計算范圍內，而對這些工具效果的考察鮮有涉及。

（三）中國資本賬戶開放進程

根據國家外匯管理局2009年發布的《外匯管理概覽》，中國現行的資本項目管理主要含有四個大類，分別是直接投資管理、信貸業務管理、證券投資管理及個人財產轉移管理，其中直接投資管理包括外商直接投資管理和對外直接投資管理，信貸業務管理包括外債管理、貿易信貸登記管理及對外擔保管理，而證券投資管理又包括合格境外機構投資者（QFII）管理、合格境內機構投資者（QDII）管理、境內上市外資股（H股）管理及境內上市外資股（B股）管理。2017—2023年中國推出各種改革措施放寬了其中多項管制，如表4所示。

總體來看，近年來中國的金融開放更多集中于國內金融市場中投資額度和機構股權比例的開放，境外主體投資額度不斷提高，境內主體投資境外證券市場受到的限制雖有所放松，但仍相對較嚴[53]。從期限視角看，目前中國資本項目開放水平整體雖不斷提升，但短期資本項目開放程度仍相對較低，未放開資本管制的項目也主要是針對短期跨境資本的額度控制[5354]REF_Ref137725822rh*MERGEFORMAT。王曦等[55]根據組合門檻測算，認為中國還不具備完全開放資本賬戶的條件，因而在未來擴大資本賬戶開放的進程中，可重點關注以下兩個方面：

一是有序推動不同類型資本項目開放。資本賬戶包括證券投資、直接投資、房地產交易等多個子項目，不同子項目下資本流動期限、波動性、規模不盡相同，相應的風險也不同，因此應按順序推動不同子項目開放。鄧敏等[56]運用門檻回歸模型分析多個國家數據提出，在資本流入方面的合理開放順序為：FDI、證券資本、債務資本，而在資本流出方面的合理開放順序為：債務資本、證券資本、FDI。胡亞楠[57]著重探討了中國資本賬戶各子項目的門檻值，研究提出中國開放債務投資門檻最高，股權投資次之，直接投資門檻最低。因此，應首先放松對直接投資的管制，債務投資門檻最高且對經濟的促進作用相對較小，可在最后放開管制。陳中飛等[58]REF_Ref114487487rh*MERGEFORMATREF_Ref114487494rh*MERGEFORMAT還提出，房地產交易項目開放不一定能夠促進經濟增長，因而其開放順序也應在靠后位置。

二是分部門、區域擴大資本賬戶開放。2019年2月22日，習近平總書記在主持中共中央政治局第十三次集體學習時強調，金融要為實體經濟服務，滿足經濟社會發展和人民群眾需要。一直以來，中國在推動金融開放的過程中也遵循推動金融開放服務實體經濟的宗旨[59]REF_Ref114487601rh*MERGEFORMAT。目前，中國在融資租賃、外債、跨境借貸等領域，通過特殊企業外債便利、跨國公司本外幣一體化跨境資金池、人民幣與外幣的境外放款、自貿區內企業可用外幣支付設備、價款等措施，已實現了實體部門資本項目部分可兌換[60]。未來，在宏觀審慎原則下，應繼續探索實體經濟部門資本項目可兌換的實現路徑，引入更多的外國資金，支持中國實體經濟的發展。

與之相似的是，未來也可分區域繼續擴大資本賬戶開放水平。目前，北京、上海、廣東、江蘇和浙江人均GDP均已超過10?000美元，遠超資本賬戶多數子項目的開放門檻值，處于資本賬戶開放的第一梯隊，應嘗試更大程度的資本賬戶開放。天津、遼寧、山東、重慶、福建距離開放的門檻條件差距較小，處于資本賬戶開放的第二梯隊，具備開放相對較低風險項目的條件。而其余中西部省份與資本賬戶開放門檻差距相對較大，處于資本賬戶開放的第三梯隊，可先行改革跨境貿易，待時機成熟時再逐步擴大資本賬戶開放[55，59]。

總體來看，當前中國正處于穩步推進資本賬戶開放的長期進程中，但開放意味著可能面臨宏觀經濟波動、外部危機傳染、國民財富轉移等一系列風險，更清晰、全面地了解開放帶來的風險并采取應對措施，把握資本賬戶開放的時機，是中國資本賬戶開放研究的重要課題之一[55]。

1．資本賬戶開放與風險

理論上，新古典增長模型[61]REF_Ref114487974rh*MERGEFORMAT認為，資本賬戶的開放有利于資本加速流入要素稀缺國家，提高資本的邊際產出，也可以彌補資金稀缺國家的儲蓄和外匯缺口，進而促進生產。然而在現實中，一些國家放開資本賬戶管制后，發生了金融危機。20世紀80年代，日本開放了資本賬戶，1985年廣場協議的簽訂又推動日元大幅升值，在此背景下大量資本流出日本，刺破了日本經濟的泡沫，日本陷入了長期的經濟蕭條。巴西、墨西哥、俄羅斯等國家放開資本管制后也先后發生了金融危機。Ocampo[62]認為，國際資本的順周期性及資本流動的突然停止、反轉會導致資本賬戶開放后發生金融危機。楊權等[63]基于東南亞國家的研究也認為，貿然開放資本賬戶，會增加發生金融危機的風險。熊衍飛等[64]對比分析了經濟合作與發展組織（OCED）國家和發展中國家資本賬戶開放的效果，研究發現由于國內金融市場不夠發達、較低的貿易開放程度、不穩定的經濟環境等原因，發展中國家的資本賬戶開放會提高人均GDP增長率的波動性。

國內外學者也就中國資本賬戶開放與風險問題展開了大量的研究。Laurenceson等[65]進行政策模擬發現，當中國完全開放資本賬戶時，非FDI資本流動規模將上漲4.6%。朱孟楠等[66]使用馬爾可夫區制轉換向量自回歸（MSVAR）模型從宏觀角度，實證檢驗了中國資本賬戶開放與發生貨幣危機間的關系。研究發現，資本賬戶開放可能引起短期資本流動沖擊等風險，進而引發貨幣危機，危機發生的可能性隨資本賬戶開放程度的提高而提高。此外，發生貨幣危機往往還會伴隨著匯率、利率的大幅波動、外債大幅攀升等隱患。戴淑庚等[67]REF_Ref114491030rh*MERGEFORMAT的研究聚焦系統性風險，發現中國資本賬戶開放對系統性金融風險的影響雖具有時變特征，但隨著近年來中國金融開放程度的不斷提高，資本賬戶開放帶來的風險沖擊已大幅提升，這與李力等[68]在包含短期資本流動的動態隨機一般均衡（DSGE）模型框架下的研究結論一致。張明等[53]REF_Ref114487157rh*MERGEFORMAT還強調金融過快開放可能會引起外資金融機構控制中國金融市場重要領域的風險，在這種情況下，國家戰略和產業政策的推行會受到更大的阻力。

還有部分學者從微觀角度對中國資本賬戶開放可能帶來的風險進行了探討。吳麗華等[69]研究發現，伴隨著資本賬戶開放水平的不斷提高，短期資本頻繁流動，對中國股票價格的影響也越來越大。值得注意的是，短期資本的流動對股價影響方向是不確定的：在2002—2004年和2008—2014年，短期資本流入對中國股票價格有著正向影響，而2005—2007年短期資本流入并未進一步推動中國股票價格的上漲。方顯倉等[70]REF_Ref114491444rh*MERGEFORMAT分析發現，當中國資本賬戶開放水平上升1個單位時，銀行業風險水平會上升0.65個單位，同時這種影響很可能快速傳導至整個金融體系。在此基礎上，方意等[71]REF_Ref114491455rh*MERGEFORMAT更為詳細地總結了資本賬戶開放對銀行風險的傳導機制，認為開放主要通過對銀行資產端、負債端和資本金三條路徑影響單一銀行風險，而受沖擊的銀行又可能通過銀行間的直接、間接業務關聯將沖擊傳染至國內銀行體系，進而引發整個銀行業的系統性風險。

2．應對中國資本賬戶開放風險

楊小海等[72]REF_Ref114491564rh*MERGEFORMAT運用兩國DSGE模型對中國資本賬戶開放特別是對外股權投資管制逐漸放松進行了政策模擬。研究發現，無論在何種政策安排下，放松資本賬戶管制都會面臨大量資本的外流，人民幣貶值壓力上升，進口企業及舉借外債企業匯率風險加大等問題。此時，中央銀行若選擇干預外匯市場，則可能陷入外匯儲備枯竭的困境，進而可能導致中國發生金融危機，經濟增速嚴重下滑。因此，更多的學者認為在開放過程中進行一定程度的管制仍是必要的。

彭紅楓等[73]REF_Ref114491572rh*MERGEFORMAT研究發現，2011年以來，中國資本賬戶開放帶來的經濟收益逐漸降低，因此現階段不宜加速資本賬戶開放進程，而應加強對跨境資本的管理，有序、漸進地開放資本賬戶。羅融等[74]比較分析了外部沖擊在資本賬戶開放和資本管制情況下對中國經濟的不同影響及傳導機制。研究認為，與資本賬戶開放的情況相比，在資本管制的條件下，投資和勞動力能夠完全從貿易部門轉移至非貿易部門，國內宏觀經濟變量也更不易受外部沖擊影響，外部沖擊對整個經濟系統的影響相對更低。因此，在中國資本賬戶開放進程中仍需密切關注國內外經濟形勢，必要時需采取防范性管理措施。

此外，更多學者強調宏觀審慎政策在中國資本賬戶開放進程中抑制金融風險、避免非金融沖擊影響的作用[75]，而隨著開放程度的不斷加深，應逐步構建貨幣政策與動態宏觀審慎政策的政策組合[76]。但是，葛奇[77]指出，在2008年金融危機后，債券市場已經逐步取代銀行成為發達國家資本流入新興市場國家的新渠道。一方面，發達國家投資者往往選擇投資新興市場國家發行的本外幣債券進入這些國家；另一方面，資本賬戶開放程度相對較低的新興市場國家從全球銀行系統獲得的資金相對有限，不得不依靠企業境外貸款和發行債券等方式獲得資金。但是，宏觀審慎政策的目的往往是減少銀行風險，對此類資本流動的控制作用相對有限，仍需使用資本管制政策對宏觀審慎監管進行補充。吳圣金等[78]REF_Ref137726106rh*MERGEFORMAT也強調有必要使用資本管制政策作為應急管理手段。因此，在中國資本賬戶開放進程中，管理跨境資本流動的措施仍應以宏觀審慎政策為主，輔以臨時性的資本管制政策，減少短期異常資本流動對宏觀經濟的沖擊，穩步推進中國資本賬戶自由化。

四、評述與展望

現有關于資本管制必要性的理論文獻，以及關于資本管制實踐經驗和資本管制有效性的實證研究，為認識、制定與完善資本管制政策提供了參考，但仍有一些領域值得進一步拓展。

第一，大多數國家采用了逆周期的宏觀審慎政策而非資本管制政策，究其原因在于與其他經濟政策相比，資本管制效果不夠突出，還可能釋放出國家經濟的消極信號。也有部分文獻認為，貨幣政策與資本管制政策相結合才是最有效的組合，單獨使用資本管制政策可能是無效的[26]。對于中國而言，當前資本流動管理工具還不夠豐富，多數依然為行政措施主導，應當適時引入托賓稅等市場主導的價格型工具[79]REF_Ref130569020rh*MERGEFORMAT，未來應在“宏觀審慎+微觀監管”的框架下，繼續推進“宏觀審慎+資本流動管理措施+微觀監管”的“三支柱”。另外，現有文獻證實了資本管制政策的實施會帶來溢出效應，在合理使用資本管制政策保障中國市場資本正常流動的同時，要加強跨境資本流動監管國際合作，促進全球資本有序流動[80]REF_Ref114342091wh*MERGEFORMAT。

第二，無論是在影響資本流動和降低金融系統脆弱程度方面，還是在實現宏觀經濟目標方面，關于資本管制的有效性都難以達成共識，資本管制有效抑或失效都有大量文獻支撐，這為進一步研究增加了難度。另外，盡管微觀數據可以有效地減輕管制指標內生性的問題，但從微觀層面考量資本管制政策效果的研究還相對較少。更重要的是，理論文獻往往基于企業過度借貸這一行為展開，然而有關資本管制政策或工具對于企業層面影響的實證研究還相對比較匱乏?？紤]到近年來中國人民銀行針對資本流動進行過一系列管理，如口頭干預和預期管理、調節外匯存款準備金率和外匯風險準備金率、調整跨境融資宏觀審慎調節參數或境外放款宏觀審慎調節參數、逆周期因子、掉期市場干預等，考察這些政策工具的實施與調整對于中國企業微觀層面的影響具有重要的研究價值。

第三，中國作為新興市場國家的代表，在2008年全球金融危機以來也面臨著資本流動的劇烈波動，資本管制雖比較嚴格但近年來正逐步放寬，資本賬戶開放進程也在有條不紊地推進，分析資本管制政策與金融業開放之間的關系有著重要意義。然而，現有關于中國資本管制問題的文獻，尚需在構建基于中國特點的理論框架方面進一步探索[8182]。在實證方面，多數文獻均使用現有的或使用類似方法構建的法規型或事實型綜合資本管制指標來考察中國資本管制的有效性。但近年來，中國人民銀行與國家外匯管理局使用多項無法在現有指標衡量方法中被捕捉的資本流動管理工具，如調節全口徑跨境融資宏觀審慎參數、調整境外金融機構境內存款準備金率等，未來可使用事件研究法等實證方法或者更高頻的跨境資本流動數據來探究此類工具的有效性。

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