人類不確定性原理（一）

郭荊璞

《金融煉金術》的主題是反身性：reflexivity，索羅斯用法語描述為il se lave（自己洗自己），也就是說，反身性的核心是自指。索羅斯說，“我的闡述主要集中于社會科學的一般和金融市場的特殊”，“對我來說理解自我是一個必須弄明白的核心問題”。

反身性的概念是：在任何包含有思維參與者的情景中，參與者的思想和現實情況之間存在著一種相互影響的關系。在求知的過程中現實是已知量，而在參與的過程中，參與者的思想成了已知量。在提出哪些是已知的而哪些是未知的時候，這兩種作用會互相干涉，這兩個作用間的互相干涉就是反身性。

未來的事實的存在依賴于我們的參與，因此這樣的事實不能獨立存在，邏輯命題的判斷依賴于看到命題的人而不是客觀事實。這是反身性在事物發展中的意義。人對生活于其中的世界的認識，不可能同時滿足真實性、完整性、連貫性，這就是人類不確定性原理。

價值是主觀的，而價格才是客觀的

很多人認為，價值是客觀的，價格是由市場參與者的行為和主觀看法決定的，而索羅斯的看法是，價值是由反身性過程決定的。反身性旨在建立理解與參與之間內在聯系的新的范式，并且參與其中。反身性導致參與者不可能完美地理解現實，而參與者的行為也會產生無法預知的后果，甚至僅僅試圖理解現狀就足以影響現實。

1.有效市場不存在

有效市場理論建立的根基，是人會根據自己所知的一切，理性分析和決策，盡可能地按照個人利益最大化的原則行動，而整個市場的動態平衡實現了資源的最優化配置。

也就是說，根據知識做出選擇，行動并獲得可預知的結果，當且僅當我們每個參與者都按照符合事實的認知行動，而所有的事實也就都是可知的；然而這種情況不可能存在。反身性導致我們必須行動，因為知識只能解釋真實存在的事物，而現實則是我們的參與構成的，知識本身是不足以作為決策的依據的。

索羅斯的理論是，市場中沒有平衡，更不可能存在有效市場。市場總是對投資者的預期做出反應，投資者的感受又進一步導致價格發生變化，這就是市場的反身性，自我加強只有突發事件動搖了投資者的預期的時候才會被突然打斷。

有效市場和傳統金融理論建立的根基是：市場價格反映的是供求關系；有效市場可以完整反映一切外在因素；金融市場能夠反映參與者對外在因素的預期；市場機制能夠最優化分配資源。

索羅斯說，“市場原教旨主義是一個危險的意識形態?！蔽覀兛梢越κ袌鲈讨贾髁x的批判：人并不是按照最大的最迫切的需求去決策的，而是按照他們認為最大最迫切的需求去決策；預期與結果之間，事前（ex ante）與事后（ex post）之間，缺乏足夠的對應關系，因為人對事實的認知不完備；只有在轉折點，流行傾向才是錯的，因此統計數據也會抹掉真正有用的信息。

反身性導致了初期的自我加強和最終的自我削弱。流行的傾向總是會在市場價格上證明自己的有效性，并通過有效市場理論得到人們的確認，流行的傾向會尋找合適的理論給自己做注解，哪怕是發明新的理論也在所不惜。

經濟學家的修改都是不觸及本質的，比如更寬松的“有效性”和“合理性”定義，真正有意義的努力是近年來逐漸建立起來的多重均衡理論，多重均衡是合理預期和有效市場到反身性之間的一種過渡。

市場不會自動趨向平衡，資源也無法由政府實現最佳分配。全球化金融對于發達和不發達的經濟體的作用應當如何發揮出來，也是反身性試圖回答的問題。索羅斯寫作《金融煉金術》，不僅僅是在討論金融市場，他試圖包含的主題有：批判平衡理論，建立范式轉移的案例。建立新范式，基于人類對事物的理解從來與事實不相符，而且不同人、不同情況之間必然存在分歧。展示金融煉金術與“索羅斯成功的秘訣”。

2.理論探討：反身性與市場的自我加強

反身性能夠改變現實，甚至能夠引發繁榮/蕭條的序列，加劇市場的非平衡態，是因為反身性使價格能夠影響供求關系，盡管參與者的偏見與供求關系之間的雙向交互關系是間斷出現的，但是這種關系至關重要——這就是拐點。

市場走向拐點的過程，并不總是單調地從接近平衡態到遠離平衡態。信貸與管制周期，以及繁榮-蕭條循環的不對稱性，緩慢增長和急劇衰退，這些都是可以觀測的指標，但是遠離平衡態沒有好的觀測量。

反身性過程必然導致過度失衡，但要定義什么是過度的界限卻是不可能的，因為價值具有非現實性和主觀性。

現實與思維，事實與敘事，這樣的二分法來自于自然科學，然而當參與者參與其中時，這樣的二分法無疑是不準確的?，F實總是超過我們能夠理解的范疇，就像哥德爾定理表述的那樣，運算學的真值超過了我們理解能力的范疇。

在反身性的新范式之下，事實與敘事，和現實與思維的二分法存在相位差，事實由大部分的現實和一部分的思維構成，而敘事則是大部分的思維，但敘事不僅僅是現實的表達，也滲透進現實當中，影響現實。

索羅斯提出了“歷史的鞋帶理論”，也就是參與過程是從預期到結果，而認知過程則是從結果到預期，因果關系交叉往復于預期和結果之間。在這個理論中，結果不僅僅是客觀的事實，還包括參與者的思維。分別結果和預期的是事前和事后，而不是主觀和客觀，事前可以有無數種可能性，事后則只有一個主導情況，包括人們對事物的認知和敘事。

“過去已經蓋棺定論，而未來是自由的”，由此歷史的鞋帶理論就進化為“歷史的拉鏈理論”?，F實是由認知和結果之間特定的往復交叉的過程決定的，是路徑依賴的，是反身性的反饋循環決定的。

絕大多數情況下，日常事件和參與者的思維對過程的影響微乎其微，只有極少數的歷史性的大事件，足以改變參與者的感知，此時參與者的觀點偏離了實際情況，而他們努力抹去思維與現實的差距。

這樣，誤解就開始影響和改變現實。這些歷史性的事件被索羅斯稱為“創造性謬誤”，創造新謬誤就為誤解提供了“改變歷史的鑰匙”。

設計拙劣的汽車是開不動的，但是充滿瑕疵的社會卻可以保持活力，甚至有可能瑕疵本身就是人類社會的創造力。

索羅斯最著名的案例是對有缺陷的市場品種的攻擊，這源于他對于凱恩斯的股票市場選美理論的補充：“找到缺陷是需要代價的”。缺陷既代表了源于異常的機會，也代表了創造的可能性。

確定的價格即是平衡態的標志。在遠離平衡態的時候，缺陷會取代形式。自我調節的市場是單調的，有效市場是無聊的。一旦供求關系受到價格影響，自我強化就有可能開始，市場會被推向反身性的軌道上，直到最終的自發性崩潰。這就是市場“遠離平衡態”。

“什么是成功和什么是真實之間是有差別的。這是反身性理論帶給大家的一個偉大的觀點”，索羅斯這樣敘述他的理論。他還說：“金融市場是一個歷史過程，有多少個參與者就有多少種預期，但是結果只有一個?！边x擇金融市場來驗證反身性理論的最大好處就是，市場可能無效，但是市場從不撒謊。另外，即使只有一個人抱著不合理的預期參與市場，其他參與者的預期也都會變得不合理，因為他們沒有預期這個參與者的不合理預期。

以上為對于有效市場理論和合理預期的批判，索羅斯認為反身性與合理預期是不相容的。

索羅斯還特別提及了監管和信貸對反身性的意義，在他看來，政府監管應當被視作是參與者之一，只不過其興趣更多是在制度上。監管-信貸循環是比繁榮-蕭條循環更普遍的現象，繁榮-蕭條的序列只是遠離平衡態的一種可能性。索羅斯說：“政策的紕漏讓它的對立面顯得更吸引人，但是這不會使得它的對立面完美?！睂φ咝Ч脑u估和修正，很可能會啟動一個反方向的反身性過程。

經濟學的平衡狀態要求供給曲線和需求曲線是獨立存在的，而信貸的引入導致供求不再獨立，也就是說時間因素壓縮進了現實。借貸行為和擔保價值之間的相互關系導致了反身性的顯現。監管對信貸周期（如果考慮奧地利學派的看法，信貸本身就是政府行為的一種產物）的影響，會進一步扭曲和加劇反身性的循環。

不過，索羅斯忽略了對權力的分析，而本來是權力導致了信貸的擴張。

金融市場是不“道德”的，因此有了效率；然而社會不能沒有道德，因此社會不能完全依賴市場的紀律和訴求。市場原教旨主義很容易走向社會達爾文主義的扭曲的世界觀，即強調競爭的排他性，排斥合作的可能性。

個人與社會不可能脫離對方而存在，個人對完美和不朽的追求只有在人類社會的發展中才能夠得到實現。

生活的主觀性的意義，是被“我是誰”和“我以為我是誰”之間的相互作用規定的。在此，我們回到了反身性的本源。

3.實踐方法：結果正確不代表理解正確，過去并不能成為未來的可靠向導

索羅斯說自己依賴自己的基金而生存，而不僅僅是在管理基金，這不止是說他的全部身家都在他的傳奇——量子基金里面?！拔乙蕾囄业谋灸芎椭庇X，以及我的概念框架來引導我走出迷茫?！?/p>

我們至少可以看到他對待自己的投資行為表現出的3種令人驚嘆的實踐方法：A. 切入要害：只收集足以決策的信息，更多的信息會混淆問題?！霸谌魏螌I上，我只要花48小時就能成為專家；如果我花更多的時間在上面，我的判斷將會被事實影響?！?/p>

B. 先投資后研究：第一時間吸引我的想法，必然也能吸引其他人，那么第一時間建立的頭寸，即使后來發現了錯誤，也會在有利潤的時候了結，如果方向正確，那么就有了較低成本的倉位（或者高價位的賣空倉位）。

C. 生存，與基金共生：“如果不得不將我的資格進行概括，我將會用一個詞：生存?！睂_基金的投資經理必須為不確定性的存在主義作斗爭，因為杠桿使對沖基金成為三維的，成為基金經理性格的體現?！盎鸬娜S結構使我將它看作一個像連體嬰一樣綁在我身上的生物體?！?/p>

也許我們可以把索羅斯的實踐方法概括為：過去并不能成為未來的可靠向導。

市場并不是一個客觀的客體，價值是主觀的?！翱茖W家對永恒的泛化和統計概率有興趣，市場參與者則需要專注于他們正在參與的一個特定情況?！?/p>

索羅斯的實踐，追求的是對任何外生沖擊做出即時且準確的反應，他說：“我退后并帶著敬畏看著自己：我看見了一臺打磨完美的機器。無論這世上發生什么——經濟學家稱之為外生沖擊——我都能立即將它們代入我的視角并將它們與其他所有事物關聯起來。我工作于一種高度意識狀態?！?/p>

投資決策總會帶來一些意外的后果，索羅斯清楚地認識到，成功的結局不會假設最初的決策就是全部的基于正確的理解?！拔覍ψ约耗繕说亩x是在自己的判斷和主流觀點之間完成套利?！蔽覀儠r常提到“預期他人的預期”，很顯然，索羅斯重視這種方法，然而他并不是僅僅在預期他人的預期，不是在做邊際判斷。索羅斯的方法是建立在對全局的掌控上，在全面理解和預期之上做修正。

索羅斯的反身性理論同樣重視對風險的控制。忽略合理預期理論，但不能忽視現代風險和績效管理技術。

在講到他傳奇般的背痛信號時，他解釋道：“我知道我在按照知識基礎行事，我清醒地看到不確定性，而且我一直對錯誤保持警惕……在我還未意識到自己財務狀況中的破綻時，才是我應該擔心的時候。當我最后發現哪里出了問題了，我的背痛也就不治而愈了?！?/p>

索羅斯會每天進行計算，控制最大回撤不超過20%，對上漲不設限制，不止盈。他說，“我只愿意為我的利潤冒險，而不是為我的本金……我最愛的一句話這樣說：‘逃跑的人才能活下來對抗新的一天?！彼髁_斯強調，對沖基金的杠桿部分，只對應高流動性資產。量子基金的本金用于股票，而杠桿用于商品（包括債券、股票指數和衍生品），因為股票流動性低而商品流動性高。量子基金通過高流動性的商品對應負債來保證基金的安全。如果他有100美元本金，借入40美元，他并不會買入140美元的股票（在美國市場，股票的流動性不佳），他只會買入100美元的股票和40美元的高流動性品種，比如股指期貨等衍生品。

另外，當兩種對立的觀點同時出現的時候，索羅斯會保持那些仍然有效的觀點指導下建立的頭寸，而同時建立新觀點支持的反方向的頭寸，這樣可以獲得流動性。索羅斯的操作方法既穩健又靈活，這是他“依賴基金而生存”的結果。

圖 股票市場中的反身性（書中第9頁）

索羅斯最初的成功是建立在股票市場上的，隨著量子基金的規模擴大，才逐漸介入外匯市場，一方面是流動性使然，另一方面是索羅斯對宏觀經濟的理解逐漸深入。索羅斯把外匯市場比作匯入同一湖泊的幾條河流，投資者可以向上游回溯觀測水位，但是隨著歐元推出，“現在河流是連通的，并且有太多的支流而難以預測匯率的變動趨勢?！?/p>

市場中的反身性金融市場就是索羅斯追求真理的實驗室。對于真理的興趣是在金融市場成功的重要品質，忽視真理的代價是殘忍的。

批判性的思維方式就是在不停地提問，這有助于建立開放社會。在金融市場上，最好的方式則是不停地追問和試驗，檢驗自己的理論是否得到市場價格的認同。

1.主流偏向與基本趨勢

市場對資產的估值總是失真的，市場價格總是偏離資產的價值，而且這種失真和偏離，會影響資產的價值。我們必須把價格看作是歷史進程的一部分，價格通過參與者的期望和事件發生的實際過程二者之間的差異起作用。

索羅斯用以下兩個命題替代了“市場永遠正確”的看法：市場總是表現出某種偏向性；市場能夠影響它預期的事件。

參與者的偏向與情景之間的互動是復雜的。索羅斯引入了“主流偏向”（Prevailing Bias）的概念——市場上的不同偏向相互抵消之后，剩余的就是主流偏向。在大多數的歷史進程中，主流偏向都難以觀測，但是股票市場的主流偏向非常清晰，正的偏向導致上漲，負的偏向導致下跌，一切都反映在價格上。

而無論投資者的觀點如何，都會影響股票價格的因素，則歸為“基本趨勢”。

不過參與者的偏向并沒有直接出現在曲線中，股價和每股收益仍然是客觀的，部分主流偏向影響了曲線，特別是股票上漲對每股收益上升的影響。每股收益、股息、凈資產、現金流量，這些因素都是基本趨勢的一部分，投資者需要自行給出權重，不同投資者的權重也會不同。

價格的變化如果刺激基本面變化，就有可能形成反身性的正反饋，預期會比股票價格上升更快，而價格總是實現預期，直到價格的變化無法維持主流偏見的預期，轉折點就到來了。

（未完待續）

讀書介紹

喬治· 索羅斯/ 著

未來的事實的存在依賴于我們的參與，因此這樣的事實不能獨立存在，邏輯命題的判斷依賴于看到命題的人而不是客觀事實。這是反身性在事物發展中的意義。人對生活于其中的世界的認識，不可能同時滿足真實性、完整性、連貫性，這就是人類不確定性原理。

索羅斯寫作《金融煉金術》，不僅僅是在討論金融市場，他試圖包含的主題有：批判平衡理論，建立范式轉移的案例。建立新范式，基于人類對事物的理解從來與事實不相符，而且不同人、不同情況之間必然存在分歧。展示金融煉金術與“索羅斯成功的秘訣”。