從2011到2021：對兩個歷史拐點的反思

李迅雷

人口結構的變化是經濟總量波動的決定性因素嗎？我們從已經剛剛經歷過的事例中能夠吸取哪些經驗和教訓？

地方債的反思

2011 年，筆者對于地方債務的過快增長感到擔憂，寫了一篇文章——《昨日推力會否變成明日陷阱》，發現為了應對1997 年亞洲金融危機和2008 年次貸危機的沖擊，都采取了地方政府投資大擴張的方式，并為此大規模向銀行舉債，前一次地方政府性債務增速達到48% 的峰值，后一次則達到62% 的峰值。（見下圖）

回顧2009 年以來的發展歷程，不難發現，保增長的目標總是容易實現，擴內需則主要體現為“擴投資”，調結構難度最大。據財政部發布的“2023 年12 月地方政府債券發行和債務余額情況”顯示，截至2023 年12 月末，全國地方政府債務余額40.7 萬億元，其中一般債務158688 億元，專項債務248685 億元。2024 年，我國僅地方專項債的發行規模就達3.9 萬億元。

此外，全國城投有息債務也快速擴張，估計每年年均增速或在10% 以上。如2011 年為6.8 萬億元，如今的規模應該超過50 萬億元了吧？對有息債務的具體規模和增速難有非常準確的預估，但基于各投資機構的估算，總體規模應該是不小的。但地方債務的增長卻未能帶來GDP 的同步增長，2019 年至今，地方債（一般債加上專項債）同比增速維持在15% 左右，大約是GDP 增速的3 倍以上。

2011 年我國民間投資增速高達32%，如今則為負增長，核心原因是投資回報率下降。民間投資增速之所以在過去20 年中出現巨大落差，應該與制造業的產能過剩和房地產長周期的下行有關。但地方政府和國有資本要擔負穩增長的任務，因此，在房地產投資增速大幅回落的背景下，通過加大基建和制造業投資力度來實現穩增長目標，這就導致了債務增長過快的問題。

M2規模增長為何總是遠超預期？

中國的M2/GDP 之比已經從2011 年的174.5% 上升到2023 年的231%，也就是說，2015 年以后，中國經濟越來越多地依靠舉債投資來實現穩增長，但GDP 增速回落的大趨勢則沒有因此而改變。

我國央行擴表規模很小，但商業銀行的信貸增速卻非?？捎^。如2020 年人民銀行總資產僅較2019 年增加了1.7 萬億元，增速僅4.5%，增幅遠不及美聯儲、歐央行和日央行。但我國2020 年金融機構貸款余額增速高達12.8%，說明中國的貨幣擴張，主要是商業銀行驅動的，導致銀行總資產大幅增加。

截至2024 年2 月，我國的M2 中居民存款規模為143.6萬億元，占M2 的比重高達47.9%，而在疫情爆發前的2019年12 月，居民存款規模只有81.9 萬億元，時隔4 年零兩個月，存款增長了75%。

圖：兩次外部危機導致地方政府性債務余額增長率飆升（單位：%）

來源：國家審計署

居民存款增長過快但消費增長過緩，這是近年來需要反思的。

2021 年：老齡化加速與房地產周期重疊

2021 年我國65 歲及以上人口占總人口的比重超過14%，標志著中國步入深度老齡化社會。不僅如此，由于預期壽命的延長與出生率的下降，我國的老齡化在加速。其速度超過當年的日本，即只要花9 年時間，到2030 年，中國就將步入超老齡化社會（65 歲及以上老人占比超過20%）。

我國自2021 年下半年以后，房地產開發投資和新房銷售面積均大幅下降，意味著房地產周期的上升階段結束。與此相對應的是，根據國家金融與發展實驗室的數據，2023 年我國的宏觀杠桿率水平達到287.8%，與西方國家的債務水平相當。

從目前看，2023 年居民部門的房貸余額首次出現下降，即居民部門繼續加杠桿的意愿不強了，而民間投資2023 年也出現了負增長。也就是當人口周期與經濟周期疊加，全社會杠桿率水平已經加得滿滿當當。

調結構——更待何時？

“調結構”是一個很老的話題，即經濟結構需要重新調整，以適應時代發展變化的需求。但調結構又是知易行難，經常被“穩增長”的KPI 考核要求取而代之。中國有句成語叫未雨綢繆，而如今已經到了“雨季”。我認為，至少有兩大結構需要調整，一是居民收入結構，二是產業結構。

從居民收入結構看，盡管我國的經濟增速仍領先于全球，但人口老齡化的壓力卻很嚴峻，且從全球主要經濟體比較看，我國居民家庭部門的債務壓力也比較重，其原因是居民可支配收入占GDP 的比重偏低，即經濟增長所帶來的收入獲得感不夠強。

另一方面，2024 年年初我國居民存款卻已經到了143.6 萬億元，盡管這與我國居民在債券、股票、基金、理財產品等金融資產的配置比例偏低有關，但居民存款規模全球第一卻是不爭的事實。

同時，居民收入差距較大，高收入組的收入水平長期維持在低收入組的10 倍以上。這恐怕是消費不振的主要原因之一，因為消費的主力是中低收入群體。

從近日上海市中心豪宅的搶購盛況看，高收入群體的購買力依然很強，故調結構的重心是多渠道縮小收入差距。

例如，一是財政支出向中低收入群體傾斜，通過多種方式來進行轉移支付。

二是通過稅收等手段來增加對高收入群體征收，重點是加強對應納未納人員進行有效征稅，如目前個稅所覆蓋個體數量非常有限，與居民存款額的高增長形成很大反差。

三是鼓勵高收入群體的消費和投資，以推動商品和服務業的繁榮，擴大就業。從疫情前的數據看，我國境外游的人均消費額位居全球第一，說明高收入群體的消費潛力很大，但需要出臺相關鼓勵消費政策。

四是發展社會慈善事業，鼓勵高收入者擔負社會責任，即“第三次分配”。2022 年前官方在這方面宣傳較多，希望繼續。

第二大需要調的結構是產業結構。即要提高第三產業，也就是服務業的比重。中國早已成為制造業全球第一大國，但服務業偏弱。

近日阿里巴巴集團董事長蔡崇信在一次采訪中說道，中國制造占全球31%，但消費僅占全球14%。這就導致了我國的產能過剩問題和對出口的高度依賴，出口順差大又會導致西方國家對我國提高關稅和非關稅壁壘。

因此，應該通過增加居民收入—擴大消費政策來尋求結構平衡。筆者在之前的多篇文章中提到，當經濟發展到一定階段，消費的乘數效應遠大于投資的乘數效應，故擴內需戰略的重點是放在擴消費上。同時，財政支出結構也作相應調整。

目前中央財政加杠桿存在巨大空間，應對各種風險的能力較強，政策工具箱里的工具也足以為經濟轉型提供充分保障。（本文有刪減）