接受北交所，接受平庸回報，調整估值模型和預期

凌軒

也許在接下來至少2年內，北交所將會是很多企業不得不選擇的一個歸宿。

很多企業面臨的一個尷尬處境是：想上科創板，科創屬性不夠；想上創業板，利潤規模不夠，排隊時間太長；但身上又背著上市對賭條款的壓力，擺在前面的路似乎只有上北交所一條了。

對投資機構來說，當所投企業都去北交所了，投資回報預期將會大大降低，原有的一套估值模型必須做出調整，否則就會面臨更難賺錢的挑戰。

接受平庸估值

為什么企業上北交所，投資機構就要調整估值模型？原因有幾點：

一是北交所的公司大多數市值在20億元以下。在目前北交所的上市公司中，市值超過20億元的僅占8%，市值超過50億元的只有2.22%。

二是北交所的公司大多數P/E在15～20倍。與創業板的平均47倍市盈率和科創板的80倍市盈率相比，相距甚遠。

三是募集金額低，最高募集金額為6.5 億元（安達科技），最低 0.7 億元（凱大催化），平均募資為 1.9 億元。

當然，最近這段時間北交所交易活躍，市場變好，北交所上市公司的市值也有所提升，一些公司市值上漲到20億～30億元空間。

接受顯著較低的投資回報

我們以20億元市值作為參考，來模擬計算一家北交所公司可能給投資人帶來的回報（見模型1）。

核心假設：

該公司是正常的融資路徑和節奏，天使輪1億元估值，A輪2億元，B輪4億元，C輪6億元，D輪10億元估值，上市之后公司市值20億元。這個估值放在一級市場，應該是低于正常估值的。

天使輪到D輪，每輪融資釋放的股權比例分別為10%、10%、5%、5%、5%；上市發行25%的股份。

在此假設下，天使輪的回報為10.57倍（天使輪投資的股份在數輪股權稀釋后，占比由10%降至約5.8%，以上市20億元市值計算，20億元×5.8%=11 570萬元/1 000萬元=11.57，再減去1的本金），A輪為5.43倍回報，B輪為2.38倍回報，C輪為1.38倍回報，D輪賺50%。

鑒于北交所目前不少公司都相對傳統，自我造血能力較好，市場融資需求不是很旺盛，融資次數較少，我們以一個較少融資的北交所上市公司來模擬回報模型（見模型2）。

核心假設：

該公司只融資3次，第一次1億元估值，第二次3億元估值，第三次5億元估值。

每次釋放的股份比例分別為10%、10%、8%；上市發行25%的股份。

在此假設下，第一輪融資的回報為11.42倍，第二輪為3.6倍，第三輪為2倍。

模型中，天使輪的回報都下降到10倍左右，后續輪的回報也下降到只有2～3倍，這充分說明北交所上市給投資人帶來的回報將會很平庸。

調整估值模型才能避免流血上市

任何一項投資決策都應該是期望值大于1的決策，期望值=賠率×勝率。當投資北交所公司的回報大大降低時，對勝率的要求自然會顯著提高。

盡管在北交所上市的難度相對低一些，但天使輪投資一個公司，等到它成長為北交所上市公司的概率也不會超過10%。以不高于10%的勝率投資一個10倍賠率的公司，其期望值自然是低于1的，談不上是一個劃算的投資。為了使這筆投資劃算，天使輪的估值最好控制在5 000萬元左右。

同樣，對于最后一輪投資而言，如果投資時這家公司的利潤為8 000萬元，利潤增長率為25%；投資后一年上市，被投企業的利潤增長為1億元，按照北交所現在約20倍的P/E，公司上市后市值為20億元；為了獲得1倍以上回報，算上稀釋，投資時估值應在7.5億元左右，也就是說投資當年的投后P/E最好控制在10倍以內。

坦白說，要在市場上找到10倍P/E、有較高利潤的公司并不容易。但是如果不按照這個模型去找項目，企業后來又在北交所上市，投資機構確實掙不到錢。大家可以試想一下是不是這個模型和道理。

舉個例子，如果一家公司有5 000萬元利潤，科技含量還可以，你按照10億元估值去投資它，如果它上了北交所，投資機構還能賺什么錢？這家公司上北交所之后，頂多15億元估值（30倍P/E在北交所可不算低了），算上IPO發行時的股權稀釋，真的不賺錢。

很多人會說，既然都有8 000萬元利潤了為啥不去創業板上市呢？一是可能行業屬性不符合三創四新；二是排隊兩年變數太大耗不起，中間任何一個情況變化，比如業績波動、競爭情況等都可能導致上市失??；三是公司也許面臨“不上市就回購”的壓力?；谶@些因素考慮，很多公司的想法是，先去北交所有個確定性，然后看看是否有轉板機會吧。

所以筆者認為，在未來一段時間內，投資機構的投資模型大概率要調整成這樣：

1）投資機構在投一個項目時必須基于一個最低標準來作決策：哪怕這個公司上北交所，我的這筆投資也是能賺錢的；

2）既然底線是這個公司上北交所，那么價值錨定就是上了北交所后20倍P/E，哪怕是最熱的行業，估值也不能超過30倍P/E；在市盈率角度要預留至少50%的空間，即如果預計未來是20倍P/E，那么投資時最好不要超過13倍投后P/E；預計未來是25倍P/E，投資時不要超過16.5倍P/E；

3）此外，對企業未來利潤的預測，至少要求每年20%的增長率。

在這樣一個模型下，假設你投資后1年上市、1年減持退出，企業的估值才有1.5（市盈率）×1.2×1.2=2.16倍的增長，你的投資才有2.16×0.75=1.62（含本金）的回報，也才只能賺62%而已，兩年下來平均每年30%。

哪怕對于創業板和科創板的上市公司而言，如果在Pre IPO輪投資，在各種理想假設下（50%的IPO成功率、每個項目投資金額基本相同），只有達到年增長率30%、PE倍數存在一倍價差的條件，一個項目的預期年化投資收益率應在30%以上；如果投資兩個項目，成功IPO一個，基金才能實現IRR達到15%的基本目標。這兩個模型從結果上基本實現了一致。

所以我們總結北交所的Pre IPO投資模型就是：市盈率存在50%價差，利潤增長率20%以上，從投資到上市再到減持退出兩年完成。

同樣對于早期和成長期的投資，估值模型也要做相應調整。就筆者看來，投資北交所上市公司最好的投資策略是，在一個相對細分市場中，在一家公司有3 000萬～5 000萬元收入時，以1.5億～3億元以內的估值投資，在15億～20億元估值退出，賺5～6倍回報。

當一家公司在一個較為細分的市場中有3000萬～5000萬元收入時，其產品、市場、團隊都得到了初步驗證，如果其競爭地位明確、技術優勢明顯，那么進入快速增長階段的相對確定性比較高；雖然還是一個成長早期的項目，但其實風險已經顯著降低，這個時候投資可以20%～30%的勝率博一個5～6倍的賠率，還是不錯的投資選擇。

相反，今天很多公司去北交所上市，不得不接受現行的北交所估值模型和估值水平，但是投資人在投這些公司時，卻仍然按照科創板、創業板的估值邏輯投資。所以，在接下來這一波去北交所上市的浪潮中，投資人大概率會是一個虧錢流血上市的狀態。