探索以“PPP+REITs”方式盤活存量資產
——以天津PPP 存量項目為例

◎文/姜慧慧

一、引言

自2014 年以來，PPP 模式發展迅速，已成為我國基礎設施建設的主要形式，隨著PPP 項目逐步進入運營期，形成了數量可觀的優質存量資產。 據全國PPP 綜合信息平臺管理庫項目2022 年三季度報告顯示， 截至2022 年三季度末，全國累計入庫項目10331 個，投資額達16.5 萬億元。PPP 項目普遍存在投資期限長、投資金額大、資本流動性弱的特點，形成的存量資產處于“沉睡”狀態，有效發揮其應有經濟效益是亟待研究的課題。

REITs 即不動產投資信托基金，是以能夠產生相對穩定收益的不動產為投資標的向公眾發行收益憑證， 募集資金投資于不動產， 并向投資者分配投資收益的一種信托基金，具有流動性高、收益相對穩定、安全性較強等特點。REITs 對經濟發展意義重大，可以快速回籠資金、盤活存量資產，為市場注入新動能。

公募REITs 試點的開展給我國基礎設施投融資體制帶來重大變革，也將對PPP 模式產生重大影響。 本文通過對PPP 與REITs 相結合融資模式的可行性研究， 結合國內成功案例和天津PPP 項目實際情況， 分析天津PPP 項目發行REITs 所帶來的影響和效果， 以期盤活PPP 存量資產、降低財政壓力、提高投資效益，實現投資的良性循環。

二、“PPP+REITs”方式的可行性及意義

（一）可行性分析

一是政策制度有力支持。 財政部、國家發展改革委等部委陸續印發多個與推進PPP 項目資產證券化相關的制度文件，特別是2022 年3 月，國家發展改革委印發《關于進一步做好社會資本投融資合作對接有關工作的通知》， 明確提出基礎設施REITs 優先支持具備持續盈利能力的PPP 項目，為推動PPP 與REITs 融合提供了政策支持。

二是核心要素高度契合。 PPP 項目一般期限較長、風險較低、現金流較為穩定，且投資領域主要針對交通運輸、市政工程、環境保護、污染治理等重點領域，因此PPP 項目在資產類型、收益特點、投資領域等核心要素與公募REITs 的要求契合度較高，是發行公募REITs 的理想標的。

三是底層資產權屬清晰。PPP 項目大多以項目公司獨立法人運作，獲取政府特許經營權是標準配置，按規定履行了項目投資管理、規劃、用地及環評等相關手續，底層資產權屬清晰，符合公募REITs 發行的相關要求。

（二）重要意義

一是有效盤活存量資產，帶動增量投資。 通過發行公募REITs，可以提高PPP 項目資金和資產的流動性，實現喚醒優質存量資產的目的，無論是短期內應對經濟波動、穩定就業，還是助力長期基礎設施建設，豐富基礎設施融資工具，促進經濟轉型升級，都具有重大意義。

二是促進政府回籠資金，增加政府收益。 通過發行公募REITs，項目本身能獲得流動性溢價以及標準化市場所帶來的估值提升， 政府短期內可以收回高于前期的投資資金。SPV 公司（Special Purpose Vehicle 即特殊目的公司，又稱作項目公司）中的政府方出資代表若能轉化為REITs投資人，在保持監管職責的同時，也能獲得穩定收益。

三是能夠減少政府支出，降低財政壓力。 公募REITs的發行可以降低項目財務費用， 同時強制性分紅條款倒逼運營方采取深挖使用者付費等方式提高利潤率， 并通過超額收益分成機制降低政府支出責任。 此外，REITs 公開透明的信息披露和外部監督機制， 提高了項目的規范性，能夠有效防范項目風險。

四是拓寬PPP 退出路徑，促進規范發展。 PPP 項目的社會資本方可以把收益已經穩定化的PPP 項目優質資產，通過REITs 轉為由社會資金所持有，實現正式盤活PPP 項目資產的權益型REITs 而成功退出，從而大大提升PPP 領域資金和資產的流動性，促進項目的規范運營。

三、國內成功案例——富國首創水務公募REITs

富國首創水務公募REITs 是國內第一個以PPP 項目資產作為底層資產發行首批REITs 試點的成功案例，深入分析其發行經驗，可以為探索天津PPP 項目實施REITs提供借鑒。

（一）底層資產情況

首創水務公募REITs 的底層資產涉及4 個PPP 項目，包括深圳市福永、松崗、公明水質凈化廠BOT 特許經營項目及合肥市十五里河污水處理廠PPP 項目。2 家項目公司分別與當地政府簽訂特許經營合同， 獲得公司在合同規定期限和區域內污水處理收費的特許經營權， 付費機制均為政府付費， 深圳項目特許經營權期限為22 年，合肥項目為29 年。

（二）發行動因

1.宏觀層面

一是國家及地方政策支持。 自2020 年以來，我國各級政府和相關部門出臺政策， 鼓勵基礎設施REITs 的發展，為該項目實施營造了良好的政策環境。 二是污水治理行業發展需求。 隨著污水治理行業市場規模的增長，對投資需求也持續提升，通過對相關資產REITs 化，盤活存量資產、 拓展權益融資渠道有助于污水治理行業的長遠發展。

2.微觀層面

一是具備REITs 發行條件。 該項目滿足國家重點發展區域和行業要求，具備商業模式確定、現金流充足、基于合理回報率的原則定價、 收入和盈利穩定的特點，適合公募REITs 的發行。 二是緩解地方財政壓力。 為實現基礎設施高質量發展目標， 地方財政壓力不斷增加，而公募REITs 的實行有助于緩解地方財政壓力。 例如，該項目募集資金將繼續用于深圳、 合肥等地的水務項目，打造可持續發展的生態環境， 從而減輕財政支出壓力。三是企業自身融資需求。首創水務是典型的重資產運營企業，發行REITs 不僅擴寬了企業的融資渠道，也促使企業經營模式逐步轉換為輕資產，有效降低企業負債率和財務風險，有助于增強首創水務的滾動投資能力和可持續經營能力。

（三）發行效果

富國首創水務基金發售份額總額為50000 萬份，認購價格為3.7 元，最終募集185000 萬元，高于底層資產評估價值總額174600 萬元（評估價值詳見表1），發行溢價10400 萬元，溢價率為5%。

表1 底層資產評估價值表單位：萬元

在2021 年6 月21 日首發中，底層資產的原始權益人北京首創股份集團承諾認購25500 萬份基金份額，占基金份額發售量的51%。 通過發行REITs，北京首創股份集團最終盤活資金90650 萬元（全部募集金額的49%）。

發行當日， 網下機構投資者認購部分認購倍數達到9.46 倍，網上公眾投資者認購倍數超過60 倍，充分體現了市場對于該產品的認可。 該項目的發行成功，盤活了優質的PPP 存量資產， 增加了公眾投資者投資PPP 項目的參與渠道，為在行業內推廣“PPP+REITs”模式起到了典型的示范帶動作用。

四、“PPP+REITs”模式對天津的影響

（一）天津現狀

目前，天津市PPP 存量項目超60 個，總投資額超過3000 億元，投向領域覆蓋軌道交通、公路、海綿城市、垃圾處理、 污水處理、 園區開發等10 余類行業。 如果通過REITs 方式盤活PPP 項目存量資產，將一定程度上緩解財政支出壓力、 降低政府負債率、 提高天津地區投資收益率，同時有助于提振投資者的信心，對進一步打造天津在資本市場及投融資市場開放、進取、創新的政府形象和優質營商環境有著積極意義。

（二）天津“PPP+REITs”模擬分析

1.項目選取情況

在天津PPP 存量項目中，從交通運輸、污水處理、垃圾處理、產業園區四個重點行業中，選取4 個項目作為底層資產，模擬發行公募REITs 產生的效果。

4 個項目的運作模式為BOT 或TOT， 合計總投資約50 億元，合作期限12 年至30 年不等，目前均已進入運營期并且能夠產生穩定的現金流。

2.項目選取依據

（1）屬于重點領域和行業。 根據國家相關部委頒布的REITs 文件，重點支持位于京津冀、長江經濟帶、粵港澳大灣區、黃河流域等國家重大戰略區域，試點行業范圍包含交通基礎設施、市政基礎設施、園區基礎設施、倉儲物流基礎設施等10 個行業。

（2）符合REITs 底層資產的要求。 一是項目權屬清晰，資產范圍明確，原始權益人或所屬項目公司依法合規擁有項目所有權、特許經營權或運營收費權。 二是已完成竣工驗收，規劃、用地、環評等審批、核準、備案、登記及其他應辦理的前期各項工作手續完備。 三是經營業績良好，現金流持續穩定且來源合理分散，投資回報良好，近年來總體保持盈利或經營性凈現金流為正且未來年度具有較大的增長空間。

3.發行公募REITs 后產生的效果

（1）募集資金情況。 根據上述4 個項目近期財務報告、項目實施方案對未來經營情況的預測，采用收益法中DCF 模型對項目資產進行評估。 假設項目在發行REITs時暫不考慮發行溢價和折價的情況， 評估價值即為募集金額。 通過測算，4 個項目通過發行公募REITs 可募集資金約40 億元，占項目投資總額約80%。

（2）對天津經濟的影響。 一是盤活存量資產，促進區域經濟發展。 若4 個項目均可實施，募集的可盤活資金超過20 億元，其中四分之三的盤活資金可分配至作為項目社會資本方的天津本地企業。 該資金用于新的補短板基礎設施建設，將形成新的優質資產。因此，通過公募REITs盤活資產取得投資資金， 將很大程度上緩解天津企業資金壓力，提高企業投資能力，對天津經濟發展具有較大的刺激作用。 二是減少財政支出責任，降低財政支付壓力。發行公募REITs 取得資金償還項目銀行貸款后， 項目財務費用減少，運營成本將大幅度降低，加之發行前政府與社會資本的再談判過程，均可以實現降低財政支出責任，防范債務風險。三是有利于推動PPP 項目專業化運營。項目資產一旦上市，公募REITs 基金作為市場化投資人，有助于推動項目創新商業模式、提升運營效率、提高項目收益和資產價值。 另外，公開上市后信息更加透明，倒逼企業建立精細化、市場化管理機制。 四是拓寬PPP 項目融資渠道。 通過公募REITs 參與PPP 項目，不需要承擔項目建設的前期工作，降低了參與難度。 并且公募REITs 產品屬于市場化、標準化產品，流動性高、收益比較穩定，有利于吸引包括保險、 社保以及理財等各類資金參與到PPP 項目運營期， 打破了PPP 項目以往基本靠政府投資和銀行貸款的局面。五是豐富PPP 退出機制。由于PPP 項目的投資周期比較長，在傳統管理模式下，參建企業很難退出，在一定程度上影響了企業參與PPP 項目建設的熱情。 通過在資本市場發行公募REITs， 為已建成并運營成熟的PPP 項目募集資金，可實現前期政府資本和社會資本的退出，對于調動投資主體的參與熱情、加速推進PPP 項目建設具有積極作用。

五、存在的問題及對策建議

（一）相關部門對REITs 模式缺乏了解，利用其盤活資產的意愿不強

有些部門認為盤活資產、 提高投資效益主要是財政部門的工作，不愿意拿出優質資產發行REITs。同時，很多基礎設施的所有權或項目公司的股權屬于政府部門，發行REITs 涉及股權轉讓或國有資產轉讓，涉及流程較長、難度較大， 在一定程度上降低了利用該模式盤活資產的積極性。 因此，應加大宣傳力度，進一步提高各相關部門政治站位，強化聯動機制，克服畏難情緒，積極利用REITs盤活存量資產。

（二）PPP 項目運營能力有待提高

目前，PPP 項目普遍存在“重建設、輕運營”的問題，中標社會資本更看重的是項目施工， 通過項目施工賺取利潤，補貼資本金投入。 而對于PPP 項目后期運營，中標社會資本一般認為利潤較低且風險較大， 因而對其不夠重視。 公募REITs 主要依賴項目運營收入獲得長期穩定收益，因此PPP 項目需要更加重視項目運營，充分挖掘項目自身商業價值，努力提升項目收益水平，從而降低發行公募REITs 的難度。

（三）利用公募REITs 僅能盤活部分PPP 項目

軌道交通地鐵類項目占天津PPP 存量項目一半以上，然而根據實踐經驗，地鐵類項目無法通過公募REITs進行盤活，導致如此龐大的存量資產處于閑置狀態。 通過研究發現， 針對地鐵類項目的特點， 可以嘗試通過私募REITs、類REITs 等方式進行盤活。 私募REITs、類REITs因其具備交易結構更為靈活、交易流程更為便捷、審批流程短等優勢，很大程度上降低了發行難度。

（四）深化頂層設計，強化部門協同

PPP 項目涉及發改委、財政局、住建委、稅務局等多個部門機構，若想整合PPP 項目資源，實施公募REITs，首先必須多部門共同協作， 加強主管部門與監管部門協同溝通。 其次，要深化頂層設計，尤其對發行人、政府方與原始權益人之間權責關系要界定清晰，各司其職。 再次，要拓寬思維，系統把握。不應局限于僅為發行公募REITs，要借鑒好的經驗做法， 在發行公募REITs 的同時實現化解企業、政府債務風險，從而達到多方共贏的目的。

六、結語

通過發行公募REITs 的方式盤活PPP 項目資產，可以豐富地方投融資渠道、提高PPP 項目的流動性、拓寬社會資本交易和退出機制、 激發社會資本參與PPP 項目熱情。 同時，PPP 項目借助REITs，能夠從名股實債向真正的權益融資轉變，達到服務實體經濟、降低財政支出壓力、提高政府投資效益的目的。