國有大行盈利端穩定性強

文頤

在利率中樞下行的背景下，盈利端具有較強穩定性的國有大行由于具備高股息穩健分紅特征，疊加機構低倉位和維穩市場資金較強增持預期，配置價值凸顯。在中央金融工作會議明確定調“支持國有大型金融機構做優做強”的政策要求下，多重利好因素將對國有大行估值修復形成持續支撐。

2024年，國有大行利潤增速有望維持平穩，盈利端穩定性強主要體現為以下四個方面：第一，在逆周期調節的政策要求下，國有大行將繼續發揮頭雁作用，維持貸款增速較快增長。第二，盡管資產端收益率進一步下行，但隨著負債端政策紅利的持續釋放，國有大行息差收窄壓力將得以緩釋。第三，考慮地方化債積極推進、地產信用風險在以時間換空間方式穩步出清，預計國有大行資產質量平穩運行，撥備抵補能力充足，可抵補支撐盈利平穩增長。第四，從資本角度看，在G-SIBs和TLAC達標要求和RWA較快增長的背景下，保持凈利潤增長和內生資本穩定補充的必要性上升。

信貸投放保持較高景氣

在經濟增長承壓、逆周期調節的大背景下，商業銀行近幾年信貸穩健擴張。細分行業景氣度差異較大，基建、制造業、經營貸表現較好，房地產、按揭貸款、信用卡份額持續收縮。近幾年來，國內經濟增長承壓，實體有效信貸需求不足，政策持續加強逆周期和跨周期調節，引導金融機構提升對實體經濟支持質效。

在穩增長的要求下，商業銀行總體維持了穩健信用擴張，但投向行業景氣度差異較大。對公端基建類和制造業、零售端消費及經營貸投放景氣度較高，2019-2023年上半年，上市銀行上述行業貸款占貸款總額的比重分別上升2.59個百分點、1.06個百分點、1.98個百分點；與此同時，對公房地產、個人按揭貸款、信用卡份額持續收縮，占比分別下降1.12個百分點、3.81個百分點、1.57個百分點。

總體來看，國有大行有望繼續發揮頭雁作用，信貸投放保持較高景氣，貸款實現較快增長。由于客群及業務結構差異，各類行信貸投放也呈持續分化現象。國有大行發揮頭雁作用保持高擴表，新增貸款占比逐年提升。

2021-2023年，國有大行貸款同比增速分別為 12.2%、12.7%、13.3%；新增貸款占比分別為49.6%、50.43%、51.56%。主要得益于以下三個原因：

首先，國有大行具有豐富的央國企、大型企業、政府類客戶資源，主要客群受經濟波動影響相對較??；其次，國有大行基建類貸款占比較高，充分受益于近幾年基建投資穩增長，信貸需求更加穩定；最后，在行業整體信貸需求偏弱的背景下，國有大行依托全國經營、網點下沉、負債成本低等優勢，在普惠小微、經營貸方面有所發力。而股份制銀行受按揭貸款、信用卡、對公地產及上下游產業需求收縮影響較大，信貸增速持續走低至個位 數水平，新增貸款占比逐年下降。區域銀行信貸增速中樞下移，尚能維持兩位數增長；各區域銀行之間分化較大，擴表速度主要取決于當地經濟增長動力。

展望下一階段，東興證券認為，在逆周期調節的政策要求和行業息差持續承壓下，國有大行仍有望以量補價支撐營收平穩增長。

復盤歷史，國有大行市占率與中央政府加杠桿節奏有較強相關性。中央財政加杠桿，利好國有大行市場份額提升。2003-2014年，地方政府加杠桿，中央政府降杠桿，國有大行、股份制銀行、區域銀行總資產占比分別下降19個百分點、增加8.8個百分點、增加10.2個百分點。2015-2019年，地方政府降杠桿，中央政府杠桿率穩中略升，期間國有大行、股份制銀行、區域銀行市占率分別增加0.35個百分點、增加0.23個百分點、下降 0.58個百分點。2020-2023年，中央、地方政府杠桿率均快速上升，期間國有大行、股份制銀行、區域銀行市占率分別增加1.4個百分點、下降1.5個百分點、增加0.07個百分點。綜合來看，在上述中央政府加杠桿階段，國有大行市占率一般能夠平穩提升。

2023年的一個顯著特征是地方化債與中央加杠桿同步推進。在近年經濟增速放緩、地方政府土地出讓收入下滑背景下，地方償債壓力驟增，地方政府隱性債務風險成為制約政府財政空間和金融穩定的重要因素。自2023年7月政治局會議提出“一攬子化債”以來，各地化債工作逐漸步入正軌。中央金融工作會議提出“建立防范化解地方債務風險長效機制”、“優化中央和地方政府債務結構”；2023年四季度中央財政增發萬億元國債，并將赤字率由3%提升至3.8%，釋放了中央加杠桿、財政發力提振經濟的重要信號。

下一階段，中央政府或將成為加杠桿主力，國有大行市場份額有望隨之提升。2024年政府工作報告確定了3%赤字率、4.06萬億元赤字規模，較上年增加1800億元；專項債額度3.9萬億元，較上年增加1000億元，并擴大專項債投向領域和用作資本金范圍。同時，將從2024年起連續幾年發行超長特別國債，2024年先發行1萬億元。4.06萬億元赤字+3.9萬億元專項債+1萬億元超長期特別國債+1萬億元增發國債+5000億元PSL工具，顯示財政擴張持續加力，有望支撐基建等領域保持相對高增長。由此可見，在本輪中央政府加杠桿下，國有大行市場份額有望隨之提升。

在地方化債背景下，國有大行承接低利率資產能力更強。在地方化債置換低利率產品的背景下，國有大行負債端低成本優勢顯著，有能力承接更多低利率資產，有望實現以量補價，相對更加受益。

此外，隨著重點領域政策支持力度的加大，銀行信貸投放有望保持積極態勢。近期，政策持續引導銀行加大對“五篇大文章”、“三大工程”等重點領域支持力度，相關政策支持工具不斷出臺落地，有助于推動相關領域融資需求釋放，為銀行帶來增量業務空間。綜合考慮國有大行過往對信貸政策的執行力度及基建類貸款的高占比，預計在政策引導投放的領域，國有大行投放增速有望保持領先。

做好“五篇大文章”，重點領域信貸投放將維持高增長。中央金融工作會議提出，把更多金融資源用于促進科技創新、先進制造、綠色發展和中小微企業，做好“五篇大文章”。近期，央行行長在十四屆全國人大二次會議經濟主題記者會上表示，將設立科技創新和技術改造再貸款；擴大碳減排再貸款支持領域、增加規模；適當增加支農支小再貸款的規模；繼續實施普惠小微貸款支持工具，將相關激勵政策覆蓋的普惠小微貸款標準由單戶授信不超過1000萬元擴大到不超過2000萬元。政策層面持續加大對“五篇大文章”的支持力度，預計科技、綠色、普惠小微等重點領域信貸投放有望維持高增長。截至2023年年末，普惠小微貸款、綠色貸款同比增速分別為23.5%、36.5%，遠高于10.6%的總貸款增速。

“三大工程”托底房地產投資，有望帶動配套融資需求。2023年以來，中央對于“三大工程”高度重視，中央金融工作會議明確提出要加快保障性住房等“三大工程”建設，構建房地產發展新模式。央行多次強調加大對“三大工程”的金融支持力度，2023年12月以來已投放5000億元抵押補充再貸款（PSL）支持“三大工程”落地。預計隨著政策性銀行通過PSL支持“三大工程”項目及配套基礎設施的逐步落地，將產生可觀融資需求，為商業銀行帶來增量業務空間。

負債端積極因素逐漸增多

自本輪降息周期以來，商業銀行凈息差持續創新低。截至2023年年末，商業銀行凈息差已降至1.69%，環比下降4BP，同比下降22BP。2023年行業息差降幅為近四年之最，主要是上年LPR下調重定價以及年內存量按揭利率調整的影響，按揭貸款占比相對較高的國有大行、股份制銀行降幅更大，分別下降28BP、23BP。

展望2024年，影響息差的正負因素兼而有之：在資產端，收益率仍面臨下行壓力。在年初多數按揭貸款重定價、5年期LPR超預期下調25BP、地方化債置換低利率產品的背景下，全年銀行資產端收益率仍面臨下行壓力。

相比之下，負債端積極因素增多，息差收窄壓力有望緩釋。一是央行降準、降再貸款利率等政策呵護紅利，直接降低銀行對應負債成本；二是存款掛牌利率持續下降，到期重定價有望推動銀行存款成本下降。近兩年銀行存款已進行多輪降息，其中，定期存款降幅更大。以3年定期存款掛牌利率為例，自2022年9月以來已累計下調80BP至1.95%。

不過，由于居民存款持續定期化，以及海外加息導致外幣存款成本上升，商業銀行實際存款付息率降幅并不明顯，甚至有部分銀行存款付息率有所上升。展望下一階段，隨著定期存款利率、投資吸引力下降，居民存款定期化斜率將逐步放緩；存量定期存款逐步到期重新續做，降息效果有望加速體現；疊加海外加息進入尾聲，預計銀行存款付息率有望逐步下行，從而緩釋凈息差壓力。

東興證券認為，2024年，銀行體系全年凈息差收窄壓力仍存，但在銀行合理息差、利潤的底線要求下，引導負債端成本下行的監管導向較為明確，行業息差收窄壓力或逐步縮小。部分資產久期較短、按揭貸款占比較低、定期存款占比高的銀行息差有望在下半年率先筑底。盡管國有大行按揭貸款占比較高，但考慮到其定期存款、外幣存款占比相對較高，存款成本下降有望形成一定對沖，預計息差收窄幅度較同業差距不大。

在資產質量方面，隨著重點領域風險緩釋，國有大行資產質量各項指標持續改善，未來有望實現平穩運行。

2019-2023年上半年，國有大行不良貸款率+關注貸款率累計下降83BP至2.72%，目前低于股份制銀行，略高于上市區域銀行；逾期貸款率下降27BP至1.08%，低于股份制銀行、區域銀行。

資產質量指標總體穩中向好主要有以下兩個原因：一方面是核銷力度持續較大，另一方面是不良生成保持穩定（金融16條部分條款延期至2024年年底）。國有大行持續大力核銷處置不良貸款，2020-2022年分別核銷處置0.65萬億元、0.69萬億元、0.63萬億元；測算回核銷不良生成率穩中略降，分別為1.26%、0.93%、0.87%。

不良認定標準更嚴，撥備安全墊厚實。國有大行“90天以上逾期/不良”低于同業水平，反映其具有更嚴格的風險認定標準。截至2023年三季度末，國有大行平穩撥備覆蓋率為243%，處于歷史相對高位，撥備安全墊厚實。

考慮到目前地方化債正在積極推進，緩釋相關資產風險；地產信用風險也在以時間換空間的方式穩步出清。預計國有大行資產質量將繼續保持平穩運行，部分中小金融機構不良或有承壓，但銀行體系整體撥備抵補能力仍較為充足，足以抵補這些風險壓力。

國有大行各級資本充足率達標無憂

從資本達標角度看，作為系統重要性銀行，國有大行監管資本要求更嚴、風險資產管理更加審慎，各級資本充足率均高于股份制銀行、區域銀行。當前，國有大行資本充足率均達標，具備一定的安全邊際；同時，根據測算，在資本新規正式實施后，國有大行資本或有進一步節約。到2024年年末，四大行TLAC缺口較大，利潤留存及發行工具補充的重要性提升。

在資本充足率方面，國有大行各級資本充足率達標無憂，具備安全邊際。2023年，國有大行中已有5家（除郵儲銀行）入選全球系統重要性銀行（G-SIBs），其中，工行、農行、中行、建行位列第二組，交行位列第一組，分別需滿足1.5%、1%的附加資本要求。郵儲銀行入選全國系統重要性銀行（D-SIBs）第二組，需滿足0.5%的附加資本要求。截至 2023年三季度末，國有大行各級資本充足率均達標，且有一定的安全邊際。

2024年，《商業銀行資本管理辦法》正式實施，隨著資本新規的正式實施，鼓勵銀行加大服務實體力度，優化金融投資結構。新規新增了房地產等重點領域風險分類，并調整部分資產風險權重，總體導向為引導銀行加大服務實體經濟力度、優化金融投資結構。

從具體風險權重變化來看，貸款風險權重整體有所下行，其中，投資級和中小企業貸款、合格信用卡貸款、按揭貸款等業務的資本占用降低，非審慎開發貸資本占用提升。在金融投資方面，地方政府一般債權重下降，普通金融債、二級資本債、長久期同業存單等權重上升。

根據2023 年上半年上市銀行以及行業數據，東興證券靜態測算了主要資產風險權重變動對銀行核心一級資本充足率的影響，結果顯示，大部分上市銀行核心一級資本充足率將有不同程度的提升，這與國家金融監管總局在答記者問時的反饋一致；從各類銀行受益程度來看，國有大行的核心一級資本充足率提升幅度相對更大，平均提升約0.58個百分點。

在資本充足率監管的基礎上，2015年，金融穩定理事會發布了《G-SIBs處置過程中的損失吸收和資本重整能力的原則和條款》，對G-SIBs的總損失吸收能力提出了更高要求，旨在強化機構內部化解風險能力、提高機構穩健程度。2021年，央行、原銀保監會、財政部出臺了《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》（下稱“《辦法》”），即中國版TLAC要求。

《辦法》設定兩個監管指標，即TLAC風險加權比率、TLAC杠桿率，要求在2025年和 2028年分別達到16%、6%和18%、6.75%；在此基礎上，還需滿足相應的緩沖資本要求。第一階段，即2025年年初，工、農、中、建四大行“TLAC風險加權比率+緩沖資本”應達到 20%，杠桿率應達到6%；交行2023年首次入選G-SIBs，TLAC達標有三年緩沖期。

測算2024年年末四大行TLAC缺口較大，利潤留存及發行工具補充的重要性提升。靜態來看，截至2023年三季末，四大行TLAC杠桿率均已達標，但TLAC風險加權比率距16%的監管要求均有一定的差距。測算2024年年末四大行TLAC缺口為2.2萬億元（不考慮存款保險基金計入）/2257億元（存款保險基金以風險加權資產的2.5%上限計入）。預計四大行將通過“保持利潤增長和內源資本留存的穩定性”、“積極發行TLAC非資本債務工具、資本補充工具”來補足缺口。

非核心一級資本補充工具發行暢通，受限于破凈現狀，核心一級資本工具運用更加依賴利潤留存。從外部資本補充渠道來看，近年來，永續債、二級資本債發行量較大，2021-2023年，國有大行二永債凈融資額穩定在6700億元左右，非核心一級資本補充渠道暢通。但由于銀行股破凈較為普遍，定增、配股、可轉債轉股等核心一級資本工具使用受限。核心一級資本更加依賴內源性的利潤留存。在逆周期投放、RWA較快增長的背景下，國有大行更有必要保持凈利潤增長和內生資本補充的穩定性。

利率下行期配置價值凸顯

國有大行股息率溢價超300BP，利率下行期配置價值凸顯。從資產配置的角度來看，在當前低增速、低通脹、低利率的宏觀環境下，防御高股息投資價值上升。相較其他行業，銀行業盈利波動更小，利潤增長相對穩定。

當前銀行板塊股息率為5.29%，處于歷史相對高位，成為高股息策略的較好選擇。其中，國有大行平均股息率達5.35%，較10年期國債收益率溢價超300BP。在利率中樞下行的背景下，穩定高股息的國有大行配置價值凸顯。復盤2008年以來，在10年期國債收益率下行期，國有大行相較滬深300均獲得相對正收益。

總體來看，上市銀行分紅兌現更為穩定，部分銀行已將最低分紅率要求寫入公司章程。近五年，國有大行分紅比例穩定在30%，分紅收益有保障，國有大行分紅穩定性強。

如果考慮機構低倉位、維穩市場資金增持、北向資金流出壓力趨于減緩等因素，東興證券認為，資金面對銀行板塊的支撐將逐步形成。

截至2023年年末，主動偏股型公募基金重倉A股總市值合計1.65萬億元，其中，配置銀行板塊316.7億元，占公募基金總持倉的1.92%，環比三季度末下降0.55個百分點，相較過去5年、10年3.47%、4.4%的倉位均值，仍有較大加倉空間。

此外，相較于銀行板塊10.7%的總市值占比、9.41%的流通市值占比，公募基金對銀行股存在明顯低配。從保險公司持倉來看，2021年以來，險資對國有大行的持倉規模有所下降；截至2023年上半年，持倉市值約為569億元，處于近年來較低水平。在IFRS9新準則下，更多金融資產將被劃入FVTPL，利潤波動明顯加大。因此，保險公司在股票配置上更傾向于增配高股息資產并分類至FVOCI，只獲取分紅收益。因粗，保險公司會計準則切換有望提升其高股息資產配置需求，未來有較大加倉空間。

憑借穩健經營、高比例分紅，銀行股已成為維穩市場資金（包括中央匯金、中央匯金資管、證金公司）持倉規模最大的行業。截至2023年三季度末，上述維穩市場資金持有銀行股市值達1.93萬億元，占比74.2%。2023年10月以來，中央匯金開啟了新一輪增持，增持品種包括四大行股票和ETF產品。參考幾次匯金增持后的歷史表現，預計將為銀行板塊注入可觀資金，從而大幅提振市場信心。若后續維穩市場資金繼續增持，銀行板塊獲增量資金概率最大。

另一方面，北向資金流出壓力有望趨緩，國有大行持倉占比持續提升。從陸股通持倉變化來看，自本輪地產信用風險暴露以來，北向資金整體流出銀行板塊；其中，對股份制銀行的持倉市值快速下降，并穩步增持國有大行，反映外資對穩健性的偏好。

2021年6月至2024年2月末，陸股通持有國有大行市值上升274億元至532億元，占全部銀行股的比重上升20個百分點至33%。2024年以來，北向資金已連續兩個月凈流入銀行板塊。隨著美聯儲停止加息并開始討論降息時點，北向資金流出壓力有望緩和，銀行板塊有望獲得北向資金結構性增持機會。

當前，銀行板塊估值仍處于歷史底部，與穩健盈利水平、資產質量不匹配。近年來，銀行股估值持續走低，主要與行業降杠桿、息差收窄、ROE走低有關。截至3月1日，銀行股市凈率僅為0.58倍，低于“2010年以來市凈率均值-1倍標準差”的水平。