從幾只個股了解美股泡沫

林松立

一個國家的股票市場持續上漲是否已經到了大泡沫的程度，或者持續下跌處于極端便宜的底部，對于一個價值投資者而言，并不難判斷。巴菲特常說的一個判斷方法是：如果一個人體重達到了200斤，那我一眼即可看出他胖了。

這個判斷方法，對于個股很奏效，但是對于整個市場，又有點難度，因為用什么指標去判斷一個股市是否嚴重高估，或嚴重低估呢？巴菲特又提出一個寬泛的標準：當股市總市值/GDP，在80%—120%之間時，股市的估值大體是正常的；如果大于120%，可能會有高估嫌疑，但也不是特別肯定。不能肯定的原因是社會變化很快：二三十年前，經濟社會的產業結構，傳統的制造業等占據了主要份額，但現在高科技公司的利潤，令人瞠目結舌。

不少人喜歡拿本輪美國股市的漲勢，跟2000年的互聯網泡沫相比。這其實不對。因為當時互聯網企業，只有瘋狂的市夢率。但是這次，美股中的Big7，不但盈利持續增長，而且展望未來，市場預期其增長將持續，目前也確實看不到阻止它們利潤停滯甚至下降的不利因素。

現階段的美股肯定是高估，但現在即使明顯高估，也很難對其下定論。因為時代有可能變了。比如現在的平臺，其規模在過去是無法想象的：支付寶和微信支付就是很好的案例。不知道巴菲特了解到中國的支付大部分只使用微信支付和支付寶，作何感想——因為他一直重倉持有運通。

而AI在不遠的未來，肯定可以接管很多人的工作，那自然意味著生產力的提高，效益的提高，創造的利潤反應在市值上，那么未來的市場，跟幾十年前幾乎全部由傳統行業構成的資本市場，跟現在的市場不一樣，自然也不一定適用。

但是個股估值依然有效：個股估值一定是由它的未來現金流折現來決定的。所以考察一些個股，對于美股現在是否高估，以及高估的程度，或許能大致做出一個模糊但正確的判斷。

頭部公司的估值高低

先看戴爾科技，當它公布2024財年第四季度財報及全年業績報告時，股價竟然跳空上漲了30%以上。原因何在？原來第四季度財報顯示其凈利潤增長了25%。作為一家老牌硬件公司，這個凈利潤增幅確實高于市場預期，但也不多。如果看它的營業收入，那么財報公布時，股價應該暴跌才對。因為第四季度營業收入為223億美元，同比下降11% ；全年為884億美元，同比下降14%。

公司管理層對下一個財年的營收指引為910億美元，低于市場預期的921億美元。再回看戴爾過去幾年的營業收入和凈利潤，業務增長已基本停滯，并且利潤率持續走低。盡管有新冠疫情的影響，但PC業務持續走下坡路，應該是市場公認的；毛利率逐漸下滑也是必然。

即使是這樣的傳統電腦硬件公司，戴爾的股價在2020年3月份觸底12美元以后，一路走高，短短的四年時間，股價上漲一度達到131美元，目前PE是25倍左右。為何市場會如此追捧？原因無非是市場在展望戴爾的AI服務器的前景。隨著股價的上漲，公司管理層近期賣出持股的力度相當大，但市場似乎完全不理睬。從這也能清楚地看到市場對AI的狂熱追捧。

與之相反，好市多公布2024財年二季度財報后，股價下跌了7%，原因據稱是節假日銷售略不達預期。事實上，好市多的營收按照既往的速度在增長，只不過現在盤子大了，基數高了，當然不可能達到之前的較高增速，但凈利潤增速還是比較高。

但是，如果查看好市多的股價走勢，財報公布后大跌的原因很可能是漲的太高了：從2023年3月份的451美元開始，一年之后漲到了最高738美元。好市多上市后，由于其被人推崇的商業模式，所以一直在20-30倍PE之間交易——作為一個零售公司，這個PE絕對是最高的。但隨著市場火熱，好市多估值越來越高，達到了近50倍。

好市多目前面臨的問題是，可能迎來了行業的商業模式的部分改變。以拼多多的Temu和Tiktok shop為首的跨境電商，極有可能會帶來一定的沖擊。當然，好市多由于商業模式獨特，Temu和Tiktok shop帶給美國零售業的沖擊，它有可能是最后一個感受到的。最先感受到的應該是塔吉特和沃爾瑪。

沃爾瑪，單看股價走勢，還以為是獨角獸成長為巨龍，但過去十年沃爾瑪的營業收入只有30%多增長，而凈利潤反反復復徘徊不前，幾乎沒有增長。沃爾瑪目前PE高于30倍，這個估值水平，完全是幾十年前高速增長期的估值。

因此，沃爾瑪的PE如果落在10倍左右，是完全合理的事情，因為它不但早已過了高速成長期，未來營收還可能下降。而另一家塔吉特，估值的合理定位應該是10倍PE甚至以下。最新的2024財年凈利潤41億美元，確實較上一財年的28億美元大幅增長，但離高峰時的69億美元還有很大的差距。很大程度上，利潤增長靠的是降本增效。

再看市場矚目的Big7，自2023年1月以來，市值增長了80%以上，占現在標普500指數市值的25%以上，市場集中度達到近10年來的最高水平。其中的原因在于，AI能為公司產生更大的盈利預期，當一部分公司更賺錢時，市場就會放棄增長放緩，或投入AI較慢的公司，轉向未來盈利預期更好的公司。

例如，在AI布局上掉隊的蘋果和特斯拉，近期表現都弱于其他5家，也罕見的大幅跑輸給標普500指數。

最近蘋果股價表現為何落后于指數？原因是這家iPhone制造商雖然在人工智能方面做了很多工作，但它至今仍沒有向投資者或消費者明確描述其將如何利用這一趨勢。目前給予市場希望的僅僅是，依照管理層的說法是，安裝了Apple GPT的手機，會刺激更多的消費者接受高端高價手機。

僅僅是這樣？人工智能在這家具備獨特商業模式、被視為神級的公司上，就只能帶來這點增值？難怪股價跟不上指數。

然而蘋果的股價雖然高估，但并不多。如果再下跌，或許又快到了可以入手的時候，畢竟，蘋果能賺取高額利潤的商業模式，并沒有多大改變。目前蘋果的估值約為27倍PE，如果能到20倍，就又具備了投資價值。從這一點來看，蘋果目前的估值，談不上泡沫——只是正常的波動。

泡沫破滅時機難測

那股神巴菲特是如何看待目前的美股估值呢？在最新一期的年度致股東信中，股神談的很晦澀：伯克希爾有能力動用巨額資金來應對市場緊張狀況，這種能力會提供大規模機會。雖如今股票市場規模比剛開始運營伯克希爾的時候要大得多。不過，現在市場中的活躍參與者，無論在情緒穩定性，還是在教育程度上，都沒有比他上學時期的人更優秀?，F在的市場展現出比他年輕時更多的類似賭場的行為，賭場現象已經蔓延到許多家庭之中，每天都在誘惑著家庭成員。

判斷股市是否有泡沫及泡沫程度，總是很難的事情。股市泡沫的一大特點是，如果是泡沫，那么到了快要破滅的那一段時期，它反而會加速上漲——很奇怪的一個現象?；蛟S是欲要滅亡，先得讓其瘋狂。對于做空者是災難，也讓預言者狠狠地被打臉。

談起市場時，股神大多數時候作一臉茫然狀。但其持有的現金越來越多是事實，而且加大投資了美國短期國庫券，并沒有投向美股市場。

過去十幾年里，一些美股公司手里的現金非常豐富，而管理層在資金分配上都開始學習蘋果管理層：把多余的現金拿去回購股票，之后再注銷。巨額的回購資金是股價推動力之一；注銷股票又減少了流通股票，這也是近幾年推動股價持續上漲的因素。

但另一個現象也需要注意到：越來越多的管理層開始大量賣出自己公司的股票。

不管如何，美股肯定是有泡沫，但泡沫程度，還很難下準確結論。畢竟，就算市場估值過高，它可以回調，也可以繼續更高的估值。股市的趨勢一旦形成，它會自我演化，越到后期越是要加速。持續下跌的熊市，到了最后階段，經常是杠桿投機盤爆倉，形成一個V字底的反轉。泡沫后期股市也是加速上漲，都很耐人尋味。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）